财务表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至55.48亿元 净利润同比增长6%至8.97亿元 [1] - 毛利率维持在65.6%的高水平 [2] - 全年派发末期股息每股0.93港元及中期股息每股0.45港元 派息总额约7.16亿港元 派息率达75% 并计划2026财年维持相同派息水平 [1] 品牌运营 - 成熟品牌JNBY收入同比增长2.3% 占总收入54.3% [2] - 成长品牌组合收入同比微降0.5% 占比39.2% [2] - 新兴品牌组合收入达3.61亿元 同比大幅增长107.4% 占总收入6.5% [2] - 公司通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合 提升前瞻设计与研发能力 [3] 会员与零售网络 - 会员贡献零售额占零售总额超八成 活跃会员账户数增至56万个 其中购买总额超5000元的会员账户数超过33万个 [2] - 全球独立实体零售店总数增至2117家 打造22家"江南布衣+"多品牌集合店 [3] - 运用"互联网+"思维运营"不止盒子""微商城"等数智零售渠道 巩固全渠道布局 [3] 可持续发展 - 可持续原材料总重量比率达30.6% 较上一财年提升8.2个百分点 可持续原材料品类数量同比提升44% [5] - 通过"芝麻实验室"与"RE;RE;RE;LAB"推动闲置面料再利用与再创造 [5] - 将发布独立ESG报告 未来聚焦碳管理战略项目 包括产品碳足迹及范围一二三减碳行动 [5] 战略规划 - 2026财年目标百亿元零售规模 注重增长质量与健康度 优化终端折扣水平 [5] - 核心战略聚焦国内市场深化本土零售布局 海外市场拓展注重品牌影响力与生活方式全球化传播 [5] - 坚持以数据驱动、技术为载体、粉丝经济为核心的全域零售战略 [3]

核心财务表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至55.48亿元 主要受线上渠道销售增长及线下门店扩张驱动 [1] - 线上渠道收入达12.01亿元 同比增长18.3% 占总收入比重首次突破20% [1][5] - 净利润为8.98亿元 同比上升6.0% [1] - 整体毛利率为65.6% 较2024财年微降0.3个百分点 [1] 渠道结构特征 - 近八成营收来自线下渠道 线上渠道占比约21.6% [1][4] - 全球独立实体零售店总数由2024年6月的2025家增至2117家 覆盖中国内地所有省级行政区及全球10个国家和地区 [5] - 一二线城市门店数量占比超40% 零售额贡献超50% [5] - 直营门店数量减少 经销商门店增加 但公司强调不会持续转向经销商模式 [6] 品牌矩阵策略 - 主品牌JNBY收入同比增长2.3% 占总收入54.3% [2] - 速写、jnby by JNBY和LESS三大品牌收入合计微降0.5% 占比39.2% [3] - 新兴品牌组合（POMME DE TERRE/JNBYHOME等）收入同比激增107.4%至3.61亿元 占比提升至6.5% [3] - 采用成熟品牌、成长品牌和新兴品牌三级梯队结构 覆盖男装、女装及童装领域 [4] 会员运营成效 - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员账户数逾56万个 [3] - 消费超5000元的高价值会员达33万户 贡献线下渠道零售总额超60% [3] - 高价值会员消费零售额达48.6亿元 体现强用户黏性与高客单价特征 [3] 战略发展方向 - 坚持多品牌双轨策略：成熟品牌主导市场 新兴品牌作为第二增长曲线 [4] - 明确暂不推进即时零售计划 认为高端服饰核心竞争要素在于设计、品质与服务而非时效性 [2] - 数字化系统升级显著提升线下零售额 存货共享及分配系统成效显著 [5] - 维持2026财年百亿零售目标 海外拓展侧重品牌影响力输出而非单纯产品销售 [4][6]

财务业绩 - 2025财年总收入同比增加4.6%至55.48亿元 主要由于线上渠道销售增长及线下门店规模扩张 [2] - 净利润为8.98亿元 较2024财年上升6.0% [2] - 整体毛利率维持在65.6% 较2024财年下降0.3个百分点 [2] 渠道表现 - 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元 占收入比重首次突破20% [2][5] - 品牌营收近八成来自于线下门店 [2] - 存货共享及分配系统升级为线下店铺带来明显零售额增量 [5] 会员体系 - 会员贡献零售额占零售总额逾80% 活跃会员账户数超56万个 [4] - 购买总额超过5000元的会员账户数超过33万 消费零售额达48.6亿元 [4] - 高净值会员贡献超过60%线下渠道零售总额 [4] 品牌矩阵 - 成熟品牌JNBY收入增加2.3% 占收入总额比重54.3% [3] - 速写、jnby by JNBY和LESS品牌收入合计微降0.5% 占收入比重39.2% [4] - 新兴品牌组合收入同比增加107.4%至3.61亿元 占总收入比重6.5% [4] 零售网络 - 全球独立实体零售店总数由2024年2025家增加至2117家 [5] - 零售网络覆盖中国内地所有省级行政区及全球其他10个国家和地区 [5] - 一二线城市店铺占线下店铺数量40%以上 零售额占比超过一半 [6] 战略方向 - 维持2026财年百亿零售目标不变 [5] - 海外拓展重点在于品牌影响力输出而非单纯产品销售 [6] - 通过成熟品牌主导与新品牌孵化双轨并进策略发展新兴品牌 [5] 运营特点 - 线上和直营渠道毛利率均有提升 体现产品定价和零售折扣相对稳健 [6] - 直营店铺数量减少 经销商店铺相应增加 但强调不会持续减少直营店 [6] - 公司专注于业务运营和健康可持续发展而非短期股价波动 [2]

核心观点 - 江南布衣年度业绩符合预期但核心品牌销售增长疲软且库存水平高 公司对2026财年净利润率指引保守 因股息收益率具吸引力维持买入评级但短期股价催化剂有限 [1] 财务表现 - 2026财年预测股息收益率达8% [1] - 2026及2027财年净利润预测分别下调7%和8% [1] - 2026财年净利润增长可能较温和 [1] 运营状况 - 核心品牌销售增长相对疲软 [1] - 库存水平处于高位 [1] - 7月至8月零售销售增长表现令人鼓舞 [1] 增长驱动 - 销售增长主要来自新品牌贡献 [1] - 销售增长和净利润韧性领先行业 [1] 估值调整 - 目标价从18.68港元上调至23.3港元 [1] - 估值基于2026财年预测市盈率12倍 [1] 盈利挑战 - 毛利率低于预期 [1] - 营运杠杆低于预期 [1]

财务业绩 - 2025财年总收入55.48亿元人民币 同比增长4.6% [1] - 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元 存货共享系统带动增量零售额上升3.1%至11.37亿元 [1] - 整体毛利率维持在65.6%高位 [4] 品牌表现 - 成熟品牌JNBY收入增长2.3% 占总收入54.3% [4] - 成长品牌组合收入微降0.5% 占比39.2% [4] - 新兴品牌组合收入激增107.4%至3.61亿元 占比提升至6.5% [4] 会员运营 - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员账户数增至逾56万个 [4] - 购买总额超5000元会员达33万个 消费零售额48.6亿元 贡献超60%线下渠道零售总额 [4] 渠道布局 - 全球独立实体零售店总数增至2117家 覆盖中国内地所有省级行政区及全球10个国家和地区 [5] - 成功打造22家"江南布衣+"多品牌集合店 [5] - 线上销售持续增长 全渠道零售网络布局深化 [5] 战略规划 - 通过自我孵化或并购优化品牌组合 提升设计与研发能力 [5] - 设计驱动战略为长期承诺 强化品牌与设计双轮驱动 [5] - 2026财年百亿零售目标不变 核心战略聚焦国内市场 [7] 可持续发展 - 可持续原材料总重量比率达30.6% 超额完成目标 较上一财年提升8.2% [5] - 可持续原材料品类数量增加44% 实现零浪费生产范式 [5] - 全面启动碳管理战略 完成范围一与范围二碳盘查 [7] 海外拓展 - 海外市场拓展被视为长期机遇 旨在通过品牌影响力实现差异化价值输出 [7] - 新兴品牌采取双轨策略：夯实产品力与以成熟品牌主导孵化新品牌 [7]

财务业绩 - 总收入同比增长4.6%至55.48亿元，纯利润同比增长6%至8.98亿元，毛利率为65.6% [2] - 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元，主要受益于线上销售提升及线下门店规模扩张 [2] - 会员贡献零售额占比超80%，活跃会员账户数提升至逾56万个，其中购买总额超5000元的会员账户数逾33万个，消费额达48.6亿元 [5] 品牌表现 - 核心品牌JNBY收入同比增长2.3%至30.13亿元，占总收入比重54.3% [4] - 成长品牌（速写、JNBY by JNBY及LESS）收入微降0.5%至21.74亿元，占比39.2% [4] - 新兴品牌（POMME DE TERRE、JNBYHOME等）收入大涨107.4%至3.61亿元，占比6.5% [5] 渠道与零售网络 - 全球独立实体零售店总数由2024家增加至2117家，覆盖中国内地所有省级区域及全球10个国家和地区 [6] - 打造22家"江南布衣+"多品牌集合店，运营"不止盒子"、"微商城"等数智零售渠道 [6] - 通过线上线下渠道融合提升购物体验，并优化以粉丝为核心的全域零售网络 [6] 可持续发展 - 可持续原材料总重量比率达30.6%，较上一财年增加8.2%，较2021财年基准累计增长25.1% [7] - 可持续原材料品类数量提升44%，实现零浪费生产范式（如再生羊毛大衣/牛仔裤） [7] - 全球ESG评级保持行业前列，晨星Sustainalytics评级为"低风险"，万得Wind评级为A [9] 战略规划 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合，提升品牌力并培养新粉丝 [5] - 2026财年百亿零售目标不变，聚焦国内市场深化本土零售布局 [9] - 以成熟品牌为主导，同步孵化新品牌作为第二增长曲线，构建生活方式生态圈 [9]

财务业绩表现 - 2025财年总收入同比增长4.6%至55.48亿元 纯利润同比增长6%至8.98亿元 毛利率为65.6% [2] - 线上渠道收入增长18.3%至12.01亿元 收入增长主要得益于线上渠道销售提升及线下门店规模扩张 [2] - 核心品牌JNBY收入同比增长2.3%至30.13亿元 占总收入54.3% 成长品牌营收微降0.5%至21.74亿元 占39.2% 新兴品牌收入大涨107.4%至3.61亿元 占6.5% [2] 会员运营与渠道建设 - 会员贡献零售额占零售总额逾80% 活跃会员账户数提升至逾56万个 购买总额超5000元的会员账户数逾33万个 消费额达48.6亿元 [3] - 全球独立实体零售店总数由2025家增加至2117家 覆盖中国内地所有省级行政区及全球10个国家和地区 成功打造22家"江南布衣+"多品牌集合店 [4] - 持续优化全域零售网络建设 运营"不止盒子"、"微商城"等数智零售渠道 融合线上线下渠道提供无缝购物体验 [3][4] 品牌战略与发展规划 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合 提升前瞻设计与研发能力 坚持以成熟品牌为主导 同步孵化新品牌作为第二增长曲线 [3][6] - 2026财年百亿零售目标不变 核心战略重心聚焦国内市场 深化本土零售布局 致力于创建"江南布衣"生活方式生态圈 [6] 可持续发展与ESG成果 - 可持续原材料总重量比率达30.6% 较上一财年增加8.2% 较2021财年基准累计增长25.1% 可持续原材料品类数量提升44% [4] - 实现原材料端零浪费生产范式 深化中国精造面料战略研发 成为首个使用Spiber酿造蛋白纤维的中国品牌 [4] - ESG管理体系加强 全球ESG评级保持行业前列 晨星Sustainalytics评级保持"低风险" 万得Wind评级保持A 将首次发布独立ESG报告 [5][6]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价24 59港元 基于FY2026预测EPS 1 74元及13倍PE估值[11] 核心财务表现 - FY2025营业收入55 48亿元（同比+5 9%） 归母净利润8 93亿元（同比+5 1%）[5][11] - FY25H2利润增速环比提升至+7%（H1为+5%） 毛利率65 6%（同比-0 3pct） 销售费用率35 6%（同比+0 6pct）[11] - 预测FY2026-2028年营收60 03/64 51/69 26亿元（同比+8 2%/+7 5%/+7 4%） 净利润9 01/9 73/10 53亿元[5][13] 品牌表现分析 - 新兴品牌收入同比+107% 毛利率提升8 5pct 收入占比达7%（FY24为3%）[11] - 成熟品牌收入+2% 成长品牌收入-0 5% 两者毛利率分别+0 3pct/-0 9pct[11] - 线上渠道收入增长18% 自营/经销渠道收入分别-6%/+10% 门店净变动-24/+116家[11] 会员运营与战略 - 会员贡献零售额占比超80% 活跃会员56万人（FY24为55万）[11] - 年度消费超5000元会员达33万人（FY24为31万） 贡献超60%线下零售额[11] - 公司维持FY26百亿零售额目标 坚持"粉丝经济"核心战略[3][11] 估值与分红 - 当前股价对应FY2026-2028预测PE为12/11/10倍 低于A股可比公司平均16/15倍[11][12] - FY25每股分红合计1 38港元 股息率超6% 承诺持续高分红回报股东[11]

评级与估值调整 - 维持江南布衣买入评级并将目标价上调至23.30港元 基于12倍26财年预测市盈率 此前为10倍25财年预测市盈率 [1] - 小幅下调26财年净利预测7% 27财年净利预测8% 反映更快的销售增速 毛利率低于预期及经营杠杆不及预期 [1] - 当前估值对应约10倍26财年预测市盈率 略高于8年平均约9倍 [1] 财务表现与预测 - 25财年营收同比增长5%至人民币55.5亿元 净利同比增长6%至人民币8.98亿元 符合预期 [3] - 26财年预测股息率约为7.5% 27财年预测股息率约为8.1% [1] - 25财年毛利率同比降0.3个百分点至65.6% 略低于预期66.3% 但有效税率26.3%优于预期29% [3] - 公司重申中长期销售目标为零售销售人民币100亿元 上市公司口径销售人民币60亿元 [2] - 确认长期利润率目标为毛利率65%以上 净利率15%以上 [2] 销售增长驱动因素 - 零售增长由25财年一季度低单位数改善至二季度高单位数 再加速至7-8月双位数 同店销售增长同步改善 [2] - 增长驱动包括低基数 奥莱渠道表现稳健 会员经营与客户服务升级 秋季新品上市 [2] - 新品牌onmygame与B1OCK在25财年增长均为约70% 26财年有望延续快速放量 [2] - 电商销售增长强劲 25财年增长18% 部分受益于收购线上童装品牌onmygame [3] - 公司具备以小幅加大零售折扣提振销售加速去库存的灵活性 [2] 业务运营与渠道表现 - 自营门店销售同比下跌6% 经销商门店销售同比增长10% 受自营店转分销体系影响 [3] - 同店销售下跌0.1% 但在宏观偏弱及高基数下表现稳健 [3] - 新品牌成为主要增长引擎 同比销售增长超100% 核心品牌JNBY仅增长2% [3] - 库存规模同比增24% 需关注 [3] - 25财年维持约75%的派息率 当前股息率约7% [3] 管理层指引与行业地位 - 管理层对26财年给出销售增长进取但利润率保守的指引 达成难度不高 [2] - 26财年需达成高个位数销售增长 净利增长低至中个位数仍算合理 [2] - 销售与净利韧性仍强并持续领先行业 但26财年净利增速可能比较温和 [1] - 若同店销售加速及经营杠杆释放 26财年净利增速可能快于25财年 但受宏观走弱及品牌建设意欲影响 看法偏保守 [2]

核心观点 - 招银国际维持江南布衣买入评级 目标价上调至23.3港元 基于12倍26财年预测市盈率 [1] - 公司销售与净利韧性持续领先行业 26财年净利增速可能较温和 [1] - 25财年业绩符合预期 营收同比增长5%至55.5亿元 净利同比增长6%至8.98亿元 [3] 财务预测与估值 - 小幅下调26/27财年净利预测7%/8% 反映更快销售增速 毛利率低于预期及经营杠杆不及预期 [1] - 基于26/27财年预测股息率约7.5%/8.1% [1] - 当前估值对应约10倍26财年预测市盈率 略高于8年平均约9倍 [1] - 公司维持约75%派息率 当前股息率约7% [3] 零售表现 - 2025年7-8月零售流水呈双位数增长 较25财年一季度低单位数及二季度高单位数持续改善 [1] - 同店销售增长同步改善 受益于低基数 奥莱渠道稳健 会员经营与服务升级及秋季新品上市 [1] - 电商销售增长强劲 同比增长18% 部分受益于收购线上童装品牌onmygame [3] - 自营门店销售同比下跌6% 经销商门店销售同比增长10% [3] 业绩指引 - 管理层给出26财年"销售增长进取 但利润率保守"指引 达成难度不高 [2] - 重申中长期销售目标零售销售100亿元 上市公司口径销售60亿元 26财年需达成高个位数销售增长 [2] - 确认长期利润率目标毛利率65%以上 净利率15%以上 [2] - 26财年净利可能实现低至中个位数增长 若同店销售加速及经营杠杆释放 增速可能快于25财年 [2] 增长驱动因素 - 多重因素驱动26财年销售增长 包括去年暖冬低基数 会员服务升级验证有效 VIP销售占比预计提升 [2] - 新品牌onmygame与B1OCK延续快速放量 25财年增长均约70% [2] - 公司具备以小幅加大零售折扣提振销售及加速去库存的灵活性 [2] 财务表现分析 - 25财年毛利率同比降0.3个百分点至65.6% 略低于预期 但有效税率26.3%优于预期 [3] - 新品牌成为主要增长引擎 同比销售增长超100% 核心品牌JNBY仅增长2% [3] - 库存规模同比增24%需关注 [3]