文章核心观点 - 东吴证券看好智谱AI在中国大模型行业的技术实力、开源生态及本地化落地能力，认为其本地化业务稳定增长，云端业务为主要驱动力，有望受益于行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势 [1] 公司简介与市场地位 - 公司是中国领先的独立通用大模型开发商，成立于2019年，技术源于清华大学知识工程实验室 [1] - 公司自研GLM预训练框架，采用自回归填空设计，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备优势 [1] - 公司坚持开源与商业化并行，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵 [1] - 按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在整体通用大模型开发商中排名第二，市场份额为6.6% [2] - 截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用其模型 [2] - 公司于2025年底通过港交所聆讯，2026年1月8日在香港主板上市，成为全球首家上市的基座大模型企业 [2] 商业模式与财务表现 - 商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署 [3] - 本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，2025年上半年收入占比84.8%，毛利率为59% [3] - 云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，2025年上半年收入占比15.2%，占比快速提升，是长期战略重点 [3] - 开源策略有效引流，近期推出的Zcode和Zread增强开发者粘性，推动付费转化 [3] - 公司收入保持高增长，2022-2024年收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元，复合增长率超过130% [3] - 2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平 [3] 上市募资与股权结构 - 本次港股IPO发行价为116.20港元/股，全球发售3741.95万股H股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元 [4] - 募集资金主要用于增强通用大模型研发（约70%）、优化MaaS平台基础设施（约10%）、拓展生态合作和战略投资（约10%）以及补充营运资金 [4] - 基石投资者包括上海高毅、广发基金、泰康人寿等机构，认购金额占发售规模约70% [4] - 创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股，为公司提供场景支持和战略协同 [4] 核心竞争力与技术优势 - 公司研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，在自然语言处理领域学术积累深厚 [4] - GLM系列迭代迅速，旗舰产品GLM-4.5和GLM-4.7在多项国际基准测试中位居开源模型前列 [1][4] - GLM-4.7在编程场景表现突出，采用交织式思考机制，在真实软件工程任务中稳定性强 [4] - AutoGLM实现AI自主操作智能手机和电脑GUI，开启Agent新范式 [4] - 多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4和CogVideoX在开源评测中位居前列 [4] - 开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万 [2] - 日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和 [2] - 技术优势已转化为实际商业落地，在科技、金融、政务、医疗、制造等行业形成广泛应用 [4] 行业趋势与增长前景 - 公司有望受益于中国大模型行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势 [1] - 云端业务成为公司收入增长的主要驱动力 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为7.9亿元（同比+151%）、15.5亿元（同比+97%）、32.2亿元（同比+108%） [5] - 收入结构预计逐步从本地化为主转向云端主导 [5] - 预计整体毛利率2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右 [5] - 云端毛利率预计从低位逐步改善至40% [5] - 可比公司估值显示，智谱2026年PS为30倍，高于商汤科技和第四范式 [5] - 作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS向30倍以下快速压缩的空间更大，估值定位合理 [5]

智谱从来不是，也不必成为"中国OpenAI"。 作者｜刘杨楠 编辑｜王博 2026年1月8日，成立六年的智谱AI，正式在香港联合交易所挂牌上市。 在智谱本次IPO发行中，香港公开发售获1159.46倍认购，国际发售获15.28倍认购。以每股116.20港元的发行价计算，智谱本次IPO募资总额超43亿港元。 智谱上市，图片来源：智谱 今天的智谱，站在了一个极其复杂的交叉点上。 究竟该如何在极具不确定性的大模型范式下，看待一家极其追求稳定性与可预期、可控性的中国上市公司？ 我们想通过四个问题来分析智谱： 一边是敲钟带来的确定性，一家大模型公司终于完成了从长期潜伏到接受市场公开定价的身份转换；另一边，则是围绕商业模式、持续亏损、技术路径与 市场想象力的集中审视。 1.智谱是"中国OpenAI"吗？ 智谱首日开盘价120港元/股，市值528.28亿港元。 2.投资人们在押注什么？ 3.智谱的商业模式究竟健不健康？ 4.上市后的智谱，"钱路"在何方？ 不过，几乎所有讨论的起点，都不可避免地回到了那个被反复提及又具有一定争议的标签——"中国OpenAI"。 这个标签，既是智谱过去数年最重要的叙事助推器，也正在成为其上市之 ...

1月8日，独立通用大模型龙头企业北京智谱华章科技股份有限公司（以下简称智谱华章或公司）成功登陆港交所，标志着全球大模型第一股正式诞生，海 淀区实现企业上市"开门红"。智谱华章本次IPO发行股份3741.95万股，每股价格116.20港元，募集资金约43.48亿港元。截止收盘，公司股价达130.60港 元，涨幅达到12.39%。 下一步，区地方金融管理局将不断加大与港交所的合作力度，共同加强对优质企业的挖掘培育，不断提升企业上市服务保障工作质效，推动更多创新能力 强、成长速度快、科技底色足的海淀企业在境内外上市，支持区域人工智能、集成电路、医药健康、商业航天等重点领域企业更好地利用"两个市场、两 种资源"实现高质量发展。 智谱华章于2019年6月在海淀区注册成立，是清华大学知识工程实验室成果转化企业，也是我国AI"六小龙"之一。公司专注于认知智能大模型研发与MaaS （模型即服务，通过云端平台向客户提供AI大模型的预训练与调用服务）商业化，通过自研的GLM预训练框架，构建了GLM-4（多模态模型）、GLM- 4.5（混合专家架构模型）、GLM-4.7（综合模型）、ChatGLM（对话模型）、CodeGeeX（代 ...

Z.ai was founded in 2019 as a commercialization of technological achievements from Tsinghua University. With the mission "to make machines think like humans", the company has remained dedicated to AGI research and development. Since its inception, Z.ai has launched China's first 10-billion-parameter model, its first open- source 100-billion-parameter model, its first conversational model, its first multimodal model, and the world's first device-control AI agent. It has built one of the world's most advanced ...

港股市场整体表现 - 香港恒生指数收盘下跌1.17% [1] - 恒生科技指数收盘下跌1.05% [1] 科技板块个股表现 - 科技股多数收跌 [1] - 联想集团(00992.HK)股价下跌超过5% [1] - 舜宇光学科技(02382.HK)股价下跌超过4% [1] - 百度(09888.HK)股价下跌超过3% [1] 新股上市表现 - 智谱(02513.HK)上市首日收盘上涨约13% [1]

港股市场整体表现 - 港股三大指数连续2个交易日走低，恒生指数收跌1.17%，国企指数收跌1.09% [1] - 恒生科技指数盘中一度跌至2.16%，最终收跌1.05% [1] - 开年以来短短5个交易日，指数呈现过山车行情 [1] 下跌板块与个股 - 大型科技股、大金融股（银行、保险、券商）及中字头等权重股表现低迷，对市场构成明显压力 [1] - 个股方面，美团与百度股价下跌超过3% [1] - 中国银河、招商证券、中国太平、新华保险等金融股股价走低 [1] - 铜、铝等有色金属股多数表现弱势 [1] - 濠赌股持续走低，新濠国际发展、金沙中国、永利澳门、澳博控股股价均刷新阶段低位 [1] - 消费类股集体走低，包括乳制品股、啤酒股、餐饮股 [1] - 光伏股、家电股、汽车股、石油股纷纷走低 [1] 上涨板块与个股 - 军工股逆势拉升，背景是美国军费预算猛增 [1] - 半导体芯片股普遍上涨，背景是中国据报要求科技企业暂停订购H200芯片 [1] - 煤炭股、纸业股多数表现活跃 [1] - 三只新股今日上市，天数智芯涨8.44%，精锋医疗-B涨30.9%，智谱（“中国版OpenAI”）涨13.17% [1] 市场驱动因素分析 - 先前开年指数上扬得益于金融和科技板块的推升 [1] - 当前市场承压明显，权重板块表现低迷导致指数走低 [1]

公司上市与市场表现 - 智谱于2026年1月8日正式在港交所主板上市，成为备受瞩目的“全球大模型第一股” [2] - 公司发行价为每股116.20港元，IPO共发行约3741.95万股H股 [2] - 香港公开发售部分获得约1159.46倍认购，国际发售部分获15.28倍认购 [2] - 上市首日收盘股价上涨13.17%，收于131.50港元/股，总市值超570亿港元 [2] 公司背景与核心技术 - 公司成立于2019年，由清华大学计算机系知识工程实验室技术成果转化而来 [2] - 公司具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自主研发能力 [2] - 公司以“让机器像人一样思考”为愿景，以实现通用人工智能为目标 [2] - 公司致力于用大模型实现甚至超越人类的语言、推理、视觉、听觉、工具使用等能力 [2] 融资历程与股东结构 - 自成立以来，公司已完成8轮融资 [2] - 融资吸引了美团、阿里、腾讯、中科创星等多家知名投资机构及多地地方政府国资参与 [2] - 公司成立时注册资本为人民币1000万元 [3] - 中科创星是公司的首个投资人，在2019年上半年作为独家投资方投资了4000万元天使轮 [3][4] - 天使轮投后估值为3.75亿元，该笔投资在当时是少见的大额融资 [4] - 截至招股书日期，控股股东为一致行动人，共同持有公司约33.03%股权 [5] 发展历程与早期支持 - 中科创星在2018年底与公司团队敲定投资，并于公司成立前完成项目判断和内部决策 [3] - 天使轮资金支持了公司从“0”到“1”的发展，使其能够快速推进早期研发迭代并支撑第二轮融资 [4] - 投资时大模型尚处萌芽阶段，应用场景不如今天明晰，但中科创星基于对自然语言处理和知识图谱为下一代AI技术方向的判断进行了前瞻性布局 [3]

此次上市对整个AI板块具有风向标意义。智谱不仅是中国独立通用大模型开发商中收入规模最大的企业，也是首个接受二级市场定价考验的基座 模型厂商。 市场反应表明，尽管面临短期盈利压力，但投资者更看重其在模型迭代速度、开发者生态构建以及政企落地能力上的稀缺性。 智谱成立于2019年，由清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）转化而来，具备从底层算法到全链路自主研发能力。公司愿景是实现通用人工 智能（AGI），目前已构建了包括语言、视觉、代码及智能体在内的全栈模型矩阵。在资本热潮退去、行业回归理性的当下，智谱如何通过MaaS （模型即服务）模式平衡高强度的研发投入与商业回报，成为后续市场关注的核心。 作为自清华大学计算机系转化而来的中国人工智能独角兽，智谱AI正式登陆港交所，成为"国产大模型第一股"。 1月8日，智谱正式在港交所主板挂牌上市，发行价定为116.2港元。尽管开盘一度破发，但股价随后迅速回升并转涨，盘中一度涨超10％。截至发 稿时，智谱股价报130港元，涨幅12％，总市值达574亿港元。本次IPO香港公开发售部分获超1159倍认购，显示出零售投资者对这一稀缺AI标的 的高度热情，国际发售部分亦获逾15倍认购 ...

公司上市与市场表现 - 智谱于2026年1月8日在香港联交所上市，成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司 [1] - 上市首日开盘价120港元/股，盘中股价上涨16.18%至135港元，市值接近600亿港元 [3] 财务与运营数据 - 公司收入从2022年的0.6亿元增长至2024年的3.1亿元，年复合增长率达到130% [4] - 2024年上半年收入为0.4亿元，2025年上半年收入为1.9亿元，同比增长超过300% [4] - 研发费用从2022年的0.8亿元大幅增长至2024年的22.0亿元，2024年研发费用率约为703% [4][13] - 2024年销售费用约为3.87亿元，销售费用率约为124%，显著低于研发投入 [13] - 公司已服务超过8,000家机构客户，覆盖金融、政企、能源、制造、汽车、互联网等多个核心行业 [14] - 在B端客户中，互联网公司收入占比最大，2024年超过50%，前10大互联网公司中有9家是公司客户 [14] 技术路线与产品迭代 - 公司自成立起就以实现通用人工智能为终极目标，坚持基座模型技术路径 [3][6] - 2025年年中，公司进行了技术路线调整，从稠密模型转向MoE架构，这一转变体现在7月发布的GLM-4.5模型中 [8] - 公司原创提出了基于自回归填空的通用预训练范式GLM，并率先发布了中国首个百亿模型、开源千亿模型、对话模型、多模态模型以及设备操控智能体 [11] - 公司形成了以模型即服务为核心的标准化产品体系，包含API调用、模型订阅及本地化部署等方式 [8] 业务增长与商业化 - 公司模型即服务业务在2025年迎来爆发式增长，全年同比增速超过900% [9] - GLM-4.7发布后，其模型即服务年化收入从2000万元增至超过5亿元，10个月内增长25倍 [9] - 模型日均token消耗量呈现跨数量级跃升，从2022年的约5亿增长至2025年6月的约4.6万亿，表明模型已进入高并发、常态化使用阶段 [13] - 公司从2021年开始布局模型即服务，比行业大模型商业化时间早两年 [8] 行业竞争格局与公司定位 - 国内大模型行业正经历剧烈筛选，创业公司或冲刺上市，或收缩战线，或退出竞争，而大厂则凭借算力、数据与生态优势全面压境 [4] - 公司CEO张鹏认为大厂下场投入资源培育市场对行业是好事，但行业仍处早期，远未到“收割”阶段 [7] - 公司将自己定位为“大厂守门员”，竞争对手多为大厂，但自身被定义为新生代创业公司 [11] - 相较于美国市场，国内市场更为复杂，呈现“你打你的、我打我的”非对称竞争态势 [11] 市场前景与行业预测 - 根据联合国贸发会议预测，全球人工智能市场规模将从2023年的1890亿美元增长至2033年的4.8万亿美元，十年内增幅达到25倍 [12] - 随着《人工智能大模型》系列国家标准正式实施，中国通用人工智能发展正式迈入“规范有序”的下半场 [12] - 行业判断大模型技术路线将在2026年诞生新的范式，但2026年大概率不会是尘埃落定的一年 [11] - 随着模型落地逐渐成熟，行业客户架构将逐渐向健康、成熟、多元化发展，未来市场可能出现新的商业模式或估值体系 [14]

公司上市与市场表现 - 北京智谱华章科技股份有限公司于2026年1月8日在香港联交所上市，成为全球首家以通用人工智能基座模型为核心业务的上市公司 [1] - 上市首日开盘价为120港元/股，盘中股价上涨16.18%至135港元，市值接近600亿港元 [3] 财务与运营数据 - 公司收入从2022年的0.6亿元增长至2024年的3.1亿元，年复合增长率达到130% [7] - 2024年上半年收入为0.4亿元，2025年上半年收入为1.9亿元，同比增长超过300% [7] - 研发费用从2022年的0.8亿元大幅增至2024年的22.0亿元，2024年研发费用率约为703% [7][19] - 2024年销售费用约为3.87亿元，销售费用率约为124%，显著低于研发投入 [19] - 公司模型的日均token消耗量呈现跨数量级跃升，从2022年的约5亿增长至2025年6月的约4.6万亿 [19] - 公司已服务超过8,000家机构客户，覆盖金融、政企、能源、制造、汽车、互联网等多个核心行业 [20] - 在B端客户中，互联网公司收入占比最大，2024年超过50%，前10大互联网公司中有9家是公司客户 [20] 战略与商业模式 - 公司的终极目标是实现通用人工智能，并坚持探索性技术路径，不会为短期商业化变现而放弃对AGI的追求 [3][7] - 公司形成了以MaaS为核心的标准化产品体系，包括API调用、模型订阅及本地化部署等方式 [12] - MaaS业务在2025年迎来爆发式增长，年化收入从2000万增至超5亿元，10个月内增长25倍，全年同比增速超过900% [12] - 公司从2021年开始布局MaaS，比行业大模型商业化时间早两年 [12] - 公司认为其优势在于原创的技术框架、开源生态以及对AIGC原理的深刻认知 [13] 技术发展与迭代 - 公司在2025年完成了关键技术路线的切换，从坚持稠密模型转向MoE架构，这一决策体现在7月发布的GLM-4.5模型中 [11][12] - GLM-4.5模型重点强化了编码能力和推理效率 [12] - 作为中国首批投身大模型研发的厂商，公司原创提出了基于自回归填空的通用预训练范式GLM，并率先发布了中国首个百亿模型、开源千亿模型、对话模型、多模态模型以及设备操控智能体 [15] - 行业判断大模型技术路线将在2026年诞生新的范式，但公司认为2026年大概率不会是技术路线尘埃落定的一年 [16] 行业竞争格局 - 国内大模型市场正经历剧烈的“适者生存”筛选，创业公司或冲刺上市，或收缩战线，或退出竞争，而大厂则凭借算力、数据与生态优势全面压境 [5] - 公司自比为“大厂守门员”，竞争对手多为大厂，但自身被定义为新生代创业公司 [15] - 相较于美国市场，国内市场格局更为复杂，呈现“你打你的、我打我的”非对称竞争态势 [15] - 大厂下场投入资源培育市场，让更多人使用大模型产品，这对行业发展是好事 [10] - 头部云厂商如AWS也重投入MaaS方向，其生成式AI平台Bedrock的目标是成为“全球最大的推理引擎”，长期潜力可与规模约400亿美元的EC2服务相媲美 [13] 市场前景与估值 - 根据联合国贸发会议预测，全球人工智能市场规模将从2023年的1890亿美元增长至2033年的4.8万亿美元，十年内增幅达到25倍 [17] - 随着《人工智能大模型》系列国家标准的实施，中国AGI发展正式迈入“规范有序”的下半场 [17] - 公司认为，随着模型落地逐渐成熟，行业客户架构将逐渐健康、成熟、多元化，未来市场很有可能出现新的商业模式或估值体系 [20]