公司业绩表现 - 24年实现收入919.9亿元，同比-33.9%，归母净利-70.4亿元，同比-151.9%，处于业绩预告下限 [1] - 24Q4收入237.2亿元，同/环比-14.3%/-3.1%，归母净利-30.7亿元，同/环比-12.4%/-263.3%，主要系计提资产减值损失 [1] - 25Q1收入159.3亿元，同/环比-18.6%/-32.8%，归母净利-25.9亿元，同/环比-229.6%/+15.4%，不及预期（-10.5亿元），推测因开工率较低导致单位盈利承压 [1] 硅料业务 - 24年硅料销量46.76万吨，同比+20.76%，市占率约30%，全球第一 [3] - 24年硅料及相关业务营收198.97亿元，同比-55.59%，毛利率2%，同比-51.26pct，因行业供需错配价格下降 [3] - 25Q1硅料出货7-8万吨，受益于行业自律控产限价与下游抢装价格恢复 [3] - 综合电耗降至46度、硅耗1.04Kg以内，内蒙基地现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内，行业领先 [3] 电池组件业务 - 24年电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%，全球市占率约14% [4] - 24年组件销量45.71GW，同比+46.93%，新增16个区域认证，覆盖70余国，海外销量同比+98.76% [4] - 24年电池组件及相关业务营收414.23亿元，同比-40.29%，毛利率1.22%，同比-11.55pct，因行业竞争加剧 [4] - 25Q1电池出货17-18GW，开工率低位致盈利承压；组件出货10GW，海外占比提升至25% [5] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利预测至-35.19/+50.71/+70.45亿元（25-26年较前值降174.2%/28.8%） [6] - 切换至26年估值，可比公司26年PE为17.11倍，给予公司26年17.11x PE，目标价19.33元（前值33.6元） [6] 行业与公司前景 - 硅料、电池龙头地位稳固，组件海外渠道拓展顺利 [2] - 26年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 产业链各环节价格持续承压，下调公司盈利，预计25 - 27年实现归母净利润 - 30.34/19.30/49.42亿元（下调252%/下调43%/新增） [3] - 公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在电池新技术/组件环节的布局有望给公司盈利带来额外增量 [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入919.94亿元，同比 - 33.87%，实现归母净利润 - 70.39亿元，同比 - 151.86%；2025Q1实现营业收入159.33亿元，同比 - 18.58%，实现归母净利润 - 25.93亿元，环比减亏 [1] - 2025Q1毛利率环比减少5.33个pct至 - 2.88% [2] 公司业务优势 - 硅料、电池市占率稳居行业第一，组件海外业务实现跨越式增长。2024年高纯晶硅销量同比增长20.76%至46.76万吨，产销量约占全国30%；太阳能电池销量同比增长8.70%至87.68GW（含自用），全球市占率约14%；组件销量同比增长46.93%至45.71GW，海外销量同比增长98.76% [1] 公司产能建设 - 截至2024年底，已形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，截至2025Q1达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材（工业硅）项目已顺利投产 [2] - 截至2024年底，“渔光一体”光伏电站累计达56座，累计装机并网规模4.67GW，全年结算电量同比增长12.97%至50.07亿度，实现碳减排268万吨 [2] 公司研发与成本控制 - 近三年累计研发投入超110亿元，2024年研发人员同比上年增加1120人至5277人 [3] - 硅料环节成本保持行业领先，单万吨投资成本降至5亿元左右，截至2025Q1内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内 [3] - 电池组件环节效率持续提升，通过TNC核心工艺革新有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上，HJT 210 - 66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率达790.8W [3] 公司财务数据预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|91,133|104,345|117,644| |营业收入增长率|-2.33%|-33.87%|-0.94%|14.50%|12.75%| |归母净利润（百万元）|13,574|-7,039|-3,034|1,930|4,942| |归母净利润增长率|-47.24%|-151.86%|-|-|156.06%| |EPS（元）|3.02|-1.56|-0.67|0.43|1.10| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.06%|-14.53%|-6.68%|4.08%|9.45%| |P/E|5|-|-|38|15| |P/B|1.2|1.5|1.6|1.6|1.4|[4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 产业链各环节价格持续承压，下调公司盈利，预计25 - 27年实现归母净利润 - 30.34/19.30/49.42亿元（下调252%/下调43%/新增） [3] - 公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在电池新技术/组件环节的布局有望给公司盈利带来额外增量 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入919.94亿元，同比 - 33.87%，归母净利润 - 70.39亿元，同比 - 151.86%；2025Q1实现营业收入159.33亿元，同比 - 18.58%，归母净利润 - 25.93亿元，环比减亏 [1] - 2025Q1毛利率环比减少5.33个pct至 - 2.88% [2] 业务优势 - 硅料、电池市占率稳居行业第一，组件海外业务跨越式增长。2024年高纯晶硅销量同比增长20.76%至46.76万吨，产销量约占全国30%；太阳能电池销量同比增长8.70%至87.68GW（含自用），全球市占率约14%；组件销量同比增长46.93%至45.71GW，海外销量同比增长98.76% [1] 产能建设 - 截至2024年底，形成超90万吨高纯晶硅产能、超150GW太阳能电池产能以及90GW组件产能，2025Q1达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材（工业硅）项目投产 [2] - 2024年底“渔光一体”光伏电站累计达56座，累计装机并网规模4.67GW，全年结算电量同比增长12.97%至50.07亿度，实现碳减排268万吨 [2] 技术研发 - 近三年累计研发投入超110亿元，2024年研发人员同比增加1120人至5277人 [3] - 硅料环节成本保持行业领先，单万吨投资成本降至5亿元左右，2025Q1内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨（不含税）以内 [3] - 电池组件环节效率持续提升，TNC核心工艺革新有望2025年推动TNC组件量产主流功率档位提升25W以上，HJT 210 - 66版型组件功率9次打破世界纪录，最高达790.8W [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|139,104|91,994|91,133|104,345|117,644| |营业收入增长率|-2.33%|-33.87%|-0.94%|14.50%|12.75%| |归母净利润（百万元）|13,574|-7,039|-3,034|1,930|4,942| |归母净利润增长率|-47.24%|-151.86%|-|-|156.06%| |EPS（元）|3.02|-1.56|-0.67|0.43|1.10| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.06%|-14.53%|-6.68%|4.08%|9.45%| |P/E|5|-|-|38|15| |P/B|1.2|1.5|1.6|1.6|1.4| [4]

行业经营状况 - 光伏主产业链21家上市公司中18家一季度扣非后归母净利润亏损 规模越大亏损越严重 通威股份亏损26.1亿元 TCL中环和隆基绿能均亏损近20亿元 晶科能源 晶澳科技和天合光能三家组件企业亏损超过10亿元 [1] - 17家光伏主产业链企业一季度扣非净利润实现正增长 TCL中环 天合光能 晶澳科技等企业环比增速超过50% TCL中环从去年四季度亏损39.78亿元减亏至19.75亿元 天合光能一季度亏损13.83亿元 环比减亏近28亿元 [3] - 协鑫集成 阿特斯 横店东磁 晶科能源4家企业净利润环比下跌 行业全面扭亏的反转拐点仍不明确 [3] 财务风险 - 21家光伏企业一季度末资产负债率中位数达73.27% 同比上升4.61个百分点 环比上升0.52个百分点 13家企业资产负债率超过70% 同比增加4家 [3] - 通威股份负债率72.25% 同比上升12.98个百分点 TCL中环负债率64.32% 同比上升11.8个百分点 协鑫集成连续七个季度负债率超80% 一季度末达88.88% 爱旭股份负债率85.97% 同比上升近11个百分点 [4] - 21家企业短期借款合计635.72亿元 环比增长46亿元 同比增长135亿元 一年内到期非流动负债627.05亿元 环比增65亿元 同比增305亿元 通威股份短期借款增幅88% 从18.78亿元增至35.31亿元 [4] - 长期借款合计2261.8亿元 环比增长194亿元 同比增长602亿元 通威股份 TCL中环 天合光能等7家企业长期借款超100亿元 通威股份达558.02亿元 [5] 现金流状况 - 21家企业货币资金合计2203.7亿元 环比略增68亿元 同比略降58亿元 当前货币资金规模能够覆盖1262亿元短期债务 [6] 价格与供需 - 多晶硅期货创上市新低 现货价格同步下跌 硅片价格跌幅超9% 组件价格多数跌破0.9元/w [1][7] - 多晶硅价格当周再跌逾2% 下游企业预期价格严重偏离行业平均生产成本 硅料库存向上游集中 [7] - 5月排产计划环比下降 电池片和组件预期减产 价格进一步下滑 带动硅片和多晶硅价格下挫 [8] 行业展望 - 若价格走势回到2024年下半年底部行情 企业将面临产能去化与成本售价倒挂双重压力 [1][2] - 5-6月经营预期不乐观 需求进入阵痛期 终端采购观望情绪浓厚 [7] - 部分多晶硅企业积极评估减停产方案以应对极端市场行情 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司业绩承压，受光伏产业链市场价格大幅下降、长期资产减值报废影响；25Q1 营收和归母净亏损同比下降、环比有不同表现 [1] - 公司多晶硅市占率位居第一，积极推进 N 型硅料迭代、降本增效；电池蝉联出货榜首，组件出货大幅增长，多技术路线并行研发 [2][3] - 预计公司 2025 - 2027 年营收和归母净利润有相应增速，基于硅料和电池出货量行业第一、组件业务稳步发展维持“推荐”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 919.94 亿元，同比 - 33.87%；归母净亏损 70.39 亿元，同比 - 151.86%；扣非净亏损 70.57 亿元，同比 - 151.84% [1] - 25Q1 公司实现营业收入 159.33 亿元，同比 - 18.58%，环比 - 32.83%；归母净亏损 25.93 亿元，同比 - 229.56%，环比 + 15.42%；扣非净亏损 26.08 亿元，同比 - 230.01%，环比 + 13.64% [1] 多晶硅业务 - 2024 年高纯晶硅销量 46.76 万吨，同比 + 20.76%，产销量约占全国 30%，市占率全球第一；业务收入 198.97 亿元，同比 - 55.59%；毛利率 2.00%，同比 - 51.26pct [2] - 2024 年多晶硅业务收入和利润承压因产业链供需失衡、价格与成本倒挂、库存高企 [2] - 2024 年 N 型产出占比超 90%；24 年底综合电耗、硅耗分别降至 46 度、1.04Kg 以内，内蒙基地生产现金成本降至 2.7 万元/吨（不含税）以内 [2] 电池组件业务 - 2024 年电池组件业务收入 414.23 亿元，同比 - 40.29%；毛利率 1.22%，同比 - 11.55pct [3] - 2024 年太阳能电池销量 87.68GW（含自用），同比 + 8.70%，连续八年蝉联全球电池出货量榜首，全球市占率约 14% [3] - 截至 24 年底 TNC 电池产能达 150GW；有望在 25 年推动 TNC 组件量产主流功率档位提升 25W 以上 [3] - 保持多技术路线并行研发，1GW - HJT 中试线 24 年 6 月下线，HJT 210 - 66 版型最高组件功率达 790.8W，TBC 中试线 210R - 66 版型批次功率达成 660W，钙钛矿叠层电池效率达 34.17% [3] - 2024 年组件销量 45.71GW，同比 + 46.93%，市场份额稳步提升；覆盖国家扩至 70 余个，海外销量同比增长 98.76% [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|91,994|90,833|104,862|118,159| |增长率（%）|-33.9|-1.3|15.4|12.7| |归属母公司股东净利润（百万元）|-7,039|-3,263|1,976|4,447| |增长率（%）|-151.9|53.6|160.5|125.1| |每股收益（元）|-1.56|-0.72|0.44|0.99| |PE|/|/|37|17| |PB|1.5|1.6|1.6|1.6| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标有相应预测数据，如 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 - 1.26%、15.44%、12.68%等 [10]

风电行业 - 2024年23家A股风电公司合计营收2251.53亿元（+4.39%），净利润132.39亿元（-12.70%），但2024Q4起单季度盈利明显回升[5] - 2025Q1风电行业加速回暖，23家公司营收475.75亿元，净利润42.21亿元，金风科技表现突出：营收94.71亿元（+35.72%），净利润5.68亿元（+70.84%），在手订单51.09GW（+51.81%）[6] - 风机价格企稳和海外市场拓展驱动修复，电气风电2024年亏损收窄38.27%，2025Q1亏损进一步收窄至1.87亿元，三一重能因库存产品交付和低价订单导致2025Q1亏损1.91亿元[7][8] - 行业呈现"旺季提前"特征，浙商证券预计2025年风电装机将高速增长，叶片、铸件等环节价格持续上涨[8] 光伏行业 - 2024年110家A股光伏公司营收1.38万亿元（-17.96%），净亏损3.63亿元（-100.25%），2025Q1营收2791.36亿元，净利润47.44亿元，规模持续缩水[9] - 行业呈现"主材亏损、设备辅材盈利"格局：隆基绿能（-86.18亿元）、TCL中环（-98.18亿元）等一体化龙头亏损严重，阳光电源（110.36亿元）、阿特斯（22.47亿元）等储能协同企业表现突出[10][11] - 2025Q1组件企业集体亏损83.77亿元，晶科能源由盈转亏13.90亿元，隆基绿能减亏至14亿元，N型组件价格0.75元/W较2024年同期下降21%[12][14] - 2025Q1国内光伏新增装机59.71GW（+30.5%），但产能出清速度决定企业盈亏平衡时点，隆基绿能目标Q3实现盈亏平衡[13][14] 储能行业 - 2024年21家储能企业营收6821亿元（-3.59%），净利润745.41亿元（-21.4%），2025Q1营收1580.73亿元（+12.39%），净利润210.33亿元（+34%）[15] - 行业集中度提升明显：宁德时代、阳光电源等头部企业瓜分大部分订单，亿纬锂能储能电池营收占比已逼近动力电池[16] - 国内抢装潮驱动短期需求，2024年底中国储能累计装机137.9GW（占全球37.1%），但政策变动导致5月31日后并网项目存在不确定性[17][18] - 海外市场仍是利润核心，阳光电源2025Q1预计发货12GWh（环比+10%），海博思创计划3-5年内实现海外业务与国内规模持平[19][20]

行业现状 - 全球光伏行业2024年呈现"冰火两重天"态势：能源转型需求持续增长与阶段性产能过剩导致价格快速下滑并存 [1] - 2025年行业出现积极变化拐点信号显现 1-3月中国新增光伏需求保持高速增长 [11] - 工信部新规提高准入门槛 新建项目电耗水耗标准提升 资本金比例最低30% 预计行业集中度向头部倾斜 [11] 公司经营表现 - 高纯晶硅销量46.76万吨同比增长20.76% 市占率约30%位居全国第一 N型产出占比超90% [3] - 太阳能电池销量87.68GW(含自用)同比增长8.7% 连续八年全球出货量第一 2024年全球市占率约14% [3] - 组件销量45.71GW同比增长46.93% 海外销量同比逆势增长98.76% [4][12] - 2025年一季度末货币资金加交易性金融资产约400亿元 2024年经营活动现金流保持正流入 [5] 技术优势 - 硅料业务综合电耗降至46度 硅耗1.04Kg以内 内蒙基地生产现金成本降至2.7万元/吨(不含税) [7] - TNC电池产能超150GW PECVD技术市占率超50% [4] - HJT组件功率达790.8W(效率25.46%) 钙钛矿叠层电池效率达34.17% [9] - 规划2025年推动TNC组件量产功率提升25W以上 [8] 全球化布局 - 2024年新增16个区域产品认证 组件足迹覆盖70多个国家地区 [12] - 突破欧洲大型能源集团合作壁垒 斩获沙特波兰等多国GW级订单 [12] - 与荷兰PVO签订长期供货协议 与澳洲Gransolar达成GW级供应协议 [12] - 品牌入选福布斯中国出海全球化旗舰Top30榜单 [12] 资本运作 - 2024年4月启动股份回购 截至2025年3月累计回购1.02亿股(占比2.2588%) 金额20.08亿元 [5] - 2024年2月至2025年2月控股股东累计增持6251万股 金额约13亿元 [5]

指数表现 - 上证指数4月份下跌1.7% 报收3279.03点 4月7日单日跌幅7.34% 最低跌至3040.69点 此后回升200多点 [1][2] - 深证成指4月份下跌5.75% 报收9899.82点 4月7日单日跌幅9.66% [4] - 创业板指数4月份下跌7.4% 报收1948.03点 4月7日单日跌幅12.5% 最低跌至1756.64点 [4] - 北证50指数4月份上涨4.72% 报收1331.13点 4月7日单日跌幅17.95% 但快速收复失地 [10] - 三大指数补缺2024年9月30日向上跳空缺口 但仍维持箱体盘整格局 [8] 上市公司业绩 - 2024年沪深5137家上市公司营收总额71.7万亿元 同比下降0.7% 净利润5.2万亿元 同比下降2.28% 连续第二年下降 [11] - 2025年一季度5133家上市公司净利润总额14870亿元 同比增加517亿元 增幅3.6% [17] - 2024年1333家公司亏损 占比26% 房地产行业亏损严重 万科亏损495亿元 *ST金科亏损320亿元 绿地控股亏损156亿元 金融街亏损111亿元 [12] - 光伏行业亏损显著 TCL中环亏损98亿元 隆基绿能亏损86亿元 天齐锂业亏损79亿元 通威股份亏损70亿元 爱旭股份亏损53亿元 [13] - 9家头部亏损企业合计亏损1468亿元 超过全市场净利润减少额1215亿元 [13] - 2025年一季度上市银行净利润5640亿元 占全市场38% 同比减少68亿元 万科亏损62亿元 华夏幸福亏损27亿元 通威股份亏损26亿元 [19] 个股表现 - 4月涨幅前三位：信凯科技上涨183.28% 泰末股份上涨161.34% 联合化学上涨159.09% [12] - 4月跌幅前三位：*ST吉药下跌77.66% 东方迪下跌73.02% 普利退下跌71.89% [14]

机构持股情况 - 截至2025年4月30日共有89个机构投资者持有通威股份A股股份合计持股量达26.38亿股占公司总股本的58.60% [1] - 前十大机构投资者合计持股比例达55.83%包括通威集团有限公司香港中央结算有限公司中国人寿资管等 [1] - 前十大机构持股比例较上一季度上涨0.31个百分点 [1] 公募基金持仓变动 - 本期持股增加的公募基金共41个主要包括光伏ETF汇丰晋信动态策略混合A等持股增加占比达0.40% [2] - 本期持股减少的公募基金共30个主要包括华泰柏瑞沪深300ETF华夏上证50ETF等持股减少占比达0.15% [2] - 本期新披露的公募基金共3个包括工银优质发展混合A银华嘉选平衡混合发起式A等 [2] - 本期未再披露的公募基金共690个主要包括华夏沪深300ETF嘉实沪深300ETF等 [2] 社保基金与险资持仓 - 本期新披露持有通威股份的社保基金为全国社保基金一一八组合 [3] - 本期未再披露的养老金基金为中国太平洋人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 [3]

评级调整 - 德意志银行将通威股份评级下调至卖出 [1] - 德意志银行给予通威股份目标价13元人民币 [1]