核心观点 - 海通国际首次覆盖H&H国际控股，给予“优于大市”评级，目标价17港元，认为其三大业务板块在2025年前三季度表现亮眼，高端化战略成效显著，多品牌协同助力全球市场拓展 [1] 公司概况与业务布局 - H&H国际控股是一家专注于高端家庭营养与健康产品的全球性企业，成立于1999年，总部位于中国香港，2010年于港交所上市 [2] - 公司业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理和宠物营养与护理三大领域，产品行销全球20多个国家和地区 [2] - 旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、SolidGold素力高等知名品牌，通过并购实现全球化布局，在澳大利亚、法国、美国等地设立研发与生产中心 [2] 成人自然健康营养与护理业务表现 - 2025年前三季度，ANC业务实现收入52.4亿元，同比增长6.0% [3] - 其中第三季度单季收入达18.0亿元，同比增长6.3% [3] - Swisse斯维诗品牌在行业整体增速放缓的背景下展现出韧性和增长潜力，其在中国和澳洲市场占有率排名第一 [3] 婴幼儿营养与护理业务表现 - 2025年前三季度，BNC业务实现营收39.7亿元，同比增长24.0% [4] - 其中第三季度单季收入达14.7亿元，同比大幅增长90.6%，增速远超集团整体业务水平 [4] - 婴幼儿配方奶粉成为最大增长引擎，前三季度该业务收入同比增长33.3%，第三季度单季收入同比大幅增长104.0% [4] - 合生元品牌以“奶粉+营养品”双轮驱动，精准切入免疫、过敏等高价值赛道 [4] 宠物营养与护理业务表现 - 2025年前三季度，PNC业务实现营收15.9亿元，同比增长8.2% [5] - 其中第三季度单季实现营收5.1亿元，同比增长7.2% [5] - 旗下品牌SolidGold素力高是美国宠物营养领域的先驱品牌，ZestyPaws快乐一爪是美国宠物健康零食领域的代表性品牌 [5]

公司业务概览与评级 - 海通国际首次覆盖H&H国际控股，给予“优于大市”评级，目标价17港元 [1] - 公司是一家专注于高端家庭营养与健康产品的全球性企业，业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理和宠物营养与护理三大板块 [1] - 公司旗下拥有合生元、Swisse斯维诗、SolidGold素力高等知名品牌，产品行销全球20多个国家和地区 [1] 成人自然健康营养与护理业务表现 - ANC业务在2025年前三季度实现收入52.4亿元，同比增长6.0% [2] - 其中第三季度单季收入达18.0亿元，同比增长6.3% [2] - Swisse品牌在中国和澳洲市场占有率排名第一 [2] 婴幼儿营养与护理业务表现 - BNC业务在2025年前三季度实现营收39.7亿元，同比增长24.0% [3] - 其中第三季度单季收入达14.7亿元，同比大幅增长90.6% [3] - 婴幼儿配方奶粉是主要增长引擎，前三季度收入同比增长33.3%，第三季度单季收入同比激增104.0% [3] 宠物营养与护理业务表现 - PNC业务在2025年前三季度实现营收15.9亿元，同比增长8.2% [4] - 其中第三季度单季实现营收5.1亿元，同比增长7.2% [4] - 旗下拥有SolidGold素力高和ZestyPaws快乐一爪等宠物营养品牌 [4] 公司战略与整体业绩 - 公司高端化战略成效显著，多品牌协同助力其持续拓展全球市场 [1] - 2025年前三季度，集团各业务表现亮眼，保持稳健增长 [1] - 公司通过并购实现全球化布局，在澳大利亚、法国、美国等地设立研发与生产中心 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为17.00港元，对应现价13.45港元有约26%的上涨空间 [1][2][7] - 报告核心观点认为H&H国际控股是高端家庭营养与健康产品的领先企业，其三大业务板块在2025年前三季度均呈现复苏与增长态势，特别是婴幼儿配方奶粉业务增长强劲，公司盈利有望从2024年的亏损中显著修复 [1][3][7] 公司概况与财务表现 - H&H国际控股是一家业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理及宠物营养与护理三大领域的全球性企业，旗下拥有合生元、Swisse、SolidGold等知名品牌，产品行销全球20多个国家和地区 [3][9] - 2025年前三季度集团总营收达108.1亿元人民币，同比增长12.3%，扭转了2024年全年营收下滑6.3%的态势，中国市场贡献了71.0%的收入，同比增长20.6%，是核心增长引擎 [12] - 2024年公司归母净利润为亏损0.54亿元人民币，但预计2025年将大幅扭亏为盈至4.15亿元，同比增长873%，2026-27年预计净利润分别为6.41亿和8.18亿元 [2][7] - 截至2025年第三季度，公司现金储备达17.4亿元人民币，债务结构持续优化，人民币相关负债占比近80%，有效匹配收入以降低汇率风险 [58] 成人营养与护理业务 - ANC业务在2025年前三季度实现收入52.4亿元人民币，同比增长6.0%，其中第三季度单季收入18.0亿元，同比增长6.3% [4][12] - 核心品牌Swisse在中国维生素市场占有率第一，25Q1-Q3中国区收入同比增长15.7%，跨境电商和抖音渠道收入分别同比增长23.1%和77.7% [12][43] - 在澳洲VHMS市场，Swisse继续保持市场份额第一的地位，尽管25Q1-Q3澳新市场收入因代购业务调整同比下滑19.4% [47] 婴幼儿营养与护理业务 - BNC业务在2025年前三季度实现营收39.7亿元人民币，同比大幅增长24.0%，其中第三季度单季收入14.7亿元，同比激增90.6% [5][12] - 婴幼儿配方奶粉是最大增长引擎，25Q1-Q3收入同比增长33.3%，25Q3单季收入同比增幅高达104.0% [5][48] - 合生元品牌在中国超高端婴配粉市场份额持续提升，从2024年同期的12.9%上升至25Q1-Q3的16.4%，并在25Q3进一步提升至17.3% [48] 宠物营养与护理业务 - PNC业务在2025年前三季度表现稳健，实现营收15.9亿元人民币，同比增长8.2%，其中第三季度单季营收5.1亿元，同比增长7.2% [6][52] - 高端化产品占比提升至25.3%，电商渠道贡献了82.3%的销售额 [52] - 旗下品牌SolidGold在中国区通过渠道转型与产品高端化调整，全渠道电商销售额同比增长11.0%，ZestyPaws在北美市场收入同比增长12.4% [52] 行业分析 - 中国经济增长、城市化及可支配收入提升共同推动高端营养与健康消费品行业繁荣，为H&H所在赛道提供了广阔的市场基础 [19][23][25] - 成人营养及护理行业正经历政策强监管与消费理性化的深度变革，私域电商渠道份额（23%）已超越传统医药连锁（15%），成为重要增长点，益生菌、体重管理及睡眠健康是增长核心驱动力 [27][28] - 婴幼儿营养品市场持续增长，预计2024年市场规模达1114亿元人民币，行业正向分龄精细化、产品零食化及即食化方向转型 [32][34] - 宠物营养及护理行业处于高速发展期，预计2024年中国宠物市场规模达3453亿元，宠物食品是最大细分市场（1668亿元），但宠物家庭渗透率（犬17.8%，猫16.4%）远低于成熟市场，未来增长空间广阔 [36][37] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为141.29亿、150.93亿和160.38亿元人民币，同比增速分别为8.26%、6.82%和6.26% [59] - 预计同期归母净利润分别为4.15亿、6.41亿和8.18亿元人民币，每股收益分别为0.64、0.99和1.27元人民币 [7][61] - 采用可比公司估值法，选取汤臣倍健、仙乐健康、中国飞鹤、中宠股份、乖宝宠物作为可比公司，给予公司2026年17倍市盈率估值，得出目标价 [7][61]

资本市场关注点的转向 - 资本市场对健合集团的长期关注点正从历史问题转向增长确定性本身 [1] - Swisse中国业务的变化是这一转向中的关键变量 [1] Swisse业务的结构性转变 - Swisse经过十年发展已完成从市场导入到本土化体系成熟的转变 [1] - Swisse逐步形成“主品牌稳态 + 子品牌增量”的双层增长结构 [1] - 该结构使集团核心业务具备防御属性并保留向上弹性，即便行业整体需求波动 [1] 经营与市场表现 - Swisse在中国市场的持续增长为集团账面商誉提供了更扎实的业绩支撑 [1] - 2025年以来健合集团股价累计涨幅超过40%，明显跑赢此前阶段的市场预期 [1] - 股价修复并非情绪驱动，而是基于增长结构逐步清晰和业务可预期性提升 [1] 估值逻辑的演变 - Swisse的体系化运营使健合集团的估值逻辑开始从“修复假设”转向“数据验证” [1] 未来投资者关注重点 - 后续关注重点或不再只是短期增速 [1] - 关注点在于双层增长结构是否能够持续 [1] - 关注点子品牌能否稳定贡献增量 [1] - 关注点体系优势是否进一步转化为盈利能力 [1] - 这些因素将决定健合集团估值中枢能否真正抬升 [1]

公司2025年三季度营运数据 - 公司2025年前三季度实现总营收108.05亿元，同比增长12.3% [3] - 中国市场收入同比增长20.6%，营收占比由去年同期的65.9%提升至71.0%，营收规模约为77亿元 [3] - 中国市场成人营养及护理用品分部增长15.7%，宠物营养及护理用品分部增长8.0%，婴幼儿配方奶粉销售额上涨35.2% [4] 中国市场业务表现 - 合生元品牌在超高端婴幼儿配方奶粉的市场份额于当季上升至17.3%，再创历史新高 [4] - 运营商财经网认为公司在中国市场的业务有所复苏 [4] - 中国市场仍为公司营收的最大贡献者 [3] 中国区管理层与业绩目标 - 中国区CEO李凤婷于2023年初上任，曾定下2023年中国区营收100亿元、2025年冲刺120亿元的目标 [3] - 2023年公司中国区实际营收为99.73亿元，略低于100亿元的目标 [3] - 前任总裁安玉婷曾提出2023年中国区营收达到200亿元的目标 [3]

文章核心观点 - 文章回顾了Swisse斯维诗品牌进入中国市场十周年的发展历程，阐述了其从澳洲品牌成长为全球健康引领者，并成为中国市场领导者的成功路径，核心在于精准的本土化洞察、科学实证的产品理念以及与合作伙伴的共赢生态 [3][4][10] 十年发展历程与关键飞跃 - 公司自2015年正式加入健合集团起，开启了与中国市场共生共长的十年，在本土化运营中保持对消费动向的敏锐洞察，并在PPAE经营模式指导下提升核心竞争力 [5] - 1.0时代（约2016-2018年）：抓住了代购兴起与跨境电商发展的双重机遇，进驻国内主要电商平台，通过革新保健品传统认知并与年轻、美妆化场景绑定，上市血橙精华等爆款产品，实现了阶段式跨越 [6] - 2.0时代（始于2019年）：在“健康中国”战略深化的背景下，开启从国际品牌到本土化转型，精准洞察消费者对内在健康的需求，将营养品打造成生活时尚单品，并推出Little Swisse、Swisse Me、Swisse PLUS三大新品牌，满足精细化需求 [7] - 在此期间，公司取得了中国内地线上VHMS（维生素、草本及矿物补充剂）市场排名第一的成绩，中国也由此跃升为其全球最大市场 [7] - 3.0时代（始于2023年）：公司提出“Swisse Mega Brand”品牌战略，进入“多品牌+多品类”共同发展阶段，通过4大品牌11个品类实现全人群、全生命周期营养覆盖 [9] - 2023年，公司达成全球销售额突破10亿澳元的重要里程碑 [9] - 2025年上半年，公司成为中国内地全渠道营养品TOP1品牌，印证了其全球与中国市场的双轨增长实力 [10] 市场策略与产品理念 - 公司的发展基于以消费者为中心的初心与对本土市场的精准洞察，中国消费者的营养需求已从“基础补充”转向精细化、个性化、科学化、分龄化的复合型需求，不同年龄段及生活场景的营养缺口是品牌创新的动力和锚点 [12] - 品牌始终以“自然健康”为核心理念，并邀请代言人秦岚分享对“自然健康”的理解，强调找到适合自己的方式，慢慢积累、稳稳前行，以建立深度情感链接和价值共鸣 [12][13] - 产品打造坚守“真口碑、真有效、真安全”的“三真”理念 [15] - “真口碑”源于品牌源自澳洲，拥有超过55年历史，真实的海外销售实绩提供了信赖背书 [15] - “真有效”依托全球优质原料与落实到真人实测中的科学实证模式 [15] - “真安全”贯穿全链路质量管控，从原料筛选到终端交付层层把关 [15] 合作伙伴关系与未来展望 - 公司在中国市场的跨越式增长，是品牌深耕本土的战略定力与合作伙伴信任支持双向成就的结果 [18] - 公司长期遵循的合作方针包括：以长期主义为导向坚守产品品质；构建与合作伙伴深度绑定、共赢共生的生态体系；以透明、公平、公正的沟通准则巩固互信共赢的合作根基 [18] - 公司管理层表示，未来将继续以洞察中国消费者真实需求为动力驱动产品创新，坚守科学实证与合规原则，强化品牌和渠道协同 [19] - 公司将在PPAE经营模式指引下，持续深化“Swisse Mega Brand”品牌战略，打造更优质的产品矩阵和更完善的渠道支持体系，与合作伙伴探索大健康发展的商机，实现聚力共赢和高质量发展 [22]

整体财务表现 - 2025年前九个月整体营收达108.05亿元人民币，同比增长12.3% [1] - 中国市场贡献总收入的71.0%，同比增长20.6%，是主要收入来源 [1] - 扩张市场整体同比增长19.0%，其中亚洲9个扩张市场增速尤为显著，同比增长达64.4% [1] - 截至9月30日，集团现金储备达人民币17.4亿元，维持稳健流动性 [2] - 前三季度主动提前偿还美元银团贷款，合计偿还人民币3亿元（等值），债务结构持续改善 [2] 业务板块收入与增长 - 成人营养及护理用品业务营收达52.4亿元，同比增长6.0% [3] - 婴幼儿营养及护理用品业务营收达39.7亿元，同比强劲增长24.0% [7] - 宠物营养及护理用品业务营收达15.9亿元，同比增长8.2% [12] - 营养补充品系列占集团总收入的64.5%，是收入增长主引擎 [1] - 维生素、草本及矿物补充剂以及宠物补充品分别实现6.0%及14.2%的收入同比增长 [1] 成人营养及护理用品业务 - Swisse斯维诗中国市场实现同比增长15.7%，占ANC销售额的70.6% [3] - 线上跨境电商渠道销售额增长23.1%，抖音渠道销售额实现强劲增长77.7% [3] - 澳新本地市场稳健同比增长达8.9%，但受企业代购下滑影响，澳新市场收入整体同比下降19.4% [6] - 扩张市场实现同比双位数增长，Swisse在新加坡肝脏保健及男性健康市场排名第一，在意大利的美容维生素、草本及矿物补充剂市场排名第二 [6] - 双十一期间，Swisse在天猫、京东、唯品会三大电商平台稳居营养补充品类第一，并在蓟类、鱼油、口服美容等多个细分品类销量第一 [3][22] 婴幼儿营养及护理用品业务 - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长35.2%，远超同期整体市场0.2%的零售跌幅 [7] - 合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达16.4%，创历史新高，第三季度单季份额进一步上升至17.3% [7] - 双十一购物节期间，全渠道销售额实现显著提升37%，创历史新高 [10] - 婴童益生菌、婴童乳铁蛋白、鼻敏益生菌三大核心品类持续霸榜渠道第一 [10] - 截至2025年9月30日止三个月，婴幼儿益生菌及营养补充品销售额重拾强劲双位数增长 [13] 宠物营养及护理用品业务 - PNC中国市场同比增长8.0%，主要由于渠道由一般贸易电商转向跨境电商的调整 [12] - Zesty Paws快乐一爪在北美实现同比增长12.4%，是美国最受认可的宠物补充品品牌之一 [16] - 双十一期间，Solid Gold素力高电商销售额全渠道实现同比增长11%，新客同比增长12%，旗下高端主粮同比增长196% [12] - Solid Gold素力高电子商务贡献了82.3%的销售额，高端化产品销售额占比达25.3% [16] - 北美市场整体稳健同比增长5.9% [16] 战略与未来展望 - 公司持续聚焦全球高端营养与健康产业，致力于提供全家庭营养健康产品与服务 [1][18] - ANC业务将在中国市场保持增长势头，重点通过产品创新与线上渠道拓展巩固领先地位，并持续发展扩张市场 [18] - BNC业务将依托电商与母婴线下渠道的成功经验，维持婴幼儿配方奶粉销售增长势头，并将新手妈妈教育作为核心策略 [18] - PNC业务在中国将进一步聚焦高端宠物食品与营养品并加强跨境电商布局，在北美将持续执行全渠道战略与品类创新 [19] - 集团将持续推进去杠杆化进程，优化资本结构，为未来业务拓展提供支撑 [19]

公司发展历程与战略 - 公司于2015年加入健合集团，开启在中国市场的十年本土化运营，品牌定位自然健康，传递“运动、营养、正念”理念 [1] - 2016年至2018年为1.0时代，公司抓住代购兴起与跨境电商发展的双重机遇，进驻国内主要电商平台，通过革新保健品传统认知并与年轻、美妆化场景绑定，上市血橙精华、护肝片等澳洲爆款产品，实现阶段式跨越 [2] - 2019年开启2.0时代，从国际品牌向本土化转型，精准洞察消费者对内在健康的需求，将营养品打造成生活时尚单品，并推出Little Swisse、Swisse Me、SwissePLUS三大新品牌多个品类，满足精细化营养需求 [3] - 2023年公司正式提出“Swisse Mega Brand”品牌战略，进入“多品牌+多品类”共同发展的3.0时代，通过4大品牌11个品类实现全人群、全生命周期的营养覆盖 [4] - 2025年上半年，公司成为中国内地全渠道营养品TOP1品牌，印证了其在全球与中国市场的双轨增长实力 [4] 市场表现与里程碑 - 在2.0时代，公司取得了中国内地线上VHMS（维生素、草本及矿物补充剂）市场排名第一的成绩，中国也由此跃升为其全球最大市场 [3] - 2023年，公司达成全球销售额突破10亿澳元的重要里程碑 [4] 行业背景与机遇 - 2016年正值代购与跨境电商的行业机遇期，国内消费者对海外商品信任度提升，澳洲留学潮催生了代购群体的兴起 [2] - 2018年后跨境电商行业发展逐步走向规范化 [3] - “健康中国”战略的持续深化促使消费者健康意识大幅提升 [3] - 2023年中国营养健康市场呈现精细化、分龄化的发展趋势 [4] - 当前大健康行业在持续增长中面临消费分级与竞争升级的新挑战 [4] 未来战略与展望 - 公司未来将继续坚持以洞察中国消费者真实需求为动力，驱动产品创新升级，坚守科学实证与合规原则，强化品牌和渠道协同，紧抓未来发展机遇 [5] - 公司将在健合集团PPAE经营模式指引下，持续深化“Swisse Mega Brand”品牌战略布局，不断打造更优质的产品矩阵和更完善的渠道支持体系，携手合作伙伴探索大健康发展的无限商机 [5]

行业背景与公司表现 - 营养健康行业2024年仍处在调整期，具体表现为婴配粉整体下行、成人营养竞争加剧、宠物赛道进入结构分化 [1] - 在此背景下，健合集团前三季度实现营收108.05亿元，同比增长12.3%，表现出稳健性 [1] 核心战略与业务布局 - 公司的核心价值在于构建了“全家庭营养健康生态”战略，在婴幼儿、成人、宠物三条赛道均建立稳定的品牌与供应链体系，实现消费生命周期延展 [1] - 婴幼儿营养领域：依托母婴渠道、内容营销与境内外电商体系形成广泛触达网络，婴配粉、益生菌、乳铁蛋白的强渠道力使其在新手妈妈群体中具备稳定流量入口 [1] - 成人营养领域：Swisse通过高端化与年轻化产品矩阵，在多个细分品类中建立明确定位 [1] - 宠物营养领域：在北美市场，Solid Gold与Zesty Paws构成完整的“主粮 + 功能性补充品”结构，有助于对冲市场周期波动 [1] 国际化市场结构 - 市场结构分为三层：核心驱动市场（中国，占比超过七成）、成熟稳增长市场（澳新）、扩张增量市场（东南亚、中东、意大利等） [2][3] - 在成熟市场（澳新），Swisse本地市场增长8.9%，为集团提供稳定基盘 [2] - 在扩张市场（东南亚、中东、意大利等），多个市场保持双位数增长，构成未来三到五年的潜在增长波次 [3] - 这种区域层次结构使公司在单一区域出现消费波动时具备一定的对冲能力 [3] 供应链与研发基础 - 公司拥有六大研发中心与多地生产基地，形成资源共享、原料互通的机制，有助于提升产品迭代效率与规模效应 [3] - 供应链的韧性使其能在成本波动期保持毛利稳定，并在全球溯源体系中保证产品质量一致性 [3] 长期投资价值点 - 多品类结构有助于降低周期性风险 [4] - 多区域布局有助于提升增长弹性 [4] - 高端化产品组合有助于提升盈利能力与品牌壁垒 [4] - 当行业进入精细化竞争期时，供应链、国际化与品牌矩阵等“体系竞争力”成为决定企业持续增长能力的关键，公司在这三个维度上均具备一定基础 [4]

股本与股份 - 2025年11月底法定/注册股本总额为1亿港元[1] - 2025年11月底已发行股份（不包括库存股份）数目为645,561,354股[2] - 2025年11月底库存股份数目为0股[2] 购股权计划 - 行使价为15.58港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权数均为250,000股[3] - 行使价为29.25港元的购股权计划，上月底结存2,724,214股（已失效），本月底结存2,688,322股[3] - 行使价为60.02港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权数均为100,970股[3] - 行使价为59.05港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权数均为147,060股[3] - 行使价为49.15港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权数均为375,720股[3] - 行使价为45.79港元的购股权计划，上月底及本月底结存股份期权数均为59,298股[3] 资金与规则 - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[4] - 购回及赎回股份注销时，“事件发生日期”理解为“注销日期”[9] - 购回及赎回但未注销股份需提供相关资料，用负数注明待注销股份数目[9] - 上市发行人可按情况修订不适用项目[9] - 若发行人此前已就证券发行等作确认，此报表无需再确认[9] - “相同”证券需面值、股款、股息/利息及权益相同[9]