报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色，凭借全域运营能力有望逐步改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获较好利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平，因短期消费环境不明朗下调2026 - 2028财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025财年收入同比降6.6%至270.1亿元，零售渠道收入230.3亿元同比降6.8%，批发渠道收入37.9亿元同比降5.8%，主力品牌收入233.1亿元同比降6.1%，其他品牌收入35.0亿元同比降9.9% [1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率同比降3.4个百分点至38.4%，费用率升0.3个百分点至33.1%，净利率降2.8个百分点至4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄，利润跌幅增大，因上下半年核心利润率降幅接近，其他收入占比下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响 [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数为134.9天，同比降1.2天，较中期降13.4天 [2] - 维持高派息率135%，自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先 [2] 门店与运营情况 - 截至2025年2月末，直营门店净减少1124家至5020家，总销售面积同比-12.4%，单店销售面积同比+7.2% [3] - 累计用户数达8600万，会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超500个，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，私域运营加速，小程序店铺超2300家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测调整 - 下调2026 - 2028财年业绩预测，预计净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] 财务指标预测 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28933|27013|26163|27039|27908| |(+/-%)|6.9%|-6.6%|-3.1%|3.4%|3.2%| |净利润(百万元)|2213|1286|1295|1458|1626| |(+/-%)|20.5%|-41.9%|0.7%|12.6%|11.5%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.24|0.26| |EBIT Margin|9.0%|5.3%|5.6%|6.1%|6.7%| |净资产收益率（ROE）|22.5%|14.2%|13.8%|14.9%|15.9%| |市盈率（PE）|8.4|14.4|14.3|12.7|11.4| |EV/EBITDA|9.4|17.8|11.5|10.5|9.6| |市净率（PB）|1.88|2.04|1.97|1.89|1.81|[9][60] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2024 - 2026）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6110.HK|滔搏|优于大市|2.98|0.21|0.21|0.24|14.4|14.3|12.7|6.5%|182.3| |3813.HK|宝胜国际|优于大市|0.47|0.09|0.09|0.10|5.0|/|5.0|5.2%|24.5| |2331.HK|李宁|优于大市|14.35|1.17|0.97|1.09|12.3|14.8|13.1|-3.1%|365.8| |NKE.N|耐克|无评级|435.12|27.06|20.49|23.77|16.1|21.2|18.3|-6.3%|6642|[61]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - FY2025公司持续高派息并加码跑步及户外赛道 虽下调FY2026 - 2027并新增FY2028盈利预测 但公司全渠零售及库存管理措施有效 短期折扣有望改善 长期新品牌合作提供品类空间 维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年5月22日 当前股价3.090港元 一年最高最低为5.820/2.110港元 总市值191.62亿港元 流通市值191.62亿港元 总股本62.01亿股 流通港股62.01亿股 近3个月换手率30.28% [2] 财务数据 - FY2025公司收入270.1亿元 同比降6.6% 归母净利润12.86亿元 同比降41.9% 全财年派息率135% 过去六年累计派息率104.2% [5] - 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为13.2/15.9/18.5亿元 原为15.3/18.1亿元 当前股价对应PE为13.4/11.1/9.5倍 [5] - FY2024 - FY2028营业收入分别为289.33/270.13/263.59/283.63/302.74亿元 同比增速分别为6.9%、 - 6.6%、 - 2.4%、7.6%、6.7% [8] - FY2024 - FY2028净利润分别为22.13/12.86/13.15/15.91/18.50亿元 同比增速分别为20.5%、 - 41.9%、2.2%、21.0%、16.2% [8] - FY2024 - FY2028毛利率分别为41.8%、38.4%、38.4%、38.8%、39.3% 净利率分别为7.6%、4.8%、5.0%、5.6%、6.1% [8] 业务表现 - FY2025Q1 - Q4流水分别为中单下降、低双下降、中单下降、中单下降 主力品牌收入233.1亿元 同比降6.1% 占比86.3% 其他品牌收入35.0亿元 同比降9.9% 零售/批发收入分别降6.8%/5.8% [6] - 直营线上收入增长双位数 占比提至30 - 40%中段 平台、内容及私域多场景覆盖 并通过本地生活等引流到店 [6] 门店情况 - 截至FY2025门店数为5020家 净关1124家 同比降18.3% 线下同店客流下滑双位数 新开以主力品牌主力店型及专业垂类品牌新市场布局为主 关店以优化低效店铺为主 [6] - FY2025毛销售面积同比降12.4% 单店销售面积同比增7.2% [6] 盈利与营运能力 - FY2025毛利率38.4% 同比降3.4pct 期间费用率为33.1% 同比升0.3pct OPM为5.9% 同比降3.7pct 归母净利率为4.8% 同比降2.8pct [7] - 截至FY2025存货为60亿元 同比降4.5% 存货周转天数134.9天 同比降1.2天 库销比4 - 5月 新品库存占比70 - 80% 净现金同比增20%至37.6亿元 为归母净利润2.6倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色；公司凭借全域运营能力有望改善盈利能力，未来消费好转和品牌新品周期共振下将有较好利润弹性，中长期保持高效现金创收与高派息水平；因短期消费环境不明朗，下调 2026 - 2028 财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025 财年收入同比降 6.6%至 270.1 亿元，零售渠道收入 230.3 亿元同比降 6.8%，批发渠道收入 37.9 亿元同比降 5.8%；主力品牌收入 233.1 亿元同比降 6.1%，其他品牌收入 35.0 亿元同比降 9.9% [1] - 归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，毛利率同比降 3.4 个百分点至 38.4%，费用率升 0.3 个百分点至 33.1%，净利率降 2.8 个百分点至 4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑 7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑 34.7%/52.9%） [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比 +20%至 37.6 亿元，自由现金流/净利润达 2.6 倍，存货周转天数为 134.9 天，同比降 1.2 天，较中期降 13.4 天 [2] - 维持高派息率 135%（同期 100.9%），自 2019 年上市以来累计派息率 104.2% [2] 门店与运营情况 - 截至 2025 年 2 月末，直营门店净减少 1124 家至 5020 家（同比 -18.3%），总销售面积同比 -12.4%，单店销售面积同比 +7.2% [3] - 累计用户数达 8600 万（环比 +6%，同比 +13%），会员贡献销售额占比 93.2%；复购会员贡献 70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近 40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至 30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超 500 个，抖音平台 GMV 跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超 2300 家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至 8.0%和 12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2026 - 2028 财年业绩预测，预计净利润分别为 13.0/14.6/16.3 亿元（前值 17.9/19.2 亿元），同比 +0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] - 维持合理估值区间至 3.8 - 4.0 港元，对应 2026 财年 17 - 18xPE [8][59]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - FY2025公司持续高派息，加码跑步及户外赛道，虽行业促销、品牌去库存及新品订单谨慎致新品库存占比待优化，但公司全渠零售及库存管理措施有效，短期折扣有望改善，长期新品牌合作有潜力，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - FY2025公司收入270.1亿元（同比-6.6%），归母净利润12.86亿元（-41.9%），全财年派息率135%，过去六年累计派息率104.2% [5] - 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为13.2/15.9/18.5亿元(原为15.3/18.1亿元)，当前股价对应PE为13.4/11.1/9.5倍 [5] - FY2024 - FY2028营业收入分别为289.33/270.13/263.59/283.63/302.74亿元，YOY分别为6.9%/-6.6%/-2.4%/7.6%/6.7% [8] - FY2024 - FY2028净利润分别为22.13/12.86/13.15/15.91/18.50亿元，YOY分别为20.5%/-41.9%/2.2%/21.0%/16.2% [8] 公司业务表现 - FY2025Q1 - Q4流水录得中单下降/低双下降/中单下降/中单下降，主力品牌收入233.1亿元（-6.1%），占比86.3%，其他品牌收入35.0亿元（-9.9%），零售/批发收入分别-6.8%/-5.8% [6] - 直营线上收入增长双位数，占比提至30 - 40%中段（FY2024为20 - 30%中段），多场景覆盖并引流到店实现全域融合 [6] - 截至FY2025门店数为5020家（净关1124家），同比下降18.3%，线下同店客流下滑双位数，新开与关店各有侧重，单店销售面积同比增加7.2% [6] 公司盈利与营运能力 - FY2025毛利率38.4%（-3.4pct），期间费用率为33.1%（+0.3pct），OPM为5.9%（-3.7pct），归母净利率为4.8%（-2.8pct） [7] - 截至FY2025存货为60亿元（-4.5%），存货周转天数134.9天（-1.2天），库销比4 - 5月，新品库存占比70 - 80%，净现金同比+20%至37.6亿元，为归母净利润2.6倍 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 调整FY26 - 27盈利预测并引入FY28盈利预测，预测FY26 - 28年每股收益分别为0.21、0.25和0.30元，给予FY26年15倍PE估值，对应目标价3.45港币 [3][9] - 公司FY25财年收入270.1亿同比下滑6.6%，归母净利润12.9亿同比下降41.9%，全年分红率预计134%超市场预期 [8] - 分渠道零售、批发收入分别同比降6.8%和5.8%，分品牌主力和其他品牌收入分别同比降6.1%和9.9%，年底直营门店净关店1124家 [8] - 去库存折扣加深拖累毛利率，FY25毛利率同比降3.4pct至38.4%，归母净利率同比降2.9pct至4.8% [8] - 经营质量相对稳健，FY25存货周转天数降1天，经营活动现金流净额增20%，期末现金增加 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入SOAR running，与Norrøna合作，深化与nordaTM合作 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长(%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长(%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长(%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 行业可比公司估值（截至2025年5月21日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCK ER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |部分资产数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |流动资产合计|10,559|10,986|12,908|12,532|14,745| |固定资产|639|541|220|42|-139| |有使用权资产|1,821|1,819|2,843|3,129|3,375| |无形资产|1,059|1,046|1,029|1,012|996| |递延所得税资产|205|257|257|257|257| |其他|261|253|253|253|253| |非流动资产合计|3,985|3,916|4,603|4,695|4,742| |资产总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487| |短期借款|720|2,130|1,000|1,000|1,000| |应付账款|387|343|371|383|411| |租赁|890|814|942|942|969| |应交所得税|262|268|268|268|268| |其他|1,088|941|2,144|1,081|2,325| |流动负债合计|3,347|4,496|4,726|3,674|4,973| |递延所得税负债|249|226|226|226|226| |租赁|1,098|1,121|1,413|1,413|1,453| |非流动负债合计|1,347|1,347|1,639|1,639|1,679| |负债合计|4,694|5,844|6,365|5,312|6,652| |股本|0|0|0|0|0| |股本溢价|0|0|0|0|0| |其他储备|1,805|1,887|2,138|2,184|2,078| |留存收益|8,044|7,172|9,007|9,730|10,757| |股东权益合计|9,850|9,059|11,145|11,914|12,835| |负债和股东权益总计|14,544|14,903|17,510|17,226|19,487|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |营业成本|-16,852|-16,630|-16,269|-17,014|-17,617| |毛利|12,081|10,383|10,159|10,878|11,745| |销售费用|-8,356|-7,944|-7,558|-7,949|-8,368| |管理费用|-1,154|-996|-974|-1,028|-1,082| |应收账款减值损失|1|-2|-2|-2|-2| |其他收入|176|150|150|150|150| |营业利润|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |财务收入|120|85|22|28|44| |财务费用|-147|-118|-182|-156|-156| |财务收入/(费用)净额|-27|-33|-160|-128|-112| |除税前溢利|2,759|1,560|1,615|1,921|2,331| |所得税|-548|-275|-307|-384|-490| |净利润|2,211|1,285|1,308|1,537|1,842| |归母净利润|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |其他综合收益|0|0|0|0|0| |综合收益总额(母公司)|2,246|1,285|1,308|1,537|1,842| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30|[13] 主要财务比率 |项目|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |成长能力 - 除税前溢利|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |获利能力 - 毛利率|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |获利能力 - 归母净利率|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |获利能力 - ROE|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |偿债能力 - 资产负债率|32.3%|39.2%|36.3%|30.8%|34.1%| |偿债能力 - 流动比率|3.16|2.44|2.73|3.41|2.97| |偿债能力 - 速动比率|1.28|1.11|1.52|2.15|2.13| |营运能力 - 应收账款周转率|24.3|26.0|18.0|18.0|18.0| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.7|2.8|3.3|4.0| |营运能力 - 总资产周转率|1.8|1.8|1.6|1.6|1.6| |每股指标 - 每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |每股指标 - 每股经营现金流|0.30|0.41|0.19|0.48|0.38| |每股指标 - 每股净资产|1.59|1.46|1.80|1.92|2.07| |估值比率 - 市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率 - 市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]

滔搏业绩与战略 - 2024/25财年营收270亿元，净利润12.8亿元 [2] - 合作品牌数量超20个，新增北欧高端户外品牌Norrøna和跑步品牌soar的独家运营合作 [2][7] - 门店数量从6144家缩减至5020家，聚焦主力品牌旗舰店与专业垂类品牌布局升级 [4] - 打造多种沉浸式零售空间，包括adidas HALO概念店、FUTURE OF STYLE概念店等 [4] - 小程序店铺数约2300家，店铺直播账号突破500个，私域社群数量突破10万个 [5] - 直营线上业务收入同比双位数增长，占整体直营销售额比例达30%-40%中段 [5] - 抖音平台销售表现跻身运动户外榜第一，私域小程序位列微信热门小程序运动户外类首位 [5] 滔搏品牌合作与市场拓展 - 携手Norrøna深挖高端户外赛道，引入soar完善跑步垂类生态 [7] - 主导norda™在国内的品牌传播、市场推广、渠道销售等关键工作 [9] - 发布《中国泛年轻人群运动消费白皮书》，剖析运动消费领域新机遇 [9] 亚玛芬体育业绩 - 2025财年第一季度营收同比大涨23%至14.73亿美元，净利润增至1.35亿美元 [10] - 大中华区营收同比增长43%至4.46亿美元，亚太地区增长49%至1.57亿美元 [13] - 技术功能性服饰部门营收增长28%至6.64亿美元，户外性能部门增长25%至5.02亿美元 [10] - 上调2025年预期，预计营收增长15%至17% [13] 加拿大鹅业绩与市场表现 - 2025财年营收同比增长1.1%至13.484亿美元，净利润9480万美元 [14] - 亚太市场营收增长15.2%，大中华区增长7.9% [14] - 春节营销活动及上海张园"溯源之旅"品牌展览提升品牌热度 [14] - 服装品类成为增长核心动力，非外套类产品表现突出 [16] 勃肯鞋业绩 - 2025财年第二季度营业额同比增长19%至5.74亿欧元，净利润大涨47%至1.05亿欧元 [19] - 亚太市场收入达4780万欧元，同比增长30% [21] - 预计2025财年营业收入增长将达到15%至17%指引的高端 [21]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 根据公司年报调整 FY26 - 27 盈利预测并引入 FY28 盈利预测，预测 FY26 - 28 年每股收益分别为 0.21、0.25 和 0.30 元，给予 FY26 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 3.45 港币，维持“增持”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |指标|FY24A|FY25A|FY26E|FY27E|FY28E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |同比增长 (%)|6.9%|-6.6%|-2.2%|5.5%|5.3%| |营业利润(百万元)|2,748|1,593|1,775|2,049|2,443| |同比增长 (%)|13.0%|-42.0%|11.4%|15.5%|19.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,213|1,286|1,308|1,537|1,842| |同比增长 (%)|20.5%|-41.9%|1.7%|17.5%|19.8%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |毛利率(%)|41.8%|38.4%|38.4%|39.0%|40.0%| |净利率(%)|7.6%|4.8%|4.9%|5.5%|6.3%| |净资产收益率(%)|22.5%|13.6%|12.9%|13.3%|14.9%| |市盈率（倍）|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |市净率（倍）|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[3] 公司表现 - FY25 财年收入 270.1 亿，同比下滑 6.6%，归母净利润 12.9 亿，同比下降 41.9%，FY25H2 收入和归母净利润分别同比下降 5.4%和 53%，全年分红率预计 134%，超市场预期 [8] - 分渠道看，FY25 零售、批发渠道收入分别同比下降 6.8%和 5.8%；分品牌看，主力品牌和其他品牌收入分别同比下降 6.1%和 9.9% [8] - 截至年底，直营门店数量 5,020 家，净关店 1,124 家，总销售面积同比下降 12.4%，单店销售面积同比增长 7.2% [8] - FY25 毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，核心因素为零售折扣加深，销售和管理费用率分别同比增长 0.5pct 和 -0.3pct，归母净利率同比下降 2.9pct 至 4.8% [8] - 截至 FY25，存货周转天数 133 天，同比下降 1 天，经营活动现金流净额 37.6 亿，同比增长 20%，期末现金 25.9 亿，去年同期 19.6 亿 [8] - 新品牌合作稳步推进，引入 SOAR running 品牌，与 Norrøna 达成合作，深化与 nordaTM 合作 [8] 行业可比公司估值（截至 2025 年 5 月 21 日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）|市盈率（FY25A/FY26E/FY27E/FY28E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |宝胜国际|3813.HK|0.50|0.10/0.11/0.12/0.13|5/5/4/4| |Nike|NIKE US EQUITY|59.98|2.15/1.99/2.56/3.33|28/30/23/18| |露露柠檬|LULU US EQUITY|317.56|14.64/14.86/16.05/17.49|22/21/20/18| |JDSports|JDDSF US EQUITY|1.02|0.17/0.16/0.18/0.21|6/6/6/5| |FOOTLOCKER|FL US EQUITY|23.94|1.37/1.27/1.54/1.74|17/19/16/14| |李宁|2331.HK|15.16|1.26/1.12/1.23/1.34|12/14/12/11| |调整后平均|-|-|-|15/13/12|[10] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表（百万元）|部分数据|1,956/6,284/1,330等|2,587/6,004/752等|3,334/5,746/2,185等|5,323/4,651/915等|6,598/4,157/2,348等| |利润表（百万元）|营业收入|28,933|27,013|26,428|27,892|29,361| |利润表（百万元）|营业成本等|-16,852等|-16,630等|-16,269等|-17,014等|-17,617等| |主要财务比率|成长能力（营业收入等）|6.9%等| -6.6%等| -2.2%等|5.5%等|5.3%等| |主要财务比率|获利能力（毛利率等）|41.8%等|38.4%等|38.4%等|39.0%等|40.0%等| |主要财务比率|偿债能力（资产负债率等）|32.3%等|39.2%等|36.3%等|30.8%等|34.1%等| |主要财务比率|营运能力（应收账款周转率等）|24.3等|26.0等|18.0等|18.0等|18.0等| |每股指标（元）|每股收益|0.36|0.21|0.21|0.25|0.30| |估值比率|市盈率|8.2|14.2|13.9|11.8|9.9| |估值比率|市净率|1.8|2.0|1.6|1.5|1.4|[13]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - FY2025公司收入、归母净利下滑，经营现金流增长，归母净利下滑幅度高于收入因促销和销售结构调整致毛利率下滑，经营现金流高于净利因存货和应收账款减少及有效运营资金管理 [2] - 公司坚持“优选 + 优化”原则调整门店结构，线上业务销售额双位数增长且占比提升，通过AI降本增效，高价值会员忠诚度培育有正向回馈 [3] - FY2025毛利率下降幅度高于净利率因行政费用率和所得税占比下降，库存及存货周转天数略有下降 [4] - 短期库存改善、拓展品牌矩阵有望带来新增量，中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏态势，长期公司作为强渠道商具备多种优势，下调盈利预测但维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2025公司收入270.13亿元、归母净利12.86亿元、经营性现金流37.55亿元，同比增长 -6.6%、 -41.9%、20.0% [2] - FY2025每股拟派发现金红利0.02元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.14元，分红率为135%，股息率为8.75% [2] 分析判断 - 分拆收入看，主力品牌、其他品牌、联营费用收入、电竞收入同比下降6.1%、9.9%、14.1%、 -32.4%，收入下降因消费疲软、线下客流下滑 [3] - 截至2025年2月28日门店数为5020家，同比减少18.3%，毛销售面积减少12.4%，单店销售面积提升7.2% [3] - 分渠道看，零售业务、批发业务收入同比下降6.8%、5.8% [3] - 线上聚集“平台电商 + 内容电商 + 私域运营”组合，直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额比例达30% - 40%中段且占比持续提升 [3] - FY2025Q4零售及批发业务销售金额同比中单位数下跌，FY2024同期为低单位数下跌 [3] - 公司推动运动零售体验升级，与品牌合作打造线下零售体验空间 [3] - 公司自主研发“海豚AI”工具，带动销售额近亿元，贡献私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具覆盖40%私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50% [3] - 截至财年末，公司累计用户数为8600万，同比提升12.7%，会员贡献店内零售总额比例为93.2%，同比下降0.2PCT，高价值会员占总消费会员比例中单位数，对总消费会员销售贡献约40% [3] 财务分析 - FY2025公司毛利率同比下降3.4PCT至38.4%，归母净利率同比下降2.9PCT至4.8%，销售、管理、财务费用率为29.4%、3.7%、0.1%，同比增加0.5、 -0.2、0PCT，所得税占比下降0.9PCT [4] - FY2025存货为60.04亿元、同比下降4.5%，存货周转天数135天、同比减少1天，应收账款为7.52亿元、同比下降43.4%，应收账款周转天数为14天、同比减少1天，应付账款为9.41亿元，同比下降13.5%，应付账款周转天数为8天、同比下降7天 [4] 投资建议 - 短期库存改善、拓展品牌矩阵有望带来新增量，中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏态势，长期公司作为强渠道商具备多种优势 [5] - 下调FY26 - 27收入预测286.82/307.26亿元至263.85/279.18亿元，新增FY28收入预测294.49亿元，下调FY26 - 27归母净利润预测16.44/19.24亿元至12.90/14.52亿元，新增FY28归母净利预测16.24亿元，对应下调FY26 - 27 EPS0.27/0.31元至0.21/0.23元，新增FY28 EPS预测0.26元 [5] - 25年5月21日公司收盘价3.2港元对应PE为14.3/12.7/11.4X，股息率8.75%，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28933.20|27012.90|26385.06|27917.91|29449.30| |YoY（%）|6.87%|-6.64%|-2.32%|5.81%|5.49%| |归母净利润(百万元)|2213.00|1286.00|1290.13|1451.84|1623.73| |YoY（%）|20.49%|-41.89%|0.32%|12.53%|11.84%| |毛利率（%）|41.75%|38.44%|38.50%|38.70%|38.90%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE|0.22|0.14|0.13|0.13|0.13| |市盈率|13.86|15.11|14.30|12.71|11.37|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表各项目在2025A - 2028E期间有相应数据及变化 [9] - 主要财务指标包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等在各期间有相应数据 [9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - FY2025公司收入、归母净利下滑，经营现金流增长，归母净利下滑因促销和销售结构调整致毛利率下滑，经营现金流高于净利因存货和应收账款减少及有效运营资金管理；公司拟派发现金红利和特别股息，分红率135%，股息率8.75% [2] - 短期公司库存改善，线上运营有望提升收入，新品牌合作或带来新增量；中期合作品牌有望迎来拐点或延续复苏；长期公司作为强渠道商有优质伙伴，门店结构优化，数字化转型带动线上销售且有高分红属性；下调盈利预测但维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - FY2025公司收入270.13亿元、归母净利12.86亿元、经营性现金流37.55亿元，同比增长-6.6%、-41.9%、20.0%；每股拟派发现金红利0.02元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.14元，分红率135%，股息率8.75% [2] 分析判断 - 分拆收入，主力品牌、其他品牌、联营费用收入、电竞收入分别为233.11、35.05、1.46、0.52亿元，同比下降6.1%、9.9%、14.1%、-32.4%，因消费疲软和线下客流下滑 [3] - 截至2025年2月28日门店数5020家，同比减少18.3%，毛销售面积减少12.4%，单店销售面积提升7.2%；公司坚持“优选 + 优化”原则调整零售门店结构，关闭尾部店铺应对经营压力 [3] - 分渠道，零售业务、批发业务收入分别为230.27、37.88亿元，同比下降6.8%、5.8% [3] - 线上采用“平台电商 + 内容电商 + 私域运营”组合，年末抖音及微信视频号账号超500个，小程序店铺超2300家；抖音平台销售排运动户外榜第一，私域小程序排微信热门小程序运动户外类第一；直营线上业务销售额同比双位数增长，占整体直营销售额比例达30% - 40%中段且占比持续提升 [3] - FY2025Q4零售及批发业务销售金额同比中单位数下跌，FY2024同期为低单位数下跌 [3] - 公司推动运动零售体验升级，与品牌合作打造线下零售体验空间 [3] - 公司自主研发“海豚AI”工具，部分实现与工作流结合应用，智能推荐功能带动销售额近亿元，贡献私域商城总销售额约10%，智能内容生成工具覆盖40%私域营销文案创作，部分后台流程自动化改造耗时减少50% [3] - 财年末公司累计用户数8600万，同比提升12.7%，会员贡献店内零售总额比例93.2%，同比下降0.2PCT；高价值会员占总消费会员比例中单位数，对总消费会员销售贡献约40%，客单价显著高于会员整体 [3] 财务分析 - FY2025毛利率同比下降3.4PCT至38.4%，归母净利率同比下降2.9PCT至4.8%，毛利率下降因存货压力下促销和销售结构调整；销售、管理、财务费用率为29.4%、3.7%、0.1%，同比增加0.5、 - 0.2、0PCT，所得税占比下降0.9PCT [4] - FY2025存货60.04亿元，同比下降4.5%，存货周转天数135天，同比减少1天；应收账款7.52亿元，同比下降43.4%，应收账款周转天数14天，同比减少1天；应付账款9.41亿元，同比下降13.5%，应付账款周转天数8天，同比下降7天 [4] 盈利预测与估值 |指标|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|28933.20|27012.90|26385.06|27917.91|29449.30| |YoY（%）|6.87%|-6.64%|-2.32%|5.81%|5.49%| |归母净利润(百万元)|2213.00|1286.00|1290.13|1451.84|1623.73| |YoY（%）|20.49%|-41.89%|0.32%|12.53%|11.84%| |毛利率（%）|41.75%|38.44%|38.50%|38.70%|38.90%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.23|0.26| |ROE|0.22|0.14|0.13|0.13|0.13| |市盈率|13.86|15.11|14.30|12.71|11.37|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表呈现各年度营业总收入、净利润、营业成本等多项财务数据及同比变化 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][6] 报告的核心观点 - 25/2/28财年公司全年收入270.1亿，同比-6.6%，归母净利润12.86亿，同比-41.9%，净利率4.8%，同比-2.8pp，门店数量净减1124家至5020家，单店面积+7.2%，低效门店关闭基本到位 [1] - 受益主动库存清理，期末存货60.0亿，同比-4.5%，存货周转天数135天，同比下降1天，经营性现金流37.6亿，同比+20.0%，全年现金分红比例135%，显著超预期 [2] - 滔搏是Nike、Adidas在中国重要合作伙伴，Nike新管理团队或带来积极变化，且滔搏不断丰富品牌合作矩阵，新增高端户外品牌Norrøna及高端跑步服饰品牌SPAR中国独家代理合作 [3] - 预计FY26有望迎来业绩反转，预计FY26/27/28年收入+4%/+5%/+5%至280/295/310亿元，归母净利+36%/+11%/+9%至17.5/19.5/21.3亿元，对应PE 10.4/9.4/8.6X，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 25/2/28财年全年收入270.1亿，同比-6.6%，H1/H2分别同比-7.9%/-5.4%，毛利率38.4%，-3.4pp，全年归母净利润12.86亿，同比-41.9%，H1/H2分别同比-35%/-53%，全年净利率4.8%，同比-2.8pp [1] - 财年内门店数量净减1124家至5020家，数量同比-18.3%，单店面积+7.2% [1] - 期末存货60.0亿，同比-4.5%，存货周转天数135天，同比下降1天，经营性现金流37.6亿，同比+20.0% [2] - 末期+特别分红8.68亿，全年现金分红比例135% [2] - 预计FY26/27/28年收入+4%/+5%/+5%至280/295/310亿元，归母净利+36%/+11%/+9%至17.5/19.5/21.3亿元，对应PE 10.4/9.4/8.6X [5] 品牌合作 - 滔搏是Nike、Adidas在中国最重视的合作伙伴之一，Nike新管理团队或带来积极变化 [3] - 25年5月新增高端户外品牌Norrøna及高端跑步服饰品牌SPAR中国独家代理合作 [3] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同指标在FY2025、FY2026E、FY2027E、FY2028E的预测值，如营业收入、营业成本、毛利润等 [11]