债券发行 - 公司登记发行20亿人民币本年度第四期蓝色债券[3] - 债券期限3年，票面利率2%[4] - 无担保，绿色等级G1[5] 主体评级 - 公司主体信用评级AAA，展望稳定[5] 资金用途 - 募集资金用于风电项目、补充资金及偿债[5]

行业政策与市场地位 - 中国海上风电累计装机容量达43吉瓦 占全球总量83.2吉瓦的50%以上 2024年新增装机超400万千瓦 占全球新增装机一半 连续7年居世界首位 [1] - 2025年政府工作报告首次提及发展海上风电 中央财经委员会会议推动规范有序建设 国家能源局明确积极推动深远海海上风电 [1] 标杆项目概况 - 国华半岛南U2场址海上风电项目位于山东半岛 总装机容量603.5MW 采用71台8.5MW海上智能风机 年发电量24.2亿千瓦时 [4][6] - 项目获2024年度5A风场和2025年度中国电力优质工程奖 拥有发明专利6项 实用新型专利6项 省部级科技进步奖6项 [7] - 项目实现全容量登记CCER 计入期10年 预计年均减排量118.13万吨 总减排量1181.32万吨 累计增收约8.2亿元 [7] 技术优势与运营表现 - 风机机组平均可利用率超99.7% 叶片经过风洞测试 静力测试 疲劳测试全流程验证 适应-20℃寒潮及覆冰工况 [10] - 采用AI识别技术监测作业规范性 该技术已在海上陆上项目应用4年 后台智能化监测确保工艺要求 [11][12] - 远景自研主轴承加载30年等效工况加速疲劳测试 伽利略超感知平台实现关键部件健康度预警100%全覆盖 [16] 深远海战略布局 - 项目按深远海标准预留技术冗余 适应水深40米 离岸40海里需求 为深远海开发积累可复制经验 [14][16] - 海上设备抢修成本是陆上10倍以上 远景坚持极端工况全验证原则 不允许未经验证设备进入100公里外海域 [17] - 规划建设深远海风电产业园区 涵盖研发制造运维全链条 预计2026年带动产业链投资超50亿元 形成1.2GW年产能 [17] 区域经济与产业协同 - 山东半岛南基地总装机容量580万千瓦 属国家五大海上风电基地之一 远景在乳山投建风电产业园带动当地产业链发展 [4][10] - 国家能源集团联合远景能源 中交三航局打造本地化制造基地 大幅压缩核心部件运输半径 降低物流成本 [17]

全球电力危机背景 - 2025年全球爆发大规模电力危机 西班牙和葡萄牙5000多万民众停电 拉丁美洲电网瘫痪 美国超过50万户家庭断电 捷克百万民众遭遇电力短缺 [1] - 中国在夏季用电负荷突破历史性峰值15亿千瓦的同时实现不拉闸不限电 电力供应稳定 [1] 电力危机根源 - 人工智能爆发式增长导致电力需求激增 GPT-4训练一次模型耗电2.4亿度 相当于2.85万户欧美家庭一天用电量 [3] - 谷歌微软等科技巨头数据中心每日耗电量堪比中型城市 [3] - 2025年上半年全球互联网数据服务用电量同比增长33% 杭州因数据中心集中用电量飙升237.7% [3] - 国际能源署预测2030年全球数据中心耗电量达945太瓦时 相当于日本全年用电总量 [3] 中国电力系统优势 - 清洁能源占比全球领先 风电光伏装机容量突破15.3亿千瓦 历史性超过火电 每3度电中1度来自绿色能源 [3] - 光伏组件产量占全球80% 风电前四大制造商均为中国企业 锂电池产能占全球90%市场份额 [3] - 40余条特高压输电线路构筑跨省输电能力超4亿千瓦 将西北风光资源输送至东部 [5] - 2025年投产陇东-山东 哈密-重庆等特高压工程 巩固电力资源优化调配能力 [5] - 抽水蓄能和电化学储能规模全球第一 虚拟电厂技术实现谷电峰用 [5] - 浙江省电动汽车夜间充电白天反哺电网 合肥市543万户居民参与峰谷电价调节 [5] 欧美电力系统问题 - 欧洲70%电网设备运行超40年 数字化程度仅40% [6] - 西班牙风电占比达40%但储能容量仅为德国1/3 新能源发电波动性冲击电网稳定 [6] - 美国得州2021年寒潮期间天然气管道冻结风电瘫痪 揭示能源结构单一化风险 [6] 中国电力系统挑战 - 甘肃新疆等风光富集地区弃电率超5% 外送通道建设滞后 [6] - 2024年上半年全国弃电量达600亿度 [6] - 需解决绿电送出存储和使用问题 青海100%清洁能源数据中心和华为沙特红海光储项目提供新思路 [6] 未来能源需求挑战 - 人工智能耗电量指数级增长可能颠覆能源需求模型 [8] - 国际能源署警告2030年全球20%数据中心项目可能因电力短缺延期 [8] - 当前绿电过剩优势可能短暂 需思考零碳电力是否根本解决能源消耗问题 [8]

活动概况 - 2025年电力之光中国电力科普月开幕式于9月19日在辽宁大连成功举办[3] - 活动由中国电机工程学会联合国家电网有限公司等12家单位共同主办[1] - 辽宁省电机工程学会与国网辽宁省电力有限公司作为支持单位[1] - 除大连主会场外全国各地还组织了60余个分会场同步开展活动[6] 活动内容 - 开幕式包含科普月活动启动、科普讲解大赛颁奖、科学传播专家证书颁发等仪式[3] - 开展科普能力提升专题讲座由中国科学院科学传播研究中心副主任等专家进行主题分享[5] - 电力科普讲解大赛决赛以"科技逐梦，电力赋能"为主题收到参赛视频188件[5] - 大赛通过光明网、科普中国等平台直播累计观看量达258万人次[5] 技术突破 - 全球首次新型储能黑启动城市电网大容量火电机组试验在大连成功进行[1] - 黑启动电源被类比为野战兵、专用兵和科技兵以形象展示功能特性[1] 奖项设置 - 科普讲解大赛87位选手晋级半决赛最终30位选手获奖[5] - 评出一等奖5名、二等奖10名、三等奖15名[5] - 国网大连供电公司刘子琪斩获科普讲解大赛一等奖[1] 活动意义 - 活动以"提升全民科学素质，建设电力科技强国"为主题[1] - 连续开展八年逐步形成全行业动员、全领域参与、全方位覆盖的科普生态[5] - 通过传播科学思想培育创新文化激活电力领域新质生产力[1] - 助力电力行业实现高质量发展推动电力领域高水平科技创新自立自强[5]

核心观点 - 上网电价普遍下降对发电企业业绩造成显著负面影响 五大发电集团核心上市公司营收全部同比下滑 主要原因为电力市场化交易加速推进和新能源装机量快速增长导致的供需宽松及竞争加剧 [1][4][6][8] 五大发电集团业绩表现 - 华能国际上半年营收1120.32亿元同比下降5.7% 境内平均上网电价485.27元/兆瓦时同比下降2.69% [2] - 国电电力营收776.55亿元同比减少9.52% 平均上网电价409.7元/兆瓦时同比下降6.72% [2] - 华电国际营收599.53亿元同比减少8.98% 平均上网电价516.8元/兆瓦时同比下降1.44% [2] - 大唐发电经营收入571.93亿元同比下降1.93% 平均上网结算电价444.48元/兆瓦时同比降低3.95% [2] - 中国电力主营业务收入238.58亿元同比下降9.87% 风电均价410.66元/兆瓦时同比下降8.05% 光伏发电376.80元/兆瓦时同比下降5.97% [3] 核电企业受影响情况 - 中国广核上半年营收391.67亿元同比下降0.53% 归母净利59.52亿元同比下降16.3% 平均结算电价同比下降8.23% [6] - 中国核电上半年归母净利56.66亿元同比下降3.66% 销售毛利率同比下降2.2个百分点 核电平均上网电价0.35元/千瓦时同比减少4.81% [6] 电价下降驱动因素 - 全国统一电力市场加速构建 市场化交易电量占比提升 新能源全面入市后各电源统一竞争 [4][8] - 新能源发电主体在出力高峰期采取激进报价策略 甘肃等地报价压低至0.04元/千瓦时 部分省份触及零电价或负电价区间 [4] - 电力供需宽松格局形成 发电能力提升超过用电需求提升 全国发电装机容量36.5亿千瓦同比增长18.7% [6][7] - 太阳能发电装机容量11亿千瓦同比增长54.2% 风电装机容量5.7亿千瓦同比增长22.7% 可再生能源发电量达17993亿千瓦时同比增加15.6% [7] 电力市场化改革进程 - 136号文推动新能源上网电量全面进入电力市场 394号文要求2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖 [8] - 新疆地区风电企业全部电力参与现货交易 电价根据实际用户需求波动 存在倒挂电价现象 [9] - 浙江2025年年度中长期电力交易成交1887.22亿度电 交易均价比上年下降11.09% [10] - 黑龙江省一般工商业销售电价降价幅度达10.2% 全年减轻电费负担13.56亿元 [10] 行业竞争格局变化 - 新能源近乎零边际发电成本属性驱动各电源形成竞争格局 在出力高峰时段成为优先调度对象 [4][5] - 煤电、气电等因边际成本显著高于新能源报价 在新能源出力高峰时段丧失竞争资格 [5] - 电力市场呈现分时段同质化竞争特征 形成多电源品种在不同时段内的市场踩踏效应 [5]

财务表现 - 25H1整体收入238.6亿元人民币同比下降9.9% EBITDA155亿元同比增长5.6% 权益持有人利润28.4亿元同比增长1.2% [1] - 分板块利润表现：火电9.2亿元 水电3.7亿元 风电13.2亿元 光伏4.5亿元 归属普通股股东净利润25.9亿元同比增长0.7% 资产负债率67.99% [1] - 煤电平均单位燃料成本同比下降14.4% 风电平均利用小时同比提升56小时至1122小时 光伏因市场化交易导致平均上网电价减少 [2] 运营数据 - 合并装机容量53.9GW同比增长11.6% 其中煤电9.8GW 水电6GW 风电15.8GW 光伏21.5GW 清洁能源占比81.8% 预计全年装机增长至55GW [2] - 上半年售电量62537GWh同比下降2.8% 分品种售电量增速：煤电-14.7% 水电-23.8% 风电26.9% 光伏9.6% [2] - 平均上网电价变动：煤电-4.8% 水电10.6% 风电-8.1% 光伏-6% 水电发电利用小时数同比下降434小时至1387小时 [2] 资产整合 - 水电资产注入远达环保实现红筹控A架构 远达环保作为水电资产运营上市平台 未来可能承接13GW黄河水电资产 [3] - 公司定位为综合清洁能源旗舰平台 专注绿电转型 具备火电/水电等稳定利润压舱石 [3] - 资产整合完成后每股收益和分红有望提升 近两年派息比率稳定在60% [3] 业绩展望 - 调整2025-2027年收入预测至506/534/563亿元 普通股股东净利润预测至39/43/46亿元 [3] - 维持目标价4.73港元 对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率 [3] - 储能业务因订单交付周期影响收入和利润 预计下半年环比改善 [2]

报告查阅 - 2025年中期报告英文及中文版本可在公司网站和披露易网站查阅[2] 通讯发布 - 自2025年4月起公司采用网站方式发布所有公司通讯取代印刷本[4] 通讯查看 - 股东可通过公司网站和披露易网站查看通讯英文和中文版本[4] 通讯收取 - 建议股东订阅港交所讯息提示服务获取即时通知[4] - 非登记股东电邮收取需向中介公司提供邮箱[4] - 收取印刷本需填回条交回股份过户处[5] 其他说明 - 回条未划勾、未签署或填写不正确将作废[6] - 回条个人资料用于电子发布通讯事宜，可书面或电邮查改[8]

报告查阅 - 公司2025年中期报告中英文版可在公司及披露易网站查阅[2] 通讯发布 - 2025年4月起公司用网站发布通讯取代印刷本[4] 通讯阅览 - 股东可在公司及披露易网站阅览通讯中英文版[4] 通知方式 - 建议股东订阅港交所服务获即时通知[4] - 需行动通讯按股东偏好电邮或邮寄通知[5] 特殊情况 - 未收有效电邮地址按登记册地址邮寄[5] - 股东可书面要求收取印刷或电子本[6]

投资评级 - 买入评级 目标价4.73港元 较当前股价3.46港元存在37%上行空间 [5] 核心观点 - 水电资产整合即将落地 通过注入远达环保实现红筹控A架构 未来有望承接集团核心水电资产黄河水电（13GW装机）极大增厚利润 [7] - 公司定位为集团综合清洁能源旗舰平台 清洁能源占比达81.8% 兼具绿电转型成长性与火电/水电利润稳定性 [7] - 维持未来十二个月目标价4.73港元 对应2025-2027年14/12/11倍预测市盈率及0.75/0.73/0.6倍预测市净率 [7] 财务预测 - 2025-2027年收入预测分别为505.56亿元/533.60亿元/562.92亿元 同比变动-6.7%/5.5%/5.5% [4][7] - 2025-2027年普通股股东净利润预测分别为38.53亿元/43.18亿元/45.92亿元 同比增长14.5%/12.1%/6.3% [4][7] - 2025-2027年每股盈利预测分别为0.31元/0.35元/0.37元 每股股息分别为0.19元/0.21元/0.22元 [4][7] 运营表现 - 2025年上半年收入238.6亿元 同比下降9.9% 但EBITDA达155亿元 同比增长5.6% [7] - 分板块利润：火电9.2亿元/水电3.7亿元/风电13.2亿元/光伏4.5亿元 [7] - 截止2025年上半年合并装机容量53.9GW 同比增长11.6% 其中煤电9.8GW/水电6GW/风电15.8GW/光伏21.5GW [7] - 上半年售电量62537GWh 同比下降2.8% 其中煤电-14.7%/水电-23.8%/风电+26.9%/光伏+9.6% [7] 盈利能力 - 2025年预测经营利润率50.5% EBITDA利润率53.5% 净利率7.6% [8] - 2025-2027年ROE预测分别为6.8%/7.4%/6.2% 资产负债率维持在68%左右 [8] - 派息比率稳定在60% 股息现价比率从2025年4.68%升至2027年6.39% [4][7]

特高压直流输电技术发展 - 特高压直流输电成为国家重要出海名片 广泛应用于国内外重大工程项目[1][2] - 国内建成23个特高压直流工程 博瑞电力为其中19个提供核心装备[3] - 在昌吉-古泉±1100kV世界最高电压等级工程中提供1100kV特高压换流阀设备[3] 海外市场拓展 - 巴西美丽山二期±800kV项目中使用博瑞电力换流阀及直流测量核心设备[1] - 西电常变为巴西美丽山项目提供14台±800kV特高压换流变[3] - 2024年完成巴西伊泰普水电站±600kV改造项目 首创"外支撑+内悬吊"阀塔结构 尺寸压缩30%[4] 柔性直流技术应用 - 风光新能源装机达16.5亿千瓦 占比电源总装机46% 需特高压承担远距离输电[5] - 2024年7月全球首个特高压柔直工程——甘肃至浙江±800千伏项目开工建设[6] - 参与世界容量最大的粤港澳大湾区直流背靠背东莞工程 提供新一代柔性直流系统[6] 技术创新与产业布局 - 柔性直流技术以IGBT等全控型元件为核心 实现可再生能源并网与送出[5] - 开发构网型储能系统 智能抽蓄 柔性低频输电等新型电力系统产品[6] - 成功研制构网型储能 构网型SVG和静止同步调相机等技术装备[6] 行业地位与影响 - 常州成为全国最大特高压输变电设备制造基地 在变压器 电力电缆 直流输电领域领先[1] - 通过国际合作将"常州制造"推向世界 巩固特高压设备制造重要地位[4] - 中国特高压技术在国际树立良好声誉 吸引多国选择中国厂商参与项目[3]