市场表现 - 截至发稿，主要餐饮股股价普遍上涨，其中九毛九涨3.75%报1.66港元，海底捞涨3.6%报14.12港元，特海国际涨2.25%报13.62港元，百胜中国涨2.02%报364.2港元 [1] 宏观与行业数据 - 11月份中国居民消费价格指数同比上涨0.7%，涨幅扩大，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上 [1] - 餐饮社零10月同比增长3.8%，为自6月以来的最高增幅，呈现积极改善信号 [1] - 6月及后续三季度，社零餐饮增速下降，主要受餐饮消费大环境影响 [1] 行业竞争态势 - 当前餐饮市场竞争从价格战逐步走向理性，客单价逐步趋稳 [1] - 后续企业层面更需关注自身经营水平建设 [1]

行业宏观数据与市场表现 - 2024年11月中国居民消费价格指数同比上涨0.7% 涨幅扩大[1] - 2024年11月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2% 涨幅连续3个月保持在1%以上[1] - 2024年10月餐饮社零同比增长3.8% 为自6月以来的最高增幅[1] 餐饮行业趋势与竞争格局 - 2024年6月及后续三季度 社零餐饮增速下降 主要受餐饮消费大环境影响[1] - 当前市场竞争从价格战逐步走向理性 客单价逐步趋稳[1] - 后续企业层面更需关注自身经营水平建设[1] 相关公司股价表现 - 截至发稿 九毛九股价上涨3.75%至1.66港元[1] - 截至发稿 海底捞股价上涨3.6%至14.12港元[1] - 截至发稿 特海国际股价上涨2.25%至13.62港元[1] - 截至发稿 百胜中国股价上涨2.02%至364.2港元[1]

股本与股份 - 2025年11月底公司法定/注册股本总额为50,000美元[1] - 2025年11月底已发行股份1,397,633,700股[2] - 2025年11月底库存股份数目为0股[2] 购股权计划 - 购股权计划11月底结存股份期权50,136,000股，本月减少4,004,000股[3] - 11月底可能发行或转让股份18,850,000股[3] - 11月底可行使期权发行或转让股份总数82,102,300股[3] 股份购回 - 2025年6月6日及9 - 10月购回共11,702,000股普通股，截至11月30日未注销[4][5] - 本月行使期权所得资金总额为0港元[3] 证券信息 - 公司证券代号为09922，股份分类为普通股[1][2][3][4]

公司股价表现 - 九毛九股价反弹逾4%，截至发稿涨4%，报1.82港元，成交额1152.81万港元 [1] 核心运营数据 - 三大主要品牌自营门店同店销售额连续三个季度改善 [1] - 太二自营同店日均销售额同比下降9.3%，较上半年的同比下降19.0%显著改善 [1] - 怂火锅与九毛九自营同店日均销售额同比分别下降19.1%与14.8%，呈现边际好转 [1] - 北京、上海等核心城市同店销售额在第三季度已实现同比正增长 [1] 机构观点与业绩展望 - 第三季度公司运营平稳，旗下主要品牌处于调整期 [1] - 太二、怂火锅和九毛九的同店销售额同比下滑，但太二的降幅在季度内呈现收窄趋势 [1] - 受门店调整影响，公司全年利润规模或许会略低于当前预期 [1] - 预计第四季度旗下所有品牌门店调整顺利 [1]

评级与目标价调整 - 维持九毛九“持有”评级与盈利预测，但将目标价下调29%至1.77港元，对应12倍2026年市盈率 [1] 第三季度运营数据 - 截至第三季度末，公司旗下品牌门店总数：太二餐厅530家（自营509家）、怂火锅71家、九毛九64家（自营63家）、其他品牌21家 [1] - 翻台率数据：太二自营门店在中国内地为3.2次/天，其他区域为3.9次/天；怂火锅为2.4次/天；九毛九自营门店为2.5次/天 [1] - 客单价数据：太二自营门店在中国内地为66元，其他区域为155元；怂火锅为100元；九毛九自营门店为58元 [1] - 同店日均销售额同比变化：太二自营门店下滑9.3%；怂火锅下滑19.1%；九毛九自营门店下滑14.8% [1] 品牌运营趋势与调整 - 太二同店销售额下滑幅度在第三季度内呈现收窄趋势，9月上旬已收窄至低个位数下滑，接近持平 [2] - 9月份受西贝预制菜事件影响，购物中心餐饮客流量下滑约一个月，国庆黄金周后影响减弱，太二同店下滑幅度同步收窄 [2] - 公司预计到年底，太二的同店收入同比增速有机会转正 [2] - 太二正进行门店模型调整，增加活鱼现杀业务，对出餐标准化影响小，但会略微提升原材料成本和门店损耗率 [2] - 菜单更新未增加对专业厨师的需求，但因活鱼现杀，每个门店预计增加3-4名员工，客单价提升预计可抵消大部分人工费用率上升 [2] - 公司计划今年对200家以上太二门店进行调整，明年继续调整剩余300多家门店 [2] - 九毛九和怂火锅的同店收入表现趋势相似，怂火锅表现仍在波动，公司希望通过推出新模型门店来改善同店表现 [3] 行业背景与公司战略 - 餐饮行业正面临顾客需求升级的转型阶段，消费者对环境、空间、产品、价格、服务、优惠提出全方位更高要求 [3] - 公司顺应行业趋势积极进行品牌和门店调整，短期内对财务报表有影响，但为未来持续发展奠定基础 [3] - 受门店调整影响，公司全年利润规模可能会略低于当前市场预期 [1]

核心观点 - 华兴证券维持九毛九“持有”评级，下调目标价29%至1.77港元，对应12倍2026年市盈率 [1] - 公司第三季度运营平稳，主要品牌处于调整期，同店销售额同比下滑，全年利润规模可能略低于预期 [1] - 太二品牌同店销售额下滑幅度在季度内呈现收窄趋势，预计年底同比增速有转正机会 [2] - 行业处于顾客需求升级的转型阶段，公司正积极调整门店模型和菜单以适应更高要求 [2][3] 第三季度运营表现 - 门店数量：太二餐厅530家（自营509家），怂火锅71家，九毛九64家（自营63家），其他品牌21家 [1] - 翻台率：太二自营门店中国内地3.2次/天，其他区域3.9次/天，怂火锅2.4次/天，九毛九自营门店2.5次/天 [1] - 客单价：太二自营门店中国内地66元，其他区域155元，怂火锅100元，九毛九自营门店58元 [1] - 同店日均销售额：太二自营门店同比-9.3%，怂火锅同比-19.1%，九毛九自营门店同比-14.8% [1] 品牌调整与趋势 - 太二同店收入下滑幅度环比上半年进一步收窄，9月上旬已收窄至低个位数下滑 [2] - 9月受西贝预制菜事件影响购物中心客流量下滑近一个月，国庆后影响减弱 [2] - 太二门店增加活鱼现杀业务，菜单更新，预计每家门店增加3-4人，客单价提升 [2] - 公司计划今年调整200家以上太二门店，明年调整剩余300多家门店 [2] - 九毛九和怂火锅同店收入表现趋势相同，怂火锅表现仍在波动，公司将推出新模型门店以改善收入 [3] 行业环境与公司应对 - 餐饮行业面临顾客需求升级转型，消费者对环境、空间、产品、价格、服务、优惠提出更高要求 [3] - 公司顺应需求积极调整，短期内对报表有影响，但为未来持续发展奠定基础 [3]

行业投资评级 - 报告覆盖的11家公司中，10家获得“优于大市”评级，1家获得“中性”评级 [1] - 获得“优于大市”评级的公司包括华润啤酒、海底捞、康师傅、中国飞鹤、优然牧业、颐海国际、达势股份、现代牧业、澳优和九毛九 [1] - 百威亚太是唯一获得“中性”评级的公司 [1] 核心观点 - 2025年11月中国必选消费品成本指数显示蔬菜和瓦楞纸价格同比显著上涨超15% [1][9] - 监测的6类消费品现货成本指数多数上涨，期货成本指数多数下跌 [3][8] - 软饮料成本受瓦楞纸价格月度环比上涨8.81%影响，现货成本指数月度提升2.50% [6][9] - 啤酒成本受益于玻璃价格同比下降19.41%，现货成本指数月度下降2.25% [4][12] 细分行业成本分析 啤酒行业 - 成本现货指数为113.77，较上月下降2.25%，期货指数为112.03，较上月下降2.62% [4][12] - 玻璃现货价格月度环比下降8.84%，同比下降19.41% [4][12] - 年初以来现货和期货成本指数累计下降3.04%和10.06% [4][12] 调味品行业 - 成本现货指数为99.64，较上月下降0.95%，期货指数为98.67，较上月下降2.00% [4][15] - 大豆现货价格月度环比上涨1.38%，同比上涨7.26% [4][15] - 年初以来现货和期货成本指数累计下降3.50%和9.87% [4][15] 乳制品行业 - 成本现货指数为101.90，较上月提升0.74%，期货指数为89.88，较上月下降1.07% [5][18] - 生鲜乳价格降至3.03元/公斤，同比下降3.2% [5][18] - 玉米现货价格月度环比下降1.22%，同比上涨3.40% [5][18] 方便面行业 - 成本现货指数为104.39，较上月提升0.64%，期货指数为100.85，较上月下降1.47% [5][21] - 棕榈油现货价格月度环比下降6.31%，同比下降13.40% [5][21] - 小麦现货价格月度环比上涨1.52%，同比上涨1.89% [5][21] 速冻食品行业 - 成本现货指数为120.28，较上月提升0.37%，期货指数为119.25，较上月提升0.52% [6][24] - 蔬菜价格月度环比上涨7.08%，同比上涨16.16% [6][24] - 北冷南湿天气导致供应偏紧，成本上行压力显著 [6][24] 软饮料行业 - 成本现货指数为112.19，较上月提升2.50%，期货指数为107.12，较上月下降1.70% [6][27] - 瓦楞纸价格月度环比上涨8.81%，同比上涨17.49% [6][27] - PET切片价格月度环比下降0.35%，同比下降7.72% [6][27]

事件概述 - 近期“杨国福1斤豆芽28元贵过山姆”事件登上热搜，引发公众对餐饮业模糊定价“克重刺客”现象的关注 [2] - 消费者发现杨国福店内绿豆芽标价为2.88元/50克，折算后为28.8元1斤，而山姆会员超市有机绿豆芽标价为9.9元/600克，折算后为8.25元1斤 [2] 企业回应 - 杨国福总部客服回应称全国门店售价不统一，归因于各家门店的成本差异，如房租和人工 [4] - 公司未对全国店面进行统一定价要求 [4] - 这一简单归咎于成本的说辞未能平息公众质疑 [4] 行业影响与评论 - 事件凸显餐饮业在计价透明度上存在短板 [5] - 细化计量单位的做法实质上是对价格的“包装”，容易导致消费者误解 [5] - 此类行为涉嫌侵犯消费者的公平交易权，存在价格欺诈嫌疑 [5] - 江苏省消保委指出，普通消费者易忽视计量单位差异或对克重缺乏直观感知，导致选购时产生误解 [5] - 若行业继续沿用“克重刺客”模式，品牌形象和消费者忠诚度将受到更大冲击 [5]

行业与公司 * 涉及的行业为餐饮业，公司为九毛九集团及其旗下品牌，包括太二酸菜鱼（文中亦作“泰二”）、怂火锅和九毛九西北菜 [1][2] 核心观点与论据：经营表现与策略调整 * 公司2025年第三季度同店销售数据企稳，太二品牌同店销售降幅连续三个季度收窄至-9% [3] * 2025年9月受预制菜舆情影响，商场客流下滑导致同店销售出现波动，但10月中下旬开始快速修复，11月第一周同比微增，预计年底前有望转正 [2][3][7] * 公司通过增加新店密度和关闭亏损门店改善经营，2025年上半年太二关闭约110家门店，预计全年关闭130家左右，目标是关闭所有不盈利或现金流为负的门店 [2][12] * 怂火锅和九毛九品牌在2025年1-9月也分别关闭了15家和8家门店 [12] * 公司对新开门店持谨慎态度，只选择投资回收期确定性高的位置，2026年重点将放在现有门店的迭代升级上，暂无明确新开计划 [12][13][14] 核心观点与论据：业务模式创新 * 太二品牌积极推进“鲜活模式”门店，核心是展示活鱼、鲜鸡、鲜牛肉到店及制作过程，以应对预制菜舆论风波 [4][20] * 截至会议时，太二鲜活模式门店已突破120家，新模式门店堂食营业额较旧模式门店提升约15个百分点，包含外卖后总体提升约10~15个百分点 [2][5][8] * 鲜活模式增加了SKU数量，从旧模式的24-27个增加到33-35个，客单价提升2-3元 [15] * 新模式初期毛利率比旧模式低1-2个百分点，但随着密度提升可恢复至64%的水平，与旧模式相当，预计稳定后经营利润率可达约18%，优于上半年旧模式的13.4% [15][17] * 怂火锅和九毛九品牌也在积极探索新模式，将分别在广州开设首家鲜活模式门店 [2][6] 核心观点与论据：外卖业务与客群结构 * 公司外卖业务占比在2025年第二季度提升至23%-25%，但公司持中性态度，更专注于提升堂食体验，计划将外卖占比控制在20%左右的健康区间 [2][9] * 公司曾尝试开设约20多家外卖专营店，但整体表现不如预期，因分散店长精力且影响整体质量控制，目前将更多关注放在堂食门店上 [11][12] * 太二通过菜品调整（如增加不辣选项、宝宝餐）和改善就餐环境，成功吸引了更多家庭客和商务宴请顾客，客群结构发生变化 [19] 其他重要内容 * 公司认为其最大的竞争对手并非其他酸菜鱼品牌，而是同一商场内价格相近的正餐品牌 [21] * 公司具备创新基因和人才储备，在太二模式调整进入扩张阶段后，管理层有精力关注其他品牌的调改和新品牌的探索 [22] * 门店改造投入方面，大改店投入约180万元，小改店投入20-30万元，目前120家调改店中约三分之一为大改店 [15]

公司第三季度运营表现 - 2025年第三季度太二 怂火锅 九毛九同店日均销售额同比分别减少9.3% 19.1% 14.8% [1] - 太二和九毛九的销售额降幅环比二季度有所收窄 [1] - 太二同店日均销售额同比已连续三个季度持续改善 第三季度在北京 上海等一线城市已实现同比正增长 [4] - 公司主要品牌的顾客人均消费水平已连续多个季度保持相对稳定 [4] 公司战略调整与品牌升级举措 - 太二品牌开启"5.0鲜活模式"餐厅门店升级以及布局优化 该模式以"活鱼 鲜鸡 鲜牛肉"三大鲜活招牌为核心 [3] - 截至公告日 太二已落地的"5.0鲜活模式"新模型餐厅达106家 集团计划在第四季度加快推广 预计至2025年底扩张至200家以上 [4] - 怂火锅聚焦产品与氛围的双重升级 丰富鲜货品类 明确将快乐氛围作为核心品牌资产 强化对年轻客群的吸引力 [4] - 九毛九西北菜在儿童餐饮领域持续发力 通过成立儿童餐研发 开设儿童体验店并植入互动活动 提升家庭客群黏性 [4] 行业消费趋势变化 - 2025年中国餐饮消费市场对"价值"的认知正经历深刻重塑 年轻一代消费者将"价值"拓展为"性价比"与"体验感"的综合考量 [1] - 行业各餐饮品牌纷纷从就餐环境 服务质量 社交属性等多维度全面发力 以迎合新的市场需求 [1] - 公司逐步摆脱对短期促销活动的依赖 将资源更多投向产品力强化与顾客体验提升 实现从"价格战"到"价值战"的转变 [4]