投资评级 - 对贝壳-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [7] 核心观点 - 报告认为公司营收表现稳健且运营效率持续优化，同时家装与租赁两大新兴业务实现盈利改善 [2][5] - 尽管2025年第三季度净利润同比下滑，但公司通过降本增效控制费用，且“两翼”业务增长亮眼，未来盈利有望恢复增长 [5][13][16] - 基于对公司一二手房业务稳健性及新兴业务盈利贡献的预期，报告维持其“买入”评级 [5][17] 2025年第三季度业绩总结 - 公司实现净收入230.52亿元，同比增长2.1% [5][13] - 净利润为7.47亿元，同比下降36.1% [5][13] - 经调整净利润为12.86亿元，同比下降27.8% [5][13] - 利润下滑主要由于高毛利业务占比下降及非经营性损益减少 [5][13] - 公司总GTV为7367亿元，同比基本持平 [13] - 运营效率优化，运营费用同比下降1.8%，环比下降6.7% [13] - 整体毛利率同比下降1.3个百分点至21.4% [13] - 公司三季度回购金额达2.81亿美元，创近两年来新高 [13] 分业务表现 - **存量房业务**：GTV为5056亿元，同比增长5.8%；净收入59.91亿元，同比下降3.6%；贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点 [5][14] - **新房业务**：GTV为1963亿元，同比下降13.7%；净收入66.39亿元，同比下降14.1%；贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点 [5][15] - **家装家居业务**：净收入43.00亿元，同比增长2.1%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升0.8个百分点 [5][16] - **房屋租赁业务**：净收入57.27亿元，同比增长45.3%；实现城市层面盈利，贡献利润率同比提升4.3个百分点 [5][16] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为946.65亿元、926.31亿元、960.35亿元，同比增速分别为+1.3%、-2.1%、+3.7% [17] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为60.83亿元、71.46亿元、80.95亿元，同比增速分别为-15.5%、+17.5%、+13.3% [5][17] - 对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为23倍、20倍、17倍 [17]

美股市场表现 - 美股三大指数集体低开，道指跌0.10%至48206.77点，纳指跌0.89%至23198.91点，标普500指数跌0.49%至6817.31点 [1][2] - 纳斯达克中国金龙指数逆市走强，低开后拉升翻红，截至发稿涨0.45% [2] - 热门中概股表现强劲，阿特斯太阳能涨超6%，霸王茶姬涨超4%，虎牙、贝壳等涨超2%，理想汽车、亿鹏能源、唯品会等涨超1% [4] - 中概科技龙头股中，比亚迪股份ADR和阿里巴巴均涨超2%，腾讯控股ADR涨超1% [4] 美国政府停摆影响 - 美国联邦政府临时拨款法案签署，结束了持续43天的史上最长政府停摆 [5][6] - 政府停摆导致美国第四季度年化GDP增速被拉低1.5个百分点，并造成70亿至150亿美元不可逆的经济损失 [6] - 美国总统特朗普表示，政府停摆损失了1.5万亿美元，计算总体影响需数周甚至数月 [6] 美国经济数据发布 - 受政府停摆影响，美国10月消费者价格指数和就业数据统计报告可能无法发布 [9] - 美国10月CPI数据未能如期发布，推迟发布的10月就业报告将不包含失业率数字 [10] - 美国9月CPI同比上涨3%，核心CPI同比上涨3%，均低于市场预期 [10] - 美国消费者信心指数在11月暴跌至三年低点，较上月下降6%，较去年同期下降近30% [7] 美联储政策决策 - 美联储将于12月第二周举行货币政策会议 [11] - 若10月CPI和就业数据无法发布，美联储可能被迫在信息不完整的情况下进行决策 [11] - 市场人士建议美国劳工统计局优先发布11月就业和通胀报告，以确保美联储官员获得最新信息 [11]

股份回购与注销 - 公司于2025年9月2日至5日、8日至12日、15日至19日、22日至26日及29日至30日进行股份购回 [1] - 公司于2025年10月1日至3日、6日至10日、13日至17日、20日至24日及27日至31日进行股份购回 [1] - 公司于2025年11月13日注销3780.61万股已回购股份 [1]

股份回购与注销 - 公司于2025年9月2日至5日、8日至12日、15日至19日、22日至26日及29日至30日进行股份购回 [1] - 公司于2025年10月1日至3日、6日至10日、13日至17日、20日至24日及27日至31日进行股份购回 [1] - 公司于2025年11月13日注销总计3780.61万股已回购股份 [1]

股份数据 - 2025年11月5日A类普通股已发行股份3,403,080,518股[3] - 2025年A类普通股股份购回注销 -37,806,099股，占比1.067%，每股回购价6.2302美元[3] - 2025年B类普通股转换为A类普通股 -1,503,605股[4] - 2025年11月13日A类普通股已发行股份总数3,366,778,024股[3] - 2025年10月31日B类普通股已发行股份140,951,375股[4] 报告信息 - 公司于2025年11月13日呈交翌日披露报表[2] - 购回报告和在场内出售库存股份报告均不适用[14][15]

公司研发投入与战略 - 前三季度累计投入研发费用18.65亿元人民币，第三季度研发费用同比增长13.2% [1] - 自2020年上市以来累计研发投入已突破140亿元人民币，连续八个季度实现同比正增长 [2] - 技术投入旨在通过AI、VR、AR等技术拓展客户决策的数据量和直观感受空间 [1] 租赁业务AI应用成效 - 租赁业务实现全流程智能运营，收房端人效提升13%，AI节点审核时长降低96% [1] - 在出房端通过AI智能托管和精准营销，实现年节省成本过亿元人民币 [1] - 第三季度资管经理月人均在管房源超130套，去年同期为超90套 [1] - 构建“AI+大数据”双轮驱动体系，技术实现从“辅助工具”到“决策伙伴”的跨越 [6] 房产经纪服务科技赋能 - 经纪人助手“来客”覆盖41.4万经纪人，具备AI选房、智能总结与聊天助理功能 [4] - AI智能助手“好客”识别的高质量商机虽仅占平台总商机个位数，却贡献超50%的成交量 [4] 家装业务科技驱动 - 整装业务启动“全案整装服务商”战略，聚焦好产品、好服务、好科技 [5] - 整装精品馆到店客户转化率较传统门店提升50%以上 [5] - 打造家装智能建造核心数字平台HomeSaaS及家装BIM、AI工地摄像头等科技应用产品 [5] - “装修资金存管”服务覆盖30余个城市，超2万家庭 [5] 开发业务数据模型创新 - 贝好家基于新房、二手、连环单等五部分数据构建AI算法模型，剖析市场动态与客户需求 [5] - 旨在建立以数据为基石、以客户为中心的C2M住宅开发新模式 [5] - 已在全国多个城市与开发商合作落地17个项目 [6] 租赁市场品质导向战略 - 上线HQI品质分，基于AI模型和大数据建立租赁房源量化评估体系 [7] - HQI品质分在B端帮助房东改善房源加速出租，在C端提升人房匹配效率 [7] - 推动租赁市场从“价格导向”转向“品质导向”，国内住房租赁市场规模约1.7万亿元，预计2026年达1.8万亿元 [7] 行业愿景与科技价值 - 科技让消费者的体验“十倍好”、服务者的效率“十倍高”成为可能 [6] - 居住服务的本质是人对人的信任传递，AI科技的价值在于放大服务者的专业能力 [2] - 技术以“赋能”姿态融入行业，实现效率与温度的平衡，促进健康行业生态 [7][8]

公司业务前景 - 看好公司“一体”业务稳健发展和行业渗透率提升以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 [1] - 预计公司未来三年调整后净利润分别为57.6亿元、76.8亿元及96.7亿元 [1] - 给予2026年16倍市盈率估值，目标价为60.0港元或22.8美元，维持买入评级 [1] 公司经营效率 - 公司关注品质、规模、效率的正循环，降本增效带来的效率优化逐步显现 [1] 公司资本管理 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行股票回购，同比增加38.3% [1] - 自2022年9月以来累计回购金额约23亿美元，回购股数占比约11.5% [1] - 在大力回购基础上，公司广义现金余额仍维持在约700亿元人民币，现金储备坚实 [1]

核心观点 - 研报依然看好贝壳-W 维持买入评级 目标价60港元/22.8美元 [1] - 看好公司“一体”业务稳健发展和行业渗透率提升 以及“三翼”业务巩固公司穿越房地产后周期韧性的能力 [1] 财务预测与估值 - 预计公司未来三年调整后净利润分别为57.6亿元、76.8亿元及96.7亿元 [1] - 给予2026年16倍市盈率估值 加上公司持有广义现金后得出目标价 [1] 业务运营 - 公司关注品质、规模、效率的正循环 [1] - 降本增效带来的效率优化逐步显现 [1] 股份回购 - 2025年第三季度公司斥资约2.8亿美元进行股票回购 同比增加38.3% [1] - 自2022年9月以来 公司累计回购金额约23亿美元 [1] - 累计回购股数占比约11.5% [1] 现金状况 - 在大力回购基础上 公司广义现金余额仍维持在约700亿元人民币 [1] - 公司现金储备坚实 [1]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“买入” [2] - 目标价为60.00港元/22.80美元 较当前股价有36.2%/36.8%的上涨空间 [2] - 估值基于2026年16倍市盈率 并考虑了公司持有的广义现金 [4] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度经调整净利润为12.9亿元人民币 同比下降27.8% [4] - 2025年第三季度总交易额为7367亿元人民币 同比基本持平 净收入为231亿元人民币 同比增加2.1% [4] - 预计公司未来三年的调整后净利润分别为57.6亿 76.8亿及96.7亿元人民币 [4] - 2025年预计总收入为945.3亿元人民币 同比增长1.1% 预计净利润为35.98亿元人民币 同比下降11.8% [3] - 预计2026年和2027年收入将分别增长2.9%和16.4% 净利润将分别增长49.9%和64.6% [3] 业务分部的运营状况 - 存量房业务：2025年第三季度交易额为5056亿元人民币 同比增长5.8% 净收入60亿元人民币 同比下降3.6% 贡献利润率为39.0% 同比下降2个百分点 [4] - 新房业务：2025年第三季度交易额为1963亿元人民币 同比下降13.7% 净收入66亿元人民币 同比减少14.1% 交易费率为3.38% 保持稳定 [4] - 非房产交易服务业务（两翼）：收入占营收比例提升至45.0% 贡献利润占总毛利比例接近四成 [4] - 家装家居业务：2025年第三季度收入43亿元人民币 同比基本持平 贡献利润率为32.0% 同比提升0.8个百分点 [4] - 房屋租赁业务：2025年第三季度收入为57.3亿元人民币 同比增长45.3% 贡献利润率8.7% 同比提升4.3个百分点 [4] 成本控制与运营效率 - 2025年第三季度整体运营费用为43亿元人民币 同比减少1.8% 环比减少6.5% 显示降本增效成果显现 [4] - 公司的固定人工成本环比下降6.5个百分点 成本控制正在逐步兑现 [4] - 2025年第三季度毛利率为21.4% 同比下降1.3个百分点 [4] 现金流与股东回报 - 公司现金储备坚实 广义现金余额维持在约700亿元人民币 [4] - 2025年第三季度 公司斥资约2.8亿美元进行股票回购 同比增加38.3% [4] - 自2022年9月以来 公司累计回购金额约23亿美元 回购股数占比约11.5% [4] 关键财务指标预测 - 预计2025年每股盈利为1.12元人民币 2026年及2027年分别升至1.67元和2.76元人民币 [3] - 预计2025年市盈率为35.8倍 2026年及2027年将分别降至23.9倍和14.5倍 [3] - 预计2025年股息率为1.6% 2026年及2027年将分别升至2.4%和3.8% [3]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]