投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍、10倍和9倍 [5][6] 核心观点 - 2025年中报业绩略超预期 归母净利润同比增长1.16%至28.35亿元 [8] - 燃料成本大幅下降抵消来水偏枯影响 煤电单位燃料成本同比下降14%至234.52元/兆瓦时 [8] - 水电资产整合持续推进 拟注入五凌电力及长洲水电换取远达环保控股权 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收238.58亿元 同比下降13.48% [8] - 归母净利润（含永续债利息）28.35亿元 同比增长1.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息）分别为37亿元、40亿元和45亿元 [6] - 2024年每股分红0.162元人民币 对应股息率5.1% [6] 业务板块分析 - 煤电业绩9.19亿元 同比增长17% 主要受益于燃料成本下降 [8] - 水电业绩3.68亿元 同比下降23% 受来水偏枯影响 [8] - 风电业绩13.16亿元 同比增长5% 因收购电厂带来售电量增长 [8] - 光伏业绩4.53亿元 同比下降39% 与新能源消纳及电价承压有关 [8] 经营数据 - 控股总装机53.94GW 其中煤电9.82GW、水电6GW、风电15.77GW、光伏21.51GW [8] - 上半年新增风电1.64GW、光伏2.89GW 计划2025年底风电达16.4GW、光伏22.4GW [8] - 上半年售电量625亿千瓦时 其中煤电229亿千瓦时（-15%）、水电82亿千瓦时（-23%） [8] - 风电售电量167亿千瓦时（+27%）、光伏130亿千瓦时（+10%） [8] 度电盈利能力 - 煤电度电利润7.2分/千瓦时 同比增加2.2分 [8] - 水电度电利润9.8分/千瓦时 同比增加0.8分 [8] - 风电度电利润14.5分/千瓦时 同比下降2.2分 [8] - 光伏度电利润7.1分/千瓦时 同比下降4.2分 [8] 公司战略定位 - 作为国电投集团电力旗舰平台 定位全球一流清洁能源供应商 [8] - 中信金融资管于2024年5月增持至5% 体现长期资金认可 [8] - 集团未上市优质资产包括黄河上游水电公司（装机30GW 2023年净利润56亿元） [8]

行业数字化转型进展 - 中国电力企业联合会成立能源数字经济专业委员会 标志着能源电力行业在数字化转型方面迈出关键一步 为构建现代能源体系注入新动能 [1] - 专委会致力于成为国内能源电力领域有影响力的政策咨询与产业服务合作交流平台 促进先进数字技术在能源电力行业的深化应用 推动能源电力领域数字经济与实体经济深度融合 [1] - 专委会秘书处设在国网能源研究院有限公司 [1] 行业领导层战略观点 - 中电联党委书记提出专委会工作四点希望：提高政治站位主动服务国家战略 推动数字赋能积极释放要素价值 促进跨界融合助力构建产业生态 加强能力建设不断提升服务水平 [1] - 国家电网公司表示将全力支持专委会工作 集中电网环节数字经济专家力量 依托数字化智能化技术研发与应用 提高能源安全保障能力 助力能源产业转型升级 [2] - 能源电力数字化转型被定义为跨行业跨领域复杂性系统工程 需要政产学研用各方协力推进 [2] 转型挑战与应对策略 - 能源电力行业数字化智能化转型是构建清洁低碳安全高效新型能源体系的重要驱动力量 但转型面临前所未有挑战 [2] - 油气行业大模型发展面临数据不足与质量不高双重困境 训练样本激增而数据质量参差不齐时模型易产生"幻觉"现象 [3] - 大模型训练与部署成本高昂成为制约广泛应用的关键障碍 持续优化迭代更新需投入巨额资金导致总体成本持续攀升 [3] 专委会发展规划与实施路径 - 专委会将统筹能源数字技术、能源数据资产、能源数字金融、能源数字市场等重点领域 形成集政策研究、成果推广、标准引领、产业服务、信息共享于一体的综合服务体系 [3] - 国网能源研究院将充分发挥智库优势 积极参与专委会各项工作 对接行业需求 推动理论研究与实践应用 助力形成可复制可推广的能源数字化转型方案和制度创新成果 [2] 行业实践与成果发布 - 专家围绕能源数字化转型发展实践、数据要素流通赋能能源行业、"十五五"时期数字经济发展趋势等前沿议题开展深入探讨 [4] - 国网能源研究院发布《电网企业数据资产化六步法》最新研究成果 为行业数据资产管理提供指引 [4]

电力股表现 - 龙源电力涨6%至7.42港元 [1] - 中国电力涨3.65%至3.41港元 [1] - 华能国际涨2.79%至5.89港元 [1] - 华润电力涨2.51%至18.78港元 [1] 用电量数据 - 7月全社会用电量达1.02万亿千瓦时 首次突破万亿千瓦时 [1] 火电行业状况 - 新能源快速发展挤占火电发电空间 多家火电公司营收同比下滑 [1] - 燃料价格下行背景下 华能国际及华电国际等实现归母净利润同比增长 [1] - 今年动力煤平均价格同比下行 有助于火电公司盈利提升 [1] 机构观点 - 中资电力股上半年业绩大致符合美银证券预期 [1] - 2025年电力行业中报显示火电降收增利 水电稳中有升 绿电承压 整体业绩符合国盛证券预期 [1] - 展望后市电价有望见底反弹 电量随需求修复 燃料成本持续下跌 区域分化进一步凸显 [1]

电力股市场表现 - 龙源电力股价上涨6%至7.42港元 [1] - 中国电力股价上涨3.65%至3.41港元 [1] - 华能国际股价上涨2.79%至5.89港元 [1] - 华润电力股价上涨2.51%至18.78港元 [1] 用电量数据 - 7月全社会用电量达1.02万亿千瓦时 首次突破万亿千瓦时大关 [1] 火电行业盈利状况 - 燃料价格下行促使火电公司降低燃料成本 [1] - 华能国际与华电国际实现归母净利润同比增长 [1] - 动力煤平均价格同比下行助力火电盈利提升 [1] 新能源发展影响 - 新能源快速发展挤占火电发电空间 [1] - 多家火电公司营收同比下滑 [1] 机构业绩评价 - 中资电力股上半年业绩符合美银证券预期 [1] - 电力板块整体业绩符合国盛证券预期 [1] 行业细分表现 - 火电呈现降收增利态势 [1] - 水电业务稳中有升 [1] - 绿电板块业绩承压 [1] 行业展望 - 电价有望见底反弹 [1] - 用电需求将随经济修复增长 [1] - 燃料成本持续下跌趋势 [1] - 区域分化现象将进一步凸显 [1]

这是一份关于中国电力行业和能源转型的深度研究报告 以下是基于电话会议记录的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业聚焦中国电力行业 涵盖发电 输配电 储能及电动汽车充电等多个细分领域[1][9][11] * 公司提及宁德时代 CATL 300750 CH 评级为跑赢大市 Outperform 和阳光电源 Sungrow 300274 CH 评级为与大市同步 Market-Perform[7][9][161] * 其他提及公司包括LG能源解决方案 LGES 三星SDI SDI LG化学 LG Chem 等全球电池企业[7][9][10] 核心观点和论据 **电力需求强劲增长** * 中国上月电力需求首次突破1000TWh 年需求去年达约10000TWh 为美国的2 5倍 预计2030年达13500TWh 2050年达25000TWh[1][9][14] * 驱动因素包括人工智能 AI 电动汽车 EV 空调 高科技制造自动化和化石燃料电气化 预计至2030年复合年增长率 CAGR 为5 6% 至2050年为3 2% 超越GDP增速[1][9][18][24] * 电力在终端能源消费中的占比将从2024年的29% 升至2050年的50%以上[1][9][17] **中国在电力供应方面的独特优势** * 中国每年有能力新增超过500GW的发电容量 去年新增超过400GW 占全球新增总量的70%[2][9] * 拥有全球80%的太阳能光伏 PV 制造产能和三分之二的风力涡轮机产能 能比任何国家更快地扩展可再生能源[2][9][109] * 去年占全球核电容量增长的80% 拥有低成本先进反应堆技术[2][149] **可再生能源发电的跨越式发展** * 按当前安装速率 中国太阳能和风力发电量到2050年可能增长10倍 达到18000TWh[3] * 2025年将新增超过500GW的太阳能和风能容量 足以为超过500TWh的电力供应提供支持 占中国总电力需求的5%[3][117] * 到2050年 太阳能和风能预计将占总发电量的70%[3][9][114] **储能和电网配套需求巨大** * 随着可再生能源渗透率提高 电网稳定性愈发重要 基于20%可再生能源容量由电池备份的经验法则 中国需要3300GW或约12000GWh 12TWh 的储能系统 ESS 容量 假设持续时间为4小时 这比当前水平增加30倍[4][151][152] * 电网扩张对匹配需求与可再生能源增长至关重要 去年电网基础设施投资达到6000亿元人民币 同比增长15%[5][138] **核能作为基荷能源的角色** * 作为煤电的基荷替代 核能地位良好 去年投资增长42% 达到1420亿元人民币[6][145] * 鉴于扩大规模的挑战 核电在发电结构中的占比可能保持在10%以下[6][155] **化石燃料为明确输家** * 煤电和石油是明确输家 煤电发电量在2025年上半年下降2 5% 石油消费量可能在2030年前达峰[7][156] * 天然气前景更为有利 需求预计增长至2040年 所有这些的积极影响是中国排放接近达峰 比原计划提前5年[7][135][137][156] 其他重要但可能被忽略的内容 **分部门电力需求洞察** * 工业需求占主导 2024年占60-70% 约6259TWh 可细分为能源密集型制造业 新兴制造业和其他行业[52][53] * 新兴需求如电动汽车充电和数据中心增长显著 电动汽车充电需求预计2025年同比增长38 1%至169TWh 数据中心需求预计同比增长13 3%至200TWh[56][88][94] * 住宅需求 不含电动汽车充电 与空调安装量密切相关 预计至2025年达1582TWh[56][102][103] **人均用电量与电气化率** * 中国人均用电量预计将从当前的7MWh增至2050年的18MWh左右 接近目前挪威和卡塔尔的水平[34][36][38] * 各行业电气化率差异显著 交通运输业最低 仅7% 但提升潜力巨大 EV销售渗透率已超50%[42][87] **投资机会与偏好** * 看好具有高收入增长和高净资产收益率 ROE 的公司 锂电池和电力电子领域最具吸引力[157][159] * 为满足需求 发电厂 年投资达1 2万亿元人民币 和电网基础设施 年投资达6000亿元人民币 的投资必须增加[138] * 太阳能和风能项目的年投资近8500亿元人民币 是火电项目的5倍[144][146] **平准化度电成本 LCOE 比较** * 太阳能和风能的LCOE目前低于煤电和气电 太阳能为40美元 MWh 风能为50-80美元 MWh 而煤电和气电为90-100美元 MWh 即使配储后成本升至75美元 MWh 仍具经济性[128][129]

五大发电集团核心上市公司半年报业绩表现 - 五家企业营收集体缩减但四家盈利正增 净利润总和240.18亿元同比提升3%创近十年新高 [1] - 华能国际以营收1120.32亿元和归母净利润92.62亿元位居榜首 是唯一营收破千亿和盈利近百亿的企业 [1] - 大唐发电归母净利润增速达47.35%在五家企业中领跑 营收降幅最低较2024年同期下降不足2% [4] 煤价下跌与成本优化 - 秦皇岛Q5500动力煤价格同比下降22.2% 华能国际标准煤单价同比下降9.23%增利火电板块35.6亿元 [3] - 大唐发电通过控降煤价提高火电度电盈利0.0153元/千瓦时 [6] - 煤价下跌对冲电量电价下行 为火电板块利润提升赢得空间 [6] 新能源装机与清洁能源发展 - 华能国际新增并网可控发电装机容量798.73万千瓦均为低碳清洁能源 光伏板块利润增厚5.78亿元 [3] - 中国电力清洁能源合并装机容量4412.06万千瓦占比81.79%较2024年同期提升4.72个百分点 [13] - 大唐发电上半年风电和光伏新增装机16.75万千瓦和44.75万千瓦 上网电量分别同比提升31.27%和36.35% [6] 新能源收入贡献与盈利表现 - 新能源成为中国电力近六成收入来源 风电和光伏板块营收68.3亿元和48.7亿元占比28.72%和20.48% [15] - 中国电力风电板块实现权益持有人利润13.16亿元在总量中占比超过46% [15] - 中国电力上半年新增风电和光伏装机160万千瓦和290万千瓦 盈利表现超出市场预期 [15] 分红政策与股东回报 - 国电电力大唐发电和华电国际发布中期分红预案 其中国电电力分红总额最高达17.84亿元 [7] - 国电电力首次发布未来三年现金分红规划 扣非后归母净利润34.1亿元同比大增56.12% [9] - 伴随毛利率持续改善 企业盈利空间释放预计下半年及未来两年分红比例或进一步提高 [9] 资产负债率与财务稳健性 - 五大电力上市公司资产负债率整体在62%-75%之间 华能国际和华电国际均稳定在65%以下 [10] - 华电国际资产负债率最低表明债务管理和资金运作成效显著 财务稳健性较强 [12] - 部分企业资产负债率高于65%的国资委考核线 后续债务结构调整仍需持续推进 [12] 行业政策与市场影响 - 可再生能源市场化电价政策实施导致电量和电价双降 电力量价齐跌成为头部发电企业营收走低共同原因 [6] - 中国电力管理层下调全年新增风电和光伏装机规模合计150万千瓦 十五五期间适度提升火电装机200万千瓦 [15]

行业业绩表现 - 五大发电集团核心上市公司华能国际、大唐发电、华电国际、国电电力和中国电力合计实现归母净利润242.67亿元 创2016年以来半年报净利润新高 [1] - 华银电力、豫能控股、建投能源、晋控电力、京能电力等多家火电资产较重上市公司归母净利润增速均超100% 其中华银电力净利润2.07亿元 同比增利2.02亿元 增幅达4147% [1] 成本结构变化 - 煤炭价格中枢下移对火电企业成本控制和利润改善起关键作用 中国电煤采购价格指数显示二季度曹妃甸港5500大卡均价618元/吨 同比下降超20% [2] - 华电国际上半年入炉标煤单价850.74元/吨 同比下降12.98% 国电电力和华能国际入炉综合标煤单价分别下降9.5%和9.2% [2] - 皖能电力营业成本同比降低8.51% 有效对冲营业收入5.83%的降幅 [3] 收入端压力 - 华电国际上网上半年网电量1133亿千瓦时 同比下降6.46% 上网电价517元/兆瓦时 同比下降1.44% [2] - 安徽省1-5月调火电发电量同比下降8.31% 年度交易电价同比下降2.4分/千瓦时 [3] - 火电作为基荷电源角色被削弱 年利用小时数整体呈下降趋势 更多承担调峰功能 [3] 电力市场竞争格局 - 上半年新增煤电核准同比增长152% 全年超60GW概率较大 [4] - 2024-2025年6月项目多分布于三北地区 新疆、甘肃、内蒙古、吉林、黑龙江五省份核准规模占比达40% [4] - 负荷中心区如浙江广东电力需求旺盛 煤电可通过现货市场高价套利实现利润最大化 [5] - 清洁能源占比高的西部地区如甘肃青海 煤电需通过容量电价补偿电量损失 [5] 行业转型挑战 - 煤电机组需进行节能降耗改造、供热改造和灵活性改造的"三改联动" [6] - 当前改造项目投资金额高实施难度大 但改造后经济收入无显著增长预期 电力市场机制不完善影响企业改造积极性 [6] - 煤电未来定位主要是安全支撑保障电力系统安全转型 需保障合理利润空间而非追求超额利润 [6]

行业整体表现 - 五大发电集团旗下核心上市公司上半年营收集体缩减 但四家盈利正增 净利润总和240.18亿元 同比提升3% 创近十年新高 [1] - 可再生能源市场化电价政策实施导致电量 电价双降 电力量价齐跌成为头部发电企业营收走低共同原因 [7] - 煤价下跌对冲电量 电价下行 为火电板块利润提升赢得空间 叠加新能源装机发力支撑业绩放量 盈利增速优于营收增速 [7] 华能国际业绩表现 - 营收1120.32亿元 归母净利润92.62亿元 高居五大企业榜首 唯一营收破千亿 盈利近百亿的上市公司 [2] - 秦皇岛Q5500动力煤价格同比下降22.2% 公司优化采购策略 成本端标准煤单价同比下降9.23% 增利火电板块35.6亿元 [4] - 新增并网可控发电装机容量798.73万千瓦 均为低碳清洁能源项目 光伏板块利润增厚5.78亿元 [4] 大唐发电业绩增速 - 营收同比下降不足2% 为五家企业中最低降幅 归母净利润增速达47.35% 在五家企业中领跑 [5] - 通过控降煤价提高火电度电盈利0.0153元/千瓦时 风电 光伏新增装机16.75万千瓦 44.75万千瓦 上网电量分别同比提升31.27% 36.35% [7] 国电电力分红规划 - 分红总额达17.84亿元 为五大电力上市公司中最高 [8] - 扣除非经常性损益后 上半年实现归母净利润34.1亿元 同比大增56.12% [10] - 首次发布未来三年现金分红规划 伴随毛利率持续改善 预计下半年及未来两年分红比例或进一步提高 [10] 华电国际资产负债率 - 资产负债率稳定在65%以下 符合国资委要求 为五家企业中最低 [11][13] - 债务管理 资金运作成效显著 财务稳健性较强 为能源转型等领域投资提供更灵活财务空间 [13] 中国电力清洁能源 - 清洁能源合并装机容量4412.06万千瓦 在总装机规模中占比81.79% 较去年同期提升4.72个百分点 [14] - 风电 光伏板块营收68.3亿元 48.7亿元 占总收入比重分别为28.72% 20.48% 其中风电板块实现权益持有人利润13.16亿元 在总量中占比超过46% [16] - 新增风电 光伏装机160万千瓦 290万千瓦 管理层下调全年新增装机规模至150万千瓦 并将在十五五期间适度提升火电装机200万千瓦 [16]

股份情况 - 截至2025年8月31日，已发行股份（不含库存）12,370,150,983，库存股份0，总数12,370,150,983[2] 股票期权激励计划 - 行权价4.82港元，上月底结存41,493,100（已失效），本月变动 -1,695,100，月底结存39,798,000[3] - 行权价4.90港元，上月底结存11,349,800，本月无变动，月底结存11,349,800[3] - 行权价4.82港元和4.90港元月底可能发行或转让股份总数均为8,531,100[3] - 本月行使期权所得资金总额为0港元[3] 其他 - 证券变动月报表呈交日期为2025年9月3日[1] - 行权价4.82和4.90港元激励计划股东大会通过日期为2022年6月15日[3]

财务表现 - 2025H1公司实现收入238.6亿元，同比下降9.9% [1] - 2025H1公司归母净利润25.9亿元，同比增长0.8% [1] - 火电收入95.7亿元，同比下降17.8%，主要因平圩发电不再并表及火电售电量下降14% [1] - 水电收入22.9亿元，同比下降14.8%，主要因来水偏枯导致水电售电量下降23% [1] 业务板块盈利分析 - 火电净利润14.3亿元，同比增长29.1%，主要受益于煤价下降 [1] - 水电净利润5.5亿元，同比下降28.2%，主要受来水偏枯影响 [1] - 风电净利润21.2亿元，同比增长8.2%，售电量同比增长26.9% [2] - 光伏净利润7.2亿元，同比下降36.6%，售电量同比增长9.6% [2] - 煤电度电净利5.8分/度，同比提升1.9分/度，其中单位燃料成本下降3.9分/度 [1] - 风电度电净利0.127元/度，同比下降2.2分/度，度电收入下降3.6分/度 [2] - 光伏度电净利0.056元/度，同比下降4.0分/度，度电收入下降2.4分/度 [2] 装机与产能 - 2025H1新能源新增装机4.5GW [2] - 风电售电量高增长主要因2024Q2风电公司由参股变更为并表 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为547/576/605亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.7/38.1/38.9亿元 [2] - 煤价下降和风电装机增长将推动业绩稳健增长 [2]