投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 成本下行推动燃煤机组盈利水平提升 Q2归母净利润增速环比改善显著 [1] - 公司基本面将持续向好 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营收129.58亿元同比-5.28% 归母净利润20.77亿元同比-5.23% [1] - Q2单季度实现营收56.20亿元同比+0.21% 归母净利润10.66亿元同比+3.29% [1] - 下调2025-2027年归母净利润预测至40.18/41.70/43.04亿元（前值为40.24/42.39/43.70亿元） [4] - 对应EPS分别为0.82/0.85/0.88元 当前股价对应PE为10/9/9倍 [4] - 2025年上半年毛利率20.0% 同比提升0.4个百分点 [11] 发电业务 - 2025年上半年发电量259.51亿千瓦时同比-1.7% [2] - Q2单季度发电量115.25亿千瓦时同比+6.1% [2] - 煤电发电量178.70亿千瓦时同比-6.8% 气电31.32亿千瓦时同比+3.5% [2] - 风电发电量33.01亿千瓦时同比+19.9% 光伏及分布式16.48亿千瓦时同比+13.4% [2] - 新能源装机容量较年初增长63.87万千瓦 [2] 燃煤机组盈利 - 上半年煤电上网电量128.11亿千瓦时同比-9.1% [3] - 燃煤发电上网电价0.436元/千瓦时同比-1.4% [3] - 平均供电煤耗282.5克/千瓦时 平均耗用标煤价841元/吨同比下降143元/吨 [3] - 煤电营业成本43.89亿元同比-17.58% [3] - 燃煤机组毛利率21.39% 同比增长6.87个百分点 [3] 新能源业务 - 风电营收15.39亿元同比+8.06% 光伏营收5.88亿元同比+10.43% [4] - 风电营业成本7.03亿元同比+7.91% 光伏营业成本3.63亿元同比+15.02% [4] - 风电毛利率54.30%同比+0.06个百分点 光伏毛利率38.22%同比-2.47个百分点 [4] 估值指标 - 当前股价7.90元 总市值386.63亿元 [6] - PB为1.0倍 EV/EBITDA为8.9倍 [12] - 股息率5.7% [12]

会议信息 - 申能股份第四十七次（2025 年第二次临时）股东会于 2025 年 9 月 4 日在上海召开[3] - 出席会议股东和代理人 993 人，持表决权股份 3,298,261,907 股，占比 67.3927%[3] 议案表决 - 向不特定对象发行可转债相关议案同意比例超 99%[5][8][9][10][11][17] - 评级、担保等事项 A 股同意比例超 99%[18][19][20][21][22] - 未来三年股东分红回报规划 A 股同意比例 99.5546%[24] - 部分议案赞成票数占比超 93%[1][2] - 议案 1 - 9、10.01、10.02 获有效表决权 2/3 以上通过[2] 合规情况 - 律师认为股东会各项事宜合规，决议合法有效[3][4]

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核心财务表现 - 上半年营业收入129.58亿元 同比下降5.28% 归母净利润20.77亿元 同比下降5.23% [1] - 第二季度营业收入56.2亿元 同比增长0.21% 归母净利润10.66亿元 同比增长3.29% [1] - 毛利率22.54% 同比提升3.07个百分点 净利率19.92% 同比提升1.24个百分点 [3] 电力业务运营 - 总发电量259.51亿千瓦时 同比下降1.7% 其中煤电发电量178.70亿千瓦时 同比下降6.8% [2] - 上半年上网电价0.504元/千瓦时 同比下降0.007元/千瓦时 第二季度上网电价0.508元/千瓦时 同比上升0.002元/千瓦时 环比上升0.007元/千瓦时 [2] - 风电发电量33.01亿千瓦时 同比增长19.9% 光伏发电量16.48亿千瓦时 同比增长13.4% [3] 成本与盈利结构 - 平均耗用煤价841元/吨 同比下降143元/吨 煤电营业成本同比下降17.58% [2] - 煤电业务毛利率21.39% 同比提升6.87个百分点 煤电度电毛利0.067元/千瓦时 同比增加0.02元/千瓦时 [2] - 风电度电毛利0.253元/千瓦时 同比下降0.027元/千瓦时 光伏度电毛利0.136元/千瓦时 同比下降0.013元/千瓦时 [3] 投资收益与费用控制 - 投资收益9.89亿元 同比增长7.2% 其中对联合营企业投资收益7.42亿元 同比增长32.9% [3] - 财务费率3.68% 同比下降0.75个百分点 管理费率3.01% 同比上升0.2个百分点 [3] 新能源发展与项目进展 - 海南CZ2一期项目60万千瓦风电全容量并网 新疆风光基地、临港海光等项目前期工作加速推进 [3] - 持续推进蒙电入沪、抽蓄等项目 新能源业务提供持续增长动能 [3][4] 子公司业绩表现 - 吴泾第二发电净利润9053.53万元 同比增长315% 外高桥第三发电净利润4.22亿元 同比增长86% [2] 行业地位与竞争优势 - 上海电力龙头企业 受益于当地用电格局和电价韧性 [4] - 煤电机组技术先进 供电煤耗低于行业平均水平 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 碳市场领域首份中央文件《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》发布 标志着碳市场建设进入新征程 提出扩大覆盖范围、完善配额管理、丰富交易产品、扩展交易主体等举措 着力构建更有效、更有活力、更具国际影响力碳市场体系[3][17][18] - 全国碳排放权交易市场配额累计成交量达6.81亿吨 成交额467.84亿元 2024年纳入重点排放单位2096家 配额清缴完成率接近100%[3][18] - 全国温室气体自愿减排交易市场累计成交核证自愿减排量246.03万吨 成交额2.08亿元[3][18] - 《关于推动城市高质量发展的意见》发布 推动城市发展绿色低碳转型 水务、固废治理行业迎新机遇 包括垃圾焚烧发电供热应用、工业废污水治理、资源再生行业发展等[4][20][21] - 推进节水型城市建设有望推动城市供水顺价 保障供水企业盈利能力 加快老旧供水管网更新改造 城市垃圾分类深化保障餐厨垃圾处理企业来料供应[4][21] 行情回顾 - 8月25日-8月29日 电力板块下跌0.40% 环保板块下跌1.47% 燃气板块下跌1.65% 水务板块下跌2.15% 沪深300指数上升2.71%[2][11] - 电力板块涨幅前三：云南能投33.84%、兆新股份33.61%、恒盛能源17.96% 跌幅前三：世茂能源-21.86%、涪陵电力-17.02%、华光环能-16.09%[12][16] - 环保板块涨幅前三：德创环保46.32%、飞马国际16.50%、惠城环保8.49% 跌幅前三：仕净科技-15.68%、超越科技-10.38%、雪浪环境-9.84%[12][16] - 燃气板块涨幅前三：中泰股份5.76%、美能能源1.70%、新奥股份0.80% 跌幅前三：ST升达-9.51%、陕天然气-7.27%、洪通燃气-5.70%[12][16] - 水务板块涨幅前三：中持股份16.40%、上海洗霸11.40%、中晟高科7.73% 跌幅前三：海天股份-9.94%、力源科技-8.80%、华骐环保-8.77%[12][16] 碳市场建设 - 目标到2027年全国碳排放权交易市场基本覆盖工业领域主要排放行业 全国温室气体自愿减排交易市场实现重点领域全覆盖[17] - 目标到2030年基本建成以配额总量控制为基础、免费和有偿分配相结合的全国碳排放权交易市场 建成诚信透明、方法统一、参与广泛、与国际接轨的全国温室气体自愿减排交易市场[17] - 2023年以来生态环境部会同有关部门出台造林碳汇、海上风电等6个方法学 完成首批948万吨核证自愿减排量登记[18] - 碳市场通过碳价信号引导资源向低碳领域配置 预计将拉动绿色投资显著增长 绿色产业迎来发展机遇[3][18] 城市高质量发展 - 推动垃圾焚烧发电供热等绿能在工业场景应用 在节约成本的同时实现有效降碳[4][21] - 持续深化工业废污水治理 相关水治理企业有望受益[4][21] - 推动资源再生行业发展 特别是建筑垃圾及装修垃圾行业 实现建筑材料再生利用推广[4][21] - 建立工业园区集中供能体系 推动废水、余热、固废协同处置全覆盖[20][21] - 实施工业能效、水效提升行动 推广绿色低碳先进工艺技术装备[20][21] 电力行业动态 - 国家能源局数据显示截至7月底全国累计发电装机容量36.7亿千瓦 同比增长18.2% 其中太阳能发电装机容量11.1亿千瓦 同比增长50.8% 风电装机容量5.7亿千瓦 同比增长22.1%[29] - 1-7月份全国发电设备累计平均利用1806小时 比上年同期降低188小时[29] - 1-7月全国完成电力市场交易电量3.59万亿千瓦时 同比增长3.2% 占全社会用电量比重61.2%[29] - 绿电交易电量1817亿千瓦时 同比增长42.1%[29] - 华能陇东能源基地C1区块547兆瓦新能源项目投运 中国华能新能源装机突破1.12亿千瓦 低碳清洁能源占比超54%[25] - 中国广核电力拟收购中广核惠州核电82%股权等多笔核电资产[29] 环保行业动态 - 无锡市发布城市更新三年行动计划 提出改造老旧供水管网及二次供水设施 更新燃气管网 推进城市生命线工程[39] - 山东省印发大宗工业固体废物回填试点方案 推动固废资源化利用[42] - 湖北省美丽城市建设工作方案提出到2027年建成6个美丽城市 城市生态功能不断增强[42] 投资建议 - 火电板块推荐江苏国信 谨慎推荐申能股份、浙能电力 建议关注福能股份、华电国际[4] - 核电板块谨慎推荐中国核电、中国广核[4] - 绿电板块建议关注三峡能源、江苏新能 谨慎建议关注龙源电力、浙江新能、中绿电[4] - 水电板块推荐长江电力 谨慎推荐华能水电、黔源电力 建议关注国投电力、川投能源、浙富控股[4] - 环保板块推荐永兴股份、雪迪龙 建议关注华光环能、中国天楹、复洁环保[4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入129.58亿元，同比下降5.28%，归母净利润20.77亿元，同比下降5.23% [1] - 第二季度单季度营业总收入56.2亿元，同比上升0.21%，归母净利润10.66亿元，同比上升3.29% [1] - 毛利率22.54%，同比增幅15.79%，净利率19.92%，同比增幅6.61% [1] 盈利能力指标 - 扣非净利润18.84亿元，同比上升2.20% [1] - 三费占营收比6.71%，同比下降7.59%，总费用8.7亿元 [1] - 每股收益0.42元，同比下降6.71%，每股经营性现金流0.86元，同比下降5.58% [1] 资产负债状况 - 货币资金150.46亿元，同比上升25.05%，应收账款100.84亿元，同比上升17.47% [1] - 有息负债329.32亿元，同比下降3.85%，每股净资产7.25元，同比上升4.84% [1] - 货币资金/流动负债比例为73.99%，有息资产负债率达30.35% [3] 投资回报与分红 - 2024年ROIC为6.83%，近10年中位数ROIC为6.31%，2022年最低为3.17% [3] - 2024年净利率16.15%，预估股息率5.21% [3] - 应收账款/利润比例达255.65% [3] 基金持仓变动 - 汇添富中证上海国企ETF(510810)持有2811.46万股减仓，规模79.42亿元，近一年上涨40.75% [4] - 永赢鑫欣混合A(010923)新进320万股，建信恒久价值混合(530001)新进299.99万股 [4] - 建信稳定得利债券A(000875)增持至192.03万股，天治核心LOF(163503)减持至183万股 [4]

公司治理与董事会决议 - 第十一届董事会第十六次会议于2025年8月28日以通讯方式召开 全体11名董事参与表决 [2] - 董事会全票通过2025年半年度报告及其摘要 审计委员会已事先审议通过 [2] - 全票通过关于申能集团财务有限公司的风险持续评估报告 [4] 股权激励计划实施 - A股限制性股票激励计划源于2021年5月28日第四十一次股东大会授权 [5] - 首次授予登记完成日为2021年7月20日 预留授予登记完成日为2022年7月27日 [6][8] - 2023年回购注销15,095,760股限制性股票 因部分激励对象资格不符及业绩未达标 [6] - 2025年拟回购注销15,300股限制性股票 [15] 本次限售股解除详情 - 首次授予部分第三个限售期于2025年7月19日届满 涉及281名激励对象 [3][8][10] - 预留授予部分第二个限售期于2025年7月26日届满 涉及2名激励对象 [4][8][11] - 总计解除限售14,772,650股 占公司总股本0.30% [5][11][14] - 其中董事及高管5人解除限售707,870股 其他激励对象278人解除限售14,064,780股 [10][11] 解除限售条件达成 - 解除限售基于2024年度公司层面业绩达成及激励对象个人绩效考核达标 [3][4][9] - 法律顾问确认解除限售程序符合《上市公司股权激励管理办法》及激励计划规定 [16] 股份流通安排 - 解除限售股份需办理相关手续后方可上市流通 公司将另行发布提示公告 [5][13] - 董事及高管所持股份解除限售后仍需遵守任期转让比例限制及离职转让约束 [12][15]

财务表现 - 2025年上半年营业收入129.58亿元，同比下降5.28% [1] - 归属于上市公司股东的净利润20.77亿元，同比下降5.23% [1]

公司公告 - 申能股份第十一届董事会第十六次会议于8月29日晚间召开 [2] - 会议审议通过《申能股份有限公司2025年半年度报告》及其摘要等多项议案 [2]

财务表现 - 公司2025年上半年实现营业收入129.58亿元，同比下降5.28% [1] - 归母净利润20.77亿元，同比下降5.23% [1] - 扣非净利润18.84亿元，同比增长2.20% [1] - 基本每股收益0.417元 [1] 盈利能力 - 扣非净利润逆势增长2.20%，与归母净利润下降趋势形成反差 [1] - 营收与归母净利润降幅基本同步，均下降约5.2% [1]