恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR于12月22日美东时间16:00收报25849.55点，较前一交易日上涨47.78点，涨幅0.19% [1] - 当日交易区间为25705.84点至25866.92点，振幅0.62%，成交量为3210.69万 [1] - 恒生指数（港股）同日收报25801.77点，上涨111.24点，涨幅0.43% [1] 主要蓝筹股ADR与港股价格对比 - 汇丰控股ADR收报122.506港元，较港股收市价121.300港元高出1.206港元，溢价0.99% [2][3] - 腾讯控股ADR收报614.085港元，较港股收市价614.500港元低0.415港元，折价0.07% [2][3] - 阿里巴巴-W ADR收报146.811港元，较港股收市价146.400港元高出0.411港元，溢价0.28% [3] - 小米集团-W ADR收报39.647港元，较港股收市价39.800港元低0.153港元，折价0.38% [3] 金融板块个股表现 - 汇丰控股港股上涨2.000港元，涨幅1.68%，收报121.300港元 [3] - 建设银行港股上涨0.050港元，涨幅0.67%，收报7.540港元，其ADR较港股溢价0.04% [3] - 中银香港港股上涨0.640港元，涨幅1.67%，收报38.980港元 [3] - 工商银行港股上涨0.010港元，涨幅0.16%，收报6.130港元，其ADR较港股折价0.11% [3] - 中国银行港股下跌0.020港元，跌幅0.45%，收报4.400港元，其ADR较港股折价0.34% [3] - 恒生银行港股上涨0.300港元，涨幅0.20%，收报153.900港元，其ADR较港股折价1.47% [3] 科技及互联网板块个股表现 - 腾讯控股港股上涨0.500港元，涨幅0.08%，收报614.500港元 [3] - 百度集团-SW港股上涨1.500港元，涨幅1.26%，收报120.300港元，其ADR较港股溢价0.57% [3] - 京东集团-SW港股上涨1.000港元，涨幅0.90%，收报112.300港元，其ADR较港股溢价0.77% [3] - 网易-S港股下跌0.200港元，跌幅0.09%，收报214.200港元，其ADR较港股溢价0.44% [3] - 美团-W港股上涨0.100港元，涨幅0.10%，收报102.800港元，其ADR较港股溢价0.17% [3] - 快手-W港股上涨0.400港元，涨幅0.60%，收报66.700港元，其ADR较港股溢价0.31% [3] 其他重点公司表现 - 携程集团-S港股大涨15.000港元，涨幅2.68%，收报575.000港元，其ADR较港股折价0.20% [3] - 友邦保险港股上涨0.150港元，涨幅0.18%，收报82.650港元，其ADR较港股溢价0.49% [3] - 中国平安港股下跌0.200港元，跌幅0.31%，收报65.250港元，其ADR较港股溢价0.63% [3] - 香港交易所港股股价持平，收报407.000港元，其ADR较港股溢价0.40% [3] - 比亚迪股份港股上涨0.050港元，涨幅0.05%，收报93.750港元，其ADR较港股折价0.41% [3] - 中国宏桥港股上涨0.360港元，涨幅1.14%，收报32.060港元，其ADR较港股溢价1.92% [3] - 中信股份港股下跌0.010港元，跌幅0.08%，收报11.940港元，其ADR较港股溢价2.56% [3] - 新鸿基地产港股上涨0.050港元，涨幅0.05%，收报95.550港元，其ADR较港股溢价0.40% [3]

格隆汇“金格奖”年度卓越新质生产力企业评选结果 - 格隆汇于12月22日线上举办“科技赋能·资本破局”分享会，并揭晓了“金格奖”年度卓越公司评选榜单 [1] - 共有9家企业荣获“年度卓越新质生产力企业”奖项，包括范式智能(06682.HK)、力合科创(002243.SZ)、三七互娱(002555.SZ)、希尔威(SVM.US)、携程集团-S(09961.HK/TCOM.US)、亿咖通(ECX.US)、佑驾创新(02431.HK)、正力新能(03677.HK)、卓尔智联(02098.HK) [1] - 榜单排名不分先后，按公司首字母顺序排列 [1] 评选标准与范围 - “年度卓越新质生产力企业”旨在表彰在推动新质生产力发展方面表现突出的企业 [4] - 新质生产力强调全要素生产率的提升，获奖企业通常通过专业化、精细化、特色化的发展路径，成为推动经济转型升级的重要力量 [4] - 评选通过定量数据分析和专家评审团等方式得出最终结果 [4] - 格隆汇评选的初衷是“全球视野，下注中国”，旨在打造投资圈中最具参考价值的上市公司及独角兽公司排行榜 [4] - 此次“金格奖”评选覆盖了港交所、上交所、深交所、纽交所、美国证券交易所、纳斯达克证券交易所挂牌上市的全部上市公司及独角兽公司 [4]

活动概述 - 格隆汇于12月22日在线举办“科技赋能·资本破局”分享会 并揭晓“金格奖”年度卓越公司评选榜单 [1] - 评选旨在打造投资圈最具参考价值的上市公司及独角兽公司排行榜 初衷为“全球视野 下注中国” [4] - 评选覆盖港交所 上交所 深交所 纽交所 美国证券交易所 纳斯达克证券交易所的全部上市公司及独角兽公司 [4] 获奖企业名单 - 共有9家企业荣获“年度卓越新质生产力企业”奖项 排名不分先后 按公司首字母顺序排列 [1] - 获奖公司包括：范式智能(06682.HK) 力合科创(002243.SZ) 三七互娱(002555.SZ) 希尔威(SVM.US) 携程集团-S(09961.HK/TCOM.US) 亿咖通(ECX.US) 佑驾创新(02431.HK) 正力新能(03677.HK) 卓尔智联(02098.HK) [1] 奖项定义与评选标准 - “年度卓越新质生产力企业”旨在表彰在推动新质生产力发展方面表现突出的企业 [4] - 新质生产力强调全要素生产率的提升 获奖企业往往通过专业化 精细化 特色化的发展之路 成为推动经济转型升级的重要力量 [4] - 评选通过定量数据分析和专家评审团等方式得出最终结果 [4]

核心观点 报告认为海外教育行业在2026年将呈现“景气与困境反转交织”的局面，投资机会纷呈[1]。具体来看，高等教育板块在基本面触底和政策推进下有望实现困境反转[1][5]；职业教育板块受益于青年人群技能培训需求的激增，行业景气上行[2][6]；而教培行业在“双减”后进入“特许经营”模式，具备强品牌实力的机构将实现强增长[3][7]。 市场回顾与行业更新 - **市场表现**：截至报告当周（12/12-12/18），教育指数上涨0.2%，跑赢恒生国企指数1.4个百分点；年初至今累计涨幅为10.4%，跑输恒生国企指数11.0个百分点[4] - **高教困境反转**：政策以办学质量提升为前提，以营利性牌照为激励，鼓励高质量民办高校扩张[1][5]。2025年湖南省或重启营利性分类管理试点，为全国推广积累经验[1][5]。经过5年持续投入，关键办学指标如生师比、生均经费已达标，投入周期见顶，未来规模效应显现，高教公司经营效益有望触底回升，迎来盈利修复与估值提升双重利好[1][5]。关注公司包括：宇华教育、中教控股、新高教、中国科培、东软睿新、希教国际控股、中汇集团[1][5] - **职教景气上行**：预计随着大学毕业生及高考落榜生逐年增长，进入劳动力市场的青年人群数量将持续增加，推动技能培训市场景气度提升[2][6]。由于高中招生增加而大学扩招缓慢，高考落榜生数量持续增长，叠加大学毕业生增长，导致缺乏劳动技能的青年人群（16-24岁）失业率较高，进而带动职业技能培训需求井喷[2][6]。预计2025年技能培训市场规模达800亿元，当前渗透率仅5%，成长空间可期[2][6]。建议关注中国东方教育、粉笔[2][6] - **教培特许经营**：学科培训行业经历“双减”后产能大幅缩减96%[3][7]。经营牌照重新派发但数量有限，行业供给短缺未见明显改善，非合规机构仅提供11.2%的产能供给，对竞争格局影响微乎其微[3][7]。素养教培等非学科培训快速发展，成为机构提升市占率的突破口[3][7]。获发办学牌照的均为具备教研实力和长期运营经验的机构，行业“特许经营”模式清晰，集中度有望持续提升[3][7]。正规机构将加速产能扩张，实现营收和利润高增长[3][7]。建议关注好未来、新东方、卓越教育、思考乐教育[3][7] 数据更新（东方甄选） - **GMV表现**：报告当周（12/11-12/17），东方甄选及其子直播间在抖音平台总GMV约2.1亿元，日均GMV 3027万元，环比增长1.9%，同比上升42%[8] - **SKU数据**：过去30天场均SKU，东方甄选主账号为207件，东方甄选之图书为132件，东方甄选美丽生活为93件，东方甄选自营产品为202件，东方甄选生鲜为194件，东方甄选服饰为78件，东方甄选生活馆为121件[8] - **GMV构成**：当周GMV中，东方甄选美丽生活贡献0.83亿元（占比39%），东方甄选主账号贡献0.55亿元（占比26%），东方甄选生鲜贡献0.34亿元（占比16%），东方甄选自营品贡献0.28亿元（占比13%），东方甄选服饰贡献0.06亿元（占比3%），东方甄选生活馆贡献0.04亿元（占比2%）[8] - **粉丝数据**：东方甄选及子直播间累计粉丝数达4289万人，当周增加4.2万人，增幅0.1%[8] 投资分析意见 - **职教公司**：首推中国东方教育，在职业培训需求回暖背景下，公司针对高考落榜生推出相应课程，预计下半年招生增长提速，同时推进精细化管理控制成本费用，利润率有望大幅提升[9] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培、东软睿新集团、中汇集团、新高教集团、希教国际控股、华夏控股，营利性选择有望重启提升办学收益分配确定性，扩张动力恢复可期，同时办学投入放缓和资本开支见顶将提升盈利能力[9] - **中概教培公司**：建议关注新东方、好未来、有道、卓越教育集团、思考乐教育、高途，秋季续班数据优秀彰显优质品牌吸引力[9] 其他行业摘要 - **海外医药**：本周恒生医疗保健指数下跌2.06%[11]。重点事件包括：翰森制药将阿美替尼授权给Glenmark，潜在累计付款超十亿美元[12]；和铂医药与BMS合作开发新一代多抗，获得9000万美元付款及潜在高达10.35亿美元的里程碑付款[12]；礼来启动胰淀素受体激动剂Eloralintide的三期减重临床[13]；赛诺菲引进新型AD药物，潜在交易价值高达10.4亿美元[13]；Sobi收购Arthrosi，支付9.5亿美元预付款及潜在5.5亿美元里程碑付款[13]。建议关注创新药及Pharma板块公司[14] - **海外社服**：携程3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元，其中国际OTA总预订同比增长超60%，入境旅游预订同比增长超100%[16]。同程旅行3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元，年付费用户达2.529亿人创历史新高[17]。公司预计国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15%[17]。重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司[18] 重点公司盈利预测与估值（摘要） - **海外教育**：部分公司2025-2026年预测PE及利润复合增速示例如下：新东方（PE 18.3x/16.4x，2年利润复合增速30%）、好未来（PE 34.3x/25.4x）、卓越教育集团（PE 9.3x/7.6x，增速45%）、思考乐教育（PE 5.1x/3.8x，增速51%）、宇华教育（PE 2.3x/2.4x，增速45%）、中国东方教育（PE 16.6x/13.4x，增速38%）[21] - **海外医药**：部分公司2025-2026年预测PE示例如下：百济神州（PE 98x/48x）、信达生物（PE 134x/39x）、翰森制药（PE 43x/40x）、中国生物制药（PE 22x/24x）[22] - **海外社服**：部分公司2025-2026年预测PE示例如下：携程集团（PE 20x/18x）、同程旅行（PE 13x/11x）、海底捞（PE 18x/16x）、蜜雪集团（PE 24x/21x）[23]

监管政策动向 - 市场监管总局于12月17日举行新闻发布会，释放重磅信号，明确指出平台要求商家“全网最低价”可能构成滥用市场支配地位或垄断协议行为 [1][20] - 市场监管总局发布《互联网平台反垄断合规指引（征求意见稿）》，明确列出8类新型垄断风险，直指算法黑箱、“二选一”等行业痛点 [2][20] 行业集体维权行动 - 12月8日，云南省旅游民宿行业协会发布决定，正式启动针对OTA平台不正当竞争的反垄断维权工作，公开征集证据并向携程“宣战” [3][4][21][22] - 协会维权源于长期积累的矛盾，接到大量会员投诉携程等平台利用市场支配地位实施“二选一”、单方面涨佣、设置不公平交易条件及屏蔽流量等行为 [5][6][23][25] - 为确保维权成效，协会已聘请专项律师团队征集证据，计划向国家及云南省市场监督管理局提起集体投诉，并保留提起反垄断诉讼的权利 [6][25] 携程的市场地位与经营模式 - 据交银国际测算，2024年携程在酒旅市场的GMV市占率达56%，与同程（13%）合计占据国内OTA市场近70%份额 [8][27] - 携程业务覆盖全球超200个国家的120万家国际酒店，以及国内600多个城市的75万家酒店资源，中小民宿经营者难以脱离其平台 [9][27] - 平台显性基础佣金市场标准约为10%-15%，但商家为获得更好曝光需支付额外隐性费用，总佣金支出可能接近40% [9][28] - 商家利润空间被持续压缩，陷入“不合作无客源，合作即亏损”的两难境地 [10][29] 监管部门的调查与约谈 - 今年8月，贵州省市场监督管理局约谈携程等5家涉旅平台，明确指出其存在实施“二选一”、利用技术手段干预商家定价、订单生效后毁约加价、价格欺诈等问题 [11][31] - 时隔一个月，郑州市市场监管局再次对携程进行行政约谈，直指其通过服务协议、交易规则和技术手段不合理限制平台内经营者的交易及定价权，并要求整改“强制开通、无法退出”等问题 [13][34] - 两次约谈均剑指携程通过“调价助手”剥夺商家自主定价权的核心问题 [14][35] 平台具体垄断行为指控 - “调价助手”通过算法监控竞品价格，未经商家同意自动调低底价，若商家拒绝配合则直接将房源设为“不可预订”状态 [15][36] - 平台强制要求商家“全网同价”甚至“全网最低价”，本质是将自身竞争成本转嫁给商家 [17][38] - 平台通过流量控制捆绑商家，商家若停止购买付费推流产品，订单量会急剧下滑 [18] - 成为金牌、特牌商家的前提是接受更高佣金并满足变相“二选一”要求，形成“流量-佣金-排名”的霸权闭环 [18][39]

行业与公司 * 行业：大消费行业，涵盖食品饮料、社会服务（旅游出行、美妆零售）、农林牧渔、家电、户外运动、黄金珠宝、文创潮玩等多个细分领域[1][3][8][22] 核心观点与论据 行业整体趋势与驱动因素 * **整体趋势**：2026年作为“十五五”规划开局之年，传统消费行业有望回暖，新消费（新产品、新渠道、新业态）将持续快速发展[1][2] * **主要推动因素**： * **政策支持**：“十五五”规划提振就业、增收入、稳预期，释放居民购买力[1][5] 国家多维度促销政策组合拳（如2025年9月5日商务部等九部委发布政策意见）旨在提振服务性消费和扩大内需[1][6][7] * **新兴需求**：体现在三个方向：1) **新产品**：契合多元化、个性化及绿色低碳需求[1][2][4] 2) **新渠道**：零食连锁新店型、渠道自由品牌和折扣业态发展，带动上游供应链需求[1][2][4] 3) **新业态**：推动多元化消费场景发展[1][2][4] 细分领域现状与展望 * **食品饮料**： * **整体**：板块筑底企稳，曙光已现[12] * **白酒**：基本面已筑底，大众消费具韧性，估值低位，股息率对股价形成支撑（例如以2025年11月28日收盘价计，预计贵州茅台股息率3.8%，五粮液4.4%，泸州老窖4.2%，洋河7%）[12][14] 面临政商务消费场景压力及经销商库存压力，但中低端需求稳健[14] * **零食**：业绩分化，新产品红利不断释放（如盐津铺子旗下大魔王鹌鹑蛋产品）[12][16] * **乳制品**：需求平稳增长，供给逐渐出清，政策加码（如生育补贴）有望拉动消费潜力，原奶价格企稳回升助头部企业盈利修复[12][17] * **餐饮供应链**：景气度回升，预制食品龙头竞争优势凸显，长期受益于下游餐饮连锁化率提升[12][17] * **调味品**：行业走出低谷期[12] * **社会服务**： * **旅游出行**：市场逐步回暖，消费者转向理性性价比与精神追求[1][9] 头部企业通过技术创新与营销优化产品服务（如携程集团、华住集团）[1][9] 中国中免海南业务贡献超50%营收，离岛免税销售增速在新政策下由负转正且增长强劲[10] * **美妆零售**：产业层面酝酿变化[8] 过去十年稳健增长，2024年全球第一大化妆品集团欧莱雅收入达440.34亿欧元，高端美妆品牌开始回暖，大众美妆平稳增长[11] * **农林牧渔**： * **生猪养殖**：政策推进产能去化，2026年猪价或企稳回升[3][13] 头部企业股价通常领先猪价变化1至2个季度[18] * **宠物行业**：受益于人口结构变化、情感需求升级及消费精细化，呈现持续增长、高韧性特征[3][13] 预计2027年市场规模有望突破4,000亿元，2024-2027年CAGR为10%（犬14%，猫7%）[19] 呈现高端化和进口替代趋势，国产品牌性价比凸显[19] * **家电**： * **整体**：稳健增长中寻结构性亮点，出海仍是未来主线[3][20] 2024年家电出口增速较高，但2025年增速可能受基数影响[20] * **细分方向**：关注高股息白电（如格力电器股息率7.46%、苏泊尔5.52%、美的5%）[3][20] 关注利润率有望提升的黑电（如Mini LED渗透带动盈利改善）[3][20] 看好扫地机器人市场前景（全球出货量和渗透率持续提升，新技术推动产品迭代）[3][21] * **其他细分赛道**： * **户外运动**：热情引燃城市户外风靡，建议关注具有社交属性且市场份额提升机会大的头部服饰公司（如安踏体育）[8][22] * **黄金珠宝**：古法金与硬足金热度高涨，建议关注老铺黄金、潮宏基等头部企业[8][22] * **文创及潮玩IP**：国内潮玩市场由中国原创IP主导，本土设计接受度高且渗透率加速提升，建议关注泡泡玛特等具有多元IP矩阵的头部企业[8][22] 其他重要内容 * **大宗商品市场**：2025年前10个月呈现前高后低趋势，餐饮收入增速承压[6] * **市场表现**：从2025年初至11月28日，美妆护理及商贸零售板块小幅上涨，但未能跑赢沪深300指数[8] * **宠物行业结构**：宠物猫增速高于宠物犬，膨化粮仍是主流但烘焙粮等新兴品类快速增长，普通主粮偏好度下降[19] * **风险提示**：需注意政策变动风险与关税变动风险[3][22] 宠物行业线上费用投放加大短期压制利润增长[19] 家电行业国家补贴退坡[20]

核心观点 - 服务消费进入重要发展窗口期，成长潜力可期 [4][7]：国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费向服务消费主导转变，当前我国人均GDP已超过1.3万美元，正处于这一转变的关键窗口期 [4][7][22] - 人口结构变迁驱动核心投资机会 [4][7]：服务型消费的增长将聚焦于银发群体与新世代（Z世代）的消费需求，推动康养、旅游、新消费等领域成为核心投资机会 [4][7][38] - 政策密集出台提供支持 [4][36]：近年从中央到地方密集出台政策支持服务消费发展，例如2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》和2025年《服务消费提质惠民行动方案》等，为行业发展提供了有力支撑 [36] 行业大势：服务消费成长潜力可期 - 我国服务消费占比偏低，提升空间巨大 [22][27]：与美国、日本等发达经济体相比，我国服务型消费在居民消费结构中的占比仍处于较低水平，尤其是文化娱乐等发展型和享受型服务消费占比相对较低，存在巨大提升空间 [22][27] - 消费结构呈现生存性为主的特征 [27][34]：2013-2023年间，我国居民消费支出中占比最高的是教育、餐饮及居住相关消费，而文化娱乐支出占比处于最低水平，2023年我国文化娱乐、通信、家庭服务及其他服务占比相对偏小 [27][34] 旅游出行：多因素驱动增长 景区 - 2025年国内旅游市场韧性高，人次稳增但消费分化 [8][46][48]：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，市场锚定性价比路线，人均消费增长慢于人次增长 [46][48] - 政策红利持续释放，产业整合加速 [8][56][61]：从国家到地方密集出台支持政策，2025年“5·19中国旅游日”主题月期间，多个平台投入超10亿元惠民补贴，同时行业供给端通过战略并购、破产重整等方式加速资源整合与优化 [56][61] - 假期体系完善提升行业景气度 [8][63]：全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长，同时春秋假从试点城市逐步推广，有效释放旅游需求并激活传统淡季市场 [63] OTA（在线旅游） - 需求向好，市场格局稳定且集中度高 [8][68][71]：受益于休闲旅游占比高及线上预订习惯养成，OTA成为旅游链中受益方向，2024年在线旅游预订用户达5.5亿人，同比+8%，市场集中度高，2021年携程系以交易规模计算的市场份额达65% [68][71] - 龙头差异化竞争，共享市场增量 [8][75][76]：携程聚焦高线城市中高端市场，同程旅行深耕下沉异地市场，美团依托本地生活生态服务本地住宿需求，形成差异化竞争格局 [75][76] - 纵向深化产业链与横向海外扩张成为成长看点 [8][78][80]：同程旅行通过投资收购（如万达酒管、同程旅业）纵深旅游全产业链，携程则通过Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵横向拓展海外市场，打造第二成长曲线 [78][80] 酒店 - 供给端增速放缓，经营指标承压后现改善迹象 [8][84][88]：2024年底我国酒店房间数同比增长7%，增速较2023年的16%放缓，2024年RevPAR受入住率（OCC）与平均房价（ADR）双向拖累，中高端酒店承压更明显，但2025年三季度起经营指标改善，9、10月RevPAR同比分别+1%和持平 [84][88] - 行业周期或临近复苏阶段 [8][94][98][100]：自2011年起行业经历两轮完整周期，2024年因供需失衡进入衰退萧条期，2025年三季度起伴随休闲旅游需求释放，行业有望迈入复苏阶段 [94][98][100] - 龙头经营数据改善，重启高速开店 [104][109]：2025年三季度，锦江与首旅酒店国内RevPAR同比降幅收窄，两家公司单季度净开店均在200家以上，华住集团2025年前三季度净开店1554家 [104][109] 免税 - 海南离岛免税触底回升，客单价带动销售额回正 [9][117][118]：2025年三季度海南离岛免税收入54.03亿元，同比-2.6%，但客单价同比+13.6%，拉动9、10月销售额同比分别+3.4%和+13.1%，实现近18个月以来首次正增长 [117][118] - 新政落地提振消费，首周销售额高增 [9][121]：2025年11月1日离岛免税新政实施，第一周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，客单价增长约31% [121] - 出入境客流高增，口岸及市内免税政策优化 [9][124][129]：2024年我国出境游/入境游人次分别为1.46亿/1.32亿，同比+68%/+61%，恢复至2019年同期的94%/91%，2025年10月30日出台的免税新政针对口岸店和市内店，进一步扩大经营品类、优化购物流程 [124][129] 本地生活：行业稳健增长，结构分化 餐饮 - 行业整体稳健增长，但大众与高端市场分化显著 [10][133]：2025年餐饮行业整体稳健增长，但受“禁酒令”冲击，中高端餐饮宴请需求受影响更大，表现弱于大众餐饮 [133] - 消费券发放助力市场复苏 [10][135]：各地多批次发放餐饮消费券带动市场复苏，例如2024年上海发放的餐饮消费券资金撬动比达1:4.8 [135] - 连锁化率提升，头部集团优势显现 [10]：头部餐饮集团凭借供应链与运营优势推动连锁化率提升，行业摆脱低价内卷，性价比餐饮与中高端餐饮底部反转均具投资机会 [10] 茶饮 - 短期外卖补贴支撑高增长，长期看开店与运营能力 [10]：短期外卖补贴支撑同店高增长，头部品牌加速开店，补贴退坡后，驱动增长的核心在于各品牌开店、拓品类的能力及空间 [10] - 具备成本与运营优势的品牌有望实现中长期增长 [10]：预计具备成本规模优势、精细化运营优势以及研发能力的茶饮品牌仍有能力实现收入业绩的中长期增长 [10] 美团 - 短期竞争压力达峰，长期关注UE回升与价值回归 [10]：2025年第三季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平，竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [10] 升学就业：龙头份额提升，AI技术蝶变 教育 - 行业供给修复，龙头份额有望提升 [11]：当前行业供给逐步修复，常态化竞争下，中小机构面临获客难度增加、生源流失等问题，行业龙头凭借领先的品牌力、渠道拓展能力及师资教研体系，市场份额有望提升 [11] 人力资源 - 短期需求结构性修复，AI带来降本提效机会 [11]：短期人力资源需求呈现结构性修复，AI技术带来降本提效增收机会，关注AI技术变革对降低人工依赖、提升信息匹配效率及开创新商业模式的发展潜力 [11]

2025年印度初创生态争议回顾 - 2025年印度初创企业争议的规模与速度均有所加剧，导致逮捕、资产冻结、公开市场禁令和领导层突然退出等切实后果[1][3] - 与2023年聚焦治理问题、2024年充斥法律纠纷不同，2025年标志著争议从幕后走向台前，进入创始人、监管机构、平台和公众实时冲突的公开爆发阶段[2] - 这些争议主导了新闻头条和社交媒体讨论，令投资者感到不安，并迫使整个生态系统面对尖锐问题[1][3] Eggoz争议 - 一家名为Trustified的YouTube频道发布视频，称Eggoz的鸡蛋中含有与癌症相关的化学物质，该视频迅速传播引发公众担忧[5] - Trustified测试称发现Eggoz鸡蛋中含有印度禁用的硝基呋喃类抗生素痕迹，因其可能致癌[5] - Eggoz创始人Abhishek Negi强烈否认指控，称鸡蛋安全并将发布独立检测报告，同时辩称公司定期自检，近期报告显示相同抗生素痕迹但处于印度允许限度内[8] WinZO争议 - 2025年11月底，执法局以洗钱罪名逮捕了真钱游戏平台WinZO的联合创始人Saumya Singh Rathore和Paavan Nanda[11] - 逮捕源于执法局对WinZO突击搜查后的一系列指控，指控称印度于2025年8月禁止真钱游戏后，WinZO本应退还玩家4300万印度卢比，但公司却限制或延迟提现，同时通过同一平台在巴西、美国和德国继续运营真钱游戏[12] - 执法局还指控WinZO使用“不道德”算法，让客户与软件而非真实用户对战且未告知客户，此举帮助平台产生非法博彩收益，并已根据《防止洗钱法》冻结了价值50.5亿印度卢比的债券、定期存款和共同基金资产[15] Dataisgood创始人被捕事件 - Dataisgood创始人Ankit Maheshwari在德里国际机场刚下国际航班时被拘留，随后被连夜带往加尔各答，该事件成为印度教育科技领域最受关注的争议之一[17] - 争议始于2025年5月，收购方Skill Arbitrage集团旗下LawSikho的一位副主任在加尔各答提起首次信息报告，指控Maheshwari、联合创始人Shishir Singh等人欺诈、刑事共谋、滥用投资者资金甚至窃取数据[18] - 最高法院给予创始人三周时间自首，其于9月下旬被加尔各答警方拘留，收购后Skill Arbitrage发现Dataisgood仅披露了其问题的一小部分，包括未披露的退款索赔、虚假工作保证和伪造的校友记录[21][22] BluSmart危机 - BluSmart的危机标志著其清洁出行典范形象的崩塌，创始人Anmol和Puneet Jaggi受到的审查加剧[28] - 印度证券交易委员会对Gensol的调查发现贷款违约以及Jaggi兄弟涉嫌挪用资金，一笔大型电动汽车车队融资交易中超过26亿印度卢比的资金下落不明[28][29] - 调查发现Jaggi兄弟涉嫌将公司资金用于个人用途，如购买豪华公寓、投资Ashneer Grover的Third Unicorn以及将资金转移至私人发起人实体[29] - BluSmart作为依赖Gensol资本的关系方，其违约触发了整个调查，暴露了两家公司被Jaggi兄弟紧密交织的程度[30] Medikabazaar董事会纠纷 - 一封关于财务违规的匿名举报信迅速升级为治理战争，董事会聘请外部调查员，边缘化并最终解雇了联合创始人兼首席执行官Vivek Tiwari，宣布“违约事件”并剥夺其发起人权利[31] - Tiwari反击，指责Medikabazaar的知名投资者HealthQuad、Creaegis和AvH策划将其赶出公司，并指控存在胁迫、缺乏透明度以及董事会甚至在指定调查员提交报告前就排挤他[34] - 董事会则指控他治理失败、夸大指标和财务误报，普华永道的调查结果据称支持了这些指控，包括夸大商品交易总额以及通过多个实体进行循环销售，这些担忧后来引发了投资者278亿印度卢比的赔偿要求[36] DroneAcharya虚增销售额事件 - 上市初创公司DroneAcharya因财务和首次公开募股披露问题受到市场监管机构印度证券交易委员会长达数月的调查[37] - 印度证券交易委员会调查发现，该公司2024财年报告的收入中约有三分之一实际上并不存在，大部分“收入”仅来自两个客户，而仔细审查发现这两个客户从未收到任何无人机或服务[38] - 调查还显示，DroneAcharya首次公开募股筹集的资金并未按承诺使用，招股说明书称近2800万印度卢比将用于购买无人机和配件以扩大运营，但实际上只有一小部分用于既定用途，其余资金被转入定期存款、可疑的软件购买以及通过关联实体进行的支付[42] - 印度证券交易委员会还指出该公司上市后习惯发布夸大或误导性公告，将小型合作宣传为大交易，将次要谅解备忘录描绘成变革性胜利，监管机构认为这些公告似乎是为了人为推高股价而精心策划和 timed，使早期投资者能以虚高的估值退出[43] EaseMyTrip与MakeMyTrip争端 - 在今年的印度-巴基斯坦冲突期间，两家知名在线旅游公司EaseMyTrip和MakeMyTrip爆发全面争端[45] - EaseMyTrip联合创始人Nishant Pitti公开指控MakeMyTrip受到重大中国影响，构成国家安全风险，他声称MakeMyTrip为印度武装人员处理折扣机票预订，可能将敏感的旅行数据暴露给中国，因为中国旅游巨头Trip.com持有这家纳斯达克上市公司的主要股份[46][47] - Pitti进一步升级指控，称MakeMyTrip十名董事会成员中有五名有中国背景，四个战略董事会委员会中有三个由有中国关联的董事领导或影响[51] - MakeMyTrip否认指控，称其是一家由印度人创立和运营的骄傲的印度公司，完全遵守印度法律和数据隐私规范，并强调其全球股东基础（包括Trip.com的45.95%股份）不影响其独立性或数据治理[52] - MakeMyTrip通过重组公司结构并筹集30亿美元从Trip.com集团回购大量股份作为回应[53] CoinDCX加密货币盗窃事件 - 今年早些时候，区块链调查员ZachXBT揭露了可疑的资金流动，迫使CoinDCX首席执行官Sumit Gupta承认该交易所遭遇重大安全漏洞[55] - 黑客盗取了价值约4420万美元（合38亿印度卢比）的多种加密货币资产，包括USDT、SOL和ETH[55] - CoinDCX澄清被盗资金属于其运营资金库，而非用户余额，所有客户资产保持安全，但攻击的规模和方法引发了审查，攻击源于一个仅用于在合作交易所提供流动性的内部运营钱包被盗用[58] - CoinDCX宣布了印度最大的Web3追回赏金，向能帮助识别攻击者或追踪资金流向的白帽黑客提供最高追回资金25%的奖励[59] 政府对低俗内容的打击 - 政府今年严厉打击了一些OTT平台，以托管“淫秽、粗俗和色情”材料为由禁止了25个OTT平台和网站，并向互联网服务提供商和数字平台等中介机构发出了更严厉的警告[60][64] - 政府表示这些OTT应用程序屡次违反多项法律，包括《信息技术法案》第67和67A条、《Bharatiya Nyaya Sanhita》第294条以及《妇女不雅表现法》[66] - 信息广播部称这些平台无视先前的警告，继续在没有过滤器、年龄验证或不遵守2021年《信息技术规则》的情况下推送露骨内容[66] Deepinder Goyal的Temple争议 - Zomato首席执行官Deepinder Goyal的创业项目Continue Research因其首个关于重力可能是衰老主要驱动因素的假设“重力衰老”而引发关注和强烈反对[67] - 科学家和医生批评该假设未经检验，并指责该公司利用该假设推销一款名为Temple的消费者健康设备[70] - 批评者指责Continue Research推动投机理论来销售消费健康设备，反对声浪足够强烈，以至于Goyal公开道歉并发布了更详细的假设解释[72] Bira 91危机 - 酒精饮料品牌Bira 91陷入财务 mismanagement、创始人过度行为和投资者反抗的指控中[73] - 风暴中心是严重的指控，称创始人兼首席执行官Ankur Jain、其母亲Shashi Jain和妻子Ankeeta Pawa（均在公司董事会任职）投票决定放弃追回支付给自身的超额薪酬，这引发了全面的治理危机，投资者称此举违反了2013年《公司法》[74] - 投资者包括麒麟控股和Anicut Capital，开始扣押资产，首先是The Beer Cafe——Bira91唯一盈利的业务，Jain则在德里高等法院提出申诉，称接管不道德且非法[79] - 员工向政府机构写信，指控存在大量未付应付款项，指责管理层淡化危机严重性，而供应商付款不断堆积[79][80] BYJU'S持续危机 - 创始人Byju Raveendran发起新一轮活动为自身及其家族名誉辩护，匿名举报人揭露了一项重大阴谋，导致这家摇摇欲坠的教育科技巨头进一步崩溃[81] - 指控称BYJU'S的临时解决专业人士Pankaj Srivastava聘请了安永印度就破产程序提供咨询，尽管该审计公司存在利益冲突，因其一直与BYJU'S的贷款人就相关事宜合作[82] - Raveendran声称拥有文件显示安永印度、贷款人和Pankaj Srivastava之间存在“刑事共谋的确凿证据”[85] - 目前BYJU'S资产待售，潜在竞标者包括upGrad和Manipal Education，公司不得不出售其美国子公司Tynker和Epic!，并失去了对其最有价值的资产Aakash Education的控制权[85] - 美国法院在一起涉及BYJU'S美国子公司和有争议的5.33亿美元的纠纷中，裁定创始人Byju Raveendran赔偿10亿美元，但在年底，法院撤销了该缺席判决，Raveendran的阵营称该裁决证明其清白[86][87] 快速商务中的暗黑模式争议 - 印度快速商务巨头Zepto、Blinkit和Swiggy Instamart因被指控使用“暗黑模式”和不透明算法操纵价格和结账行为而面临用户强烈反对[88] - 客户报告称，同一产品的价格根据位置、时间、设备类型甚至过去行为而波动，同时还存在仅在账单摘要深处才出现的包装费、手续费和小额购物车附加费等隐藏费用[88] - 用户开始指出差异定价、无法兑换的误导性“免费现金”优惠、默认小费、自动添加商品以及据称掩盖高于建议零售价价格的折扣等问题，批评者认为看似便捷快速的服务，正日益受到损害消费者选择和透明度的算法推动[90] Urban Company的“Insta”争议 - Urban Company的15分钟家政服务因语言和劳动经济学引发争议，该公司以“Insta Maids”名称推出该功能后，立即在社交媒体和工会中引发批评，认为“女佣”一词过时、具有性别歧视且贬低人格，强化了阶级分层而非尊重家政工作为技能劳动[92] - 当薪酬结构细节浮出水面时，愤怒情绪更加强烈，Urban Company澄清短期任务的基本工资可能低至每小时49印度卢比，而平台却将该服务宣传为“规范化和提升”家政工作的一种方式，劳工团体和零工工会称这是剥削性的[93] - 面对批评，Urban Company将服务更名为“Insta Help”，承认低估了原名称的文化和社会分量，公司为该模式辩护，称工人通过更长时间的工作可以获得更高的时薪并享受保险等福利，但批评者认为更名只解决了表面问题，而非核心问题[98] Lenskart首次公开募股引发估值辩论 - Lenskart的8.21亿美元公开发行在几小时内获得全额认购，显示出强烈的投资者需求，但其激进的定价引发了关于印度初创公司是否以虚高估值上市的警示[100][104] - 尽管Lenskart具有规模和品牌优势，但其首次公开募股定价激进，而此时许多消费科技初创公司仍在努力应对盈利能力和利润率压力，这也引发了担忧，认为公开市场投资者，尤其是管理家庭储蓄的共同基金，可能为增长叙事支付过高价格[101] - 辩论在DSP Asset Managers公开为其在Lenskart的锚定投资辩护后加剧，尽管其承认首次公开募股“昂贵”，社交媒体上的批评者质疑基金经理是否在重复2021-22年首次公开募股热潮时的错误，当时被大肆炒作的初创公司如Paytm和Zomato以高估值上市，却在上市后回报不佳[106]

2026年互联网行业投资策略核心观点 - 寻找下一个有短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的，是2026年的核心任务 [1] - 恒生科技价值投资是主线，操作关键在于选到基本面真正优秀且具备可持续发展能力的标的 [1] 2026年值得关注的标的分类 - **基本面有望反转的标的**：美团、小米集团（布局下一款车）、比亚迪电子 [2] - **赚EPS收益+估值提升机会的标的**：腾讯控股、携程集团、京东健康、联想集团 [2] - **自主可控的弹性标的**：阿里巴巴、百度集团、中芯国际、华虹半导体 [2] - **AI弹性标的**：快手、哔哩哔哩、金蝶国际、地平线机器人、小鹏汽车、阅文集团、网易、舜宇光学科技、优必选 [2] - **有潜力的小市值公司**：浪潮数字企业、心动公司、汇量科技 [2] 重点公司观点展望 - **腾讯控股**：是Top pick，拥有研究框架与要点 [2] - **阿里巴巴**：AI科技主线下最值得配置的中国龙头资产 [2] - **联想集团**：AIPC加速渗透，服务器业务明年有望盈利 [2] - **携程集团**：处于最好的时代，是国内稳增长与海外提速双轮驱动的标的 [2] - **京东健康**：不断超预期的互联网医疗龙头，成长路径清晰可期 [2] - **美团**：兼具韧性与弹性，期待竞争格局拐点 [2] - **金蝶国际**：基本面增速受制于宏观经济，AI与出海提供额外弹性 [2] - **小米集团**：利空逐步出清、利润韧性未改 [2] - **中芯国际**：先进制程占比提升，技术持续突破 [2] - **华虹半导体**：盈利向好，计算与消费电子拉动增长 [2] - **阅文集团**：以IP为核心，期待进一步拓展和兑现IP商业化 [2] - **网易**：看好新一轮产品周期，期待《无限大》、《遗忘之海》上线 [2] - **比亚迪电子**：期待苹果折叠屏手机上量，新能源汽车与数据中心业务增长潜力大 [2] - **心动公司**：游戏与Taptap双轮驱动，期待小镇海外版上线 [2] - **重点标的观点展望**：快手、哔哩哔哩、地平线机器人、小鹏汽车、舜宇光学科技、优必选 [2] - **重点优质中小市值标的观点展望**：浪潮数字企业、汇量科技 [2]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR于12月15日美东时间16:00收报25577.23点，较前一交易日下跌51.65点，跌幅0.20% [1] - 当日交易区间为25577.23点至25757.83点，振幅0.71%，成交量为3527.02万份 [1] - 该指数52周价格区间为18856.77点至27275.90点 [1] 主要成分股价格变动 - 大型蓝筹股表现分化，汇丰控股ADR换算价为117.167港元，较香港收市价上涨0.83%；腾讯控股ADR换算价为600.386港元，较香港收市价下跌0.43% [2] - 在主要科技股中，阿里巴巴-W港股收跌3.57%至148.600港元，其ADR换算价较港股低2.599港元；百度集团-SW港股重挫5.79%至118.700港元，其ADR换算价较港股低3.107港元 [3] - 金融股涨跌互现，友邦保险港股上涨2.09%至80.650港元，中国平安港股上涨2.35%至65.250港元；而建设银行港股下跌1.18%，工商银行港股下跌0.81% [3] - 部分个股出现显著下跌，百济神州港股大跌8.07%至178.800港元，但其ADR换算价较港股溢价7.173港元；快手-W港股下跌4.45%至64.450港元 [3] - 消费及地产股方面，携程集团-S港股微涨0.73%至554.000港元，其ADR换算价较港股溢价1.562港元；新鸿基地产港股下跌2.77%至96.500港元 [3]