投资评级 - 买入评级(上调) [7][11] 核心观点 - 公司25H1业绩表现亮眼 营业收入148.7亿元(同比+39.3%) 净利润27.2亿元(同比+44.1%) 归母净利润26.9亿元(同比+42.9%) [1] - 门店网络持续扩张和店均营业额提升共同推动收入增长 门店数量同比增长23.3% 平均单店贡献商品销售收入27.8万元(同比+13.2%) [2] - 公司多维度拓展边界 持续深化品牌和供应链壁垒 预计2025-2027年营业收入分别为328.1/374.0/428.4亿元 归母净利润分别为58.1/66.7/76.9亿元 [11] 收入表现 - 25H1营业收入同比增长39.3%至148.7亿元 主要受益于门店网络拓展和店均营业额提升 [2] - 分业务收入结构稳定:商品销售138.4亿元(同比+39.5% 占比93.1%) 设备销售6.5亿元(同比+42.3% 占比4.4%) 加盟和相关服务3.8亿元(同比+29.8% 占比2.6%) [2] - 设备销售快速增长受益于智能出液机推广 已覆盖超5600家蜜雪门店 [2] 门店运营 - 截至25年上半年总门店数达53014家 较24年底净增6535家 25H1新开加盟门店7721家 关闭1187家 [3] - 中国内地门店48281家(占比91.1%) 较24年底净增6697家 一线/新一线/二线/三线城市门店分别占比4.9%/18.4%/19.1%/57.6% [4] - 蜜雪冰城品牌持续渗透下沉市场 幸运咖品牌快速扩张 截至25年8月27日签约门店突破8000家(24年底约4600+家) [3] - 海外门店4733家(占比8.9%) 较24年底净减162家 主因印尼和越南市场运营调改 同时成功开拓哈萨克斯坦市场 [4] 盈利能力 - 25H1毛利率31.6%(同比-0.2pct) 其中商品和设备销售毛利率30.3%(同比-0.2pct) 加盟和相关服务毛利率82.7%(同比+1.0pct) [5] - 销售/管理/研发费用率分别为6.1%/2.9%/0.3% 净利率同比提升0.6pct至18.3% 归母净利率同比提升0.5pct至18.1% [5] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为+32.1%/+14.0%/+14.5% [11] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为+30.9%/+14.8%/+15.3% [11] - 2025年9月5日收盘价对应P/E分别为24/21/18倍 [11]

行业整体表现 - 头部餐饮企业呈现止跌回血趋势 29家上市餐企中有17家营收实现同比正增长 15家企业净利润上升[1][3][5] - 古茗以41.26%的营收增速领跑市场 锅圈净利润同比增长122.50% 达势股份净利润同比增长504.40%[3][5][6] - 7家企业仍处于净亏损状态 其中稻香控股和唐宫中国由盈转亏[3] 细分赛道表现 - 香港餐饮市场面临挑战 稻香控股亏损3577万港元 唐宫中国亏损1815万元[10] - 中式正餐出现分化 小菜园营收27.14亿元(增长6.50%) 绿茶集团营收22.9亿元(增长23.12%)[5][11] - 小吃快餐品牌表现良好 达势股份营收25.93亿元(增长27%) 味千中国扭亏为盈实现净利润2423.2万元[5][7] - 卤味赛道采取关店提效策略 煌上煌净关闭门店762家[13] - 新茶饮保持扩张但增速放缓 蜜雪冰城全球门店突破53000家 古茗单店GMV增长超20%[14][15] 经营效率指标 - 多个品牌客单价出现下滑 海底捞客单价从102.9元降至97.9元 小菜园从60.4元降至57.1元[18][21] - 翻台率普遍下降 海底捞从4.2次降至3.8次 太二从3.8次降至3.1次[21] - 同店销售增长为负 呷哺呷哺同店销售下降15.60% 九毛九下降19.80%[21] 门店策略调整 - 品牌开店转向审慎克制 小菜园新增门店仅5家 呷哺呷哺净关闭20家门店[22][25] - 关店优化门店效率 奈雪关闭160家门店后单店日销售额上涨4.1%[23] - 蜜雪冰城净增6535家门店 周黑鸭净关闭167家门店[15][25] 成本控制措施 - 小菜园引入炒菜机降低人力成本 员工成本从7.26亿降至6.66亿(降幅8.26%)[26] - 单店面积从350m²精简至220-250m² 降低装修和房租成本[27] - 蜜雪冰城建立自主供应链 核心饮品食材100%自主生产 拥有29个仓库的仓储系统[28] 外卖业务发展 - 外卖业务占比显著提升 奈雪的茶外卖占比从40.6%提升至48.1%[32] - 海底捞外卖收入9.28亿元(增长59.60%) 成为第二大收入来源[36][38] - 肯德基和必胜客外卖业务占比均超过40%[34] 业务多元化尝试 - 海底捞推出11个新品牌 其他餐厅收入从1.82亿增长至5.97亿(增幅226%)[41][42] - 蜜雪冰城旗下幸运咖突破8000家门店 古茗超8000家门店配置咖啡设备[44][45] - 奈雪的茶开设"奈雪green店"拓展轻食品类 周黑鸭推出"3斤拌"进军现制热卤市场[46][48]

行业整体表现 - 2025年上半年五大现制茶饮品牌（蜜雪集团、霸王茶姬、古茗、茶百道、沪上阿姨）净利润合计近62亿元，新增门店总数近9000家[3] - 蜜雪集团以148.7亿元营收位居行业首位，同比增长39.3%，全球门店总数达53,014家[3] - 古茗营收56.63亿元（同比+41.2%），霸王茶姬营收67.25亿元（同比+21.61%），两者净利率均超19%[3][6] - 茶百道营收25亿元（同比+4.3%），沪上阿姨营收18.18亿元（同比+9.7%），净利率分别为13.32%和11.2%[3][6] - 奈雪的茶营收21.78亿元（同比-14.4%），净亏损1.19亿元，是唯一业绩下滑的头部品牌[4][6] 外卖补贴战影响 - 外卖平台价格战显著拉动低价品牌业绩：蜜雪冰城通过补贴推动国内店均营业额提升，营收与净利润增速分别达39.3%和44.1%[9] - 茶百道外卖订单占比超50%，二季度单店日均GMV达近一年峰值，环比提升约15%[9] - 霸王茶姬因拒绝参与价格战受冲击：二季度中国门店总GMV环比下跌2.24%至78.68亿元，单店月均GMV同比下跌24.83%至40.44万元[9] - 古茗采取克制策略，通过推出堂食专属低价产品（如1元冰水）引流，单店GMV达137.05万元（同比+20%）[13] - 多家企业高管指出补贴战对品牌中长期建设有负面影响，可能导致服务质量下降和消费者忠诚度降低[13] 咖啡业务拓展 - 蜜雪集团旗下幸运咖加速扩张：已签约门店超7000家，海外首店落地马来西亚，集团签署40亿元巴西采购订单包含咖啡豆[14][16] - 古茗超8000家门店配备咖啡机，单店咖啡日均销量达60-80杯，较2024年下半年显著增长[16][17] - 现制茶饮品牌集体切入咖啡赛道，试图在瑞幸、库迪和星巴克主导的市场中寻找增量[18] 海外市场布局 - 东南亚市场渐趋饱和：蜜雪冰城东南亚门店超4000家（全球海外门店4733家），霸王茶姬东南亚门店207家，甜啦啦印尼签约门店130家[19][20] - 北美成为新战场：霸王茶姬美国首店开业并任命星巴克前高管负责北美业务，喜茶美国门店一年内从2家增至30余家[21] - 茶百道海外门店达21家（韩国占18家），已在韩国取得特许经营资质；蜜雪冰城新增哈萨克斯坦首店进入中亚市场[21] 资本市场反应 - 第三季度以来主要茶饮企业股价普遍下跌：蜜雪集团、古茗、霸王茶姬较7月3日收盘价分别下跌20.58%、18.39%和32.6%[13] - 高盛维持蜜雪集团"买入"评级但目标价从599港元下调至570港元[13]

股份及股本情况 - 截至2025年8月底，H类普通股法定/注册股份150,883,058股，面值1元，股本150,883,058元[1] - 截至2025年8月底，其他类别普通股法定/注册股份228,735,742股，面值1元，股本228,735,742元[1] - 2025年8月底法定/注册股本总额为379,618,800元[1] - 截至2025年8月底，H类已发行股份150,883,058股，库存股份为0[2] - 截至2025年8月底，其他类别已发行股份228,735,742股，库存股份为0[2] 股份变动情况 - 2025年8月H类普通股法定/注册、已发行及库存股份数目无增减[1][2] - 2025年8月其他类别普通股法定/注册、已发行及库存股份数目无增减[1][2]

港股IPO市场概况 - 截至8月25日港交所共有57家新股上市实际募资金额达1319亿港元另有211家企业已递交上市申请[1] 香港上市规则框架 - 香港上市规则汇总涵盖主板及GEM市场包括上市规则执行纪律处分生物科技公司上市及海外发行人上市等专项规定[5][6][8] - 规则文件包含主板上市规则GEM上市规则费用规则及新上市申请人指南等核心文档[8] - 监管表格体系全面覆盖上市申请表格（如A1表格适用于股本证券及债务证券）正式申请表格（如C1表格适用于股本证券）及保荐人声明表格等[9][10] 上市发行人持续责任 - 上市发行人需遵守董事及高级管理人员规定包括董事资格公司秘书经验要求及会计审计事宜[14][16][27] - 持续上市准则涉及是否适合上市充足的营运和资产以及短暂停牌停牌除牌机制[14][16][24] - 证券发行与再出售规则包括配售供股可转换证券发行及全流通安排等具体条款[17][24] 专项上市制度 - 特殊上市架构覆盖海外发行人矿業公司特殊目的收購公司及认可集体投资计划[24] - 分拆上市核心股东保障水平及企业管治要求（如ESG报告守则）均被纳入规则体系[23][26] 境内企业上市案例 - 2024至2025年境内企业赴港上市披露文件涵盖多个行业包括汇舸环保(02613 HK)宜宾银行(02596 HK)及古茗(01364 HK)等57家企业[32] - 典型案例涉及新能源（宁德时代03750 HK）医药（恒瑞医药01276 HK）消费（沪上阿姨02589 HK）及科技（赛目科技02571 HK）等领域[33][34]

财务业绩 - 上半年收入148.7亿元 同比增长39.3% [1] - 净利润27.18亿元 同比增长44.1% [1] 公司基本信息 - 公司成立于2008年4月 注册资本3.6亿人民币 [1] - 法定代表人张红甫 经营范围涵盖增值电信业务 餐饮服务 食品互联网销售等 [1] - 由张红甫 张红超 海南万店盈利投资合伙企业等共同持股 [1] 业务版图与投资布局 - 直接持股近30家企业 其中20余家为存续状态 [1] - 投资企业包括雪王农业 大咖国际企业管理 河南幸运咖餐饮管理等 [1] - 业务版图涉及餐饮 文化娱乐 科技等多个领域 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年收入达148.75亿元人民币 同比增长39.3% [1] - 期内利润实现27.18亿元人民币 同比大幅增长44.1% [1] - 每股基本盈利7.23元人民币 同比增长38.2% [1] - 毛利率保持稳定 毛利额47.06亿元人民币 同比增长38.3% [1] 业务规模与行业地位 - 全球门店总数达53,014家 其中中国内地48,281家 海外4,733家 [4][5] - 以2024年度终端零售额计 位列全球食品饮料行业第72位 [2] - 在港上市茶饮企业中 以27亿净利润断层领跑行业 [5] 研发与运营特点 - 研发开支微增1.7%至4100万元人民币 占总收入比例稳定在0.3%-0.4% [1] - 拥有现制茶饮品牌"蜜雪冰城"和现磨咖啡品牌"幸运咖"双业务线 [2] - 通过中央工厂和自建物流体系实现规模化生产与成本控制 [8] 资本市场表现 - 当前股价408.6港元 总市值1551亿港元 [5][6] - 上市首日开盘价262港元 较发行价上涨29.38% [8] - 市盈率27.31倍 每股净资产61.383港元 [6] 发展历程与产品策略 - 1997年创始于郑州 2005年推出标志性1元冰淇淋(现价2元) [7][8] - 2024年前9个月国内蛋筒冰淇淋销量达5.01亿支 [8] - 2013年推出冰鲜柠檬水 年采购柠檬超11.5万吨 [8] - 2018年推出"雪王"IP 社交曝光量超195亿次 [8]

**蜜雪冰城电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：茶饮行业（现制茶饮）[2][3][5] * 公司：蜜雪冰城（核心讨论对象）[1][2][3][4] 古茗[4][14][17] 霸王茶姬[15] 瑞幸咖啡[18] **核心财务表现与运营状况** * 公司上半年收入增长39% 利润增长44% 增速主要来源于门店网络拓展[3] * 毛利率微跌0.3个百分点 费用率持平或微增0.3个百分点以内[2][3] * 经营性净现金流入非常强劲[2][3] * 受益于外卖大战 品牌动能保持[2][3] **门店扩张与市场空间** * 预计2025年门店数量接近4万家 并有望进一步加密[2] * 单品牌门店扩张天花板为4.6-4.8万家 尚未触及天花板[2][7] * 全国3万个乡镇市场、旅游景区、高速服务区等空白点位提供充足发展空间[4][11] * 未来两到三年仍具备扩张潜力[2][6] **估值水平与市场预期** * 茶饮行业龙头企业估值回调至20-25倍区间[2][5] * 公司当前估值约27倍 预计明年增速10%后估值约25倍[2][5] * 估值25倍左右被认为是合理的绝对收益点位[4][11] * 预计今年到明年的交易区间为25~35倍[11] **未来增长驱动与盈利能力** * 明年高基数效应可能导致同店销售负增长 但整体收入仍将增长[2][8] * 若进入再通胀环境 公司具备提价能力 可提升利润弹性[2][8][9] * 产能充足 明年利润率或提升 即使收入仅增10% 利润或增10%-20%[2][6] * 未来三到五年单店营收利润将缓慢提升 复合增长率至少在20%以上[2][10] * 长期毛利率预计保持在30%左右[4][13] **新业务与战略布局** * 通过引入小零食、IP衍生品等新业务 现有门店网络能支持更多发展[2][7] * 在农业原材料源头（如柠檬、百香果）进行产能布局[11] * 海南新投产能和自贸港政策带来税收优惠[4][11] * 持续投入资源支持品牌IP建设和数字化升级[4][13] **海外市场拓展** * 加速海外扩张 成功开拓中亚市场 准备进入美洲市场[4][12][13] * 凭借强大的供应链优势 有望在各海外市场逐步规模化[4][13] * 海外拓展需要时间积累当地资源以实现本地化管理[13] **行业竞争格局与公司优势** * 茶饮公司表现分化 公司与古茗受益于加盟商采购集中和品牌势能[4][14] * 公司具有稳固的行业格局和强大的溢价能力[2][10] * 核心优势包括高比例自采、加盟商参与度高、加盟商较听话[14] * 未来两三年内仍将保持最高估值[4][17] **关键观察指标与风险因素** * 应重点关注加盟商的加盟和扩张意愿[15][16] * 关注公司与加盟商共赢的长期价值观 包括加盟商筛选、现有加盟商保护[15][16] * 关注督导对加盟商带来的价值提升[4][16] * 其他品牌（如霸王茶姬）因去年高基数 上半年营收增长约10% 利润基本持平或下降[15] **其他提及内容** * 瑞幸咖啡回港上市可能会带来更高关注度和流动性改善[18]

公司财务表现 - 上半年营收148.7亿元 同比增长39.3% [5] - 上半年毛利47.1亿元 同比增38.3% [5] - 上半年净利润27.2亿元 同比增长44.1% [5] - 销售及分销开支占营收比重仅6.1% 与上期持平 [18] - 净利率达18.3% 较上期提升0.6个百分点 [18] 市场地位与竞争优势 - 全球门店超5.3万家 一年新增近1万家 [7] - 门店规模超过星巴克 居全球现制饮品第一 [7] - 6元亲民价定位 成为"平价现制饮品之王" [6] - 2023年东南亚现制茶饮市场份额达19.5% [7] - 冰鲜柠檬水市占率超80% 每售10杯柠檬水有超过8杯来自蜜雪冰城 [14] 全球化布局 - 海外门店数达4733家 主要集中在东南亚 [7] - 覆盖13个国家 海外首店2018年落地越南 [11][27] - 海外门店规模远超同行 贡茶超2000家 日出茶太超1000家 [11] - 哈萨克斯坦首店首月营业额突破43万元 较预期翻倍 [23] - 与巴西签下40亿元意向采购订单 [27] 供应链体系 - 拥有端到端数字化供应链体系 覆盖采购生产物流研发质控环节 [13] - 国内五大生产基地 核心饮品食材100%自主生产 [13] - 国内建立29个仓库 覆盖33个省级行政区300个地级市 [13] - 海外4个国家建立本地化仓储和配送网络 [13] - 成为中国最大柠檬采购商和种植商 [15] 品牌与IP运营 - 雪王IP在抖音平台累计播放量超542亿次 [18] - 推出多语言版本IP内容面向全球发行 [18] - 总部旗舰店五一客流量超24万人 营业额突破260万 [19] - 7月单月营收破千万 成为区域消费新地标 [19] - 入选《TIME》周刊2025年度"全球百大最具影响力企业"榜单 [11] 新兴业务拓展 - 现磨咖啡品牌幸运咖产品定价5-10元 [29] - 在郑州签约门店已超400家 [29] - 2024年8月海外首店亮相马来西亚 [30] - 现制饮品预计占全球饮料市场近一半份额 [28] 区域市场前景 - 东南亚现制饮品市场规模预计从2023年201亿美元增长至2028年495亿美元 [8] - 复合年增长率19.8% 全球主要市场中增长最快 [8] - 在印尼越南重点加强存量门店运营管理和本地化建设 [23] - 通过私域社群运营实现本地化创新 [24][25]

外卖业务收入增长 - 百胜中国第二季度外卖销售占餐厅收入45% 同比提升7个百分点 其中肯德基外卖占比45% 必胜客外卖占比43% [2] - 绿茶集团2025年上半年外卖业务收入达5.24亿元 同比上涨74.2% 占总收入比例提升至22.9% [2] - 小菜园上半年外卖业务收入10.574亿元 增长13.7% 营收占比提升至39% 堂食业务收入16.47亿元仅增长2.2% [2] - 蜜雪冰城通过外卖大战推动国内店均营业额提升 增量订单显著提高门店盈利能力 [2] 外卖成本结构变化 - 绿茶餐厅上半年外卖业务开支8750万元 同比增长75.9% 主要因支付第三方平台费用增加 支出增幅略高于收入增幅 [2] - 百胜中国外卖占比提高推高骑手成本 薪金及雇员福利占销售额27.2% 同比上升0.9% 剔除骑手费用后该项占比与去年持平 [3] - 百胜中国目标控制非骑手成本稳定 通过运营优化抵消低个位数人工成本增长 [3] 公司对外卖业务策略 - 百胜中国采取审慎合作态度 按自身节奏推进外卖业务 目标在消费者所在处提供服务 [3] - 小菜园明确外卖比例控制不超过35% 8月起退出美团、淘宝闪购、京东三大平台所有折扣活动 [4] - 古茗策略优先保障堂食 未采取激进外卖补贴 认为补贴大战不利于加盟门店经营和行业长期发展 [4] 外卖业务运营影响 - 蜜雪冰城称外卖订单激增导致店员工作量大幅增加 消费者等待时间延长 对门店服务质量和双端体验造成负面影响 [4] - 小菜园7月外卖订单量激增曾出现单小时超百单情况 分散门店管理人员精力 影响堂食体验 [4] - 蜜雪冰城7月外卖业务增速较6月放缓 预计未来将逐渐回归常态 [4]