公司财务表现 - 2025财年收入55亿元人民币，同比增长4.6% [1] - 2025财年净利润9亿元人民币，同比增长6.0% [1] - 2025财年毛利率为65.6%，同比下降0.3个百分点 [1] - 派发末期股息每股普通股0.93港元，财年总派息金额每股普通股1.38港元 [1] - 机构预测公司2026-2028财年净利润分别为9.35亿、10.24亿、10.86亿元人民币 [2] - 对应2026-2028财年预测市盈率分别为10倍、9倍、9倍 [2] 品牌与战略发展 - 公司坚持“设计和品牌力双驱动”、“多品牌规模化发展”和“粉丝经济”战略 [1] - 速写品牌在成立二十周年之际，以“第二十回”为设计主旨，首次推出“黑支线b line”系列 [1] - 公司品牌矩阵进一步丰富，收购了融合当代艺术与生活美学的时尚精品百货品牌“B1OCK” [1] 渠道与零售网络 - 公司继续深化覆盖全渠道零售网络的布局，线下与线上渠道进一步融合 [1] - 线上销售伴随消费者行为习惯变化稳步增长 [1] - 不断升级“不止盒子”、“微商城”及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品 [1] - 截至2025年6月30日，公司在全球经营的独立实体零售店总数为2117家，较2024年6月30日的2025家有所增加 [2] - 其中JNBY品牌门店有961家 [2] - 零售网络覆盖中国内地所有省、自治区和直辖市及全球其他10个国家和地区 [2] 会员运营与销售贡献 - 2025财年，集团会员贡献的零售额占零售总额超过80% [2] - 活跃会员账户数（去重）为56万个，上年同期超过55万个 [2] - 年度购买总额超过人民币5000元的会员账户数超过33万个，上年同期超过31万个 [2] - 上述高客单会员消费零售额达人民币48.6亿元，上年同期为人民币44.9亿元 [2] - 高客单会员贡献超过60%的线下渠道零售总额 [2]

快手-W (01024.HK) - 中信证券维持买入评级 认为可灵AI在12月连续5天重磅升级 涵盖O1视频/图片模型、可灵2.6、数字人2.0等 技术实力全球领先且具独创性 有望拓宽AI视频创作边界并驱动商业化增长 [1] 恒隆地产 (00101.HK) - 中金公司维持跑赢行业评级 目标价9.46港元 公司与无锡城投合作获取毗邻无锡恒隆广场地标项目经营权 是“恒隆V.3”战略重要进展 无锡项目拓展将使零售面积扩大38% 并引入超80个新品牌 [1] - 公司内地商场2025年第三季度零售额同比增长10% 经营势头延续向好 [1] 巨子生物 (02367.HK) - 中信证券维持买入评级 目标价44港元 公司双十一销售承压致2025年盈利预测下调 但品牌资产扎实 可复美锚定百亿收入目标 可丽金推进品牌重塑 可预有望打造第二个OTC爆款 [1] 小米集团-W (01810.HK) - 中信证券维持买入评级 公司2025年第三季度汽车业务收入283亿元 同比增长197.9% 首次实现扭亏 经营收益约7亿元 [2] - 公司智能手机高端化成效突出 国内3000元以上机型占比提升至24.1% IoT毛利率提升 AI与汽车协同效应加速兑现 [2] 科伦博泰生物-B (06990.HK) - 中信证券维持买入评级 公司与Crescent就ITGB6靶点ADC及PD-1xVEGF双抗达成全球独家联用开发合作 获8000万美元首付款及最高12.5亿美元里程碑 ITGB6靶点脱靶毒性低 临床前数据优异 [3] - 天风证券维持买入评级 公司核心产品商业化顺利 2025–2027年归母净利润预计由-6.22亿元收窄至5.61亿元 ITGB6靶点ADC SKB105具备低脱靶毒性潜力 辉瑞已在该靶点密集布局 [6] 维珍妮 (02199.HK) - 中信证券维持买入评级 目标价3.5港元 公司2026财年上半年在关税扰动下调整后净利润仍同比增长25.7% 运动服业务与联营公司贡献稳健增长 维密中国势能持续向上 无缝运动服新业务快速放量 [4] 江南布衣 (03306.HK) - 天风证券维持买入评级 公司2025财年收入同比增长4.6% 净利润同比增长6.0% 高客单会员达33万个 贡献六成线下零售额 品牌矩阵持续丰富 收购B1OCK拓展生活美学场景 [5] 老铺黄金 (06181.HK) - 光大证券维持买入评级 目标价804.64港元 公司2025年上半年收入同比增长251.0% 归母净利润同比增长285.8% 古法金赛道景气度持续攀升 2023–2028年市场规模占比预计由30%升至52% [7] - 公司产品设计融合中西文化 门店集中高端商圈 线上引流反哺线下 形成高溢价、强复购、高单店产出的稀缺商业模式 [7][8]

核心观点 - 江南布衣旗下“BOX+不止盒子”与芝麻信用合作，为芝麻分800及以上的高信用用户提供一次免费的定制搭配试衣服务，旨在通过“先试后买”模式提升用户体验并挖掘高信用人群的消费潜力 [1][4] 合作与营销举措 - 合作双方为江南布衣旗下“BOX+不止盒子”与芝麻信用子品牌“芝麻800”，响应“芝麻800·先试”倡议 [4] - 活动于12月5日开启线上预约，12月8日开放免费服务抢购 [1] - 合作是对“信用即价值”和“好信用享好服务”理念的商业化落地 [1][4] 目标用户与权益设计 - 目标用户为芝麻信用分≥800分的高信用人群 [1][4] - 核心权益为尊享1次免费的定制搭配试衣服务 [4] - 服务采用“先试后买”模式，旨在降低体验门槛，让用户从容感受原创设计 [4] 服务内容与品质保障 - 服务依托江南布衣8大原创设计师品牌矩阵（包括JNBY、LESS、CROQUIS等）[5] - 由具备5年以上服装行业经验的资深搭配师提供1对1定制服务 [5] - 搭配师根据用户身形数据、风格偏好与场景需求（如通勤、休闲、约会）进行精准甄选 [5] 用户体验与附加价值 - 线上提供5天免费试穿期，不满意可一键退回，来回运费全免 [6] - 全程享有搭配师专属1对1服务，解答穿搭疑问 [6] - 完成单次服务的用户可额外解锁江南布衣会员身份，享受品牌双倍积分，积分可兑换礼品、护理、线下活动名额等 [6]

股份数据 - 上月底及本月底法定/注册股份数目均为10亿股，面值0.01港元，法定/注册股本均为1000万港元[1] - 上月底及本月底已发行股份（不包括库存股份）数目均为5.1875亿股，库存股份数目均为0，已发行股份总数均为5.1875亿股[2]

公司概况与近期业绩 * 公司为江南布衣 涉及服装行业 特别是中高端设计师品牌领域[1] * 2026财年至今（2025年7月至11月）全渠道全品牌流水实现10%至15%的增长 10月份零售流水增长达15%至20%[3] * 分品牌看 Laas（高端女装）增速最快 童装和主品牌增速均超过10% 男装实现高单位数正增长 较2024财年个位数下滑明显改善[3] * 公司对2026财年持乐观态度 预计收入和业绩有望实现双位数增长[4][15] 增长驱动因素 * 增长由净开店低单位数百分比增速 同店销售正增长 以及第三方线上平台显著高速增长共同推动[2][4] * 双十一活动提前至10月及天气降温对10月零售增长产生积极影响[2][4] * 中高端品牌复苏显著 可能与股市财富效应有关[2][5] * 过年时间较晚为秋冬装销售提供更长窗口期 天气寒冷亦有利于销售[4][15] 渠道表现与策略 * 线上渠道销售占比超过21% 是增速最快的渠道[2][6] * 新零售渠道（私域流量运营）增长显著 但数据更多反映在线下店铺[2][6] * 私域流量贡献占全渠道销售比例为高单位数 在自营渠道中通过数字零售完成的销售占比超过10% 某些月份接近20%[7] * 奥莱渠道占总销售额约10% 是集团增速最快的渠道之一 从盈利角度看表现不逊于商场店[22] * 线上和新零售渠道预计将继续保持快速发展趋势[2][6] 门店网络与拓展计划 * 总门店数量约2000家 今年净增加低单位数百分比[2][8] * 未来将稳健拓展线下门店 主品牌聚焦单店业绩提升 成长品牌兼顾新市场开拓和单店业绩增长[2][8] * 品牌集合店目前在全国有22家 全部为自营 选址于高线城市核心商圈 单店年销售额最低超1000万元 好的门店可超5000万元[11][13] 品牌定位与差异化 * 高端女装品牌Laas与主品牌JNBY在定价和风格上差异明显 Laas定价比主品牌高20%左右（如T恤主品牌约700元 Laas约900-1000元）[9] * Laas强调简约优雅高品质 客群重叠度低 仅个位数百分比[9] * 男装定位介于GNBY和Laas之间 全品类客单价约2300元[10] * 童装风格偏艺术可爱 定位中高端市场 用材讲究如生物染料[10] 买手店Block与多品牌战略 * 买手店Block于2024年11月被收购 目前有5至6家门店 暂无大规模扩展计划以保持稀缺性[11][12] * Block链接300多个国际及本土设计师品牌 为江南布衣提供资源池 有助于潜在合作并提升商务谈判条件[12] * 例如天幕里门店年营业额超6000万元 客单价超12000元[13] 风险管理与运营效率 * 设计驱动为核心竞争力 通过多环节降低时尚风险 每季设计主题中两到三成为先锋创新 七八成为相对安全设计[14] * 订货会由各地买手根据需求下单 库存共享分配系统提高库存周转效率[14] * 产品有四年生命周期 库存周转天数健康 第一年60%-70%商品以正价或七折出售 三年内约90%-95%库存能售出并盈利[20][21] * 线上退货率与行业水平相当 超过一半以上 但线上整体毛利率在64%以上且逐年提升 因新品销售占比逐年增加 目前约占三成[19][23] 财务与股东回报 * 公司已明确2026财年派息比率为75% 并有意愿继续维持高派息比率[4][16] * 公司估值低且股息率高 若实现双位数增长并维持75%-80%分红率 将带来可观回报[16] 会员体系与客户粘性 * 全品牌活跃会员数量及消费金额在2025财年稳步增长 每月新增会员约5-6万[17] * 会员体系独特 提供十年维修 高端洗护 造型师预约 微定制等权益 实现全域打通[18] * 会员粘性强 复购率高 对业务发展有积极影响[17][18] 产品与库存管理 * 大部分在售商品为当年新品 占比约60%-70%[23] * 线上线下均重视新品推广 过去一年货品在奥莱等渠道表现良好[23]

行业与公司 * 江南布衣是一家多品牌设计师品牌时尚集团[2] * 公司旗下品牌包括主品牌JNBY、高端女装LESS、男装、童装、新收购的功能性运动童装品牌OMEG以及买手店品牌Block[2][3][16][18] 财务与运营表现 * **2026财年（自7月1日起）至今**：全渠道、全品牌整体流水增长在10%到15%之间[3] * **品牌表现分化**：高端女装品牌LESS增速最快，主品牌和男装保持正增长[2][3] * **渠道表现**：线上渠道增速领先，双十一期间实现正增长[2][3][4] * **双十一表现**：平台对促销活动管控更严格，促销环境更健康[2][4] * **折扣策略稳定**：当季货品折扣维持在八折以上，一年过季货品五折以上，两年和三年过季货品有相应折扣[2][5] * **核心品类**：秋冬季羽绒服是销售重头戏，设计感、充绒质量和性价比是优势，例如2000元左右即可购买[6] * **开店策略**：7月至今整体开店速度保持低单位数百分比增加，JNDY品牌新增约10家门店[8] * **区域表现**：高端购物中心零售表现改善，高线城市表现优于低线城市，可能与股市财富效应有关[9] * **现金流管理**：经销商需先款后货，保证了公司现金流的健康充裕[10] * **库存健康**：库存周转天数远低于200天，疫情期间也仅为190天[12] * **库存管理机制**：季末给予加盟商10%到20%（一般15%左右）的退货比率支持，退回库存通过线下奥莱和线上渠道按生命周期折扣消化[13] * **资本开支**：规划新建物流中心，预计花费3-4年，总体资本开支超过10亿元，常态化资本开支（主要用于自营店装修升级）控制在1亿元以内[17] * **分红政策**：2026财年明确年度分红比率为75%，物流中心建设预计不会影响该分红比率[17][19] * **现金状况**：公司手头有超过10亿元现金，每年有净现金流入[19] 品牌与发展战略 * **品牌潜力评估**：主品牌JNBY在中国地区适度零售规模约50亿人民币，高端女装LESS在高线城市拓展潜力约为主品牌一半，男装潜力约为女装七成，童装接近主品牌规模，目前三个成长中的子品牌零售规模均超过10亿[16] * **新业态买手店Block**：全国有5家店，零售流水超1亿元，客单价超12,000元，销售国际及本土新锐设计师品牌产品[17] * **多品牌集合店**：全国共有22家，全部自营，最小面积约300平方米，每家年销售额均超过1,000万元，表现好的达5,000万元以上[18] * **新品牌OMEG**：并购的功能性运动童装品牌，原为纯线上品牌，计划拓展线下实体店实现全渠道运营，长远潜在零售规模预计超过现有小童装业务（规模已超10亿元）[18] * **自建物流中心原因**：现有设施不足且出现爆仓，根据成长规划到2029财年仍将不足，新园区以物流为主要职能，兼具数字化研发和设计展示功能，但不涉及生产[20] * **设计师团队**：拥有70余名设计师，团队整体健康稳定，包括资深和年轻新锐设计师，年流失率很低[21] * **品牌管理模式**：设计端和销售端子品牌独立运作，中后台集中赋能，新品牌孵化尚未形成明确的标准化流程[22] * **市场天花板看法**：参考自身数据推演并结合子品类潜力预测，但宏观环境多变，更倾向于动态调整策略，认为中国消费环境类似日本第四消费时代，理性与个性并存，为个性化服饰提供机遇[23] 供应链与产品 * **面料策略**：有专门小组全球搜罗高品质面料，大部分面料为定制纺织，确保产品质感和材质的独特性[7] * **供应商管理**：拥有超过300家供应商，大货生产全部外包，按品类发货，并配备QCQA团队全程监控生产过程[19] 渠道与客户 * **经销渠道竞争力**：关键在于品牌力和产品力，经销商需深度参与运营，传递品牌理念，公司对经销商进行严格筛选和直营化管理[10][11] * **订货会模式**：通常提前半年完成订货会（如七八月订次年春夏，二三月订当年秋冬），整体有一定增长，同时探索快返追单体系[12] * **目标客群**：中高收入群体，注重产品创新和服务体验，愿意为悦己需求付费，部分消费者对国际大牌兴趣减弱，转向本土设计优良的品牌[14][15]

核心观点 - 纺织服装行业11月投资策略评级为“优于大市”，建议重点关注纺织制造板块的订单修复与困境反转机会，以及品牌服饰中运动户外赛道的结构性增长机遇 [1][3][6][55][56] 行情回顾 - 10月A股纺服板块走势强于大盘，纺织制造表现优于品牌服饰，11月以来板块延续亮眼表现，品牌服饰（+3.4%）表现优于纺织制造（+2.9%）[1][12] - 港股纺服指数10月下跌4.9%弱于大盘，但11月以来由跌转涨 [1][12] - 重点关注公司中11月以来涨幅领先的包括江南布衣（+11.2%）、森马服饰（+8.1%）、赢家时尚（+6.5%）等 [1] 品牌服饰观点 - 社零数据：9月服装社零同比增长4.7%，增速环比增加1.6个百分点 [1][21] - 电商表现：10月电商全品类增速环比均有增加，户外品类增长保持领先，运动服饰/户外服饰/休闲服饰/家纺/个护销售额同比变化分别为0%/+19%/0%/+1%/+2% [1] - 细分品牌高增长：运动服饰中露露乐蒙（+88%）、亚瑟士（+47%）、迪桑特（+35%）增速领先；户外品牌中凯乐石（+55%）、伯希和（+41%）、骆驼（+39%）增长强劲 [1] - 小红书粉丝增长：10月运动户外粉丝增速前三为MAIA（+9.3%）、可隆（+8.8%）、昂跑（+4.9%）；休闲时尚粉丝增速前三为ICICLE之禾（+44.6%）、海澜之家（+5.3%）、优衣库（+2.1%）[1] 纺织制造观点 - 宏观层面：10月越南纺织品出口同比-1.0%，鞋类出口同比+0.03%；中国纺织品出口增速-9.1%，服装/鞋类出口表现不佳，分别同比-16.0%/-21.0% [1][36] - 生产景气度：10月印尼/印度/越南PMI均环比上升，分别+0.8/+1.5/+4.1，均维持在50以上 [1] - 原材料价格：10月内外棉价格分别呈现小幅上涨/下跌态势，+0.7%/-0.9%；11月以来小幅下降，-0.1%/-2.1%；羊毛价格10月环比/同比分别-20.9%/-6.8% [1] - 微观层面：台企代工厂订单能见度提升，对明年一季度展望乐观，关税不确定性逐步淡化，品牌下单节奏趋于正常 [1][49][50][51] 投资建议 - 纺织制造：四季度订单有望修复，建议布局困境反转机会，重点关注申洲国际、华利集团、开润股份等代工制造龙头，以及新澳股份、伟星股份等纺织材料公司 [3][6][55] - 品牌服饰：看好运动户外赛道长期成长性，建议把握品类分化趋势，重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度等运动品牌，以及稳健医疗、海澜之家等非运动品牌 [6][56]

核心观点 - 报告对纺织服装行业维持“优于大市”评级，建议重点关注纺织制造板块的订单修复与困境反转机会，以及品牌服饰中运动户外赛道的结构性增长 [1][6] - 行业数据显示积极信号：9月国内服装社零同比增长4.7%，增速环比提升1.6个百分点；10月电商渠道户外品类增长领先（同比+19%）；关税不确定性淡化，代工厂订单能见度提升，对2026年展望乐观 [1][6][49][50][51] 行情回顾 - A股纺服板块表现强劲：10月走势强于大盘，纺织制造表现优于品牌服饰；11月以来板块延续亮眼表现，品牌服饰与纺织制造分别上涨3.4%和2.9% [1][12] - 港股纺服指数10月下跌4.9%弱于大盘，但11月以来由跌转涨；重点关注公司中，江南布衣（+11.2%）、森马服饰（+8.1%）、赢家时尚（+6.5%）等11月以来涨幅领先 [1] 品牌服饰渠道分析 - 社零数据改善：9月服装社零同比增长4.7%，增速环比提升1.6个百分点，显示消费需求回暖 [1][21] - 电商表现亮眼：10月电商全品类增速环比增加，户外服饰同比增长19%领先，运动服饰、休闲服饰、家纺、个护同比变化分别为0%、0%、+1%、+2% [1] - 细分品牌高增长：运动服饰中露露乐蒙（+88%）、亚瑟士（+47%）、迪桑特（+35%）增速领先；户外品牌中凯乐石（+55%）、伯希和（+41%）、骆驼（+39%）增长强劲；休闲服饰中地素（+93%）、利郎（+85%）、雪中飞（+49%）快速成长 [1][30] - 社交媒体粉丝增长：10月小红书平台，运动户外粉丝增速前三为MAIA（+9.3%）、可隆（+8.8%）、昂跑（+4.9%）；休闲时尚粉丝增速前三为ICICLE之禾（+44.6%）、海澜之家（+5.3%）、优衣库（+2.1%） [1][34] 纺织制造出口分析 - 出口数据承压：受高基数影响，10月中国纺织品出口同比下滑9.1%，服装/鞋类出口表现不佳，分别同比下滑16.0%和21.0%；10月越南纺织品出口同比微降1.0%，鞋类出口同比基本持平（+0.03%） [1][36] - 制造业PMI回升：10月印尼、印度、越南制造业PMI均环比上升，分别增加0.8、1.5、4.1，均维持在50以上的扩张区间 [1] - 原材料价格分化：10月内外棉价格分别小幅上涨0.7%和下跌0.9%；11月以来小幅下降，分别下跌0.1%和2.1%；羊毛价格10月环比大幅下降20.9%，同比下跌6.8% [1][47] 重点公司运营与展望 - 台企代工厂订单能见度提升，对2026年展望乐观：儒鸿订单能见度达6个月，2026年首季订单预估准确率已达八成；聚阳预期11月起出货2026年早春新款，营收将逐月回升；威宏因世界杯临近，订单能见度已达明年且Q1已满单 [1][49][50][51] - 产能扩张应对需求：儒鸿加码印尼厂投资（8000万美元）；广越将约旦厂定调为重要策略产地；钰齐印尼及越南新厂已进入量产试做阶段 [49][50] 投资建议 - 纺织制造板块：建议布局困境反转机会，重点关注直接受益于关税落地及耐克复苏的申洲国际、华利集团，以及细分赛道龙头开润股份；纺织材料领域关注受益羊毛涨价的新澳股份和接单改善的伟星股份 [6][55] - 品牌服饰板块：看好运动户外赛道长期成长性，重点推荐安踏体育、李宁、特步国际、361度；非运动品牌建议关注稳健医疗和海澜之家 [6][56] 重点公司盈利预测 - 报告列出了多家重点公司的盈利预测及估值，例如申洲国际2025年预测EPS为4.37元，对应PE为14.4倍；安踏体育2025年预测EPS为4.72元，对应PE为16.3倍 [7][57]

公司财务表现 - 截至2023年12月31日止六个月公司总收入同比增长10.3%至30.7亿元人民币[1] - 公司净利润同比增长54.8%至6.21亿元人民币[1] - 公司毛利率由去年同期的76.4%提升至83.3%[1] - 每股盈利为1.20元人民币[1] 业务运营亮点 - 公司在中国大陆经营的实体零售店总数增加至2007家[1] - 公司全域会员账户总数超过700万个[1] - 会员所贡献的零售额占零售总额约八成[1] 品牌与产品策略 - 公司旗下主要品牌包括JNBY、CROQUIS(速写)、jnby by JNBY及LESS[1] - 公司持续强化设计师品牌定位并提升产品设计创新[1]

行业整体表现 - 2025年第三季度A股服饰板块收入增速由负转正，从第二季度的-3.0%提升至0.9% [1][3] - 2025年第三季度A股服饰板块净利润实现显著增长，从第二季度的-22.0%提升至+10.6% [1][3] - 2025年第三季度A股纺织制造板块收入和利润降幅均收窄，收入端从第二季度的-1.9%收窄至-0.4%，利润端从第二季度的-20.4%收窄至-11.2% [1][5] 需求与出口层面 - 内需方面，1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比增长2.8%，增速较1-8月有所提升 [2] - 美国服装零售需求强劲，8月美国服装及服装配饰店零售额同比增长8.3%，自5月起已连续4个月环比加速 [2] - 中国出口方面，9月纺织品服装出口额同比下降1.5%，其中纺织品出口额同比增长6%，成衣出口额同比下降8% [2] - 越南出口方面，9月纺织品和鞋履出口金额均同比增长9%，增速均较8月提升 [2] 品牌服饰细分表现 - 家纺赛道表现亮眼，罗莱生活和水星家纺的收入和利润均实现显著增长 [3] - 2025年第三季度多数品牌服饰公司存货周转天数同比上升，仅歌力思、雅戈尔、罗莱生活、水星家纺同比下降 [3] - 港股运动品牌受天气因素及内需疲软影响，第三季度流水普遍承压，部分公司环比第二季度有所降速 [4] 纺织制造公司表现与展望 - 收入端，南山智尚、富春染织、康隆达在2025年第三季度增速领先 [5] - 利润端，华孚时尚、鲁泰A、开润股份、健盛集团及康隆达在2025年第三季度增速领先 [5] - 短期看，品牌方承担的关税影响预计在年末结束，未来订单景气度是核心变量，多数海外品牌已在第三季度完成提价 [1][5] - 中长期看，品牌下单周期可能进一步缩短，订单能见度降低可能影响OEM行业估值，拥有成熟海外产能的中游OEM企业订单集中度和产能优势将凸显 [1][5] 投资主线与推荐标的 - 出口制造板块业绩修复逻辑清晰，基于关税政策落地、关税共担压力减轻、产线分配优化及产能爬坡三因素 [6] - 品牌端看好三条主线：家纺赛道因大单品策略和经销商低库存受推荐，轻奢赛道因客群结构变化和产品驱动存在机会，低估值高股息公司也值得关注 [6] - 具体推荐标的包括出口制造的华利集团、九兴控股、申洲国际、超盈国际控股，以及品牌端的罗莱生活、水星家纺、富安娜、普拉达、新秀丽、波司登、江南布衣、滔搏 [6]