公司股价与市场表现 - 老铺黄金股价午后下跌超过7%，截至发稿时下跌7.23%，报628.5港元，成交额为6.31亿港元 [1] 行业竞争与资本动态 - 专注于花丝镶嵌与古法黄金技艺的宝兰珠宝于12月1日宣布完成A轮融资 [1] - 另一古法黄金品牌“琳朝珠宝”在11月底官宣了亿元级融资，由日初资本独家投资 [1] - 被称为“古法四姐妹”的四家品牌中，已有三家获得了资本支持 [1] 公司经营与财务展望 - 公司管理层对2026年的销售及盈利保持信心 [1] - 尽管公司在10月进行了第三次提价，近数周仍有顾客在部分分店外排队等候进店 [1] - 近期黄金购买税修改，将增加公司采购原材料成本6% [1] - 野村估算税收变化可能导致公司毛利率收窄3至4个百分点 [1] - 野村认为实际毛利率影响较小，因公司早前提价及在较低成本时累积了黄金库存 [1]

公司股价与市场表现 - 老铺黄金股价午后跌超7%，截至发稿下跌7.23%，报628.5港元，成交额达6.31亿港元 [1] 行业竞争与资本动态 - 古法黄金品牌“宝兰珠宝”于12月1日宣布完成A轮融资 [1] - 另一古法黄金品牌“琳朝珠宝”在11月底官宣了亿元级融资，由日初资本独家投资 [1] - 被称为“古法四姐妹”的四家品牌中，已有三家（老铺黄金、琳朝、宝兰）获得了资本支持 [1] 公司经营与财务展望 - 公司管理层对2026年的销售及盈利保持信心 [1] - 尽管公司在10月进行了第三次提价，近数周仍有顾客在部分分店外排队等候进店 [1] - 近期黄金购买税修改，将增加公司采购原材料成本6% [1] - 野村估算税收变化可能导致公司毛利率收窄3至4个百分点 [1] - 野村认为实际毛利率影响较小，因公司早前提价及在较低成本时累积了黄金库存 [1]

南向资金近期持股变动 - 2025年12月5日，南向资金减持老铺黄金7.25万股，持股总数降至1905.65万股，占公司已发行普通股的13.3% [1] - 近5个交易日中，有4天出现减持，累计净减持8.86万股 [1] - 近20个交易日中，有6天出现增持，累计净增持8.05万股 [1] 近期持股变动明细 - 2025年12月5日，持股总数1905.65万股，当日变动-7.25万股，变动幅度-0.38% [2] - 2025年12月4日，持股总数1912.90万股，当日变动-7.00万股，变动幅度-0.36% [2] - 2025年12月3日，持股总数1919.89万股，当日变动-7.11万股，变动幅度-0.37% [2] - 2025年12月2日，持股总数1927.01万股，当日变动+13.73万股，变动幅度+0.72% [2] - 2025年12月1日，持股总数1913.28万股，当日变动-1.23万股，变动幅度-0.06% [2] 公司业务概况 - 公司是一家从事珠宝首饰生产与销售以及提供保养维修服务的中国公司 [2] - 公司专营中国古法手工金器，业务涵盖产品自主设计研发、生产和全渠道零售 [2] - 主要产品包括古法黄金饰品、文玩摆件金器和日用金器 [2] - 销售足金黄金产品、足金镶嵌产品以及主要由宝石制成的非黄金产品 [2] - 公司主要在中国市场开展业务 [2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为高端黄金饰品零售行业，核心公司为老铺黄金[1] 核心经营表现与财务数据 * 2025年11月线上销售额首次超过线下，同比增长660%-670%，总计约21亿元[2][4] * 2025年11月线下销售额同比增长120%-130%，接近19亿元[4] * 2025年1月至11月累计销售额约260亿元，同比增长约235%[4] * 2025年全年收入指引为280亿元左右，同比增长约235%[2][4] * 预计2025年12月销售额可达20亿元左右，同比去年（2024年）6亿多元实现两倍以上增长[2][9] * 2025年10月单月总销售额超过28亿元，而2024年10月基数约为12亿元[4] * 截至2025年11月底，公司拥有62万名会员，相比中报时的46万名，下半年增加约20万名，全年会员数量增长约73%[3][16][28] * 2025年客单价约为4.1万元，高于行业平均水平[3][16] * 公司计划2026年至少新增20万名会员，使总数达到80万以上，对应约30%的增长[3][16] * 2025年新开门店12家，截至去年底共有36家门店，新开门店数量同比增长30%[13] * 2025年新开门店对整体业绩增厚比例不到20%[15] * 公司黑金卡客户（年消费超50万元）截至11月底不到6000人，贡献了约23%的营收，较招股说明书比例提升6个百分点[18] * 2025年毛利率同比下降[25] 增长驱动与战略举措 * 线上渠道与某猫平台合作后实现高增长，完成对赌协议后费用率下降，提升了线上渠道毛利率[2][5][6] * 2025年10月底调价叠加双十一活动，推动了11月销售额高速增长，部分订单确认延迟至11月[2][5] * 2025年共进行四次提价，其中10月26日提价幅度最大（后稳定在18%左右），导致约两周的销售空窗期，预计12月中下旬圣诞活动期间全面回暖[2][7] * 已完成2026年上半年精料存储，并在黄金价格回撤至接近3000美元/盎司时提前囤积原料，锁定了半年成本[2][12] * 2026年计划新开约10家门店，重点放在海外市场（如香港、新加坡、韩国首尔等），国内则没有新的卖场指标，以避免稀释单店效益[2][13][14] * 未来希望通过提高客单价和购买频次来推动业绩增长，但由于金价上涨导致消费者购买量减少，目标实现具有挑战性[3][16] * 公司于2024年成立高科事业部，引入LV高级管理人员组建30多人团队，以提升高端客户销售占比[18] 产品与新品表现 * 第四季度新品“光明女神”系列饰品销售额占比为1.9%，低于预期[2][8] * 其他新品如“三圈手链”、“玫瑰花窗3号”、“十字金刚2.0版本”等表现较好[8] * “曼陀罗”系列销量不理想[8] * 新品“金胎漆器”主要在上海静安恒隆和北京王府井中环展示销售，战略意义大于实际销量[8] * 总体而言，新品贡献占比较低，对边际销售提升有限[2][8] 市场预期与估值 * 公司内部对2026年增速预期乐观，预计增幅在35%至40%之间[2][12] * 目前市值对应估值倍数约为21~22倍[2][10] * 由于公司只公布半年报，预计2026年公布时资本市场盈利预测将上调，业绩超出当前市场预期[10] * 考虑到明年30%以上增长，当前21倍动态估值仍具备一定安全边界[22] 关键争议与风险 * 市场主要矛盾集中在短期业绩表现上，对线上高增长可持续性及提价影响存在分歧[2][5] * 核心问题一：2026年同店增长能否跑赢2025年三次提价增幅，这关系到公司增长是依赖金价上涨还是自身经营能力[19][20][22] * 核心问题二：库存利得对业绩影响几何，这涉及到金价与公司关系的判断[22] * 公司使用加权平均法进行存货计价，导致其库存利得幅度相对较低，成本中包含大量新购买的高价原材料[25] * 如果未来金价横盘或下跌，由于库存利得占比低，其毛利率变化主要由经营杠杆决定；若金价持平且收入增长不变，利润率将明显增厚[26] * 高端竞争对手（如宝蓝、林潮）近期完成融资并计划全国扩张，可能加剧市场竞争[23] 其他重要信息 * 2025年铜电增长超过200%，主要由于黄金涨幅不大，超出部分是公司自身阿尔法[20] * 库存利得（因金价上涨导致的库存升值利润）今年为周大福等品牌带来约5-7个百分点的毛利率提升，但对行业整体毛利润贡献有限[21] * 老铺会员复购情况：粘性高的金卡和黑卡客户一年购买约4次，新客户约1-2次；2025年金卡客户复购从去年的1-2次提升至2-3次，频次增长约为10%[27] * 2025年实际有效购买人数约22万人，包括去年会员中的20多万人再次购买及今年新增的有效购买新会员[28] * 老铺黄金与传统黄金品牌竞争不在同一维度，市场定位和楼层位置不同，行业蛋糕正在加速扩大[24]

行业整体消费趋势 - 2025年前三季度中国黄金消费总量682.73吨，同比下降7.95% [2] - 黄金首饰消费量270.036吨，同比下降32.5% [2] - 金条及金币消费量352.116吨，同比增长24.55%，反映经济不确定性下黄金的避险保值功能凸显 [2] 线上销售表现 - 京东11.11开启后几日内，镶嵌黄金饰品成交额同比增长超200% [4] - 抖音双11期间黄金类目产品销售额环比增长22.81% [4] - 天猫双11期间，老铺黄金开售10分钟成交额突破3亿元，同比增长超848倍，截至11月4日成交额达28亿元 [2][5] - 周大福第三季度线上零售值同比增长28.1%，六福集团内地增长20%主要来自电商 [5] - 周大福天猫旗舰店直播同比增长近70%，单日直播销售额最高增幅接近900% [5] - 李佳琦直播间老庙黄金“葫芦”饰品上线即售罄，累计成交额突破千万 [5] 古法黄金市场崛起 - 2018年中国古法黄金珠宝市场规模130亿元，2023年增至1573亿元，占黄金首饰年度消费量的35.30%，零售收入总额达1618.67亿元 [5] - 预计2028年古法黄金珠宝市场规模将达到4214亿元 [5] - 古法黄金热潮推动黄金饰品消费从传统婚嫁用品、投资工具向时尚配饰与收藏品转型 [5] - 淘宝天猫在2025年4月专门设立高工艺黄金和IP黄金新类目 [6] 主要品牌动态与融资 - 老铺黄金10月25日正式入驻上海恒隆广场，2025年5月至今在上海开出4家新店，并在新加坡滨海湾金沙购物中心开出首家国际门店 [16] - 花旗研报预计老铺黄金11月促销期间同店销售增长率超过200%，2025年在SKP的销售额将达50亿元，2026年再增8%至11% [18] - 琳朝珠宝2025年11月年销售额突破5亿元，获得日初资本亿元级战略投资，连续6个月蝉联黄金珠宝品牌抖音影响力排行榜第一名 [8][12] - 宝兰珠宝完成过亿元A轮融资，由挑战者创投领投，开云集团和顺为资本跟投，顺为资本法人为雷军 [14] 品牌工艺与渠道策略 - 琳朝珠宝以“纪录片式”视频展示制作过程，优势在于原创设计、极致手工和文化输出，擅长金雕和花丝工艺 [12] - 宝兰珠宝专注于拥有三千年历史的宫廷技艺“花丝镶嵌”，目前仅有三家线下门店 [16] - 天猫珠宝饰品行业负责人表示，今年以来购买黄金的消费者中，至少有一半人之前在天猫下单过奢侈品 [6]

股本与股份数目 - 截至2025年11月底，公司法定/注册股本总额为1.763885亿元人民币[1] - 截至2025年11月底，公司H类普通股法定/注册股份数目为1.4318556亿股，其他类别为3320.294万股[1] - 截至2025年11月底，公司H类及其他类别普通股已发行股份（不含库存）数目分别为1.4318556亿股、3320.294万股[2] 库存股份情况 - 截至2025年11月底，公司H类及其他类别普通股库存股份数目均为0[2] 股份变动情况 - 2025年11月，公司H类普通股因2025年股份奖励计划发行新股及自库存转让数目均为0[4] - 2025年11月，公司合共增加/减少(-)已发行股份（不含库存）及库存股份总额均为0普通股H[6] 股份计划与授权 - 2025年2月26日采纳的股份奖励计划，11月底可能发行或转让股份数目为0[4] - 2025年11月，证券发行或库存股份出售或转让获董事会授权批准[8] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[8]

公司股价与市场表现 - 老铺黄金(06181)早盘股价上涨超过6%，截至发稿时上涨5.28%，报708港元，成交额为3.24亿港元 [1] 花旗研究报告核心观点 - 花旗给予老铺黄金“买入”评级，基于2025年预测市盈率36倍设定目标价为1119港元，该目标价对应2026年26.4倍市盈率 [1] - 尽管公司股票自2024年6月上市以来累计涨幅显著，花旗认为强劲的基本面将支撑其估值继续上移 [1] 销售表现与增长预测 - 根据花旗对老铺黄金在SKP购物中心门市的调查，预计其11月促销期间的同店销售增长率超过200%，表现与今年8月及上半年相似 [1] - 花旗相信这种持续的增长动能，预示着明年农历新年期间的需求看好，并认为公司的同店销售增长率尚有进一步增长空间 [1] - 花旗预计，老铺黄金2025年在SKP的销售额将达到50亿元，2026年销售额将再增长8%至11%，增长主要由客单价提升驱动 [1]

投资评级与目标价 - 花旗予以老铺黄金“买入”评级，目标价1119港元 [1] - 目标价基于2025年预测36倍市盈率，对应2026年预测26.4倍市盈率 [1] 同店销售表现与增长动能 - 预计老铺黄金11月促销期间同店销售增长率超过200%，与今年8月及上半年表现相似 [1] - 持续的增长动能预示明年农历新年期间需求看好 [1] - 认为老铺黄金的同店销售增长率尚有进一步增长空间 [1] 提价策略与销售周期 - 10月26日涨价前一周客流量较8月涨价前有所增长 [1] - 提价后日均销售额约为8月涨价后的三分之一 [1] - 预计此次提价后的冷静期将比以往10至15天更长，因提价前销售活动吸引更多购买力且更大销售规模延长补货周期 [1] 销售额预测与驱动因素 - 预计老铺黄金今年在SKP的销售额将达到50亿元人民币 [1] - 预计2026年销售额将成长8%至11%，主要受惠于客单价的提升 [1] 股价表现与估值 - 该股自2024年6月首次公开募股以来股价已大幅上涨 [1] - 认为公司强劲的基本面将支持其估值进一步上升 [1]

宏观市场与地缘政治 - 隔夜美股三大股指反弹，港股小幅震荡收盘涨0.07% [1] - 美联储褐皮书显示十二个联邦储备区中半数辖区雇主招聘意愿下降，政府停摆和AI应用对求职者构成压力 [2] - 关税和医疗保险成本上升推高企业支出，可能加剧通胀担忧，经济状况不佳使美联储12月降息概率增大 [2] - 人民币兑美元中间价报7.0779，上调17点，预期降息可能使汇率走强，人民币升值利好造纸板块 [2] - 日本首相高市早苗在国会答辩中未再就涉台问题提及具体案例，姿态略有收敛 [1] - 法国总统马克龙将于12月3日起对中国进行为期三天访问，马克龙上次访华在2023年4月，其计划在明年G7会议邀请中国参加 [1] 行业与消费政策 - 商务部推进汽车流通消费改革试点，扩大二手车流通，拓展汽车改装、租赁、赛事、房车露营等后市场，全链条扩大汽车消费 [2] - 汽车后市场龙头永达汽车大涨超10%，出口欧洲表现较好的奇瑞汽车、广汽集团、北京汽车均涨超4% [2] - Q4为泡泡玛特传统销售旺季，万圣节、黑色星期五及圣诞节来临，欧美海外市场迎来礼品和潮玩消费需求，公司股价涨近7% [3] - 布鲁可斥资364.84万港元回购5.01万股股份，每股回购价72.55-73港元，股价涨超7% [3] - 新款iPhone系列热销及消费者换机热潮推动苹果在中美市场销量同比实现两位数增长 [3] - Counterpoint预计2025年iPhone出货量增长约10%，三星增幅预计4.6%，全球智能手机市场预计扩大约3.3%，苹果市场份额预计达19.4%，自2011年来首次重回全球销量榜首 [3] 科技与智能设备 - 阿里夸克AI眼镜正式发布，提供S1、G1两个系列共六款单品，S1最低到手价3799元，G1最低到手价1899元起，均搭载千问AI助手 [4] - 康耐特光学作为镜片独供的夸克AI眼镜S1在“双11”预售期间位列天猫智能眼镜品牌、店铺、XR品类榜销量第一，累计销量突破5000台，股价涨4% [4] - TCL电子旗下雷鸟创新推出多款AI智能眼镜产品，包括全球最小可量产全彩MicroLED光波导AR眼镜雷鸟X3Pro和搭载通义千问大模型的雷鸟V3AI拍摄眼镜，公司推动AI与AR技术在本地生活、跨境消费等场景落地，股价涨超6% [4] 黄金市场 - 德银大幅上调黄金预期，将2026年平均价格目标从4000美元/盎司上调至4450美元/盎司，年度价格区间预计3950-4950美元/盎司，最高可能触及5000美元大关 [6] - 黄金结构性牛市驱动力发生根本转变，刚性官方购买取代价格敏感型消费需求，稳定币发行商Tether成为神秘“大买家” [6] - 币圈资金从虚拟端转向实物黄金可能进一步催化金价，港股相关品种包括紫金黄金国际、紫金矿业、山东黄金、中国黄金国际、珠峰黄金 [6] 制药与创新药 - 翰森制药创新药HS-10365胶囊上市许可申请获NMPA受理，用于RET基因融合阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者治疗 [7] - 公司海外研发进展包括HS-20093由GSK启动海外III期临床入组，HS-20089由GSK预计2026年启动海外III期临床，小分子GLP-1与MSD预计年内启动全球临床，CDH17 ADC与罗氏规划探索CRC适应症 [7] - 2025年上半年翰森制药创新药与合作产品销售收入达61.45亿元，同比增长22.1%，占总收入比例82.7%，显著高于行业平均水平 [7] - 阿美替尼样本医院销售从2020年1841万增长到2024年17.84亿元，年度复合增长率214%，2024年占三代EGFR TKI总销售额28%左右，国产药物排名第一 [8] - 阿美替尼已获批四项NSCLC相关适应症，2025年新增术后辅助治疗和含铂放化疗根治后进展患者适应症，联合化疗一线治疗NSCLC的NDA在审评中，2025年6月获英国MHRA批准上市，为公司首个进入海外市场创新药 [8] - 公司共有超40项候选创新药开展70余项临床试验，2025年上半年新增8款创新药进入临床试验，新增3项III期临床，TYK2抑制剂HS-10374银屑病III期临床持续推进 [9] - 公司将CDH17靶向ADC药物HS-20110大中华区以外全球权益授权给罗氏，获得8000万美元首付款，有资格收取最高14.5亿美元里程碑付款及分级特许权使用费 [9]

公司股价与市场表现 - 公司股价午后上涨4.37%，报669港元，成交额达4.72亿港元 [1] - 公司北京王府中环店完成升级，由二层中岛位置升级为边店，店铺面积同步扩大 [1] - 在10月末大幅提价后，王府中环等高奢商场在活动下表现更优，更好适应新的价格体系 [1] 销售前景与客户需求 - 公司管理层对2026年的销售及盈利保持信心 [1] - 尽管公司在10月进行第三次提价，近数周仍有顾客在部分分店外排队等候进店 [1] 成本与毛利率影响 - 近期黄金购买税修改，将增加公司采购原材料成本6% [1] - 黄金购买税修改估算可能导致公司毛利率收窄3至4个百分点 [1] - 实际毛利率影响可能较小，因公司早前提价及在较低成本时累积了黄金库存 [1]