核心观点 - 蜜雪冰城全国多地门店出现冰鲜柠檬水缺货现象 主要因进口柠檬延期到港和国产柠檬减产导致供应紧张 [1][2][3] - 柠檬批发价格同比上涨近一倍 安岳柠檬收购价创历史新高 茶饮品牌面临原料成本压力 [5][16][21] - 公司通过上调产品价格和原料供应价转移部分成本压力 但加盟商利润仍受影响 [22][23][24] 供应短缺原因 - 进口柠檬受天气影响延期到港 国产新季柠檬需储存优化口感导致短期供应缺口 [3] - 四川安岳遭遇倒春寒和高温天气 柠檬产量整体下滑 同时全球主产区（西班牙/意大利/土耳其）减产加剧供应紧张 [4][10][12] - 安岳柠檬出口额大幅增长 2024年全年出口额1.78亿元（同比+102.5%） 2025年1-7月自营出口额1.07亿元（同比+14%） [12] 价格波动情况 - 全国柠檬平均批发价达15.01元/公斤（2025年9月） 较去年同期的7.84元/公斤上涨91% [5] - 安岳柠檬收购价从3.6元/斤（2-3月）涨至9.5元/斤（7-8月） 创历史峰值 [11][16] - 蜜雪冰城向加盟商提供的柠檬售价从200元/件（约30斤）上调至255元/件 涨幅27.5% [22] 公司应对措施 - 蜜雪冰城将北上广深等城市部分门店的冰鲜柠檬水售价从4元上调至5元 [23] - 通过合作种植基地（15万亩）保障部分供应 但产量仍未完全满足需求 [21] - 与供应商按批次锁定价格和货源 推出香水柠檬新品 并补充进口柠檬 [25] 行业影响 - 柠之恋公司订单量同比增加50% 但资金需求从900万元/月增至2400万元/月 需依赖银行贷款 [16][17][18] - 茶饮品牌采购半成品黄柠檬价格从3元/斤涨至8-10元/斤 加盟商表示利润受到挤压 [21][24] - 新季柠檬上市后收购价回落至6.5元/斤 但因全球减产背景 供应链稳定性仍存挑战 [26][27]

报告行业投资评级 - 海外教育行业评级为"看好" [1][8] 报告核心观点 - 民办高校营利性分类管理条件成熟 质量提升为政策推进前提 上市公司办学指标已达标 预计政策加速推进 [1][9] - 营利性学校收益分配权确立 资产回报确定性提升 上市公司平均利润率30.9% 平均ROE 12% 资产回报佳 [2][10] - 高校供给增长缓慢而需求旺盛 21-24年大学录取人数从1036万人增至1069万人 高考人数从1078万人增至1342万人 录取率从96.1%降至79.6% [2][10] - 预计获发营利性牌照后高校上市公司将重启扩张 推动在校生人数快速增长 高教板块估值提升值得期待 [2][11] 海外教育行业分析 - 教育指数本周上涨5% 跑赢恒生国企指数2.3个百分点 年初至今累计涨幅23.2% [8] - 6家高教上市公司关键指标达标 生师比17.9:1符合教育部18:1要求 生均办学经费1278元/年超出1200元标准 [1][9] - 民办高校21年起进入质量提升投入期 目前投入上行周期接近尾声 质量达标近在眼前 [1][9] - 建议关注宇华教育 中教控股 中国科培 东软睿新 中汇集团 新高教 希教国际控股 华夏控股 [3][11][14] 海外医药行业进展 - 恒瑞医药HER2 ADC新适应症申报上市 用于治疗HER2阳性乳腺癌获NMPA受理并纳入优先审评 [3][18] - 维立志博PD-L1/4-1BB双抗完成黑色素瘤Ib/Ⅱ期临床首例患者用药 [3][18] - 迈威生物双靶点siRNA达成NewCo出海 与Aditum Bio成立Kalexo Bio 获得高达10亿美元预付款和里程碑付款 首付款1200万美元 [3][18] - 诺华与MonteRosa达成57亿美元合作 研发免疫介导性疾病降解剂 MonteRosa获1.2亿美元首付款 [4][19] - BioNTech启动PD-L1/VEGF双抗一线治疗三阴乳腺癌全球三期临床 计划入组558例患者 预计2029年底完成 [4][19] - 赛诺菲TNF/OX40L双抗IIa期临床取得积极结果 brivekimig组中位响应率67% 安慰剂组37% [4][19] 海外社服行业表现 - 携程2Q25收入149亿元同比增长16% non-gaap经营利润47亿元 经营利润率31%超预期 [23] - 蜜雪集团1H25收入149亿元同比增长39% 净利润27亿元同比增长44% 净利润率18.3% [24] - 古茗1H25收入57亿元同比增长41% 经调整核心利润11亿元同比增长49% 核心利润率20.1% [25] - 古茗上半年净新增门店1265家 门店总数11179家 二线及以下城市门店占比81% 乡镇门店占比43% [25] - 古茗单店日均GMV7600元同比增长21% 超过8000家门店配备咖啡机 [26] 重点公司估值数据 - 新东方市值613亿元 25E PE 18.0倍 预计24-26年利润复合增速32% [30] - 好未来市值482亿元 25E PE 35.0倍 [30] - 中教控股市值93亿元 25E PE 5.1倍 预计24-26年利润复合增速111% [30] - 携程集团市值4328亿港元 25E PE 22倍 [33] - 蜜雪集团市值1499亿港元 25E PE 24倍 [33] - 古茗市值496亿港元 25E PE 19倍 [33]

核心观点 - 蜜雪冰城多地门店出现冰鲜柠檬水供应紧张情况 主要由于柠檬原料供应短缺及价格上涨等因素影响 公司回应称储备充足并将很快恢复供应 [1][2] 产品供应情况 - 广州 深圳 北京 上海 苏州 杭州等多地门店出现冰鲜柠檬水断货或售罄现象 [1] - 广州五家门店中有三家明确断货 另外两家仅限现场购买 [1] - 门店反映缺货已持续多天 总部暂停柠檬供应 [1] - 冰鲜柠檬水年销量超10亿杯 每秒售出约32杯 被称为镇店之宝 [1] 财务表现 - 2025年上半年实现收入148.7亿元 同比增长39.3% [1] - 上半年净利润27.2亿元 同比增长44.1% [1] - 复星国际证券预计2025年全年营收达297亿元 同比增长20% [1] - 柠檬水产品占公司销量主力 占比15%-20% [1] 供应短缺原因 - 门店数量快速增长导致柠檬供应跟不上需求增速 [2] - 柠檬批发价格大幅上涨 当前均价14.97元/公斤 较去年同期7.85元/公斤上涨近一倍 [2] - 夏季炎热天气显著提升柠檬饮品需求 [2] - 进口柠檬受天气影响延期到港 川渝柠檬处于采摘储存期 [2] 公司回应与措施 - 公司称个别地区原料波动属暂时现象 整体储备非常充足 [2] - 大量进口柠檬即将到港 储存柠檬已通过评测满足使用标准 [2] - 原料正陆续下发门店 缺货情况将很快恢复 [2] 市场表现 - 截至9月19日收盘价395港元 较6月5日历史高点618.5港元回撤36% [2] - 当前市值1499.49亿港元 [2]

假期出行需求 - 2025年国庆中秋假期出行搜索量同比提升超过20% [1] - 机票 酒店 门票 租车等出游产品预订量大幅超越去年和同为8天连休的前年 [1] - 用户出行目的以旅游为主占比59% 返乡探亲约29% [1] 航空运输 - 中秋国庆假期国内航线机票预订量超326万张 日均同比增长26% [2] - 出入境航线机票预订量超116万张 日均同比增长15% [2] - 国内均航段价格与去年同期基本持平 国际机票单程均价同比有所上涨 [2] 酒店住宿 - 国内热门酒店预订量同比增长58% [3] - 假期高品质酒店预订热度同比增长超过20% [3] 出境旅游 - 十一出境游目的地产品同比增长75% 出游人数同比增长130% [4] - 欧洲出游人数同比增长80% 北美同比增长207% 亚洲同比增长380% [4] - 中东非地区同比增长216% 乌兹别克斯坦机票预订量同比增长3.3倍 哈萨克斯坦同比增长2.3倍 [4] - 预订国庆出行签证服务人数同比增长近30% 出境长线游预约人次同比增长近五成 [4] 投资标的 - OTA板块建议关注同程旅行 携程集团 [5] - 冰雪产业建议关注长白山 大连圣亚 [5] - 旅游零售建议关注中国中免 王府井 [5] - 餐饮板块建议关注百胜中国 古茗 蜜雪集团 [5]

海外拓展进展 - 蜜雪冰城美国首店9月中旬开始筹备 选址纽约曼哈顿核心商业区[1] - 巴西首店选址圣保罗市中心Avenida Paulista购物中心黄金地段[1] - 今年4月开设中亚首店于阿拉木图 8月旗下咖啡品牌幸运咖在马来西亚开设海外首店[1] 战略布局调整 - 海外拓展从集中东南亚转变为中亚 北美 南美多地区同步试验性拓店[2] - 通过多地区开店确认不同市场优先度与难易度 构建适合区域特性的商业模型[2] - 不同地区文化 人口 收入水平差异导致奶茶业务发展难度和天花板存在差异[2] 市场机遇分析 - 中亚 北美 南美地区户外现制饮品消费习惯成熟 但长期由连锁咖啡主导供给[3] - 目标市场缺乏成熟奶茶品类供给 年轻人口加速增长带来刚性需求[3] - 奶茶需求庞大为海外扩张提供广阔空间[3] 盈利关键因素 - 定价策略决定单杯盈利水平与价格竞争力[4] - 供应链建设决定门店扩张速度与盈利释放潜力[4] 财务预测 - 预计FY2025/FY2026/FY2027年归母净利润分别为59.82亿元/66.00亿元/72.95亿元[1] - 预测综合考虑外卖补贴影响及未来两年海外业务加速因素[1]

海外拓展进展 - 蜜雪冰城美国首店9月中旬于纽约曼哈顿筹备 选址位于唐人街与SoHo区交界处[1] - 巴西首店选址圣保罗购物中心 位于市中心Avenida Paulista的黄金地段[1] - 中亚首店已于今年4月在阿拉木图开设 咖啡品牌"幸运咖"8月在马来西亚开设海外首店[1] 战略调整与区域选择 - 海外拓展从集中东南亚转变为中亚、北美、南美多地区同步试验性拓店[2] - 通过多地区开店确认不同市场优先度与难易度 构建适应不同区域的商业模型[2] - 选择标准基于文化差异、人口结构及收入水平对奶茶业务发展的影响[2] 市场机会分析 - 中亚、北美、南美地区现制饮品消费习惯成熟 但长期由连锁咖啡主导供给[3] - 奶茶品类供给缺失 年轻人口增长带来刚性需求 为海外扩张提供广阔空间[3] 盈利关键因素 - 定价策略决定单杯盈利水平与价格竞争力[4] - 供应链建设速度直接影响门店扩张与盈利释放节奏[4] 业绩预测 - 预计FY2025/FY2026/FY2027归母净利润分别为59.82亿元/66.00亿元/72.95亿元[1] - 预测综合考虑外卖补贴影响及未来两年海外业务加速扩张因素[1]

核心事件 - 多地蜜雪冰城门店因主要原料黄柠檬短缺导致冰鲜柠檬水断货 上海 四川 北京 广州 苏州等地门店均出现供应中断现象 [1] - 冰鲜柠檬水是蜜雪冰城明星大单品 年销量超10亿杯 按4元/杯计算年销售额达40亿元 相当于公司2025年上半年收入的13% [4] 供应短缺原因 - 近期一批进口柠檬受天气影响延期到港 同时主要供给地川渝地区柠檬进入采摘期 需储存优化口感导致部分区域供应紧张 [2] - 2025年9月17日全国柠檬平均批发价达15元/公斤 较去年同期7.83元/公斤上涨近一倍 黄柠檬价格在今年6月达近五年最高点 为去年同期的3-5倍 [4] 行业背景 - 全球柠檬供需失衡主因极端天气导致主产区普遍减产 土耳其因霜冻灾害停止出口 南非 阿根廷遭遇强风暴雨减产 意大利及中国产区受干旱影响 [4] - 蜜雪冰城2023年柠檬采购量约11.5万吨 主要使用川渝地区香气突出的尤力克柠檬 [4] 公司经营 - 蜜雪集团(02097 HK)2025年上半年实现收入148.7亿元 同比增长39.3% 净利润27.2亿元 同比增长44.1% [4] 解决方案 - 大量进口柠檬即将到港 储存柠檬经评测已满足使用标准 正陆续下发门店 预计将很快恢复供货 [2]

公司概况 - 公司成立28年 是领先的现制饮品企业 拥有蜜雪冰城和幸运咖双品牌及雪王IP [1] - 采用加盟模式扩张 通过向加盟商出售门店物料和设备赚取主要收入 [1] - 截至2024年末总门店数达46,479家 业绩增长稳定 盈利能力逐年提升 [1] - 出杯量位居中国第一 全球第二 [1] - 竞争壁垒来自大规模端到端供应链体系 包括全球采购网络 长期供应商合作及合作种植基地 [1] - 拥有河南 海南 广西 重庆 安徽五大生产基地 60多条智能化生产线 [1] - 具备自主运营仓储体系和专属配送网络 募投资金54%用于提升中国供应链体系 [1] 行业分析 - 新兴市场和平价市场增速更快 中国和东南亚增长潜力较大 [1] - 预计2023-2028年中国平价现制饮品市场复合增速达22.2% 快于中价和高价市场 [1] - 公司定位契合行业趋势 发展潜力较大 [1] 增长驱动因素 - 蜜雪冰城国内市场仍有1.1-1.8万家扩张空间 通过区域门店密度指数提升实现 [2] - 幸运咖在河南(1127家) 河北(413家) 山东(411家)等省份已超400店 [2] - 幸运咖门店还有0.9-1.7万家扩张空间 基于门店密度提升假设 [2] - 东南亚市场预计2023-2028年以19.8%复合年增长率增长 [3] - 东南亚市场高度分散 连锁化率低 蜜雪冰城是当地最大现制茶饮品牌 [3] - 募投资金12%用于提升海外供应链体系支持海外扩张 [3] 财务预测 - 预测2025年营业收入326.94亿元 同比增长31.7% [3] - 预测2026年营业收入378.23亿元 同比增长15.7% [3] - 预测2027年营业收入430.37亿元 同比增长13.8% [3] - 预测2025年归母净利润58.61亿元 同比增长32.1% [3] - 预测2026年归母净利润67.81亿元 同比增长15.7% [3] - 预测2027年归母净利润77.16亿元 同比增长13.8% [3] - 对应2025-2027年PE估值分别为24倍 20.7倍和18.2倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入-A"评级 [3] 核心观点 - 公司是中国领先的现制饮品企业 拥有"蜜雪冰城"和"幸运咖"双品牌及"雪王"IP 通过加盟模式实现门店扩张 截至2024年末总门店数达46,479家 出杯量中国第一、全球第二 [4] - 竞争壁垒来自大规模端到端的供应链体系 包括全球采购网络、五大生产基地和自主仓储配送系统 募投项目54%资金用于提升中国供应链 [4] - 未来三大增长点：国内市场加密、幸运咖加盟发力、东南亚市场扩张 预计2025-2027年营收分别为326.94亿、378.23亿、430.37亿 同比增长31.7%、15.7%、13.8% [5][6] 公司概况 - 成立28年 股权高度集中 董事长和CEO合计持股82% [16][18] - 采用加盟模式 99%以上为独立加盟门店 收入主要来自向加盟商出售物料和设备 商品销售收入占比超90% [29][30] - 2024年营收248.29亿元 归母净利润44.37亿元 毛利率22.6% 净利率17.9% [8][50] - 全球门店规模最大的现制饮品企业 超越星巴克的40,199家 [38] - 单店日均终端零售额4,184.4元 日出杯量623杯 单杯均价6.72元 预计单店净利率20%左右 [39] 竞争壁垒 - 供应链全链路垂直整合 覆盖采购、生产、物流、研发和品控 [69] - 采购网络覆盖全球38个国家 2023年采购柠檬11.5万吨、奶粉5.1万吨 采购成本较行业平均低10%-20% [72] - 拥有河南、海南、广西、重庆、安徽五大生产基地 总面积79万平方米 年产能165万吨 [74] - 国内合作40家配送服务机构 97%以上门店实现冷链覆盖 90%县级行政区12小时内触达 [79] 行业分析 - 全球现制饮品市场2023-2028年复合增长率7.2% 中国和东南亚增速最快 分别达17.6%和19.8% [83][86] - 中国平价市场2023-2028年复合增长率22.2% 快于中高价市场 [5][102] - 2023年中国人均现制饮品消费量22杯 仅占饮用水摄入总量不足2% 远低于发达市场17%以上 预计2028年达51杯 [92][97] 增长点一：蜜雪冰城国内市场加密 - 三线及以下城市门店占比57.4% 但密度仅为每百万人273家店 远低于一线城市的474家 [105] - 中性测算下门店密度提升有望带来1.4万家扩张空间 悲观和乐观情景分别为1.1万家和2.1万家 [108][109] 增长点二：幸运咖加盟发力 - 定位5-10元价格带 2023年终端零售额19亿元 市场份额1.3% 门店数2,900家 [111] - 三线及以下城市门店占比69.72% 加盟费用总计12.7万元起 目前有扶持政策免首年费用17,000元 [115][117] - 中性测算下门店密度提升有望带来1.2万家扩张空间 悲观和乐观情景分别为0.9万家和1.7万家 [122][125] 增长点三：东南亚市场扩张 - 东南亚市场2023-2028年复合增长率19.8% 连锁化率仅25% 低于中国的56% [126][129] - 蜜雪冰城是东南亚最大现制茶饮品牌 门店超4,000家 市场份额19.5% [129][130] - 募投项目12%资金用于提升海外供应链 建设本地化生产中心 [6][132] 财务预测 - 2025-2027年预测营收326.94亿、378.23亿、430.37亿元 同比增长31.7%、15.7%、13.8% [6] - 归母净利润58.61亿、67.81亿、77.16亿元 同比增长32.1%、15.7%、13.8% [6] - 对应PE估值24倍、20.7倍、18.2倍 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][11][13] 核心观点 - 蜜雪集团凭借自有"雪王"IP打破流量枷锁 在现制茶饮行业激烈竞争中占据独特优势 [4][10][11] - 公司供应链实现端到端控制 超60%饮品食材自产 核心饮品食材100%自产 筑就企业护城河 [4][8][10] - 蜜雪冰城展现出海内外双轮驱动潜力 国内凭借"高质平价"策略持续开拓市场 国外通过本地化研发和供应链中心建设复制中国模式 [4][8][11] - 预计2025-2027年公司实现归母净利润57.12亿元、68.17亿元、76.51亿元 [4][11] 公司业务与品牌定位 - 旗下拥有蜜雪冰城与幸运咖两大核心品牌 以"高质平价"为产品核心理念 精准聚焦大众消费市场 [8][20] - 双品牌共同深耕单价约6元的现制饮品领域 产品线覆盖现制果饮、新式茶饮、冰激凌及现磨咖啡等多元品类 [20] - 通过加盟模式实现规模化扩张 主要收入来源于向加盟商销售原材料、设备及服务 [8][35] - 全球门店超4.6万家 覆盖中国及海外11个国家 成为全球茶饮巨头 [22][24] 供应链优势 - 供应链实现"采购-生产物流-终端"的全链路闭环 在保持低价格定位的同时兼顾品质和成本 [10] - 拥有27个仓库 超60%饮品食材自产 核心饮品食材100%自产 [8][35] - 垂直整合的供应链模式导致库存周期较长 但对加盟商采取"先款后货"模式 应收账款周转天数较低 [55] - 供应链规模化有效对冲成本压力 2024年毛利率达32.46% [53] 门店扩张与市场布局 - 2021年至2024年门店总量CAGR达28% 其中国内三线及以下城市占比保持在55%以上 [36] - 海外市场爆发式突破 门店四年激增18倍至2024年4895家 占总门店数量比例突破10% [36] - 蜜雪冰城通过产品提价与加盟商保护双策略 在扩张加密中实现单店效益稳健 [9][98] - 2025年6月将区域保护距离从200-300米统一提升至1000米 限制新加盟商选址审核数量 [98] 财务表现 - 2021-2024年营业收入与扣非净利润3年CAGR分别达到33.86%、32.44% [41] - 2023-2024年利润增速大幅超越收入增速 凸显规模效应下盈利能力优化 [41] - 2024年期间费用率9.93% 净利率17.94% 领先行业水平 [53] - 现金状况稳健且造血能力强劲 2021-2024年期末现金余额充裕 [58] 行业增长潜力 - 全球现制饮品市场2023-2028年预计年复合增长率达7.2% 中国与东南亚市场增速分别达17.6%和19.8% [61][64] - 中国现制茶饮行业2024年规模超2000亿元 平价与大众市场合计占据超87%市场份额 [73] - 三线及以下城市现制茶饮市场增速将持续保持在20%以上 下沉市场与大众价格带形成深度共振 [76] - 现制咖啡连锁化率约30% 显著低于茶饮行业的56% 连锁化率增长仍有较大空间 [118] 蜜雪冰城开店空间 - 中性假设下全国茶饮市场理论开店空间达68.6万家 蜜雪冰城开店空间为4.15万家 [100][105] - 乐观情景下理论空间攀升至94.4万家 蜜雪冰城开店空间达5.73万家 [101][106] - 东南亚主要国家茶饮市场理论店铺数量约23.1万家 蜜雪冰城远期开店空间超2万家 [111][112] 幸运咖发展潜力 - 定位5-10元平价现磨咖啡 拥有极致轻量化的门店模型 前期投入仅30万元 [119][140] - 依托与蜜雪冰城的协同 在品牌效应、采购、物流端形成显著优势 [9][137] - 中性场景下国内咖啡门店理论空间超60万家 幸运咖具备2倍以上增长空间 [141][142] - 目前将价位稳定在10元以下 低线城市门店占比显著高于其他头部品牌 [127][133]