文章核心观点 - 东吴证券看好智谱AI在中国大模型行业的技术实力、开源生态及本地化落地能力，认为其本地化业务稳定增长，云端业务为主要驱动力，有望受益于行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势 [1] 公司简介与市场地位 - 公司是中国领先的独立通用大模型开发商，成立于2019年，技术源于清华大学知识工程实验室 [1] - 公司自研GLM预训练框架，采用自回归填空设计，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备优势 [1] - 公司坚持开源与商业化并行，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵 [1] - 按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，在整体通用大模型开发商中排名第二，市场份额为6.6% [2] - 截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用其模型 [2] - 公司于2025年底通过港交所聆讯，2026年1月8日在香港主板上市，成为全球首家上市的基座大模型企业 [2] 商业模式与财务表现 - 商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署 [3] - 本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，2025年上半年收入占比84.8%，毛利率为59% [3] - 云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，2025年上半年收入占比15.2%，占比快速提升，是长期战略重点 [3] - 开源策略有效引流，近期推出的Zcode和Zread增强开发者粘性，推动付费转化 [3] - 公司收入保持高增长，2022-2024年收入分别为0.57亿元、1.25亿元、3.12亿元，复合增长率超过130% [3] - 2025年上半年收入为1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平 [3] 上市募资与股权结构 - 本次港股IPO发行价为116.20港元/股，全球发售3741.95万股H股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元 [4] - 募集资金主要用于增强通用大模型研发（约70%）、优化MaaS平台基础设施（约10%）、拓展生态合作和战略投资（约10%）以及补充营运资金 [4] - 基石投资者包括上海高毅、广发基金、泰康人寿等机构，认购金额占发售规模约70% [4] - 创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股，为公司提供场景支持和战略协同 [4] 核心竞争力与技术优势 - 公司研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，在自然语言处理领域学术积累深厚 [4] - GLM系列迭代迅速，旗舰产品GLM-4.5和GLM-4.7在多项国际基准测试中位居开源模型前列 [1][4] - GLM-4.7在编程场景表现突出，采用交织式思考机制，在真实软件工程任务中稳定性强 [4] - AutoGLM实现AI自主操作智能手机和电脑GUI，开启Agent新范式 [4] - 多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4和CogVideoX在开源评测中位居前列 [4] - 开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万 [2] - 日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和 [2] - 技术优势已转化为实际商业落地，在科技、金融、政务、医疗、制造等行业形成广泛应用 [4] 行业趋势与增长前景 - 公司有望受益于中国大模型行业从本地化部署向云端服务转型的长期趋势 [1] - 云端业务成为公司收入增长的主要驱动力 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司收入分别为7.9亿元（同比+151%）、15.5亿元（同比+97%）、32.2亿元（同比+108%） [5] - 收入结构预计逐步从本地化为主转向云端主导 [5] - 预计整体毛利率2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右 [5] - 云端毛利率预计从低位逐步改善至40% [5] - 可比公司估值显示，智谱2026年PS为30倍，高于商汤科技和第四范式 [5] - 作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS向30倍以下快速压缩的空间更大，估值定位合理 [5]

文章核心观点 - 中国两家领先的大模型公司MiniMax与智谱相继披露港股招股书 首次高透明度地展示了行业真实的财务状况与商业路径 [1] - 两家公司针对“大模型如何赚钱”的问题 提供了两种几乎相反的商业模式解法 [1] - MiniMax的商业模式几乎完全围绕C端AI原生应用展开 而智谱则专注于面向企业和机构的MaaS与本地化部署服务 [3][10] - 两份招股书将两种大模型商业叙事摆在投资者面前 标志着中国大模型行业从技术喧嚣阶段进入必须正面回答商业问题的新阶段 [17][18] 商业路线与市场定位 - **MiniMax (稀宇科技)** - 商业逻辑几乎完全围绕C端展开 核心是“AI Native App”概念 产品包括海外的Talkie和国内的星野 本质是以大模型为底座的超级应用 [3] - 从用户体验和产品形态反推模型能力 而非“先有模型、再找场景” [5] - AI原生产品收入从2023年的75.8万美元跃升至2024年的2180万美元 2025年前三季度进一步增长至3802万美元 占公司总收入的七成以上 [5] - 截至2025年9月底 其AI原生产品累计服务用户超过2亿 平均月活跃用户达到2764万 [5] - 付费用户数达到177万 单个付费用户的年均支出从2023年的6美元提升至15美元 验证了C端闭环路径 [6] - 收入构成包括订阅、虚拟物品内购、在线营销服务 [6] - 同时具备技术外溢能力 其Speech-02语音模型被广泛应用于有声书、播客和内容平台 B端输出已成为行业基础设施 [8] - 2023年其第一大客户贡献了超过三分之一的收入 指向一家上海的数字阅读与IP巨头 [8] - 公司是高度全球化的 2025年前三季度来自中国内地的收入不足三成 美国和其他海外市场占据相当比重 Talkie是典型的出海成功案例 [14] - **智谱 (北京智谱华章科技)** - 从一开始就站在企业和机构一侧 围绕MaaS和本地化部署构建企业级商业版图 未将重心放在打造爆款C端应用上 [10] - 截至2025年上半年 来自本地化部署的收入达到1.62亿元人民币 占总收入的84.8% [10] - 核心客户是对数据安全、私有化部署有刚性需求的央国企、大型金融机构和行业龙头 [10] - 截至2025年6月 已服务超过8000家机构客户 覆盖金融、科技、公共服务等多个领域 [10] - 其GLM预训练框架源自清华大学 长期服务于企业级复杂场景 招股书关键词包括“安全”、“可控”、“私有化” [10] - 更深度绑定国内市场 尽管尝试东南亚等海外区域 但核心客户仍集中在中国本土的政企体系 [15] 财务表现与盈利模式 - **营收与增长** - MiniMax收入从2023年约350万美元提升至2025年前三季度的5344万美元 [12] - 智谱从2022年至2024年收入复合增长超130% 2025年上半年收入为1.91亿元人民币 [12] - **收入结构** - MiniMax的C端营收占比高达约71% [12] - 智谱的C端业务贡献较小 本地化部署收入占比约85% [10][12] - **毛利率** - MiniMax整体毛利率从2023年的-24.7%改善至2024年的12.2% 并在2025年前三季度进一步提升至23.3% [11] - MiniMax的开放平台业务(API调用)在2025年前三季度的毛利率高达69% [8] - 智谱整体毛利率长期维持在50%左右 本地化部署业务毛利率更是接近60% [11][12] - 智谱的云端MaaS业务毛利率从2022年的76.1%一路下滑 至2025年上半年已接近盈亏平衡(约-0.4%) 公司坦承是为顺应市场而主动降价 [12] - **盈利模式对比 (根据表格总结)** - MiniMax模式包括：付费订阅、API调用付费、企业合同定制、ToB本地化部署 [2] - 智谱模式包括：部分API服务付费、正在推进API调用付费、企业合同定制(核心)、ToB/ToG本地化部署(核心) [2] 研发投入与经营杠杆 - **研发投入强度** - 2025年上半年 智谱营收为1.91亿元 研发投入却高达15.95亿元 研发费用率超过800% 其中算力服务费占大头 是一种“抢SOTA能力”的资本换时间打法 [13] - MiniMax同样投入巨大 但随着营收快速增长 其研发费用率从2023年超过2000%显著收敛至2025年前三季度的337% 显示C端产品规模化正在摊薄研发成本 经营杠杆开始显现 [13] 公司背景与资本 - **成立时间与定位** - MiniMax成立约在2021/2022年 定位为多模态大模型加面向全球产品线 [17] - 智谱成立于2019年 布局较早 定位为通用大模型加MaaS/API加企业/政府方案 [17] - **主要市场** - MiniMax主要市场在海外(约70%) [17] - 智谱主要市场在国内 [17] - **主要投资方** - MiniMax投资方包括阿里、腾讯、红杉、高瓴、IDG等 [17] - 智谱投资方包括腾讯、美团、蚂蚁集团、小米等 [17] - 阿里、腾讯、米哈游、美团、小米、国资基金、头部VC几乎同时出现在股东名单中 这不仅提供财务支持 更意味着未来在算力、生态和场景上的协同空间 [16]