债券发行概况 - 春秋航空成功发行规模8亿元、期限三年的科技创新公司债券“25春秋K1”，获得3.03倍认购，票面利率低至1.98% [1] - 此次发行利率创下交通运输类民营企业和航空公司同期限债券的最低利率纪录 [1] - 本次债券发行总额度20亿元已获证监会批复，预计未来将持续择机发行相关债券 [3] 公司财务状况与信用评级 - 2024年公司实现营业收入200亿元，实现归属于股东净利润22.73亿元，利润规模居国内主要航司之首 [2] - 公司于2023年12月获评企业主体信用等级AAA，成为第五家获此评级的航空公司及唯一一家获此殊荣的民营航空公司 [3] - 2022年公司通过非公开发行优化了负债结构，过去两年在可控范围内适当增加了资本开支 [2] 科技创新应用与债券属性 - 本期债券明确结合科技创新属性，公司上半年顺利完成DeepSeek R1模型的本地化部署并应用于民航安全风险分类等业务场景 [4] - 公司内部多个业务板块引入AI进行效率提升和质量保障，包括利用AI进行飞行路径优化、飞行流程集约化以有效减少碳排放 [4] - 本期债券将被纳入科创债ETF指数，开创了航空公司发行科技创新债券的先河 [4] 行业复苏与公司战略 - 随着宏观经济从筑底走向复苏，文旅商旅频次逐步恢复，民航业在经历五到十年的调整期后或将迎来转机 [6] - 公司在航线布局上正加大上海、广州、深圳等高密度航线的投放力度，并通过持续运营甚至补贴等方式培育低密度航线市场 [6] - 国际航线方面处于持续恢复中，欧美航线客流的恢复承接了亚太地区过去两年的回暖势头 [6] - 航空业正从低谷向上爬升，2024年已看到部分行业利润改善的迹象，行业有望整体呈现复苏态势 [6]

行业需求动态 - 中日航线退票量显著增多，总计达几万张 [1] - 11月18日赴日机票订单总量比15日减少54.3万张，意味着超过50万张订单被取消 [3] - 11月16日订单取消数量是新预订量的27倍 [3] - 赴日旅客量连续三天下滑，11月18日旅客量环比上周下滑10.8% [3] - 退票客群以休闲旅游客为主，取消重点在大阪和其他日本二线城市 [3] 航司运营调整 - 多家国内航司发布赴日航线免费退改签政策，免费退票时间截至12月31日 [2] - 春秋日本成为首家接受免费退改的日本航司，针对2025年11月15日至12月31日进出东京成田的航班 [2] - 部分国内航司临时取消赴日航班，调整运力投放 [1] - 11月18日赴日航班取消率为13.4%，为近五天以来最高值 [4] - 中国大陆-日本周度航班量持续下滑，第45周航班量1189班次，环比国庆期间的第40周下降14.5% [4] 市场替代与转移 - 旅客需求向温暖目的地转移，国内飞往海南、云南、广西、广东的机票预订量已超472万张，同比增长约13% [6] - 出境游市场方面，曼谷、新加坡、中国香港、吉隆坡等气候温暖的目的地备受青睐 [6] - 韩国可能承接一波客源转移，其国际航线表现一直处于较好水平 [6] - 东南亚的泰国航班量在国庆期间已基本恢复至去年水平，越南、柬埔寨、马来西亚吉隆坡的客流和票价也在逐步回升 [6]

板块整体表现 - 11月19日航空机场板块整体下跌0.62%，表现弱于上证指数（上涨0.18%）和深证成指（下跌0.0%）[1] - 板块内个股表现分化，10只成分股中4只上涨，6只下跌[1][2] - 厦门空港以3.25%的跌幅领跌板块，海航控股下跌2.76%紧随其后[2] 个股价格与成交 - 春秋航空表现最佳，上涨1.95%，收于56.05元，成交额5.45亿元[1] - 华夏航空上涨1.41%，收于11.50元，成交额3.14亿元[1] - 中国国航上涨0.69%，收于8.77元，成交额6.01亿元为板块最高[1][2] - 中国东航下跌1.49%，收于5.28元，成交量107.21万手为板块最高[1][2] - 上海机场下跌1.51%，收于32.64元，成交额4.61亿元[1][2] 资金流向分析 - 航空机场板块整体呈现主力资金和游资净流出态势，主力资金净流出2.74亿元，游资资金净流出1.75亿元[2] - 散户资金净流入4.49亿元，与主力资金流向形成反差[2] - 春秋航空获得主力资金净流入4290.23万元，主力净占比7.88%，为板块中唯一获得主力资金青睐的个股[3] - 中国国航获得主力资金净流入1808.74万元，主力净占比3.01%[3] - 华夏航空遭遇主力资金净流出3978.81万元，主力净占比-12.67%，资金流出压力最大[3] - 厦门空港主力资金净流出2174.34万元，主力净占比-13.45%[3]

中日航线需求变化 - 国内航司赴日航线退票量显著增多，总计约几万张 [1] - 多家国内航司发布赴日航线免费退改签政策后，退票量立竿见影地增多，免费退票时间截至12月31日 [2] - 截至11月18日的机票订单总量比15日时减少54.3万张，意味着超过50万张机票订单被取消，11月16日订单取消数量是新预订量的27倍 [3] - 退票重点在大阪和其他日本二线城市，说明退票客群以休闲旅游客为主 [3] 航班运营数据 - 部分国内航司取消赴日航班，调整运力投放 [1] - 最近三天赴日旅客量和平均客座率持续下滑，11月18日客座率环比上周下滑12.3个百分点，旅客量环比上周下滑10.8% [3] - 中国大陆-日本周度航班量持续下滑，第45周（11.03-11.09)周航班量1189班次，恢复率（较2019年同期）为82.9%，环比国庆期间的第40周下降14.5% [4] - 11月18日航班取消率为13.4%，为近五天以来最高值 [4] 航司应对与政策 - 包括三大航和民营航司在内的十几家国内航司陆续发布赴日航线免费退改签通知 [2] - 春秋日本成为首家接受免费退改的日本航司，针对2025年11月15日至2025年12月31日之间国内进出东京成田的航班可免收退改签手续费 [2] - 春秋航空参股春秋日本33%，只负责其在国内的机票销售，不参与经营决策 [3] 旅游需求转移趋势 - 随着天气转冷，旅客需求逐渐向温暖的目的地转移 [1] - 取消赴日计划的游客部分转向东南亚或国内安排 [6] - 冬季国内暖冬游热度提前释放，11月19日至12月31日期间国内飞往海南、云南、广西、广东的机票预订量已超472万张，同比去年增长约13% [6] - 出境游市场中，曼谷、新加坡、中国香港、吉隆坡、中国台北、中国澳门等气候温暖的目的地备受青睐 [6] - 韩国或将承接一波客源转移，春秋航空透露其韩国国际线表现良好，东南亚的泰国、越南、柬埔寨、马来西亚吉隆坡的客流和票价也在逐步回升 [6]

行业整体运营表现 - 10月上市航司整体客座率同比提升约1.8个百分点，环比9月同样提升1.8个百分点 [1][3] - 行业供需关系整体向好，10月航司客座率较9月继续提升 [2] - 10月南航、国航与春秋的客座率达到年内最高水平，东航、海航与吉祥客座率略低于8月旺季，整体位于历史较高水平 [3] 国内航线运营数据 - 10月国内航线运力投放同比提升约3.6%，环比9月提升约5.6% [3] - 南航、东航与海航客座率超过89%，春秋与吉祥客座率超过90% [1][3] - 东航与国航客座率同比提升超2%，所有6家上市航司客座率均实现同比和环比提升（环比提升均在1%以上） [1][3] 国际航线运营数据 - 10月国际航线运力投放同比提升约14.3%，环比9月提升约6.7% [3] - 国际航线客座率同比提升4.0个百分点，环比9月基本持平，仅提升约0.1个百分点 [3] - 除国航外，其他航司国际运力投放同比增长超15%，其中国航、海航与吉祥客座率环比提升，而运力投放环比增长最明显的东航客座率环比下降约2个百分点 [4] 行业政策与外部环境 - 外交部发布的赴日提醒及相关航司的特殊客票处置方案，预计对日本航线需求形成冲击，影响国际线中日本航线占比较高的航司 [5] - 《中国航空运输协会航空客运自律公约》的发布为反内卷奠定基础，供给管控和客座率回升说明公约在规范经营、提振收益上具有作用 [6] 行业趋势与展望 - 反内卷大环境的形成与维持有望加速行业再平衡过程，对行业整体盈利水平改善有较大助益 [6] - 从盈利弹性角度出发，大型航司受益于行业趋势将更为明显 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对航空运输行业投资评级为“看好”[2] - 核心观点认为行业客座率持续高位，国内外航线出行两旺，10月起票价持续回正，航司单位座收或显著修复[2][12][13] - 随着“反内卷”措施及《中国航空运输协会航空客运自律公约》的落实，行业恶意低价现象有望消减，或能带动票价修复，进一步推动航司单位座收回升[2][12][13] - 叠加油价下行带来的成本下降，航司盈利或能进一步增长，看好航司座收回升带来的盈利修复弹性[2][13] - 建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等[2][13] 行业供需与票价表现 - 2025年9月行业整体运力（ASK）同比+4.1%，周转量（RPK）同比+7.1%，客座率达到86.3%，同比+2.4个百分点[3][15] - 对比2019年同期，2025年9月行业ASK、RPK分别+13.0%、+18.6%，客座率较2019年同期+4.1个百分点[3][15] - 六大航司10月合计ASK、RPK同比分别+6.4%、+9.2%，客座率达到87.1%，同比+2.3个百分点[3][21] - 六大航司10月国内线ASK同比+3.6%，RPK同比+5.7%，客座率89.1%，同比+1.8个百分点；国际及地区线ASK同比+13.6%，RPK同比+19.2%，客座率82.6%，同比+3.9个百分点[3][21] - 2025年年初至今（截至11月16日）国内平均票价850元，同比-7.2%[4][22] - 11月至今（截至11月16日）国内线含油平均票价738元，同比+0.3%，延续十月转正状态[4][22] - 10月国内线含油票价同比+1.6%，根据携程数据，10月境内票价同比+5.0%[22] 成本端与外部环境 - 油价方面，10月、11月国内航油含税出厂价分别为5572、5625元/吨，同比分别-0.1%、0%[4][36] - 2025年第一季度、第二季度、第三季度航空煤油出厂价均价较2024年同期分别-10.0%、-17.0%、-11.2%[36] - 汇率方面，至2025年11月18日，中间价美元兑人民币汇率为7.0856元，较2024年末升值1.43%，较2025年第三季度末升值0.28%[4][36] 主要航司运营表现 - 10月综合运力（ASK）同比增速：春秋航空+16.5%，南方航空+7.5%，中国东航+6.8%，海航控股+6.8%，中国国航+4.3%，吉祥航空-0.8%[43] - 10月综合周转量（RPK）同比增速：春秋航空+20.1%，中国东航+10.6%，南方航空+8.8%，中国国航+8.7%，海航控股+7.3%，吉祥航空+1.5%[44] - 10月综合客座率同比变动：中国国航+3.4个百分点，中国东航+3.0个百分点，春秋航空+2.8个百分点，吉祥航空+2.0个百分点，南方航空+1.1个百分点，海航控股+0.4个百分点[45] - 2025年1-10月累计，除中国国航、吉祥航空国内线运力同比有所下降外，其余航司国内线运力同比均略有增长，其中春秋航空、南方航空同比增速分别为+7.3%、+2.2%[59] - 国际线方面，中国东航和吉祥航空周转量均超过2019年同期水平，南方航空和春秋航空恢复率接近2019年同期[59] 机队引进情况 - 10月海航控股引进4架客机，净增长4架，为六大航司中净增长量最高[5][65] - 2025年1-10月累计，南方航空、中国国航、中国东航分别净增长40、19、18架客机，春秋航空、吉祥航空、海航控股分别净增长5、2、10架客机[5][65]

报告核心观点 - 生猪养殖行业猪价低位运行，政策调控与持续亏损有望加速产能去化，行业拐点预计在2026年下半年出现[7][8][9] - 航空机场行业10月供需关系整体向好，国内航线客座率提升至历史较高水平，国际航线供给增长明显但存在过剩风险，行业反内卷政策初现成效[12][13][14][17] 经济与政策要闻 - 中国人民银行北京市分行等12部门印发方案，加大对汽车特别是新能源汽车消费的金融支持力度，并鼓励满足家电、家装、电子产品等领域消费金融需求[1] - 工信部提出到2027年建成约200个高标准数字园区，实现规上工业企业数字化改造全覆盖，推广中小企业数字化产品与服务[2] - 市场监管总局发布升级版"汽车芯片认证审查技术体系2.0"，上线专家库和数字化平台，标志汽车芯片自主可控质量保障体系取得关键进展[4][8] - 国家邮政局数据显示，10月快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9%，1-10月累计快递业务量达1626.8亿件，同比增长16.1%[4] - 年内全市场发行322只ETF基金，较去年全年增长80%，发行份额2446.44亿份，增长近92%，股票型基金占发行总量87.89%[6] 农林牧渔行业（生猪养殖） - 10月猪价触底反弹后支撑不足，仔猪、活猪和猪肉均价环比分别下降14.19%、8.95%和4.47%，11月全国外三元生猪均价回调至11.80元/公斤[7] - 供应端出栏压力大，部分企业下调出栏体重提前出猪；需求端二次育肥对猪价形成小幅支撑，但北方气温反弹和南方腌腊需求未启动导致消费支撑不足[7] - 9月末能繁母猪存栏量4035万头，环比下降0.70%，三方数据趋势略有分歧，养殖户因猪价反弹存在观望情绪，产能调减意愿有限[8] - 行业自繁自养生猪头均盈利为-114.81元，外购仔猪盈利为-205.64元/头，持续亏损叠加政策调控落地，产能去化有望加速[8] - 10月上市企业生猪销售均价环比下降约10-12%，牧原股份、温氏股份等出栏量环比增长显著，部分企业出栏创年内新高[10] 交通运输行业（航空机场） - 10月国内航线运力投放同比提升约3.6%，环比提升约5.6%，客座率同比提升约1.8个百分点，环比同样提升1.8个百分点，南航、国航与春秋客座率达到年内最高水平[13] - 国际航线运力投放同比提升约14.3%，环比提升约6.7%，客座率同比提升4.0个百分点，但环比仅提升0.1个百分点，运力投放略有过剩风险[14] - 外交部发布赴日提醒，对日本航线需求形成冲击，航司对涉日航线客票提供免费退改方案，国际线中日本航线占比较高的航司或受冲击[15][16] - 反内卷自律公约初见成效，供给管控和客座率回升有助于行业再平衡，大型航司盈利弹性更明显[17] 重要公司资讯 - 小米集团第三季度经调整净利润113.11亿元，同比增长80.9%[4] - 洁美科技控股子公司与宁德新能源签署合作开发框架协议[4]

中日航线需求变化 - 日本航线退票量显著增多，总计达数万张 [1] - 多家国内航司发布赴日航线免费退改签政策后，退票量立竿见影地增多，免费退票时间截至12月31日 [2] - 截至11月18日的机票订单总量比11月15日减少54.3万张，意味着超过50万张机票订单被取消 [2] - 11月16日订单取消数量是新预订量的27倍，退票客群以休闲旅游客为主 [2] 航班运营数据 - 部分国内航司取消赴日航班，调整运力投放 [1] - 第45周（11.03-11.09）中国大陆-日本周航班量为1189班次，恢复率（较2019年同期）为82.9%，环比国庆期间的第40周下降14.5% [3] - 11月18日赴日航班取消率为13.4%，为近五天以来最高值 [3] - 最近三天赴日旅客量和平均客座率持续下滑，11月18日客座率环比上周下滑12.3个百分点，旅客量环比上周下滑10.8% [2] 旅客需求转移趋势 - 随着天气转冷，旅客需求逐渐向温暖的目的地转移 [1] - 取消赴日计划的游客部分转向东南亚或国内安排 [5] - 11月19日至12月31日期间国内飞往海南、云南、广西、广东的机票预订量超472万张，同比增长约13% [5] - 出境游市场中，曼谷、新加坡、中国香港、吉隆坡等气候温暖的目的地备受青睐 [5] - 韩国市场表现良好，东南亚的泰国、越南、柬埔寨、马来西亚的客流和票价均在逐步回升 [5]

审查事件与结果 - 民航江苏监管局审查组完成对春秋航空飞机工程扬州有限公司整机喷漆及更换起落架能力申请的许可审查 [1] - 审查依据CCAR-145R4规章 通过文件核验 现场实操查验 人员考核等方式验证能力准备情况 [1] - 审查组肯定公司在全流程精细化管控 工具航材智能化保障方面取得阶段性成效 [2] 新能力技术细节 - 公司自建喷漆机库采用先进密闭式负压收集系统 实现废气高效定向捕捉 [2] - 采用具有自主知识产权的多级干式过滤器+沸石转轮吸附浓缩+催化燃烧集成化治理系统 [2] - 整个喷漆废气处理过程节能低碳 无二次污染 排放气体达标 具有环保可靠与智能控制特点 [2] 审查组后续要求 - 要求强化配套资源合规管控 做好设施设备全周期校准维护 细化维修工卡风险提示 [2] - 要求完善过程监督机制 建立新能力运行动态检查清单 重点关注梯架靠接 飞机称重和人员健康风险 [2] - 要求深化人员资质建设 为关键岗位定制培训方案 开展专项考核 建立资质与能力适配机制 [2]

行业投资评级 - 报告对航空行业投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 国庆假期带动出行需求增长，航司运力投放力度持续加大，旅客周转量增长高于运力投放增长 [2] - 当前飞机制造链困境前所未有，全球飞机老龄化趋势预计未来5-10年仍将延续，行业供给面临高度约束 [2] - 客座率水平不断提升已达历史高位，客运量增速因供给限制已降至历史低位 [2] - 出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将被分配至国际航线 [2] - 航空公司效益有望迎来显著提升，航空板块供给逻辑确定性强，需求端具备弹性，在外部油价变化配合下能释放较大业绩提升空间 [2] 行业整体运营数据 - 10月民航旅客运输量约6841万人次，同比2024年增长6.7% [2] - 10月民航国内运力同比2024年增长2.1%，国内客流量同比2024年增长4.5% [2] - 10月国际客运航班约6.0万班次，恢复至2019年同期的90.0% [2] - 10月民航日均飞机利用率为7.99小时，同比提升1.4% [2] - 10月宽体机日均利用率为9.28小时，窄体机为8.01小时，支线飞机为5.51小时 [2] 各航司总体运营表现 - 中国国航ASK同比增4%，RPK同比增9%，旅客运输量同比增6%，客座率85.3%（同比+3.4pct） [2][3] - 中国东航ASK同比增7%，RPK同比增11%，旅客运输量同比增6%，客座率87.5%（同比+3.0pct） [2][3] - 南方航空ASK同比增7%，RPK同比增9%，旅客运输量同比增6%，客座率87.9%（同比+1.2pct） [2][3] - 吉祥航空ASK同比降1%，RPK同比增2%，旅客运输量同比降3%，客座率87.2%（同比+2.0pct） [2][3] - 春秋航空ASK同比增16%，RPK同比增20%，旅客运输量同比增21%，客座率93.2%（同比+2.8pct） [2][3] - 海航控股ASK同比增7%，RPK同比增7%，旅客运输量同比增4%，客座率86.5%（同比+0.4pct） [2][3] 国内市场表现 - 整体需求增长领先运力投放，春秋航空运力运量同比显著增长，三大航同比个位数增长 [2] - 中国国航国内ASK同比增3%，RPK同比增6% [2][3] - 中国东航国内ASK同比增3%，RPK同比增6% [2][3] - 南方航空国内ASK同比增5%，RPK同比增7% [2][3] - 吉祥航空国内ASK同比降7%，RPK同比降6% [2][3] - 春秋航空国内ASK同比增16%，RPK同比增18% [2][3] - 海航控股国内ASK同比增2%，RPK同比增3% [2][3] 国际市场表现 - 三大航国际恢复率均超2019年水平，吉祥航空、春秋航空、海航控股同比2024年显著增长 [2] - 中国国航国际ASK较2019年增3%，RPK增7% [2][3] - 中国东航国际ASK较2019年增14%，RPK增26% [2][3] - 南方航空国际ASK较2019年增4%，RPK增8% [2][3] - 吉祥航空国际ASK较2019年增153%，RPK增174% [2][3] - 春秋航空国际ASK较2019年降11%，RPK降8% [2][3] - 海航控股国际ASK较2019年降20%，RPK降11% [2][3] 地区市场表现 - 运力运量整体恢复呈现分化，中国国航和中国东航恢复超2019年水平 [2] - 中国国航地区ASK较2019年增6%，RPK增15% [2][4] - 中国东航地区ASK较2019年增15%，RPK增32% [2][4] - 南方航空地区ASK较2019年降7%，RPK增12% [2][4] - 吉祥航空地区ASK较2019年降37%，RPK降26% [2][4] - 春秋航空地区ASK较2019年降72%，RPK降69% [2][4] - 海航控股地区ASK较2019年降47%，RPK降40% [2][4] 重点公司估值与评级 - 南方航空：增持评级，总市值1323亿元，预测2025年PE为37倍 [5] - 中国东航：增持评级，总市值1184亿元，预测2025年PE为60倍 [5] - 春秋航空：增持评级，总市值538亿元，预测2025年PE为20倍 [5] - 中国国航：增持评级，总市值1520亿元，预测2025年PE为35倍 [5] - 吉祥航空：买入评级，总市值311亿元，预测2025年PE为25倍 [5] - 华夏航空：增持评级，总市值145亿元，预测2025年PE为20倍 [5]