行业与公司 * 纪要涉及的行业为高端黄金饰品零售行业，核心公司为老铺黄金[1] 核心经营表现与财务数据 * 2025年11月线上销售额首次超过线下，同比增长660%-670%，总计约21亿元[2][4] * 2025年11月线下销售额同比增长120%-130%，接近19亿元[4] * 2025年1月至11月累计销售额约260亿元，同比增长约235%[4] * 2025年全年收入指引为280亿元左右，同比增长约235%[2][4] * 预计2025年12月销售额可达20亿元左右，同比去年（2024年）6亿多元实现两倍以上增长[2][9] * 2025年10月单月总销售额超过28亿元，而2024年10月基数约为12亿元[4] * 截至2025年11月底，公司拥有62万名会员，相比中报时的46万名，下半年增加约20万名，全年会员数量增长约73%[3][16][28] * 2025年客单价约为4.1万元，高于行业平均水平[3][16] * 公司计划2026年至少新增20万名会员，使总数达到80万以上，对应约30%的增长[3][16] * 2025年新开门店12家，截至去年底共有36家门店，新开门店数量同比增长30%[13] * 2025年新开门店对整体业绩增厚比例不到20%[15] * 公司黑金卡客户（年消费超50万元）截至11月底不到6000人，贡献了约23%的营收，较招股说明书比例提升6个百分点[18] * 2025年毛利率同比下降[25] 增长驱动与战略举措 * 线上渠道与某猫平台合作后实现高增长，完成对赌协议后费用率下降，提升了线上渠道毛利率[2][5][6] * 2025年10月底调价叠加双十一活动，推动了11月销售额高速增长，部分订单确认延迟至11月[2][5] * 2025年共进行四次提价，其中10月26日提价幅度最大（后稳定在18%左右），导致约两周的销售空窗期，预计12月中下旬圣诞活动期间全面回暖[2][7] * 已完成2026年上半年精料存储，并在黄金价格回撤至接近3000美元/盎司时提前囤积原料，锁定了半年成本[2][12] * 2026年计划新开约10家门店，重点放在海外市场（如香港、新加坡、韩国首尔等），国内则没有新的卖场指标，以避免稀释单店效益[2][13][14] * 未来希望通过提高客单价和购买频次来推动业绩增长，但由于金价上涨导致消费者购买量减少，目标实现具有挑战性[3][16] * 公司于2024年成立高科事业部，引入LV高级管理人员组建30多人团队，以提升高端客户销售占比[18] 产品与新品表现 * 第四季度新品“光明女神”系列饰品销售额占比为1.9%，低于预期[2][8] * 其他新品如“三圈手链”、“玫瑰花窗3号”、“十字金刚2.0版本”等表现较好[8] * “曼陀罗”系列销量不理想[8] * 新品“金胎漆器”主要在上海静安恒隆和北京王府井中环展示销售，战略意义大于实际销量[8] * 总体而言，新品贡献占比较低，对边际销售提升有限[2][8] 市场预期与估值 * 公司内部对2026年增速预期乐观，预计增幅在35%至40%之间[2][12] * 目前市值对应估值倍数约为21~22倍[2][10] * 由于公司只公布半年报，预计2026年公布时资本市场盈利预测将上调，业绩超出当前市场预期[10] * 考虑到明年30%以上增长，当前21倍动态估值仍具备一定安全边界[22] 关键争议与风险 * 市场主要矛盾集中在短期业绩表现上，对线上高增长可持续性及提价影响存在分歧[2][5] * 核心问题一：2026年同店增长能否跑赢2025年三次提价增幅，这关系到公司增长是依赖金价上涨还是自身经营能力[19][20][22] * 核心问题二：库存利得对业绩影响几何，这涉及到金价与公司关系的判断[22] * 公司使用加权平均法进行存货计价，导致其库存利得幅度相对较低，成本中包含大量新购买的高价原材料[25] * 如果未来金价横盘或下跌，由于库存利得占比低，其毛利率变化主要由经营杠杆决定；若金价持平且收入增长不变，利润率将明显增厚[26] * 高端竞争对手（如宝蓝、林潮）近期完成融资并计划全国扩张，可能加剧市场竞争[23] 其他重要信息 * 2025年铜电增长超过200%，主要由于黄金涨幅不大，超出部分是公司自身阿尔法[20] * 库存利得（因金价上涨导致的库存升值利润）今年为周大福等品牌带来约5-7个百分点的毛利率提升，但对行业整体毛利润贡献有限[21] * 老铺会员复购情况：粘性高的金卡和黑卡客户一年购买约4次，新客户约1-2次；2025年金卡客户复购从去年的1-2次提升至2-3次，频次增长约为10%[27] * 2025年实际有效购买人数约22万人，包括去年会员中的20多万人再次购买及今年新增的有效购买新会员[28] * 老铺黄金与传统黄金品牌竞争不在同一维度，市场定位和楼层位置不同，行业蛋糕正在加速扩大[24]

财务业绩表现 - 截至2025年11月17日，山姆中国全年销售额突破1200亿元，同比增长20% [1] - 2025年销售额比2024年全年高出约200亿元，并提前一个半月完成超越 [1] - 与2024年同期相比（截至11月中旬销售额906亿元），增幅约32%，全年突破1300亿元几乎没有悬念 [1] 销售增长驱动因素 - 线上到家业务强势增长，预计2025年线上销售占比突破50%，较2024年的48%进一步提升，全年线上销售额有望达到650亿至700亿元 [2] - 通过新增33个前置仓和云仓，前置仓总数已超过500个，支持一小时送达服务，前置仓月复购率高达60%，客单价超过200元 [2] - 线下门店快速扩张，2025年计划新开约5家门店，全年新增门店数将达11家创历史新高，例如2025年11月13日开业的扬州店是第60家门店 [2] - 同店增长显著，预计到2025年，年销售额超过5亿美元的门店数量将从2023年的2家增至8家，尾部门店年销售额也能达到或接近10亿元 [3] 会员信任与产品质量问题 - 与业绩新高形成对比，会员信任度正滑向历史冰点 [4] - 在黑猫投诉平台上，截至2025年11月11日，有关山姆的投诉量已突破1.3万条 [6] - 投诉内容集中在商品实物与宣传不符、品质下降，如牛排肥瘦比例不符、瑞士卷口感松散、商品像临期处理品等 [6] - 近年来下架了低糖蛋黄酥、纸皮烧卖、蒲烧鳗鱼等约200款独家爆品，自有品牌占比从曾高达38%逐渐降至30% [7] - 出现多起严重产品质量问题，包括密封坚果袋中爬出活虫、未过期牛奶发酸变质、使用陈米制作蛋糕胚、卤菜类商品贴有阴阳标签等 [7] 行业竞争格局演变 - 国际零售巨头于90年代中期入华，为中国零售业注入了系统性革新理念，如市场预判、供应商战略联盟、高效物流网络等 [8] - 进入21世纪，本土零售势力如永辉凭借对消费者需求的精准洞察和供应链本地化改造强势崛起 [9] - 外资体系弊端显现，如层级化决策机制导致市场响应滞后，2015至2020年间家乐福、乐购等知名外资相继撤华或被收购，沃尔玛大卖场关闭超140家门店 [9] - 当前山姆加速向高潜力县域渗透，但面临盒马鲜生、京东七鲜等互联网新业态以及胖东来模式的多维分流，供应链议价冲突引发选品争议 [9]

财务业绩 - 第三季度收入为32亿美元，同比增长4%，不计外币换算影响亦为增长4% [1] - 第三季度经营利润为4.00亿美元，同比增长8%，略高于市场预期的3.98亿美元 [1] - 第三季度经营利润率为12.5%，同比提升0.4个百分点 [1] - 第三季度归母净利润为2.82亿美元，同比下降5%，主要受美团股价回调带来的投资亏损影响 [1] - 剔除美团投资亏损后，第三季度归母净利润同比增长7% [1] 同店销售与成本 - 第三季度整体系统销售额增长4%，同店销售额增长1% [1] - 肯德基第三季度同店销售额增长2%，客单价稳定在38元 [1] - 必胜客第三季度同店销售额增长1%，符合其大众市场品牌策略 [1] - 第三季度外卖销售额同比增长32%，占餐厅收入的51%，同比提升11个百分点 [1] - 餐厅食材成本/人力成本/物业租金及其他开支占比分别为31.3%/26.2%/25.2%，同比变化-0.4/+1.0/-0.9个百分点，外卖占比提高拉升了人力成本 [1] - 肯德基和必胜客第三季度餐厅利润率分别为18.5%和13.4%，同比分别提升0.2和0.6个百分点 [1] 门店扩张与会员 - 截至第三季度末，公司门店总数达17,514家，其中肯德基12,640家，必胜客4,022家 [2] - 第三季度净新增门店536家，其中加盟店占比32% [2] - 肯德基和必胜客第三季度净新增门店分别为403家和158家，均创历史新高 [2] - 截至第三季度末，肯悦咖啡达1,800家，KPRO轻食门店超100家，必胜客WOW门店拓展至40余个原空白城市 [2] - 公司会员数超5.75亿，同比增长13% [2] - 维持2025年净新增1,600-1,800家门店的指引，全年资本支出指引维持在6-7亿美元 [2] 股东回报 - 第三季度股东回馈总额为4.14亿美元，包括0.88亿美元现金股息和3.26亿美元股票回购 [2] - 前三季度股东回馈总额为9.50亿美元，包括2.70亿美元现金股息和6.80亿美元股票回购 [2] - 预计2025年全年股东回馈总额约为15亿美元 [1][2] - 维持2025-2026年股东回馈总额30亿美元的指引 [2] - 截至第三季度末，公司拥有约6.10亿美元回购授权可用于未来回购，在手净现金为27亿美元 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至9.08亿/9.86亿/10.49亿美元，较前值分别下调2.6%/3.7%/4.2% [3] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测为2.52/2.97/3.16美元 [3] - 给予公司2026年18倍市盈率（PE），目标价调整为53.10美元/413.59港币 [3]

连锁餐饮行业增长逻辑对比 - 连锁餐饮行业增长点包括开店、扩品、提价、降本，美股市场代表公司如Wingstop、墨式烧烤、星巴克、麦当劳、达美乐披萨能实现持续10-20年的同店增长 [3] - 2021年前国内连锁餐饮投资逻辑基于“单店模型+开店空间”，本质是门店数量天花板的博弈，扩张速度快则估值高 [5] - 长牛消费股估值主要受同店增长影响，同店增速提升/下降几乎必然带来估值水平提升/下降 [6] 瑞幸咖啡同店增长案例分析 - 瑞幸咖啡2019年自营净开店2434家，月均交易客户1158万，月均售出3327.3万杯；2021年自营净开店468家，前三季度新增客户数接近2019年水平，月均交易客户1623万，月均售出超4000万杯 [6] - 决定单店营收指标为单店用户数、客单价、购买频率，2019-2021年瑞幸单店平均每月交易客户数由2288升至3138，客单价由10.36元/杯提高至13.68元/杯 [9] - 生椰拿铁推出当季瑞幸单店用户数增长33%，爆款产品带动用户增长并提升留存 [10] 瑞幸单店模型财务表现 - 2019年单店营收89万元，原材料成本15.5万元，商店租金54万元，工资27万元，费用合计115.6万元，利润率-30%，毛利率39% [10] - 2021年单店营收160.8万元，原材料成本56万元，商店租金16.4万元，工资27.7万元，费用合计126万元，利润率22%，毛利率65% [10] - 生椰拿铁推出前预测2022年瑞幸年度营收104万元，利润率-8%，爆款产品对扭亏为盈起到关键作用 [9] 瑞幸加盟模式分析 - 瑞幸加盟方式包括定点新合伙人加盟、带店加盟、定向点位加盟 [12] - 定点新合伙人加盟首笔启动资金约60万元以上，例如61.6万元包含装修15万元、设备21万元、保证金5万元等 [18] - 中性情境下日销400杯、单杯结算价14元，月营收16.8万元，扣除配送费1.2万元、平台抽成4000元、工资2.1万元等成本后，净利润约3.7万元，15个月可收回50万元初始投资 [20][21] 不同市场情境下加盟盈利测算 - 乐观情境高客单价16元与高杯量600杯组合，单月利润可达8.8万元 [24] - 中性情境行业平均客单价14元与稳定杯量400-450杯组合，单月利润为4-5万元 [25] - 保守情境低价竞争下客单价13元与较低杯量400杯组合，单月利润为3.4万元 [26] 校园场景加盟模型 - 学校商业街租金模式首笔启动资金60-70万元，日销600杯、单杯结算价12元条件下，月营收21.8万元，单月净利润7万元，理想情况下一年收回启动资金 [30] - 食堂档口扣点模式首笔启动资金45-65万元，运营商收取20%流水扣点，日销600杯、单杯结算价12元条件下，单月净利润4万元，理想情况下两年收回启动资金 [33]

财务业绩 - 2Q25收入27.87亿美元/yoy+4% 不计及外币换算影响yoy+4% 1H25收入57.68亿美元/yoy+2% [1] - Q2经营利润3.04亿美元/yoy+14% 不计及外币换算影响yoy+14% 超VA一致预期(2.92亿美元) 经营利润率10.9%/yoy+1pct [1] - 1H经营利润7.03亿美元/yoy+10% 不计及外币换算影响yoy+11% [1] - Q2归母净利润2.15亿美元/yoy+1% 归母净利率7.7%/yoy-0.2pct [1] - Q2每股派息0.24美元 [1] 同店表现与成本优化 - 2Q25同店销售额同比+1% 肯德基SSSG+1%(同店交易量yoy持平/平均客单价38元yoy+1%) 必胜客SSSG+2%(同店交易量yoy+17%/平均客单价76元yoy-13%) [1] - Q2食材/人力/物业租金及其他经营开支占餐厅收入比31.0%/27.2%/25.6% yoy-0.5/+0.9/-1.1pct [1] - Q2餐厅利润率16.1%/同比+0.6pct 肯德基/必胜客餐厅利润率分别达16.9%/13.3% yoy+0.7/0.1pct [1] 门店扩张与资本开支 - 截至2025.6.30门店达16,978家 Q2净新开336家(加盟店89家/占比26%) [2] - 1H25末肯德基门店12,238家/季内净新开295家(加盟占比40%) 必胜客门店3,864家/季内净新开95家(加盟占比22%) [2] - 肯德基/必胜客单店CAPEX优化至140万/110-120万 1H25肯悦咖啡扩展至1,300家 WOW门店单店CAPEX优化至65-85万元 [2] - 维持全年净新开店1,600-1,800家指引 调增肯悦咖啡全年开店指引从1,500家上调至1,700家 [3] - 调降全年资本开支指引至6-7亿元(原指引7-8亿) [3] 未来展望 - 预计2H同店保持稳健增长 盈利能力小幅提升 [1] - 预计2H利润率增幅环比或有回归 2025年肯德基/必胜客餐厅利润率及核心经营利润率同比温和增长 [3] - 维持25-26年30亿股东回报指引 预计25年起自由现金流或有所提升 [4] - 目标价444.80港币/56.66美元 维持"买入"评级 [4]