行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [2] 核心观点 - 房地产行业投资端持续走弱，供给主体过度出清及补库存困难导致后续投资仍将偏弱，修复节奏显著慢于以往周期 [1][20] - 销售端处于筑底阶段，政策推动需求修复，但供给端约束销售修复，总量偏弱但结构有弹性 [2][34] - 资金来源降幅收窄，融资资金改善，预计后续仍略偏紧但将逐步改善 [2][39] - 核心城市房地产市场预计进入底部拐点区域，好房子政策将推动新产品、新定价、新模式发展 [2] 投资端表现 - 2025年1-8月房地产开发投资60,309亿元，同比-12.9%，较1-7月下降0.9个百分点 [3][4] - 8月单月投资同比-19.5%，较7月下降2.4个百分点 [1][4] - 住宅投资46,382亿元，同比-11.9%，占开发投资比重76.9% [3][4] - 分区域表现：东部地区同比-15.2%、中部-10.6%、西部-6.5%、东北-22.9% [3] - 新开工面积同比-19.5%，施工面积同比-9.3%，竣工面积同比-17.0% [1][4] - 维持2025年预测：投资同比-11.0%、开工同比-15.1%、竣工同比-20.0% [1][20] 销售端表现 - 2025年1-8月销售面积5.7亿平方米，同比-4.7%；销售额5.5万亿元，同比-7.3% [2][4] - 销售均价9,601元/平米，同比-2.6% [4][33] - 8月单月销售面积同比-10.6%，销售金额同比-14.0% [2][4] - 住宅销售面积4.8亿平米，同比-4.7%；住宅销售均价10,075元/平米，同比-2.3% [4][33] - 分区域销售面积增速：东部-7.1%、中部-1.4%、西部-3.2%、东北-6.6% [29] - 维持2025年预测：销售面积同比-4.5%、销售金额同比-6.5%、均价同比-2.0% [2][34] 资金端表现 - 2025年1-8月资金来源6.4万亿元，同比-8.0% [2][4] - 8月单月资金来源同比-11.9%，较7月上升3.9个百分点 [2][4] - 国内贷款同比+0.2%，8月单月+1.1%；自筹资金同比-8.9%，8月单月-11.7% [2][4] - 定金及预收款同比-10.5%，8月单月-15.2%；个人按揭贷款同比-10.5%，8月单月-19.5% [2][4][37] - 融资资金中国内贷款增速由负转正，自筹资金降幅收窄；销售回款中定金及预收款降幅收窄 [2][39] 投资建议与推荐标的 - 推荐产品力房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [2] - 推荐低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份 [2] - 关注二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家 [2] - 推荐物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业 [2]

好的，我将为您总结这份行业研报的关键要点。报告研究的具体公司包括建发国际、滨江集团、华润置地等，行业为房地产及物业管理。 行业投资评级 - 维持房地产及物管"看好"评级 [4][5] 报告核心观点 - 房地产行业广义需求总量已见底，一二手房合计成交持续稳定3年多，2022-2024年总成交分别为15.4、15.2、14.0亿平，2025年前8月主流27城合计成交同比+3% [15][18] - 行业困境关键在于购买力而非需求，中产走弱导致置换链不畅，形成"二手房刚需化+新房改善化"格局，造成量价无法正向循环 [15][31] - 好房子政策将成为破局之策，通过打造新产品、开辟新市场，引领核心城市形成五重利好共振，实现由结构复苏带动全局复苏的路径 [4][15][65] - 香港楼市在四重利好（人才政策、撤辣政策、股市大涨、HIBOR下降）共振下已实现全方位反转，为其他核心城市提供借鉴 [119] - 上海等核心城市（成都、北京、深圳、杭州、广州）正逐步具备利好因素，有望复制香港路径率先筑底改善 [4][15][118] 分章节总结 行业现状：房地产基本面的困境和政策面的约束 - 全国一二手房总成交趋于稳定在14亿平上下，2024年总成交14.0亿平已持平需求中枢 [15] - 2021-2024年新房销售规模从15.7亿平下降至8.1亿平（累计-48%），二手房从3.6亿平提升至5.9亿平（累计+64%） [15] - 2025年前8月主流27城新房和二手房成交分别同比-5%和+8% [18] - 二手房成交放量未能推动房价止跌回稳，统计局二手房房价指数从2025年3月-0.2%下降至6月-0.6% [25] - 全国二手房房价自2021年以来累计下跌达35% [33] - 高质量发展和新发展模式要求非全局加杠杆的解题思路，约束了政策选项 [56] 破局之道：好房子政策引领核心城市五重利好共振 - **好房子的政策力量**：好房子供给稀缺（全国高品质住宅存量占比仅24%）、需求充裕、政策友好，14个一线城市好房子项目首开去化率普遍在78-83% [67][69][71] - **城市更新的力量**：2025年中央密集出台城市更新政策，上海2025年征地和拆迁补偿预算同比+21% [79][80][87] - **住房消费升级力量**：全国高品质住宅存量占比仅24%，一线城市仅14%，估算2022-30年改需占比达44% [92][96] - **资本管制下财富再配置力量**：2024年全国新房套总价3,000万元以上成交套数同比+57%，其中一线城市占比高达97%（上海占62%） [97][101] - **股市的力量**：核心城市股市领先楼市约半年，2025年4月以来上证指数和深圳成指分别累计上行23%和38% [107] - **潜在利好**：个人房贷利率（实际利率）为3.06%，较2016Q1低点仍有73BP下降空间；一线城市限购政策已放松五轮 [110][114] 核心城市：香港已反转，上海等核心城市临近底部 - 香港中原二手房房价指数自2021年8月以来累计下跌30%，2025年四重利好推动下实现反转 [119] - 香港二手房租金自2024年2月低点累计上涨10%，房价于2025年3月筑底改善，2025年7月新房成交同比+126% [123] - 上海呈现哑铃型修复状态，高端改善新房和刚需二手房房价已经筑底改善 [4][15] - 2024年核心城市土地成交金额占比提升，核心城市有一二手房合计成交总金额占比超60% [46][47] 投资分析意见 - 推荐四类企业：产品力房企（建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份）；低估值修复房企（新城控股、越秀地产、招商蛇口等）；二手房中介（贝壳-W）；物业管理（绿城服务、华润万象等） [4][5] - 行业经营模式正从金融业转向制造业，有望迎接PB-ROE的向上突破 [4][5]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 政策进入深水区 预计最终力度超过2008年和2014年 [4] - 地产作为早周期指标具备经济风向标作用 [4] - 行业竞争格局改善 头部国央企和优质混合所有制及民企更受益 [4] - 一线城市和部分二线城市更具投资价值 [4] - 2025年板块仍以政策主导 建议关注政策beta机会 [4] 政策动态 - 深圳限购放松力度超过北京上海 限购范围大幅缩小 [1][11] - 深圳仅福田区 南山区和宝安区新安街道执行较严限购政策 [1][11] - 深圳罗湖区 宝安区(不含新安街道) 龙岗区等满足条件不限购套数 [1][11] - 深圳盐田区 大鹏新区全面取消限购 [1][11] - 杭州余杭区提供4万元购房补贴 [55] - 岳阳市提供总价2%的购房补贴(最高2万元) [55] 市场表现 - 申万房地产指数本周下跌1.5% 落后沪深300指数0.67个百分点 [1][12] - 房地产行业在31个申万一级行业中排名第24位 [1][12] - 本周上涨房地产个股49支 下跌62支 [12] - 首开股份周涨幅32.0% 表现最佳 [12][18] - 南国置业周跌幅22.6% 表现最差 [12][18] 新房市场 - 本周30城新房成交面积148.8万方 环比下降17.9% 同比下降11.2% [2][23] - 一线城市新房成交45.3万方 环比+4.4% 同比+4.1% [2][23] - 二线城市新房成交70.9万方 环比-23.3% 同比-11.0% [2][23] - 三线城市新房成交32.6万方 环比-28.0% 同比-26.6% [2][23] - 今年累计36周30城新房成交6720.3万方 同比-2.4% [2][28] - 北京累计成交354.1万方 同比-6.0% [32] - 上海累计成交738.0万方 同比-1.1% [32] - 广州累计成交489.6万方 同比+12.3% [32] - 深圳累计成交192.2万方 同比+3.8% [32] 二手房市场 - 本周14城二手房成交171.9万方 环比下降7.8% 同比增长13.0% [2][34] - 一线城市二手房成交74.9万方 环比-4.3% [2][34] - 二线城市二手房成交74.7万方 环比-11.0% [2][34] - 三线城市二手房成交22.3万方 环比-7.5% [2][34] - 年初至今累计二手房成交7225.8万方 同比增长16.5% [2][34] - 一线城市累计成交2966.0万方 同比+19.6% [34] - 二线城市累计成交3350.5万方 同比+15.4% [34] - 三线城市累计成交909.3万方 同比+11.1% [34] 债券融资 - 本周发行房企信用债8只 发行规模86.90亿元 [3][42] - 总偿还量99.3亿元 净融资额-12.4亿元 [3][42] - 债券发行以AAA评级为主(66.6%) [3][42] - 债券类型以一般中期票据(42.6%)和一般公司债(42.5%)为主 [3][42] - 债券期限以3-5年为主(50.5%) [3][42] 投资建议 - 重点关注基本面alpha公司:H股绿城中国 建发国际集团 华润置地等 [4] - A股关注滨江集团 招商蛇口 保利发展 华发股份 建发股份等 [4] - 地方国企/城投/化债方向:城投控股 城建发展 信达地产 [4] - 中介机构关注贝壳 [4] - 物业公司跟涨:华润万象生活 保利物业 中海物业等 [4]

行业投资评级 - 报告对房地产行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 深圳放松限购政策 住建部强调以高水平立法促进住房城乡建设事业高质量发展 各地继续发布新政支持楼市[8] - 周度一手房销售规模同比下降但环比上升 二手房同比上升但环比下降 三四线城市二手房成交量增速加快[8] - 稳健的房企仍然是投资重点 建议关注财务稳健、业绩表现良好的龙头房企[8] - 物业管理公司有望迎来业绩和估值修复[8] 一周行情回顾 - 申万房地产指数下跌1.48% 沪深300指数下跌0.81% 相对收益为-0.67% 板块表现弱于大盘[5][13] - 个股表现方面 申万房地产板块涨跌幅排名前5位的分别为首开股份、宁波富达、爱旭股份、山子高科、上实发展[13] - 涨跌幅排名后5位的分别为*ST南置、*ST亚太、张江高科、万泽股份、天保基建[13] 行业新闻追踪 - 住建部召开2025年部机关法治工作会议 强调以高水平立法促进住房城乡建设事业高质量发展[15][17] - 南昌市住房公积金政策调整：单缴存职工贷款最高额度从80万元提高至100万元 双缴存职工从90万元提高至120万元 三孩家庭最高可至156万元[15][17] - 首套及二套住房公积金贷款最低首付款比例由30%统一调整为20%[15][17] - 岳阳市推出"金九银十"惠民置业活动 提供总价2%的购房补贴（单套上限2万元） 三孩家庭额外奖励10-20万元[15][17] - 深圳市优化调整房地产政策：南山区、福田区、新安街道依然限购 罗湖、宝安（不含新安）、龙岗、龙华、坪山、光明不限购[16][18] - 符合条件的家庭（深户或非深户满1年社保）取消限购 购买套数不受限制[16][18] - 非深户家庭（社保不足1年）限购2套 盐田、大鹏新区放开限购[16][18] - 信贷政策不再区分首套与二套[16][18] 个股公告及新闻 - 陆家嘴10亿元中期票据将于2025年9月19日兑付 本息金额10.277亿元 利率2.77%[19][20] - 佳兆业集团多项重组生效条件已达成 预计2025年9月底前完成重组[19][20] - 保利发展聚焦一线城市城市更新项目 近期在上海竞得两幅地块总地价66.4亿元[19][20] - 绿城管理控股获准购回不超过2.01亿股股份（占已发行股份总数10%）[19][20] 行业基本面 一手房成交分析 - 38个重点城市一手房合计成交25,688套 同比-10.4% 环比+5.3%[6][21] - 成交面积242.5万平方米 同比-17.7% 环比+5.3%[6][21] - 一线城市成交套数同比+5.5% 环比+33.7%[21] - 二线城市成交套数同比-1.6% 环比-4.1%[21] - 三四线城市成交套数同比-34.2% 环比-9.1%[21] - 本月至今（9.1-9.4）一手房合计成交13,278套 同比+24.2% 环比+40.1%[26] 二手房成交分析 - 16个重点城市二手房合计成交15,607套 同比+5% 环比-13.3%[6][38] - 成交面积150.9万平方米 同比+7.3% 环比-14%[6][38] - 一线城市成交套数同比-7.7% 环比-7.5%[38] - 二线城市成交套数同比+0.1% 环比-18.4%[38] - 三四线城市成交套数同比+60.3% 环比-6.5%[38] - 本月至今（9.1-9.4）二手房合计成交11,039套 同比+32.9% 环比+57.6%[41] 库存情况分析 - 17个重点城市商品房库存面积18,885.9万平方米 环比+0.1%[6][51] - 去化周期159.1周[6][51] - 一线城市去化周期125.9周 二线城市208.8周 三四线城市181周[51] 土地市场分析 - 本周供应土地3,610.1万平方米 同比+29.3%[7][61] - 供应均价1,808元/平方米 同比+29%[7][61] - 成交土地2,390.2万平方米 同比+43%[7][61] - 土地成交金额307.8亿元 同比+61.7%[7][61] - 土地成交楼面价1,288元/平方米 溢价率1.8%[7][61] - 一线城市溢价率0% 二线城市3% 三四线城市0.7%[61] 行业融资分析 - 本周房地产企业发行信用债66亿元 同比-35.29% 环比-37.72%[7][76] - 本月至今发行信用债56亿元 同比-31.71% 环比+14.52%[76] 重点公司估值 - 保利发展2025年预测PE 16.8倍 2026年15.2倍[1][4] - 招商蛇口2025年预测PE 18.9倍 2026年17.2倍[1][4] - 华润万象生活2025年预测PE 19.5倍 2026年16.9倍[1][4] - 保利物业2025年预测PE 11.1倍 2026年10.3倍[1][4]

行业规模扩张 - 2025年8月TOP50物业服务企业新增合约面积5490万平方米 头部企业规模持续扩张 新增合约面积均值为110万平方米 [1] - 华润万象生活 上海永升物业管理 世茂服务控股新增合约面积均超过500万平方米 分别为567万平方米 567万平方米 508万平方米 [2] - 保利物业服务 绿城物业服务 龙湖物业服务新增合约面积分别为263万平方米 263万平方米 252万平方米 [2] 第三方市场拓展 - 2025年8月TOP50物业服务企业第三方市场拓展面积4714万平方米 均值为94万平方米 [6] - 上海永升物业管理 华润万象生活第三方市场拓展面积领先 分别为563万平方米 557万平方米 [6] - TOP10企业第三方市场拓展面积均值301万平方米 TOP11-TOP30企业均值62万平方米 [7] 关联方项目承接 - TOP50企业承接关联方面积合计986万平方米 均值20万平方米 TOP10企业门槛值28万平方米 [12] - 武汉城市服务集团 中海物业 保利物业承接关联方面积领先 分别为223万平方米 83万平方米 79万平方米 [9] - 招商局积余 华润万象生活 万物云承接关联方面积分别为62万平方米 58万平方米 56万平方米 [9] 城市服务领域 - 深圳市金地物业管理中标金额4748万元 为坪山区坪山街道公共事务中心项目 [13][14] - 深圳星河智善生活 中海物业 深业物业运营集团中标金额分别为2493万元 2473万元 2379万元 [13] - 海南物管集团在城市服务领域中标金额1315万元 [13][14]

股份及股本情况 - 截至2025年8月底，公司H股法定/注册股份347,000,090股，面值1元，法定/注册股本347,000,090元[1] - 截至2025年8月底，公司内资股法定/注册股份206,333,310股，面值1元，法定/注册股本206,333,310元[1] - 2025年8月底公司法定/注册股本总额为553,333,400元[1] - 截至2025年8月底，公司H股已发行股份347,000,090股，库存股份0股[2] - 截至2025年8月底，公司内资股已发行股份206,333,310股，库存股份0股[2]

评级与目标价调整 - 保利物业评级由瑞银下调至中性 因股价已达到目标价且风险回报水平趋于平均 [1] - 最新目标价由36港元微升至36.5港元 [1] 在管面积与项目运营 - 上半年集团在管面积解约情况增加 反映公司可能终止部分现金回收率持续下滑或盈利质量偏低的项目 [1] - 解约情况若持续增加将对收入增长构成压力 [1] 行业竞争与费率环境 - 物业管理行业竞争加剧及物业管理费率普遍下行导致项目盈利质量下降 [1] 财务预测调整 - 瑞银将2025至2027年收入预测下调2%至5% [1] - 销售及行政支出减少预计将抵消部分收入预测下调的影响 [1]

评级与目标价调整 - 保利物业评级由瑞银下调至中性 因股价已达到目标价且风险回报水平趋于平均 [1] - 最新目标价由36港元微升至36.5港元 [1] 在管面积与项目运营 - 上半年集团在管面积解约情况增加 反映公司可能终止部分现金回收率持续下滑或盈利质量偏低的项目 [1] - 解约情况若持续增加将对收入增长构成压力 [1] 行业竞争与费率环境 - 物业管理行业竞争加剧 [1] - 物业管理费率普遍下行 [1] 财务预测与成本控制 - 瑞银将2025至2027年收入预测下调2%至5% [1] - 销售及行政支出减少预计将抵消收入预测下调的影响 [1]

财务表现 - 2025上半年公司实现营业收入84亿元，同比增长8% [1] - 归母净利润9亿元，同比增长5% [1] - 毛利率19.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 净利率10.8% [1] 业务结构 - 物业管理服务收入占比75.4%，社区增值服务占比14.3%，非业主增值服务占比10.3% [1] - 物业管理业务收入63亿元，同比增长13.1% [2] - 社区增值服务收入12亿元，同比微降 [3] - 社区生活服务收入占比77%，社区资产经营服务收入占比23% [3] 物业管理细分 - 住宅物管收入36亿元，商办物管收入11亿元，公服物管收入16亿元 [2] - 第三方物业管理收入2.8亿元，占比43.9%，同比提升2.5个百分点 [2] - 物业管理业务毛利率16.6%，同比下降0.2个百分点 [2] 规模拓展 - 进驻191个城市，在管项目2912个，在管面积8.3亿平方米 [2] - 合同项目3269个，合同面积10.0亿平方米 [2] - 在管面积中母公司占比34.1%，第三方占比65.9% [2] - 公服面积占比56.1%，住宅占比38.5%，商办占比5.4% [2] 市场拓展质量 - 核心50城新拓展单年合同金额占比84.6%，同比增长5.1个百分点 [3] - 核心非居业态新拓展单年合同金额占比79.3%，同比增长3.4个百分点 [3] - 两千万级以上项目拓展占比增长14.9个百分点至44.7% [3] 盈利能力变化 - 社区增值服务毛利率39.9%，同比上升1.1个百分点 [3]

财务表现 - 上半年纯利同比上升5.3% 符合市场预测 [1] - 总收入同比增长6.6% [1] 业务运营 - 第三方扩展强劲增长 [1] - 非业主增值服务收入同比下降16.1% [1] - 社区增值服务收入下跌3.7% [1] 评级与估值 - 招银国际维持"买入"评级 [1] - 目标价上调2% 由54.03港元升至54.91港元 [1] 股息政策 - 维持不派中期息政策 未达部分投资者期望 [1] - 2024财年派息率提高10个百分点至50% [1] - 派息率与同行相比仍处于相对较低水平 [1]