产品定价调整 - 公司于8月25日将产品价格调高5%至12.5% [1] - 大部分产品价格调涨约12% [1] 财务影响 - 价格调整使集团毛利率从2025年上半年的38.1%升至调价后的44.7% [1] - 调价后毛利率高于市场对公司下半年39.5%的普遍预期 [1] 市场评级 - 维持"与大市同步"评级 [1] - 维持目标价925港元 [1] 关键关注因素 - 需关注需求弹性、金价走势、公司和商场的促销力度 [1] 增长前景 - 由于较高的竞争基数 公司增长将从今年下半年起逐步恢复正常化 [1] - 2026年在中国市场采取放缓门市扩张的策略 [1]

公司概况 * 公司为老铺黄金（Laopu Gold 股票代码 6181 HK）[1] * 高盛给予公司买入评级 12个月目标价为1088港元 较当前股价有44 9%的上涨空间[1] * 公司市值为1297亿港元（166亿美元） 企业价值为1311亿港元（168亿美元）[5] 核心观点与业绩展望 * 管理层预计2025年下半年业绩将继续保持强劲 销售额和利润将高于上半年[1] * 增长动力源于2025年8月的产品提价 2025年上半年新开的5家门店将在下半年贡献业绩 以及近20家门店将在下半年进行优化或新开[1] * 公司有望在今年达到短期目标 即单个商场实现10亿元人民币的商品交易总额（GMV）[1] * 高盛预计公司2025年调整后净利润将达到50亿元人民币 2026年盈利增长超过30%[18] * 高盛商品团队预测未来12个月金价将上涨21 7% 这为公司提供了顺风[18] 利润率管理 * 管理层认为2025年上半年毛利率（GPM）承压是暂时的 预计下半年将环比改善[2] * 改善原因包括第二次提价以及以较低价格水平进行的库存预囤[2] * 公司的长期目标是将正常化毛利率维持在40%左右 净利率（NPM）也大致稳定在当前范围[2] * 公司不会刻意减少促销活动 因为多数活动由商场发起 且公司认为这不不利于品牌形象[2] * 高盛微调了2025-27年预测 将2025-27年毛利率预测下调了08 03 05个百分点[26] 门店网络与扩张策略 * 公司计划从2026年起加大在中国大陆以外的扩张 首先瞄准香港 澳门 东南亚和日本市场 并研究进入其他西方市场的可能性[3] * 增长将主要由产品实力 客户服务和市场容量驱动 而非单纯增加门店数量[22] * 渠道优化仍有空间 重点是确保顶级商业中心的黄金位置 而非进入低线城市[22] * 高盛预测门店数量到2025年底 2026年底 2027年底将分别达到45家 52家和56家[26] 产品与定价策略 * 黄金饰品是战略品类 旨在提高客单价和高端客户忠诚度 其收入占比从2024年的25%降至约20% 但公司预计将在2025年下半年大规模推出新产品并加大投资[3] * 产品线包括宗教器 运势器（酒茶具）和文玩雅器[28] * 管理层重申每年提价2-3次 幅度视金价波动而定[28] * 大多数促销活动由商场发起 管理层不认为折扣会对品牌形象或定位产生不利影响[28] 重要客户（VIC）管理与品牌 * 对高价值客户的服务核心在于提供便捷愉快的体验 差异化主要体现在满足特殊需求（如灵活时间 定制渠道） 但核心仍是产品和服务质量[16][24] * 未来努力将聚焦于产品开发 优化高端渠道和提升客户体验以吸引和留住高净值客户[24] * 品牌旨在真实呈现经典文化价值 无计划聘请名人代言[25] 财务预测与估值 * 高盛预测2025年 2026年 2027年收入分别为26770亿元人民币 35119亿元人民币 41695亿元人民币[5][26] * 对应2025-27年收入增长率分别为214 7% 31 2% 18 7%[11] * 预测2025年 2026年 2027年每股盈利（EPS）分别为2808元人民币 3826元人民币 4563元人民币[5] * 对应2025-27年预测市盈率（P E）分别为246倍 180倍 151倍[5] * 股息支付率维持在50%[14] * 目标价基于25倍2027年预期市盈率 并以96%的股本成本（COE）折现至2026年年中得出[27] 潜在风险 * 金价潜在下跌[29][33] * 针对奢侈品消费的严峻监管环境[29][33] * 业务区域集中[29][33] * IPO股份禁售期结束后潜在的抛售压力[29][33] * 相对紧张的现金状况和预期的高销售增长引发市场对可能进行私募配售的猜测[17] 其他重要信息 * 2025年8月21日业绩发布后股价一度上涨88% 但简报会后次日回落40% 波动可能源于对管理层未如预期上调指引的失望 以及对潜在私募配售的猜测[17] * 公司于2025年5月宣布了一项配售协议[17] * 高盛小幅调整了2025-27年净利润预测 幅度在1%以内[18][26] * 高盛在报告发布前一个月末 beneficial owned 公司1%或以上普通股[43] * 高盛在过去12个月内与公司存在投资银行服务客户关系[43]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现收入123.54亿元，同比增长251.0% [1] - 归母净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6% [1] - 董事会建议派发中期股息每股9.59元，派息率达73% [1] 收入驱动因素 - 同店销售额实现200.8%的高速增长，忠诚会员人数达48万名（较2024年末新增13万名） [1] - 线上渠道收入同比大增313.3%至16.18亿元，占总收入比重提升至13.1% [1] - 境内专利273项、作品著作权1505项、境外专利246项，产品矩阵持续优化 [1] 渠道扩张与区域表现 - 新开设5家自营门店，覆盖北京、上海及新加坡高端商圈，门店总数达41家 [2] - 中国内地市场营收107.58亿元（同比增长232.8%），境外市场营收15.97亿元（同比增长455.2%） [2] - 入驻上海港汇恒隆、上海IFC及新加坡滨海湾金沙购物中心三大顶级商业中心 [2] 盈利能力与运营效率 - 销售毛利率同比下降3.2个百分点至38.1%，主因金价上涨与调价滞后性 [3] - 销售费用率与行政费用率分别降至11.9%（-3.2pct）和1.7%（-1.8pct），规模效应显著 [3] - 经调整净利率提升1.9个百分点至19.0% [3] 存货与现金流状况 - 存货规模增至86.85亿元以支持门店扩张，存货周转天数由195天降至150天 [3] - 经营活动现金流净额为-22.15亿元，主因业务增长所需增量备货 [3] - 现金及现金等价物达25.16亿元（2024年末为7.33亿元） [3] 战略展望与预测 - 上海恒隆广场新店预计2025年10月开业，实现国内十大头部商业中心全覆盖 [3] - 上调2025-2027年营收预测至254.53/341.51/458.97亿元（同比增199.3%/34.2%/34.4%） [3] - 归母净利润预测调整为45.76/64.29/89.49亿元（同比增210.6%/40.5%/39.2%） [3]

投资评级 - 维持增持-A评级 [1][9] 核心观点 - 品牌力与渠道扩张驱动高质量发展 同店销售高速增长 营收业绩爆发式增长 [1][3] - 品牌影响力持续扩大 忠诚会员人数达48万名 较2024年末增长13万名 [3] - 产品矩阵持续优化 拥有境内专利273项 作品著作权1505项 境外专利246项 [3] - 销售网络持续扩张与优化 新开5家门店 入驻顶级商业中心3家 [4] - 线上渠道表现亮眼 收入同比大增313.3%至16.18亿元 占总收入比重提升至13.1% [3] - 规模效应带动费用率优化 销售费用率同比下降3.2pct至11.9% 行政费用率同比下降1.8pct至1.7% [5] - 品牌国际化战略初见成效 境外市场营收同比增长455.2%至15.97亿元 [4] - 上调盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为254.53/341.51/458.97亿元 同比增长199.3%/34.2%/34.4% [9] - 预计2025-2027年归母净利润为45.76/64.29/89.49亿元 同比增长210.6%/40.5%/39.2% [9] - 8月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为27/19/14倍 [9] 财务表现 - 2025年上半年实现收入123.54亿元 同比增长251.0% [2][3] - 2025年上半年实现归母净利润22.68亿元 同比增长285.8% [2][3] - 2025年上半年经调整净利润23.51亿元 同比增长290.6% [3] - 销售毛利率同比下滑3.2pct至38.1% [5] - 经调整净利率为19.0% 同比提升1.9pct [5] - 存货增长至86.85亿元 存货周转天数由195天降至150天 [5] - 经营活动现金流净额为-22.15亿元 现金及现金等价物为25.16亿元 较2024年末的7.33亿元大幅增长 [5][8] - 董事会建议派发中期股息每股人民币9.59元 派息率为73% [2] 渠道扩张 - 截至2025年6月30日 在16个城市共开设41家自营门店 [4] - 2025年上半年新开门店5家 包括北京东方新天地禅房主题店 北京SKP-S店 上海港汇恒隆店 新加坡金沙购物中心店 上海IFC店 [4] - 新入驻顶级商业中心3家 包括上海港汇恒隆 上海IFC以及新加坡滨海湾金沙购物中心 [4] - 对深圳罗湖万象城 厦门万象城2家存量门店进行扩容优化 [4] - 上海恒隆广场新店预计于2025年10月开业 完成国内十大头部商业中心全覆盖 [9]

核心观点 - 大摩维持老铺黄金"与大市同步"评级 下调目标价至925港元 反映盈利增长放缓及能见度降低 [1] 财务预测调整 - 上调2024至2027年每股盈利预测0%至2% [1] - 2024年预测每股盈利增长逾245% 2025年降至30% [1] - 目标价从1055港元降至925港元 相当于2025年预测市盈率22倍 [1] 股价表现 - 股价从7月初高位下跌31% [1] - 自2023年6月上市以来累计上涨19倍 [1] - 2024年内累计上涨211% [1] 业务运营 - 品牌力量及执行力强劲 下半年增长展望稳固 [1] - 内地扩张步伐放缓 市场焦点转向资本管理及2025年增长展望 [1] - 海外扩张潜力明显但执行成为关键 [1] 品牌战略 - 以中国文化传承著称 需加强消费者教育 [1] - 过度本土化可能影响品牌形象 [1] 市场关注点 - 中期增长能见度受关注 宏观趋势及公司策略清晰度不足 [1] - 考虑到股价波动性及短期获利风险 估值吸引力仍不足 [1]

评级与目标价调整 - 维持老铺黄金评级为"与大市同步"但目标价从1055港元下调至925港元 [1] - 新目标价相当于明年预测市盈率22倍 [1] - 每股盈利增长预期从今年逾245%大幅降至明年的30% [1] 财务预测变化 - 上调2024年至2027年每股盈利预测幅度0%至2% [1] - 公司股价自7月初高位下跌31% [1] - 自去年6月上市以来累计上涨19倍 今年累计上涨211% [1] 业务运营分析 - 品牌力量及执行力强劲 下半年增长展望稳固 [1] - 内地扩张步伐放缓 市场焦点转向资本管理和明年增长展望 [1] - 海外扩张潜力明显但执行成为关键因素 [1] 品牌战略挑战 - 以中国文化传承著称 需要更多消费者教育工作 [1] - 过度本土化可能影响品牌形象 [1] - 中期增长能见度受宏观趋势和公司策略不清晰影响 [1] 估值判断 - 考虑到股价波动性和短期获利风险 估值仍未足够吸引 [1] - 每股盈利增长能见度较低 [1]

财务业绩 - 1H25收入同比增长251%至124亿元人民币 归母净利润同比增长286%至23亿元人民币 [1] - 拟派发中期股息9.59元/股 派息率达73% 为首次中报分红 [1] - 毛利率同比下降3.2个百分点至38% 销售及管理费用率同比下降5.1个百分点 [2] 业务表现 - 线下收入同比增长243%至107亿元人民币 线上收入同比增长313%至16亿元人民币 [1] - 中国内地收入同比增长233%至108亿元人民币 境外收入同比增长455%至16亿元人民币 [1] - 同店收入同比增长201% 单一商场平均销售额达4.6亿元人民币 [1] - 库存从年初41亿元增至6月末87亿元 库存周转天数从195天回落至150天 [2] 渠道拓展 - 上半年净增5家门店至41家 已入驻国内十大头部商业中心的9家 [1][2] - 上海港汇恒隆 上海IFC 新加坡滨海湾金沙购物中心等门店开业及扩容优化 [2] - 忠诚会员数达48万名 较年初增加13万名 [2] 品牌定位 - 消费者与五大国际奢侈品牌平均重合度达77.3% [2] - 产品将于8月25日提价 预计对毛利率形成支撑 [2] - 内地单一商场收入和坪效位列国内外珠宝品牌第一 [1] 盈利预测 - 维持2025/26年EPS预测26.57/35.80元不变 [3] - 当前股价对应27/20倍2025/26年市盈率 [3]

公司信息 * 公司为老铺黄金（Laopu Gold），股票代码6181 HK，当前股价751港元，12个月目标价1088港元，隐含上涨空间44.9%[1] * 公司市场市值1297亿港元（166亿美元），企业价值1311亿港元（168亿美元），3个月平均日成交额13亿港元（1598万美元）[5] 核心观点与业绩展望 * 管理层预计2025年下半年业绩将继续保持强劲，销售额和利润将高于上半年，主要驱动力包括8月的提价、5家新店的开业（上半年开业的主要贡献将在下半年体现）、以及加速门店优化（更大面积、更好位置）[1] * 公司预计2025年下半年毛利率（GPM）将较上半年有所提升，这得益于即将到来的提价以及以较低价格水平进行的库存预存[2] * 公司长期目标是将正常化的毛利率水平维持在约40%，净利润率（NPM）也应大致稳定在当前范围[2] * 公司计划从2026年起加大在中国大陆以外的扩张力度，首先瞄准香港、澳门、东南亚和日本市场，并将研究进入其他西方市场的可能性[3] * 黄金饰品是战略品类，旨在提高客单价和高端客户忠诚度，其占比从2024年的25%降至约20%，但公司预计将在2025年下半年大规模推出新的饰品产品，并加大对该品类的投资[3] * 公司重申每年进行2至3次提价，幅度视金价波动而定[28] * 公司短期目标是实现单个商场10亿元人民币的商品交易总额（GMV），并有望在今年达到这一水平[1][20] * 公司计划在2025年下半年开设或优化近20家门店[1][22] * 香港广东道精品店在2025年上半年的销售额已超过2024年全年，公司认为港澳市场潜力巨大[20] 财务数据与预测 * 高盛预测公司2025年收入为267.696亿元人民币（较此前预测下调1.3%），2026年为351.193亿元人民币（下调0.9%），2027年为416.948亿元人民币（上调0.6%）[5][26][30] * 高盛预测公司2025年净利润为47.877亿元人民币（微调幅度在1%以内），2026年为66.062亿元人民币（微调幅度在1%以内），2027年为78.785亿元人民币（微调幅度在1%以内）[14][18][26][30] * 高盛预测公司2025年每股收益（EPS）为28.08元人民币，2026年为38.26元人民币，2027年为45.63元人民币[5][14] * 基于预测，公司2025年预期市盈率（P/E）为24.6倍，2026年为18.0倍，2027年为15.1倍[5][10] * 公司2024年股息收益率为5.2%，预计2025年为2.0%，2026年为2.8%，2027年为3.3%[5] * 公司2024年股本回报率（ROE）为54.2%，预计2025年为66.9%，2026年为52.8%，2027年为46.5%[10] 运营与战略 * 公司不会刻意减少促销活动，因为大多数促销由商场发起，且公司不认为这对品牌形象不利[2][28] * 对高价值客户（VIC）的管理，差异化主要体现在满足特殊需求（如灵活时间、定制渠道），但核心仍在于产品和服务质量[16][24] * 品牌旨在真实呈现经典文化价值，认为这能自然吸引关注，并无计划进行名人代言[25] * 增长将由产品实力、客户服务和市场容量驱动，而非单纯增加门店数量，渠道优化仍有空间，重点是确保顶级商业中心的黄金位置，而非进入低线市场[22] 风险因素 * 潜在的金价暴跌[29][33][34] * 针对奢侈品消费的严峻监管环境[29][33][34] * 区域集中性风险[29][33][34] * IPO股份锁定期届满后潜在的抛售压力[29][33][34] * 相对严格的现金状况和预期的高销售增长引发市场对可能进行私募配售的猜测，管理层在简报会上未排除这种可能性[17] 其他重要信息 * 高盛自2024年10月7日起给予公司买入评级[10] * 高盛将2025-27年净利润预测微调 within 1%，并相信公司仍在轨道上，有望在2025年实现50亿元人民币的调整后净利润，并在2026年凭借充足的消费者渗透潜力和金价上涨趋势实现30%以上的盈利增长[18] * 高盛维持买入评级，修订后的12个月目标价为1088港元，推导基础是维持25倍2027年预期市盈率，并以9.6%的股权成本（COE）贴现至2026年年中[27] * 公司2025年上半年的毛利率压力被认为是暂时的，主要原因是金价飙升[19] * 高盛商品团队预测未来12个月金价将上涨21.7%[18]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入123.54亿元，同比增长250.90% [1][3] - 2025年上半年归母净利润22.68亿元，同比增长285.76% [1][3] - 经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6% [1][3] - 2024年中期营业收入35.21亿元（同比增长148.30%），归母净利润5.88亿元（同比增长198.75%）[1][3] - 2023年营收31.80亿元（同比增145.60%），2024年营收85.06亿元（同比增167.51%）[4] - 2023年归母净利润4.16亿元（同比增340.40%），2024年归母净利润14.73亿元（同比增253.86%）[4] 业务增长驱动因素 - 品牌影响力扩大带动线上线下销售大幅增长 [2][7] - 线上渠道2025年上半年销售业绩19.43亿元 [8] - 2025年天猫618活动期间成交额突破10亿元，登顶黄金类目销售榜首 [7] - 产品持续优化推新迭代，拥有境内专利273项、境外专利246项，原创设计超2100项 [2][8] - 新拓及优化门店对收入的支撑将主要体现在2025年下半年 [9] 渠道与运营指标 - 截至2025年6月底在16个城市开设41家自营门店 [2][11] - 平均店效4.59亿元，超越国内外珠宝品牌及国际奢侈品巨头 [2][12] - 门店全部位于29家知名商业中心，包括SKP系（6家）和万象城系（11家）[11] - 已完成中国十大头部商业中心中9家的入驻，上海恒隆广场店预计2025年10月开业 [11] - 首家海外门店选址新加坡滨海湾金沙购物中心（租户坪效约22.38万元）[11] 品牌定位与竞争优势 - 中国古法手工金器专业第一品牌，率先推广"古法黄金"概念 [10] - 首创"足金镶嵌钻石"和"金胎烧蓝"产品 [10] - 非遗工艺工业化改造构成核心壁垒，加工费较普货黄金高出1至2倍（例如素圈金戒古法加工费达900元）[11] - 与五大奢侈品牌客户平均重合度达77.3% [12] - 2025年上半年新增忠诚会员13万名，总数达48万名（2023-2024年新增忠诚会员占比超70%）[12] 盈利能力对比 - 2025年上半年净利率18.35%，2023年13.09%，2024年17.32% [12] - 2021-2024年综合毛利率均超40% [12] - 周大福毛利率不到30%、净利率不到10%；周生生毛利率不到30%、净利率不到5%；老凤祥毛利率不到10%、净利率不到5% [12] 股东回报 - 2025年中期拟派发现金红利16.56亿元，占归母净利润比例73.03% [13]

财务业绩表现 - 2025年上半年营收达123.54亿元，同比增长251% [1] - 净利润22.68亿元，同比增长285.8%，经调整净利润23.5亿元，同比增长291% [1] - 平均每天销售额7750万元，上半年总销售额141.82亿元，同比增长249.4% [3] - 毛利率长期维持在40%以上，远超行业传统品牌 [3] 股价与市值波动 - 财报发布后股价大涨8.84%，报收782港元/股 [1] - 7月8日创1108港元历史最高价后，31个交易日中有22日下跌，8月1日跌至690港元，较峰值市值下跌38% [1] - 市值1090亿港元，市盈率78.03，远高于周大福的24.11 [2] - 6月28日6905.07万股解禁，占总股本39.99%，涉及12位股东 [7] 业务模式与竞争优势 - 古法黄金工艺带来超高溢价，同类产品溢价率高达55% [3] - 古法黄金珠宝2018-2023年复合增长率64.6%，预计2023-2028年增速仍高于行业平均水平 [3] - 2023年古法黄金市场规模1573亿元，公司收入占比2%，2024年预计占比3.9% [4] - 门店坪效极高，北京SKP门店每平方米月收入44万元，为商场平均水平的2倍多 [4] - 在29家头部商业中心拥有41家门店，单商场平均销售4.59亿元 [4] - 首家海外门店选址新加坡滨海湾金沙购物中心，租户坪效约22.38万元 [9] 会员与客户数据 - 2025年上半年忠诚会员增加13万名，总数达48万名 [10] - 会员年均消费超5万元，贡献68%营收，复购率高达60% [10] - 2023年新增忠诚会员7.6万，2024年新增14.74万，占当年会员总数比例分别为71.52%和81.64% [10] - 消费者与五大奢侈品牌客户平均重合度达77.3% [13] 风险与挑战 - 增长过度依赖古法黄金品类热潮，面临竞品跟进和同质化风险 [10] - 自产比例下降，2023年为59%，较2021年下降5%，40%产品依赖委外加工 [11][12] - 研发团队仅20人，2024年研发投入1920万元，2025年上半年2451万元，但研发投入占比持续下降 [12] - 部分忠实会员因产品更新慢和黄金保值属性认知转向其他品牌 [15] - 黄金的金融属性与奢侈品定位存在根本矛盾，金价波动时客流骤减 [15]