文章核心观点 在全球外需冲击加剧背景下，我国促消费政策加码，消费复苏呈“前低后高”态势，消费领域“分子端”韧性或边际修复源于行业成长性和政策支撑两个方向，健合集团一季度财报表现出色，其所在的“全家庭营养健康”赛道因需求与政策共振、公司战略布局和创新能力，有望在消费复苏中脱颖而出并持续发展 [1][2][27] 消费市场整体情况 - 今年我国消费复苏节奏清晰，呈“前低后高”态势，2025年3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，增速较1 - 2月提升1.9个百分点 [1] - 消费领域“分子端”韧性或边际修复主要源自行业自身成长性和政策支撑两个方向，二季度财政政策发力，相关领域有望推动消费市场进一步复苏 [1] 健合集团业绩表现 - 2025年一季度健合集团营收同比增长10.4%，达31.7亿元，中国市场增长18.1%，占集团总收入68.8% [2] - 一季度婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）营收11.4亿元，同比增长25.3%，中国内地婴幼儿配方奶粉业务同比增长46.9%，合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额提升至15.6% [2] - 一季度成人营养与护理用品业务（ANC）营收同比增长3.2%，中国市场增长8.9%，其他扩张市场双位数增长；宠物营养及护理用品（PNC）增长8.2%，中国市场增长13.7% [7] 行业基本面分析 婴幼儿奶粉行业 - 需求侧：2023年出生人口跌幅收窄、2024年个位数增长，行业价格体系走出低谷，逐步复苏 [3] - 供给侧：新国标产品落地和行业整合，婴幼儿配方奶粉市场加速洗牌，市场集中度向头部企业提升 [3] - 结构变化：高端及超高端奶粉占比增加，消费者购买300 - 399元及以上奶粉比重提升5.3个百分点，羊奶粉和有机奶粉增长迅速 [4] 保健品行业 - 我国保健品市场规模从2013年的993亿元增长到2023年超3500亿元，预计2025年突破4300亿元，复合年增长率保持在10%以上 [7] - 银发市场需求增长，政府加大支持力度，但竞争激烈 [10] 政策环境 - 中美关税政策调整，刺激内需成为对冲外需冲击手段，育儿补贴成主流补贴项目，中央及地方出台鼓励生育政策 [6] - 4月9日，12部门联合发布《促进健康消费专项行动方案》，推动健康产业多元发展 [10] 健合集团战略布局 - 公司自1999年成立，从婴幼儿营养市场拓展到成人营养和宠物营养领域，形成BNC、ANC、PNC三足鼎立业务格局 [14][15] - 健康营养品销售额占比从2014年的9%提升至2024年的68%，EBITDA贡献比例可能达80%，公司从奶粉公司转变为以健康营养品为核心的公司 [15] 各业务板块优势 ANC业务 - 2024年营收67.0亿元，同比增长8.8%，占集团总收入51.3%，Swisse斯维诗在多个市场表现卓越 [16] - Swisse斯维诗是电商渠道领导者，有望享受行业渠道转型红利 [16] BNC业务 - 合生元在婴童益生菌营养补充品领域领先，2024年在婴配粉超高端市场占比从12.4%升至13.3%，2025年市场份额继续增长 [17] - 2025年有望完成新国标过渡，相关业务全面回归 [17] PNC业务 - 2025年一季度中国市场优化渠道和产品组合高端化，北美市场拓展业务和优化渠道 [18] 健合集团创新举措 ANC板块 - 围绕“Mega Brand”品牌战略矩阵，推出NAD + 细胞新生瓶等高端抗衰产品，完善“功能营养 + 口服美容”创新矩阵 [20][21] - 关注细胞层级营养产品在澳新市场推广，2025年3月Swisse斯维诗在意大利市场推出专业美容系列 [24] BNC业务 - 推出“合生元大灌篮儿童奶粉”等创新产品，完善婴童益生菌产品矩阵 [24] PNC领域 - 持续拓展产品线，推进黑色系列产品和宠物软糖开发，聚焦素力高高端化战略 [27]

公司业绩表现 - 2024年公司实现总营收130.52亿元 营养补充品营收达88.31亿元创历史新高[1][2] - 营养补充品占总营收比重从十年前的9%大幅提升至68% 体现战略转型成功[2] - 成人营养护理(ANC)板块同比增长8.8% 宠物营养护理(PNC)板块同比增长4.4% 双双创历史营收新高[3][4] 业务板块发展 - 形成ANC、BNC、PNC三大业务板块格局 拥有Swisse、合生元等多个头部品牌[3] - 维生素草本及矿物补充剂(VHMS)领域实现10.43%同比增长 显著高于行业增速[3] - 合生元品牌在超高端婴幼儿配方奶粉市占率从12.4%提升至13.3% 巩固领先地位[4] 战略转型与行业地位 - 公司从婴幼儿奶粉企业成功转型为全家庭营养健康领导者 实现十年战略跨越[2] - 积极应对新国标过渡期挑战 预计2025年上半年完成新国标产品过渡[1][4] - 长期聚焦高端营养和健康产业核心赛道 为全家庭提供科学化营养解决方案[2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司聚焦婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务，多元化、国际化战略成效显著，各业务发展态势良好，有望受益于行业增长和自身优势实现业绩增长 [8] - 预计2025 - 2027年营收分别为141/151/162亿元，同比增速分别为7.9%/7.0%/7.2%，归母净利润分别为5.21 /6.24/6.94亿元，同比分别扭亏为盈/19.8%/11.3%，对比可比公司当下估值具备性价比 [8] 根据相关目录分别进行总结 “三业”鼎立，守护全家庭健康 - 公司成立于1999年，业务发展历经三个阶段，现已形成婴童护理、成人保健、宠物营养三大业务并进格局，2024年收入占比分别为34%/51%/15% [14][15][19] - 公司股权集中，由罗飞先生、罗云先生实际控制，核心管理层稳定且多具外资背景和快消品运作经验 [22][23][26] - 各阶段均有驱动，营收稳步增长，2007 - 2024年CAGR达28.31%，预计2025年公司收入端有望重拾高个位数增速，利润端显著修复、扭亏为盈 [28][29] - ANC已超越BNC成为公司主营业务，PNC势能充足；北美地区收入占比显著提升 [32] - 毛利率短期承压，但修复趋势明确；利息支出触顶回落，财务费用有望显著优化 [38][39] 保健品行业：长坡厚雪，线上转型 - 全球保健品行业增速稳健，我国保健品行业增速更快，2010 - 2023年我国VDS市场规模CAGR=9.35%，预计未来三年增速有望维持在6%以上 [41] - 我国保健品行业核心销售渠道经历直销 - 药房 - 电商三轮切换，2010 - 2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58%，成为主要渠道 [60][61] - Swisse属电商品牌，于中国内地线上VDS赛道稳居榜首，新兴渠道如抖音增势强劲，有望享渠道红利 [64][68] - Swisse通过“1 + 3”品牌矩阵实现全年龄段、全家庭覆盖，积极布局美容、抗衰等高价值新方向，具备新消费属性 [70][74] 全家庭视角拆解H&H的韧性与成长性 - Swisse Core & Plus：Core由家庭营养向口服美容等方向延展，预计2025年Core品牌收入增速仍有望高于行业；Plus品牌拔高品牌调性、提升盈利中枢，预计2025年延续高双位数增长 [80][81][82] - 合生元及Little Swisse：儿童保健食品市场稳步扩容，合生元主要覆盖0 - 3岁婴童，预计2025年奶粉收入有望实现高个位数增长；Little Swisse填补3 - 12岁幼童空白市场 [84][88][89] - Swisse Me：迎合新消费，产品具备SKU多、口味丰富等特点，2024年在ANC中国占比达个位数且增势强劲，预计2025年延续该趋势，利润率有望进入上行通道 [92][93] - Solid Gold与Zesty Paws：美国宠物经济成熟，中国宠物健康行业增速快、渗透空间充足；素力高调整完成，稳中向好；快乐一爪拓展空白市场、进驻线下渠道，预计2025年PNC业务实现双位数增长 [95][99][103] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收同比增速为7.9%/7.0%/7.2%，毛利率分别为61.34%/61.41%/61.40%，归母净利润为5.21 /6.24/6.94亿元，同比扭亏为盈/19.77%/11.26% [107] - 估值与投资建议：对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级 [110]

行业概述 - 婴幼儿营养品行业专门为0-3岁婴幼儿提供营养补充和辅助食品 需根据不同月龄发育状况调整食物性状和摄食方式[3] - 婴儿营养品分为乳粉、婴儿钙强化饼干、婴儿食物泥、米糊蛋糕、婴幼儿补充谷粉、较大婴儿和幼儿配方粉、婴幼儿断奶期辅助食品等类别[4] 行业发展背景 - 2024年中国出生人口数为954万人 是八年来首次同比增长 为行业带来新发展机遇[6] - 2024年全国居民人均消费支出28227元 同比增长5.3% 其中食品烟酒消费支出8411元（占比29.8%）同比增长5.4% 为行业消费提供经济基础[6] 市场规模与增长 - 中国婴幼儿营养品行业市场规模从2015年867亿元增长至2023年1567.8亿元 年复合增长率7.69% 2024年市场规模约1688.3亿元[1][20] - 全球婴幼儿营养品行业市场规模从2015年634.9亿美元增长至2024年1108.2亿美元 年复合增长率6.38%[15] - 2024年中国婴幼儿营养品产量约177万吨 其中婴幼儿奶粉156.3万吨 婴幼儿辅食20.7万吨[16] 产业链结构 - 产业链呈"倒金字塔"型：上游为果蔬、生鲜乳、粮食及包装材料 中游为生产制造 下游为商场、超市、专卖店、母婴店及电商渠道[11] - 粮食作为基础原料 2024年中国粮食产量7.07亿吨 同比增长1.59%[13] 竞争格局 - 市场呈现多元化和细分化特点 国际品牌包括惠氏、雀巢、达能、美赞臣、雅培 本土品牌包括飞鹤、伊利、贝因美等[22] - 企业持续加大研发投入推出高端专业产品满足市场需求[22] 重点企业表现 - 贝因美2024年上半年奶粉类营业收入12.65亿元（同比增长7.11%）米粉类营业收入0.36亿元（同比增长100%）[24] - 中国飞鹤2024年上半年乳制品及营养补充剂营业收入100.56亿元（同比增长3.54%）原料奶营业收入0.39亿元（同比增长65.98%）[26] 发展趋势 - 产品向多样化与精细化发展 针对不同年龄段、体质和需求推出科学专业营养品[29] - 科技创新与研发能力成为核心竞争力 企业将引入新技术新工艺提升产品营养价值和安全性[30] - 线上线下渠道融合成为重要趋势 加强线上渠道建设与线下服务升级[32] - 加强品牌建设与市场营销 提升品牌知名度和市场占有率[33]

文章核心观点 - 截至2025年3月31日止三个月，H&H国际控股总收入上升，各业务板块及不同区域市场表现有差异，公司现金结余可观并致力于维持稳健现金转换水平 [1] 各业务板块表现 - 婴幼儿营养及护理用品分部增长25.3%，由内地婴幼儿配方奶粉业务46.9%的增长带动 [1] - 成人营养及护理用品分部按同类比较基准增长3.2% [1] - 宠物营养及护理用品分部增长7.3%，其中该分部增长13.7%，Solid Gold在内地线上猫干粮类别保持领先 [1] - 营养补充品收入占总收入的65.1% [1] 不同区域市场表现 - 中国内地市场收入增长18.1%，占比68.8%，婴幼儿配方奶粉业务增长44.3%，Swisse在内地维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一 [1] - 澳新市场下跌13.5%，国内市场增长4.5% [1] - 北美收入增长1.7%，其他区域收入增长20.3% [1] 公司财务状况 - 公司现金结余为14亿元，致力于维持稳健的现金转换水平 [1]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为130.517亿元，较2023年的139.265亿元下降6.3%[8] - 2024年公司毛利为79.155亿元，较2023年的82.943亿元下降4.6%[8] - 2024年公司EBITDA为14.058亿元，较2023年的19.849亿元下降29.2%[8] - 2024年公司经调整可比EBITDA为19.523亿元，较2023年的22.155亿元下降11.9%[8] - 2024年公司亏损净额为5370万元，2023年纯利为5.818亿元，同比下降109.2%[8] - 2024年公司经调整可比纯利为5.412亿元，较2023年的7.783亿元下降30.5%[8] - 2024年公司收入较2023年下降6.3%（按呈报基准）或6.5%（同类比较基准）至人民币130.517亿元[42] - 2024年公司总收入130.517亿元，同比下降6.3%[44] - 截至2024年12月31日止年度，集团毛利为人民币79.155亿元，较去年下降4.6%，毛利率由59.6%升至60.6%[56] - 截至2024年12月31日止年度，其他收益及利益为人民币16.26亿元[58] - 截至2024年12月31日止年度，销售及分销成本较2023年下降0.2%至人民币53.918亿元[59] - 行政开支由2023年的人民币8.485亿元下降8.1%至2024年的人民币7.794亿元[63] - 2024年其他开支为5.886亿元，其中研发开支2.43亿元，较去年上升17.9%，占集团收入百分比从2023年的1.5%升至1.9%[64] - 经调整可比EBITDA从过往年度的22.155亿元下降11.9%至2024年的19.523亿元，利润率从2023年的15.9%降至2024年的15.0%[65] - 2024年EBITDA较2023年的19.849亿元下降29.2%至14.058亿元[65] - 2024年集团融资成本为9.206亿元，较去年上升19.0%，隐含年化利息开支率为6.96%[67] - 按呈报表准，2024年计息银行贷款及优先票据利息较去年上升7.7%[67] - 所得税开支从2023年的3.518亿元下降28.8%至2024年的2.505亿元[68] - 按备考基准正常化实际税率从2023年的34.9%升至2024年的42.5%，按呈报表准实际税率从2023年的37.7%升至2024年的127.3%[68] - 2024年汇兑亏损净额为1.768亿元，主要因美元定期贷款再融资后重新评估集团内公司间贷款[64] - 2024年与过往在欧洲收购相关的非现金商誉及无形资产减值为1.24亿元[64] - 2024年经调整可比纯利为541.2百万元人民币，2023年为778.3百万元人民币；2024年亏损净额为53.7百万元人民币，2023年纯利为581.8百万元人民币[74] - 截至2024年12月31日止年度，集团经营活动所得现金净额为1346.4百万元人民币，由除税前的1675.9百万元人民币减已付所得税392.5百万元人民币得出[75] - 截至2024年12月31日止年度，投资活动所得现金流量净额为0.9百万元人民币[76] - 截至2024年12月31日止年度，融资活动所用现金流量净额为1071.0百万元人民币[77] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物为1603.9百万元人民币[78] - 截至2024年12月31日，未偿还计息银行贷款为7165.5百万元人民币，优先票据的账面总值为2119.5百万元人民币[79] - 资产负债率由2023年12月31日的45.7%轻微上升至2024年12月31日的49.3%[80] - 净杠杆比率由2023年12月31日的3.42倍上升至2024年12月31日的3.99倍[80] - 贸易应收款项及应收票据的平均周转日数由2023年的24日增加至2024年的27日，贸易应付款项的平均周转日数由2023年的76日减少至2024年的68日[81] - 存货周转天数方面，整体由2023年的159日降至2024年的150日；成人营养及护理用品由146日降至141日；婴幼儿营养及护理用品由155日增至160日；宠物营养及护理用品由194日降至152日[82] - 若采用与2023年一致汇率，截至2024年12月31日债务总额为人民币91.378亿元[82] 各业务线收入占比及变化 - 2024年营养补充品占总收入的67.7%，十年前仅占2014年总收入的9.0%[18][20] - 2024年宠物营养及护理用品业务占总收入的15%以上，北美市场占收入的12.4%[18] - 中国内地收入86.854亿元，占总收入66.6%，同比下降12.9%[44] - 中国内地成人营养及护理用品收入同比增长6.9%，占该业务总收入64.7%[46] - 中国内地跨境电商渠道销售额同比增长9.6%，占成人营养及护理用品收入78.1%[47] - 婴幼儿营养及护理用品收入40.039亿元，同比下降27.3%[48] - 中国内地婴幼儿配方奶粉收入31.894亿元，同比下降24.9%[48] - 中国内地婴幼儿益生菌及营养补充品收入8.058亿元，同比下降32.9%[48] - 中国内地宠物营养及护理用品收入3.458亿元，同比下降14.8%[49] - 澳新市场收入4.267亿澳元，同比增长11.6%，占总收入15.4%[51] - 北美收入同比增长7.1%，占总收入12.4%，Zesty Paws收入同比增长11.8%[52] - 截至2024年12月31日止年度，其他区域收入按同类比较基准较去年上升10.4%[54] 各业务线毛利率及销售成本变化 - 成人营养及护理用品分部毛利率由2023年的65.6%降至2024年的65.0%[56] - 婴幼儿营养及护理用品分部毛利率由2023年的56.8%升至2024年的58.1%[56] - 宠物营养及护理用品分部毛利率由2023年的48.6%升至2024年的51.6%，撇除一次性存货撇销及拨备后按备考基准升至53.8%[57] - 成人营养及护理用品业务销售及分销成本为人民币25.974亿元，较去年上升11.1%[60] - 婴幼儿营养及护理用品业务销售及分销成本为人民币19.249亿元，较去年下降15.7%[61] 股息分配情况 - 2024年公司全年股息总额达每股普通股0.35港元，其中末期股息每股普通股0.05港元，中期股息每股普通股0.30港元[19] - 董事会建议2024年度末期股息每股普通股0.05港元，年度股息达每股0.35港元，占经调整可比纯利约37.6%[84] - 末期股息待2025年5月12日股东大会批准后，约于2025年7月9日向5月21日在册股东派付[84] 公司认证及发展规划 - 公司较计划早一年获得B Corp共益企业的全集团认证[20] - 公司将在2025年上半年完结前完成“国标”过渡，为全年婴幼儿配方奶粉销售额恢复增长奠定基础[37] - 公司计划2025年在中国推出新的高利润宠物食品及补充品，重拾增长势头[38] 成人营养及护理用品业务情况 - 2024年成人营养及护理用品分部录得高单位数增长，Swisse Plus+为中国内地该业务收入带来双位数贡献，上升19.6%[22] - 中国内地跨境电子商务渠道销售额上升9.6%，占成人营养及护理用品收入的78.1%；一般贸易渠道销售额轻微下降1.7%[23] - 2024年Swisse在中国内地线上维生素、草本及矿物补充剂市场排名第一，在整体市场成为第二大品牌[23] - 澳新是公司第二大市场，保持稳健双位数增长率，在澳洲维生素、草本及矿物补充剂市场保持第一[23] - Swisse软糖系列在澳洲市场占有17.2%的份额，位居第二[23] 婴幼儿营养及护理用品业务情况 - 2024年超高端婴幼儿配方奶粉市场收缩17.7%，Biostime市场份额从12.4%增长至13.3%，12月达14.5%[27] - 1段婴幼儿配方奶粉第四季度市场份额达4.7%，零售销售同比增长24.7%，全年市场份额为4.4%[27] - 双十一会期间1段婴幼儿配方奶粉商品成交总金额按年增长117%[27] - 第四季度小红书及抖音上的品牌搜索次数较第一季度增长4倍以上[28] - Biostime年底在小红书及抖音新生婴幼儿配方奶粉推荐中排名前五[28] - 2024年婴幼儿益生菌及营养补充品销售额下降32.3%，其中婴幼儿益生菌销售额下降37.6%，婴幼儿营养补充品销售额增长77.7%，占该品类总销售额的12.1%[30] - Biostime在法国药房渠道的有机婴幼儿配方奶粉及婴幼儿配方羊奶粉类别市场份额分别为40.1%及43.4%[30] 宠物营养及护理用品业务情况 - 截至2024年12月31日，Zesty Paws及Solid Gold分别覆盖全美超18000家及4800家门店[33] - 中国内地新推出的Solid Gold宠物食品及补充品占宠物营养及护理用品总收入的14.7%[34] 公司融资情况 - 2024年公司完成人民币债券发行5亿元、美元债券增发1.2亿美元、1.5亿美元等值的离岸人民币定期贷款融资及5.4亿美元美元可持续发展挂钩定期贷款融资，年底低成本人民币计值债务占债务总额的36.1%[36] - 2025年1月公司按更优惠票面利率发行新的3.5年期美元优先票据，对2026年6月到期票据再融资[83] 公司管理层信息 - 罗飞61岁，任公司主席兼执行董事，生物技术行业经验逾25年[85] - 王亦东51岁，任公司执行董事、首席财务运营官，财务管理等经验逾25年[86] - Laetitia Albertini（安玉婷）45岁，任公司非执行董事，曾担任公司行政总裁[87] - 张文会博士60岁，2012年6月25日调任为公司非执行董事，在生物技术行业累积逾20年经验[88] - 罗云先生64岁，2010年5月12日获委任为公司非执行董事，为董事会主席罗飞胞兄[89] - Mingshu Zhao Wiggins女士41岁，2024年1月1日获委任为公司非执行董事，2017年创立PROVEN Group[90] - 陈伟成先生69岁，2010年7月12日获委任为公司独立非执行董事，拥有逾30年财务管理等经验[91] - 张文会博士1985年7月获华东理工大学生化工程学士学位，1988年7月获华南理工大学工业发酵硕士学位，1994年9月获发酵工程博士学位，2017年3月获芝加哥大学工商管理硕士学位[88] - 罗云先生1987年7月毕业于暨南大学成人教育学院获工商及经济管理毕业证书，2012年7月获上海复旦大学高级工商管理硕士学位[89] - Mingshu Zhao Wiggins女士2012年毕业于哈佛商学院获工商管理硕士学位，2006年毕业于埃默里大学获学士学位[90] - 陈伟成先生为专业会计师、英国特许管理会计师公会资深会员及香港董事学会资深会员[91] - 张文会博士曾于1994年8月 - 1996年8月任华南理工大学讲师，2000年12月 - 2003年8月任美国内布拉斯加大学林肯分校助理研究教授等职[88] - 罗云先生1980 - 1993年获海口琼山医药公司委聘，1994年12月 - 1999年8月于广州百好博任销售经理等职[89] - 骆刘燕清女士70岁，2020年3月24日获委任为公司独立非执行董事，有超30年人力资源经验[92] - 丁远教授56岁，2023年1月1日获委任为公司独立非执行董事，在财务等教学研究方面有逾20年经验[93] - Akash Bedi先生41岁，2023年12月起为三位轮值集团行政总裁之一，过去4年领导管理公司在印度及中东市场业务[94] - 张琦章先生40岁，2020年7月起任公司首席人才官，2024年9月起兼任首席信息技术及战略官[95] - 李凤婷女士40岁，2020年8月起任中国区首席执行官，2023年12月起为三位轮值集团行政总裁之一，有逾10年快消经验[96] - Nicholas Russell Lamande Mann于2023年12月起任三位轮值集团行政总裁之一，2022年3月起任亚洲、澳洲及新西兰地区首席执行官[97] - Pascale Laborde于2024年1月起任首席增长与可持续发展官，2021年11月起任全球营销及传讯总监[98] - Christian Sim于2024年1月起任首席供应链官，2019年5月加入健合集团时任集团采购及战略总监[99] - 杨文筠自2019年6月25日起独自担任公司秘书，2019年3月起任上市事务与风险管理部高级总监[100] - 丁远教授因两屆三年任期结束，于2024年9月19日不再担任蓝星安迪苏股份有限公司相关职务[101] 公司企业管治情况 - 截至2024年12月31日止年度，公司遵守企业管治守则所载的所有守则条文[

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.28港币 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年收入130.5亿，同比-6.3%；纯利-0.5亿，去年同期为5.8亿；经调整可比纯利5.4亿，同比-30.5%；2024H2收入63.1亿，同比-9.7%；纯利-3.6亿，2023H2为-0.3亿；经调整可比纯利1.9亿，同比-26.8%，符合业绩预告 [1] - 2024年表观纯利同比转负，主因非现金汇兑亏损、一次性营销及推广开支、渠道优化产生的一次性重组成本等 [1] - 展望2025年，ANC有望在营养保健品需求景气带动下保持良好增势；BNC益生菌业务有望延续增长态势，婴配粉业务期待在生育政策持续出台催化下同比改善；PNC有望在产品组合高端化及渠道优化工作完成后实现盈利能力抬升 [1] - 考虑婴配粉业务承压，下调2025 - 2026年收入预测，上调销售费用率预测，预计2025 - 2026年EPS 0.81/0.97元（较前次-41%/-39%），引入2027年EPS 1.09元，参考可比公司2025年平均PE 13x，给予2025年13x PE，目标价11.28港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2024年成人营养（ANC）/婴幼儿营养（BNC）/宠物营养（PNC）实现营收67.0/43.9/19.7亿，同比+8.8%/-25.8%/+4.4% [2] - 2024年ANC分部增长强劲，美容/复合维生素/护肝排毒产品需求旺盛，中国内地ANC分部收入同比+6.9%，Swisse Plus+收入同比+19.6%，在中国内地ANC分部收入中占比双位数 [2] - BNC分部中，婴配粉业务持续承压，完成新国标过渡所需时间较长，但公司在国内超高端婴配粉的市占率有所提升 [2] - 2024年PNC业务在中国大陆的收入同比-14.8%，主因公司在进行产品组合的高端化及渠道优化等 [2] - 2024年澳新区域的营收同比+11.6%，Swisse品牌在澳洲市场位列第一 [2] 财务指标 - 2024年毛利率同比+1.1pct至60.6%，主因库存拨备减少及产品组合优化，其中2024年ANC/BNC/PNC分部毛利率同比-0.6/+1.3/+3.0pct [3] - 2024年销售/管理费用率同比+2.5/-0.1pct至42.7%/6.0%；2024年融资成本占收入比同比+1.5pct至7.1% [3] - 2024年经调整可比EBITDA利润率同比-0.9pct至15.0%，ANC/BNC/PNC分部经调整可比EBITDA利润率同比+0.3/-5.2/+2.7pct [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|13,926|13,052|13,959|14,660|15,312| |+/-%|9.01|(6.28)|6.95|5.02|4.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|581.85|(53.72)|523.26|626.27|704.42| |+/-%|(4.89)|(109.23)|(1,074)|19.69|12.48| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.90|(0.08)|0.81|0.97|1.09| |ROE (%)|9.36|(0.89)|8.78|10.16|11.27| |PE (倍)|10.23|(110.75)|11.37|9.50|8.45| |PB (倍)|0.95|1.02|0.97|0.96|0.95| |EV EBITDA (倍)|12.86|16.25|8.48|8.05|7.69|[6] 可比公司估值表 |公司代码|公司简称|股价(当地币种)|EPS (元)（2023A/2024E/2025E/2026E）|PE (倍)（2023A/2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----| |300791 CH|仙乐健康|26.67|1.55/1.51/1.88/2.28|17/18/14/12| |6186 HK|中国飞鹤|6.46|0.37/0.42/0.47/0.51|17/15/14/13| |1117 HK|澳优|1.16|0.10/0.16/0.20/0.23|12/7/6/5| |均值|||0.67/0.70/0.85/1.01|15/14/13/10| |中位数|||0.64/0.64/0.75/0.88|14/13/11/9|[12] 盈利预测调整表 |项目|原预测（2024E/2025E/2026E）|现预测（2024A/2025E/2026E）|变动幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14220/14895/15573|13052/13959/14660|-6%/-6%| |毛利率（%）|58.7%/59.6%/59.9%|60.6%/60.3%/60.3%|0.7pct/0.4pct| |销售费用率（%）|39.1%/38.9%/38.8%|42.7%/42.7%/42.6%|3.8pct/3.8pct| |归母净利率（%）|4.3%/6.0%/6.6%|-0.4%/3.7%/4.3%|-2.3pct/-2.3pct| |归母净利润（百万元）|605/890/1033|-54/523/626|-41%/-39%| |EPS（元）|0.94/1.38/1.60|-0.08/0.81/0.97|-41%/-39%|[12] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027年进行预测，涵盖营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [17] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等在2023 - 2027年的情况 [17]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为130.517亿元，较2023年的139.265亿元下降6.3%[2] - 2024年公司毛利为79.155亿元，较2023年的82.943亿元下降4.6%[2] - 2024年公司EBITDA为14.058亿元，较2023年的19.849亿元下降29.2%[2] - 2024年公司经调整可比EBITDA为19.523亿元，较2023年的22.155亿元下降11.9%[2] - 2024年公司经调整可比EBITDA率为15.0%，较2023年的15.9%下降0.9个百分点[2] - 2024年公司亏损净额为5370万元，较2023年的纯利5.818亿元下降109.2%[2] - 2024年公司经调整可比纯利为5.412亿元，较2023年的7.783亿元下降30.5%[2] - 2024年公司经调整可比纯利率为4.1%，较2023年的5.6%下降1.5个百分点[2] - 2024年母公司普通股权益持有人应占基本每股亏损为0.08元，2023年为每股盈利0.91元[5] - 2024年母公司普通股权益持有人应占摊薄每股亏损为0.08元，2023年为每股盈利0.90元[5] - 2024年非流动资产总值为14,908,570千元，2023年为14,219,781千元，同比增长4.84%[7] - 2024年流动资产总值为5,133,400千元，2023年为4,622,641千元，同比增长11.05%[7] - 2024年流动负债总额为8,441,189千元，2023年为3,872,369千元，同比增长118%[7] - 2024年流动资产净值为 - 3,307,789千元，2023年为750,272千元，同比下降540.81%[7] - 2024年资产总值减流动负债为14,970,053千元，2023年为11,600,781千元，同比增长29.04%[8] - 2024年非流动负债总额为9,156,682千元，2023年为5,305,557千元，同比增长72.59%[8] - 2024年资产净值为5,813,371千元，2023年为6,295,224千元，同比下降7.65%[8] - 2024年已发行股本为5,519千元，与2023年持平[8] - 2024年其他储备为5,777,852千元，2023年为6,188,111千元，同比下降6.63%[8] - 2024年拟派股息为30,000千元，2023年为101,594千元，同比下降70.47%[8] - 2024年除税前溢利为196,793千元，2023年为933,602千元[10] - 2024年融资成本为920,611千元，2023年为773,489千元[10] - 2024年经营活动所得现金流量净额为1,346,423千元，2023年为1,096,819千元[10][11] - 2024年投资活动现金流量净额为895千元，2023年为 - 52,071千元[11] - 2024年发行优先票据所得款项为906,794千元，2023年为407,985千元[11] - 2024年新增银行贷款为3,330,048千元，2023年为610,000千元[11] - 2024年偿还银行贷款为3,636,709千元，2023年为1,092,607千元[11] - 2024年已付利息为706,138千元，2023年为750,046千元[11] - 2024年已付股息为281,908千元，2023年为474,529千元[11] - 2024年融资活动所用现金流量净额为 - 1,070,999千元，2023年为 - 1,994,607千元[11] - 2024年现金及现金等价物增加额为276,319千元，2023年为减少949,859千元[12] - 2024年初现金及现金等价物为1,364,283千元，2023年为2,297,660千元[12] - 2024年汇率变动影响净额为16,482千元，2023年为 - 36,682千元[12] - 2024年末现金及现金等价物为1,603,920千元，2023年为1,364,283千元[12] - 2024年公司总收入为13,051,708千元人民币，2023年为13,926,470千元人民币，同比下降6.3%[33] - 2024年计入报告期初合约负债的已确认货品销售收入为200,461千元人民币，2023年为266,613千元人民币[35] - 2024年其他收益及利益总额为162,559千元人民币，2023年为214,557千元人民币，同比下降24.2%[37] - 2024年所得税总计250,514千元人民币，2023年为351,757千元人民币，同比下降28.8%[40] - 2024年中国内地市场收入为8,685,410千元人民币，2023年为9,972,668千元人民币，同比下降12.9%[33] - 2024年澳洲及新西兰市场收入为2,012,705千元人民币，2023年为1,794,566千元人民币，同比增长12.2%[33] - 2024年北美市场收入为1,621,676千元人民币，2023年为1,498,193千元人民币，同比增长8.2%[33] - 2024年已宣派及派付的中期普通股股息为每股0.30港元，金额175,861千元人民币；拟派末期为每股0.05港元，金额30,000千元人民币；2023年中期为每股0.44港元，金额258,860千元人民币；末期为每股0.18港元，金额101,594千元人民币[48] - 2024年母公司普通股权益持有人应占亏损53,721千元人民币，2023年溢利581,845千元人民币[51] - 2024年计算每股基本（亏损）/盈利的发行在外普通股经调整加权平均数为641,275,361股，2023年为640,141,115股[50][51] - 2024年贸易应收款项952,310千元人民币，减值拨备25,395千元人民币，账面净值926,915千元人民币；应收票据264千元人民币，账面价值总计927,179千元人民币；2023年贸易应收款项1,066,700千元人民币，减值拨备25,730千元人民币，账面净值1,040,970千元人民币；应收票据19,284千元人民币，账面价值总计1,060,254千元人民币[53] - 2024年贸易应付款项907,383千元人民币，2023年为1,040,677千元人民币[55] - 2024年贸易应收款项及应收票据一个月内623,546千元人民币，一至三个月245,038千元人民币，三个月以上58,595千元人民币；2023年一个月内548,993千元人民币，一至三个月457,958千元人民币，三个月以上53,303千元人民币[55] - 2024年贸易应付款项一个月内775,760千元人民币，一至三个月85,340千元人民币，三个月以上46,283千元人民币；2023年一个月内863,196千元人民币，一至三个月133,620千元人民币，三个月以上43,861千元人民币[55] - 2024年度集团收入降至130.517亿元，按呈报基准下降6.3%，同类比较基准下降6.5%[84] - 2024年集团毛利79.155亿元，同比下降4.6%；毛利率从59.6%升至60.6%[101] - 截至2024年12月31日止年度，销售及分销成本较2023年下降0.2%至53.918亿元，撇除折旧及摊销的销售及分销成本占集团收入的百分比从38.8%升至41.3%[105] - 行政开支从2023年的8.485亿元下降8.1%至2024年的7.794亿元，占集团收入的百分比从6.1%降至6.0%[110] - 2024年其他开支为5.886亿元，其中研发开支2.43亿元，较去年上升17.9%，占集团收入的百分比从1.5%升至1.9%[111] - 2024年汇兑亏损净额为1.768亿元，主要因美元定期贷款再融资后重新评估集团内公司间贷款[112] - 经调整可比EBITDA从2023年的22.155亿元下降11.9%至2024年的19.523亿元，利润率从15.9%降至15.0%[113] - 2024年EBITDA较2023年的19.849亿元下降29.2%至14.058亿元[113] - 2024年集团融资成本为9.206亿元，较去年上升19.0%，隐含年化利息开支率为6.96%[114] - 按呈报表基准，2024年计息银行贷款及优先票据利息较去年上升7.7%[115] - 2024年融资成本包括美元定期贷款再融资时未摊销交易成本非现金撇销4840万元[115] - 所得税开支从2023年的3.518亿元下降28.8%至2024年的2.505亿元[116] - 按备考基准，正常化实际税率从2023年的34.9%上升至2024年的42.5%[116] - 按呈报表基准，实际税率从2023年的37.7%上升至2024年的127.3%[116] - 2024年亏损净额为5370万元，2023年纯利为5.818亿元；2024年经调整可比纯利为5.412亿元，2023年为7.783亿元[124] - 截至2024年12月31日止年度，集团经营活动所得现金净额为134.64亿元，由除税前经营活动所得现金167.59亿元减已付所得税32.95亿元得出[125] - 截至2024年12月31日止年度，存货减少4.432亿元，贸易应收款项及应收票据减少1.003亿元[125] - 截至2024年12月31日止年度，投资活动所得现金流量净额为90万元，主要因收到应收债券7860万元及已收利息1050万元，部分被购买资产9730万元抵销[126] - 截至2024年12月31日止年度，融资活动所用现金流量净额为10.71亿元，主要与偿还贷款等现金流出有关，部分被新增贷款等现金流入抵销[127] - 截至2024年12月31日，现金及现金等价物为16.039亿元[128] - 截至2024年12月31日，集团未偿还计息银行贷款为人民币71.655亿元，优先票据账面总值为人民币21.195亿元[129] - 资产负债比率由2023年12月31日的45.7%升至2024年12月31日的49.3%，净杠杆比率由3.42倍升至3.99倍[129] - 2024年及2023年12月31日债务总额分别为人民币94.033亿元和89.337亿元，如采用与2023年一致汇率，2024年12月31日债务总额为人民币91.378亿元[129] - 贸易应收款项及应收票据平均周转日数由2023年的24日增至2024年的27日，贸易应付款项平均周转日数由76日减至68日[130] - 存货周转日数由2023年的159日减至2024年的150日，成人、婴幼儿、宠物营养及护理用品产品存货周转日数有不同变化[131] - 董事会建议2024年度末期股息每股普通股0.05港元，年度股息达每股普通股0.35港元，占经调整可比纯利约37.6%[133] - 截至2024年12月31日止年度，公司赎回本金额合共为5335.2万美元的2024年到期的5.625%优先票据[143] - 截至2024年12月31日止年度，公司购回本金额为人民币8950万元的2027年到期的7.5%有担保债券，占尚未偿还本金额约17.9%[143] - 截至2024年12月31日止年度，公司购回本金额为300万美元的2026年到期的13.5%优先票据，占尚未偿还本金额约1.0%[143] 各业务线数据关键指标变化 - 集团按产品划分有五个报告经营分部[21] - 2024年婴幼儿配方奶粉、益生菌及营养补充品、成人营养及护理用品、其他婴幼儿产品、宠物营养及护理用品分部对外销售分别为3332404千元、821291千元、6696222千元、228582千元、1973209千元，总计13051708千元[24] - 2023年上述各分部对外销售分别为4397454

业务表现 - 在成人营养及护理用品、嬰幼兒營養及護理用品以及宠物营养及护理用品三大战略业务支柱中实现稳健增长和市场份额提升，其中营养补充品系列占总收入66.1%[8][9] - 成人营养及护理用品业务在中国内地和澳新市场保持优势地位，同时扩大宠物营养及护理用品在北美的分销和定位[9] - 合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉市场排名第三，但整体婴幼儿配方奶粉分部受中国内地市场竞争加剧和促销活动超预期影响而下滑[12] - 所有业务分部保持一贯的盈利水平[12] - 成人营养及护理用品分部录得双位数增长，主要得益于中国内地消费者对美容、复合维生素及护肝排毒产品的强劲需求[15] - Swisse Plus+凭借较高的盈利能力为中国内地成人营养及护理用品总收入贡献48.7%的增长[15] - Swisse在中国内地电子商务市场高端维生素、草本及矿物补充剂分部保持领先地位[15] - 澳新市场Swisse保持稳健的双位数增长，在当地维生素、草本及矿物补充剂市场占据第一[15] - 中国香港及意大利是盈利能力最高的扩张市场，泰国、印度及中东等新兴市场增势亦见强劲[17] - 公司在新加坡的美容维生素、草本及矿物补充剂、肝脏保健及男性健康市场排名第一，在意大利的美容维生素、草本及矿物补充剂市场排名第二[17] - 公司在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉分部的市场份额从11.7%提升至13.0%，位居第三[18] - 公司在法国药房渠道的有机婴幼儿配方奶粉及婴幼儿配方羊奶粉类别分别占据第一，市场份额为40.6%及43.7%[20] - 公司在中国内地婴幼儿益生菌领域保持第一[19] - 集团第三大市场北美寵物營養及護理用品業務快速發展[21] - Zesty Paws品牌在亞馬遜渠道持續增長，並擴大線下分銷[21] - Solid Gold品牌在北美銷量輕微上升，並在中國內地線上優質貓乾糧品類保持第二名[21] 财务表现 - 拓宽资金来源、优化资本结构并加强存货管理以改善营运资金[12] - 集团採取多項措施優化資本結構，包括成功發行人民幣和美元債券、自願提前償還貸款[23] - 集團現金餘額為人民幣24億元，反映各項業務的穩健現金轉換水平[23] - 預期成人營養及護理用品業務在中國內地及亞洲市場將繼續錄得類似雙位數增長[24] - 嬰幼兒營養及護理用品業務的創新營養補充品產品增長及疲弱基數效應將促使其重拾升軌[24] - 寵物營養及護理用品業務將繼續擴大Zesty Paws在北美的市場地位，並在英國、歐洲及亞洲尋求擴張機會[24] - 集團預期淨資產負債率的逐步去槓桿化趨勢將持續至年末[24] 公司治理 - 在澳大利亚连续四年获得"最佳工作场所"认证，新加坡公司获得"乐善公司"爱心认证，体现公司在员工福祉和社区影响方面的承诺[12] - 成立薪酬委员会以就公司全体董事与高级管理层薪酬政策及架构提供推荐意见[54] - 成立提名委员会以审核董事会组成并就董事委任、重新委任及继任计划向董事会提出建议[55] - 成立环境、社会及管治委员会以更有效管理可持续发展事项及提升相关披露质素[56] - 成立执行委员会以定期接收最新资料及/或批准公司的重大营运事宜[57] - 公司深信与股东保持有效沟通对促进投资者关系及加深投资者对公司业务表现及策略的了解至为重要[58] - 公司明白保持透明度和及时披露公司资料的重要性[58] - 公司董事会主席及各委员会主席会于股东大会上解答问题[58] 股权激励 - 2024年股份计划下可供授出的购股权及股份奖励总数为64,556,135份[62] - 2024年股份计划下可供发行的股份总数为64,556,135股，占公司已发行股本约10%[62] - 2022年股份奖励计划下管理的股份数目不得超过公司已发行股本10%[63] - 2022年股份奖励计划下单一选定参与者的最高获授股份数不得超过公司已发行股本1%[63] - 2022年股份奖励计划剩余期限约为7.5年[64] - 根据二零二二年股份獎勵計劃，公司於二零二四年三月二十八日向部分董事授予獎勵股份[70,71] - 根據二零二二年股份獎勵計劃，於二零二四年六月三十日可予發行的股份總數為57,808,894股，佔公司已發行股本約8.95%[71] - 二零二零年購股權計劃已於二零二四年五月十日終止，公司不再根據該計劃授出任何新購股權[71] 股权结构 - 公司由Coliving Limited控股，Coliving Limited由Flying Company Limited全资拥有[88] - Biostime Pharmaceuticals (China) Limited持有公司432,000,000股股份，占公司股权的66.92%[88] - UBS Trustees (BVI) Limited作为羅飛先生家族信託和羅雲先生家族信託的受託人，通过其代理人UBS Nominees Limited持有Flying Company Limited和Sailing Group Limited的全部已发行股本[89] - 根据2022年再融

报告公司投资评级 - H&H国际控股维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 成人保健业务逆势增长 - 成人保健业务(Swisse)高基数下逆势增长,2024H1实现收入32.76亿元,同比+11.5% [11] - 一般贸易渠道同比-2.1%,跨境电商渠道同比+12.2%,进一步巩固公司在国内线上渠道VDS类目的龙头地位 [11] - 高盈利品牌plus+收入同比+48.7%,进一步优化保健产品结构 [11] 婴童业务受影响仍有承压 - 受出生率以及新旧国标产品切换影响,2024H1奶粉业务同比-18.8%,婴童业务整体同比-22.0% [11] - 奶粉收入占比同比-4.84pct至26.87%,影响进一步缩小 [11] 宠物营养护理业务有所改善 - 宠物营养护理业务受美国新渠道带动,Q2环比Q1大幅改善,2024H1整体同比+6.3%至9.85亿 [11] 整体盈利能力有所承压 - 2024H1公司整体/成人保健/婴童护理/宠物营养分部毛利率分别同比-0.20/-2.80/2.50/-0.50pct [11] - 受婴童护理业务影响,2024H1整体经调整EBITDA利润率同比-1.8pct至17% [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024H1H&H控股实现收入66.92亿元,同比-4.1%;经调整净利润为3.47亿元,同比-32.4% [3] - 考虑到婴童业务以及Solid Gold一次性存货撇销及拨备的影响,预计公司2024-2026年营业收入分别为142.65/149.85/159.69亿元,同比增速分别为2.43%/5.05%/6.57% [11] - 预计2024-2026年归母净利润分别为6.37/8.42/10.30亿元,同比增速分别为9.54%/32.12%/22.28%,EPS分别为0.99/1.30/1.60元 [11] 业务表现 - 成人保健业务(Swisse)高基数下逆势增长,2024H1实现收入32.76亿元,同比+11.5% [11] - 受出生率以及新旧国标产品切换影响,2024H1奶粉业务同比-18.8%,婴童业务整体同比-22.0% [11] - 宠物营养护理业务受美国新渠道带动,2024H1整体同比+6.3%至9.85亿 [11] 盈利能力 - 2024H1公司整体/成人保健/婴童护理/宠物营养分部毛利率分别同比-0.20/-2.80/2.50/-0.50pct [11] - 受婴童护理业务影响,2024H1整体经调整EBITDA利润率同比-1.8pct至17% [11]