核心业绩表现 - 2025年中期营收70.2亿元，同比增长5.2%，经调整可比纯利同比增长4.6%，经调整EBITDA利润率15.7% [1] - ANC业务营收34.4亿元（同比增长5.9%），BNC业务营收25亿元（同比增长2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比增长8.6%）[2][3] - 中国内地婴配粉销售额增长10%（远超行业0.2%增幅），超高端奶粉市场份额从12.9%提升至15.9% [3] 业务板块细分表现 - ANC中国区收入同比大增13.1%，Swisse稳居中国内地VHMS市场第一，扩张国际市场收入同比增长38.7% [2] - BNC扭转前期颓势，益生菌业务在电商和婴童渠道呈现恢复性增长 [3] - PNC高端宠物补充品同比增长14.3%，中国区Solid Gold素力高销售额同比攀升17.5%，北美Zesty Paws覆盖超20,000家门店并实现13.4%增长 [3] 战略与运营驱动因素 - "全家庭营养健康"战略通过ANC（成人/儿童）、BNC（婴幼儿）、PNC（宠物）三大业务实现协同覆盖 [1][4] - 研发端强化科学验证（如Swisse高纯鱼油获IFOS认证），渠道端打造"运营合伙人"模式，通过专业培训提升终端服务能力 [5] - 品牌沟通采用平台精准种草（小红书、抖音）与情感化主张（如"宝宝强大，自在当妈"），实现线上线下流量互通 [6] 行业趋势与市场定位 - 保健品线上化与功效化趋势显著，抖音渠道GMV同比高增长，24-40岁消费者占比持续提升 [7] - 宠物营养品渗透率较低（对比美国），老龄化宠物推动科学喂养需求，Solid Gold+Zesty Paws双品牌卡位优势 [8] - Swisse PLUS抗衰系列切入银发经济与年轻群体，Little Swisse儿童产品实现人群渗透 [2][7] 财务优化与资本结构 - 完成3亿美元优先票据再融资（票面利率下降约200个基点），2025年财务费用预计减少约6000万元人民币 [9] - 截至6月末现金储备18.3亿元，净负债比率降至127.7%，经营现金流转化率过去五年维持80-95% [9][10] - 派息率维持30%-40%，2025年股息率有望提升 [10] 增长指引与估值前景 - 2025年全年收入预期中高单位数增长，ANC高单位数、BNC高单位数（奶粉低双位数）、PNC低双位数增长 [9] - 经调整纯利预期约6.5亿元，当前PE低于历史均值及港股消费龙头平均水平 [9] - 近一个月股价涨幅超32%，新国标切换、宠物业务复合增速20%+及债务优化推动估值修复 [9][10][11]

收入和利润（同比环比） - 总收入为人民币70.192亿元，同比增长4.9%[6] - 集团总收入按同类比较基准增长5.2%至人民币7,019.2百万元[33][34] - 公司总收入从2024年上半年的6,692,132千元人民币增长至2025年上半年的7,019,234千元人民币，同比增长4.9%[147][150] - 收入同比增长4.9%至701.92亿元人民币[132] - 毛利为人民币43.891亿元，同比增长7.8%[6] - 经调整可比纯利为人民币3.63亿元，同比增长4.6%[6] - 公司经调整可比纯利同比上升4.6%[18] - 经调整可比纯利从人民币347.2百万元上升至363.0百万元[60] - 纯利为人民币7100万元，同比下降76.8%[6] - 纯利从人民币305.8百万元下降至71.0百万元[60] - 期内溢利同比下降76.8%至7.10亿元人民币[132] - 母公司普通股权益持有人应占溢利为71,017千元人民币，较二零二四年同期的305,803千元人民币下降76.8%[168] - 每股基本盈利从0.48元下降至0.11元[132] - 每股基本盈利为0.11元人民币，基于71,017千元人民币溢利及641,662,090股加权平均股数计算[168] - 除税前溢利同比下降41.6%至人民币3.06292亿元[138] - 公司除税前溢利从2024年上半年的523,939千元人民币增至2025年上半年的数据未提供[146][155] - 公司期内溢利为人民币551.9万元[136] 成本和费用（同比环比） - 集团毛利率从60.9%上升至62.5%[44] - 毛利率提升至62.5%（2024年同期为60.8%）[132] - 成人营养及护理用品毛利率从64.2%上升至67.5%[45] - 成人营养及护理用品销售及分销成本为人民币1,441.1百万元，同比上升19.2%，占业务收入百分比从36.9%升至41.9%[49] - 成人营养及护理用品广告及营销开支占业务收入百分比从30.0%升至34.6%[49] - 婴幼儿营养及护理用品销售及分销成本为人民币952.4百万元，占业务收入百分比从39.2%降至38.1%[51] - 婴幼儿营养及护理用品广告及营销开支占收入百分比从12.7%升至14.2%[51] - 宠物营养及护理用品销售及分销成本为人民币490.4百万元，同比上升21.6%，占收入百分比从41.0%升至45.4%[52] - 销售及分销成本同比增加12.0%至297.13亿元人民币[132] - 行政开支轻微下降1.8%至人民币398.5百万元，占集团收入百分比从6.1%降至5.7%[53] - 研发开支为人民币95.9百万元，同比下降7.8%，占集团收入百分比从1.6%降至1.4%[54] - 融资成本上升33.8%至人民币579.5百万元，其中计息债务利息为人民币351.5百万元，同比下降18.2%[57] - 融资成本同比增加33.8%至57.95亿元人民币[132] - 融资成本大幅增加33.8%，从2024年上半年的433,251千元人民币增至2025年上半年的579,542千元人民币[154] - 衍生金融工具非现金公允值亏损净额为人民币74.1百万元[54] - 存货撇减大幅增加至人民币20.6514亿元[138] - 存货撇减至可变现净值大幅增加149.5%，从2024年上半年的82,766千元人民币增至2025年上半年的206,514千元人民币[155] - 所得税开支从人民币218.1百万元上升7.9%至人民币235.3百万元[59] - 二零二五年上半年所得税总开支为235,275千元人民币，较二零二四年同期的218,136千元人民币增长7.9%[156] - 按呈报基准实际税率从41.6%上升至76.8%[59] - 主要管理人员薪酬总额从2024年同期的50,235千元人民币下降至2025年的28,478千元人民币，减少43.3%[200] - 短期雇员福利支出从2024年同期的42,127千元人民币下降至2025年的24,138千元人民币，减少42.7%[200] 各业务线表现 - 营养补充品收入占比65.6%，为主要收入来源[8] - 宠物营养及护理用品业务收入占比15.4%，同比增长强劲[10][16] - 婴幼儿配方奶粉于中国内地销售额增长10.0%[16] - 跨境电子商务渠道销售额增长18.1%占中国内地成人营养及护理用品收入的81.5%[20] - 抖音销售渠道增长80.3%并跻身行业第四位[20] - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售额增长10.0%远超整体市场0.2%的增幅[24] - 1段及2段婴幼儿配方奶粉商品成交总额增长103%[24] - 小红书及抖音品牌搜索量同比增长三倍以上[24] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务整体录得双位数跌幅[24] - 宠物营养及护理用品分部上半年实现高单位数增长，高利润宠物营养品按同类比较基准增长14.3%[26] - Zesty Paws占区域宠物营养及护理用品收入的84.6%，按同类比较基准维持12.8%的强劲增长[26] - Solid Gold销售额按同类比较基准下降23.3%，电子商务贡献80.9%的销售额，高利润率产品占比达24.7%[26] - 中国内地宠物营养及护理用品销售额增长17.5%，高利润宠物食品及营养品占总收入的33.8%[27] - 宠物营养品收入按同类比较基准增长14.3%至人民币760.5百万元，占总收入10.8%[34] - 中国内地成人营养及护理用品收入同比增长13.1%，占总成人营养收入的70.0%[37] - 跨境电子商务渠道销售额增长18.1%，占中国内地成人营养收入的81.5%[37] - 新零售渠道收入增长28.2%，占中国内地成人营养收入的9.0%[37] - 婴幼儿配方奶粉收入增长10.0%至人民币1904.9百万元[38] - 合生元在中国内地超高端婴幼儿配方奶粉份额从12.9%增长至15.9%[38] - 宠物营养及护理用品收入增长17.5%至人民币204.9百万元，新产品贡献33.8%收入[39] - 成人营养及护理用品分部收入增长5.0%，从2024年上半年的3,275,585千元人民币增至2025年上半年的3,438,722千元人民币[151][152] - 婴幼儿配方奶粉分部收入增长9.6%，从2024年上半年的1,798,440千元人民币增至2025年上半年的1,970,973千元人民币[151][152] - 宠物营养及护理用品分部收入增长9.6%，从2024年上半年的984,978千元人民币增至2025年上半年的1,079,202千元人民币[151][152] - 集团总收入70.19亿元人民币，其中成人营养及护理用品占比49.0%（34.39亿元）[145] - 婴幼儿配方奶粉分部收入19.71亿元人民币，占总收入28.1%[145] - 宠物营养及护理用品分部收入10.79亿元人民币，占总收入15.4%[145] - 分部业绩总额43.89亿元人民币，成人营养及护理用品贡献52.9%（23.22亿元）[145] - 存货撇减至可变现净值2.07亿元人民币，婴幼儿配方奶粉占比56.0%（1.16亿元）[145] - 资本支出总额6.59亿元人民币，婴幼儿配方奶粉分部占比48.4%（3192万元）[145] 各地区表现 - 中国内地市场收入占比70.3%，为核心市场[12] - 澳新市场总收入因企业代购业务下滑同比下降16.2%[22] - 成人营养及护理用品分部在澳新本地市场实现中单位数增长[19] - 中国内地市场成人营养及护理用品取得双位数增长[19] - 中国内地收入按同类比较基准增长8.7%至人民币4,936.0百万元，占总收入70.3%[34] - 其他区域收入按同类比较基准增长18.8%至人民币420.3百万元，表现亮眼[34] - 中国内地收入为人民币4936.0百万元，同比增长8.7%，占总收入70.3%[37] - 澳新市场收入同比下降15.6%至174.9百万澳元[41] - 中国内地收入同比增长8.7%，从2024年上半年的4,541,353千元人民币增至2025年上半年的4,936,033千元人民币[147] - 澳洲及新西兰地区收入下降17.9%，从2024年上半年的975,933千元人民币降至2025年上半年的800,718千元人民币[147] - 中国内地所得税开支为91,490千元人民币，同比增长65.7%[156] - 中国香港所得税开支为58,873千元人民币，同比增长9.2%[156] - 澳洲所得税开支为51,834千元人民币，同比下降15.0%[156] 管理层讨论和指引 - 经调整可比EBITDA率为15.7%，同比下降1.3个百分点[6] - 经调整可比EBITDA为人民币1,100.7百万元，同比下降3.4%，经调整可比EBITDA率从17.0%降至15.7%[55] - 以更优惠票面利率成功对2.97亿美元优先票据进行再融资[16] - 公司发行3.5年期300百万美元优先票据进行再融资，优化债务结构[28] - 宣派中期股息每股0.19港元占调整可比纯利约30%[72] - 二零二五年中期股息为每股0.19港元，总金额108,893千元人民币，较二零二四年同期的0.30港元下降36.7%[166] - 中期股息占2025年上半年经调整可比纯利约30%[124] - 宣派中期股息每股0.19港元（去年同期：0.30港元）[124] - 拟派股息为人民币3000万元[136] - 婴幼儿产品存货改善因新国标过渡顺利及销售超预期[70] - 宠物产品存货增加因拓展新市场备货[70] - 公司面临澳大利亚税务局的税务审查，涉及主要税项234.5百万澳元、利息55.2百万澳元及罚款117.3百万澳元[195] - 澳洲税务争议涉及主要税项234.5百万澳元利息55.2百万澳元及罚款117.3百万澳元[73] - 已支付澳洲税务局现金按金104百万澳元[74] - 公司子公司BHA已支付争议主要税项债务50%的现金押金，金额为104百万澳元[196] - 现金按金将列示为资产负债表资产项[74] 现金流和资本结构 - 经营活动所得现金净额为人民币998.0百万元[64] - 投资活动所用现金流量净额为人民币31.4百万元[65] - 融资活动所用现金流量净额为人民币706.5百万元[66] - 现金及现金等价物以及结构性存款为人民币1,812.0百万元[67] - 未偿还借款账面值为人民币9,174.1百万元[68] - 净杠杆比率从3.99倍下降至3.89倍[68] - 经营活动现金流量净额为9.98亿元人民币，同比下降5.2%[139] - 投资活动现金流出净额3.14亿元人民币，同比转负（上年同期净流入8389万元）[139] - 融资活动现金流出净额7.07亿元人民币，同比扩大715%[139] - 期末现金及现金等价物18.12亿元人民币，较期初下降23.8%[139] - 现金及现金等价物增加12.9%至181.20亿元人民币[133] - 经营产生现金为人民币11.03251亿元[138] - 经营所得税后现金净流入人民币9.98033亿元[138] - 截至2025年6月30日，公司现金储备为人民币18.3亿元，人民币债务占借款总额的75.7%[28] - 公司购回及赎回本金额合共为297,000,000美元的2026年到期13.5%优先票据[90] - 公司通过发行2028年到期9.125%优先票据为赎回2026年到期13.5%优先票据提供资金[90] - 赎回完成后公司已无发行在外的2026年到期13.5%优先票据[90] - 新订1.5亿美元等值离岸人民币定期贷款融资用于再融资7.497亿美元银团贷款[120] - 已全额动用1.5亿美元等值2024年6月再融资定期贷款[121] - 新订立总金额5.6亿美元等值的银团融资协议（含定期与循环信贷）[122] - 已动用5.4亿美元等值的2024年8月再融资信贷[122] - 股权结构变动触发条款将导致融资本金及应计利息立即到期[121][122] - 计息银行及其他借款减少2.9%至69.83亿元人民币[133][134] - 计息银行贷款及其他借款总额从71.65亿元人民币降至69.83亿元人民币，减少2.5%[184] - 2026年票据初始发行本金2亿美元，额外发行1.202亿美元，票面利率13.5%[186] - 公司回购2026年票据本金2320万美元后未偿还金额为2.97亿美元[186] - 2028年票据发行本金3亿美元，票面利率9.125%，用于现有债务再融资[186] - 截至2025年6月30日优先票据总额21.91亿元人民币，其中流动部分8499.6万元[189] 资产和负债状况 - 贸易应收款项及应收票据增加23.4%至114.39亿元人民币[133] - 贸易应收款项及票据增加人民币2.36757亿元至11.439亿元[177] - 贸易应收款项及应收票据增加人民币1.90538亿元[138] - 存货总额增加人民币261.29万元至19.328亿元[176] - 预付款项同比增加92.3%至人民币1.1378亿元[178] - 贸易应付款项及票据增加人民币3372.2万元至9.411亿元[179] - 其他应付款项及应计费用总额从19.4亿元人民币增至20.9亿元人民币，增长7.7%[180] - 退款负债从5.55亿元人民币增至5.71亿元人民币，其中销售返利占主要部分为5.59亿元人民币[180] - 衍生金融工具负债从26.6万元人民币大幅增至9509.2万元人民币，主要由于未指定对冲掉期负债增加[181] - 指定对冲工具的掉期产生公允值变动亏损1324.5万元人民币，而上年同期为收益4438.7万元人民币[182] - 未指定对冲工具的掉期产生亏损7140.5万元人民币，而上年同期为收益5152.1万元人民币[182] - 嵌入优先票据的提早赎回选择权公允值从551.7万元人民币增至1406万元人民币，增长155%[183] - 嵌入优先票据的提早赎回选择权公允价值1406万元人民币，当期亏损570.7万元[188] - 递延所得税资产总额8.16亿元人民币，较期初增加2242.8万元[190] - 递延所得税负债总额10.16亿元人民币，较期初增加6805.4万元[191] - 递延所得税负债净额从2024年末的684,455千元人民币增加至2025年6月30日的724,978千元人民币，增长5.9%[192] - 递延所得税资产净值从2024年末的530,681千元人民币减少至2025年6月30日的525,578千元人民币，下降1.0%[192] - 权益总额同比增长3.4%至600.94亿元人民币[134] - 权益总额从人民币581.337亿元增至600.937亿元[136] - 物业、厂房及设备收购成本同比增加122.1%至人民币4892.5万元[169] - 使用权资产新增成本同比增加505.8%至人民币7659.3万元[170] - 新租赁负债同比增加505.8%至人民币7659.3万元[171] - 商誉账面净值因汇兑调整增加人民币6300.4万元[172] - 无形资产收购成本同比增加80.3%至人民币1695.1万元[173] - 按公允价值计入损益金融资产增加人民币1935.4万元至1.901亿元[174] - 公司合约承担总额从2024年末的9,090千元人民币增加至2025年6月30日的10,467千元人民币，增长15.1%[198] - 无形资产合约承担从2024年末的3,415千元人民币增加至2025年6月30日的5,437千元人民币，增长59.2%[198] - 物业、厂房及设备合约承担从2024年末的5,675千元人民币减少至2025年6月30日的5,030千元人民币，下降11.4%[198] 运营效率指标 - 存货周转日数从146日减少至131日[70] - 成人营养及护理产品存货周转日数从134日微增至136日[70] - 婴幼儿营养及护理产品存货周转日数从168日大幅减少至122日[70]

行业整体表现 - 28家上市乳企总营收1901.48亿元同比下降1.05% 净利润123.99亿元同比下降14.83% 经营活动现金流净额49.41亿元同比下降31.72% [2] - 超六成企业营收同比下滑 净利润涨跌各半 仅2家企业营收同比增长超10% [1][3] - 研发费用合计6.97亿元同比增长14.99% 存货370.18亿元同比下降6.18% [2] 头部企业格局 - 伊利与蒙牛营收合计1033亿元占行业总收入54% 净利润合计92.46亿元占比74.6% [2] - 5家企业营收超百亿元（伊利/蒙牛/光明乳业/中国旺旺/优然牧业） 4家企业净利润超10亿元（伊利/蒙牛/中国旺旺/中国飞鹤） [2] - 头部企业通过高附加值产品与利润导向策略展现发展韧性 [3][4] 细分业务表现 - 奶粉业务企稳回升：伊利奶粉及奶制品营收165.78亿元同比增长14.26% 婴配粉市占率18.1%居首 蒙牛奶粉收入16.76亿元小幅增长 [7] - 冰淇淋业务高速增长：蒙牛冰淇淋收入38.79亿元同比增长15% 伊利冷饮业务营收82.29亿元同比增长12.39% [8] - 液态奶业务承压：伊利液态奶营收同比下降11.22% [3] 原奶板块调整 - 原奶企业普遍亏损但幅度收窄：现代牧业公斤奶成本降10.1% 现金流EBITDA持平 中国圣牧亏损收窄66.37% 优然牧业亏损减少47% [5] - 降本增效成果显著：现代牧业饲料成本降11.4% 优然牧业单公斤饲料成本降12% 中国圣牧通过种养结合降低饲草成本 [5] - 行业供需关系现改善信号 周期拐点预计将至 [6] 企业创新与策略 - 产品结构优化：乳企通过高附加值产品应对市场变化 如伊利冰淇淋/奶粉/奶酪业务双位数增长 [3] - 技术驱动降本：优然牧业推行科技赋能战略 现代牧业通过精准饲喂与集约采购优化成本 [5] - 差异化竞争加剧：奶粉行业竞争从流量争夺转向价值深耕 全家营养赛道成新焦点 [7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元人民币 [1] - 中国市场营收增长8.7% 占总收入比重70.3% [1] 业务板块分析 - 成人营养与护理用品业务营收34.4亿元 为最大营收贡献板块 [1] - 宠物营养与护理用品业务营收增幅最大 [1] - 婴幼儿营养与护理业务下半年婴配粉销售额预计稳步增长 [1]

财务表现 - 25H1收入70.19亿元，同比增长4.9%，符合指引 [1][2] - 净利润0.71亿元，同比下降76.8%，低于此前预告 [2] - 经调整可比净利润3.63亿元，同比增长4.6%，符合预告 [1][2] - 经调整可比净利率5.2%，同比持平 [2] - 经调整可比EBITDA 11.01亿元，同比下降3.4%，EBITDA率15.7%，同比下降1.3个百分点 [2] - 中期派息每股0.19港元，分红总额1.09亿元人民币 [2] ANC业务（成人营养及护理用品） - 25H1收入同比增长5.0% [2] - 中国内地ANC收入同比增长13.1%，主要受益于Swisse创新品类及抖音、新零售渠道增长 [2] - LittleSwisse系列收入增长32.9% [2] - 中国内地ANC经调整EBITDA率19.0%，同比下降2.1个百分点，因抖音渠道投放及海外市场拓展费用增加 [2] - 澳新市场ANC经调整EBITDA率31.1%，同比上升3.4个百分点 [2] BNC业务（婴幼儿营养及护理用品） - 25H1收入同比增长2.9% [3] - 中国内地婴配粉收入同比增长10%，远超市场整体增速 [3] - 合生元超高端婴配粉市场份额达15.9%，创历史新高 [3] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄 [3] - EBITDA率12.4%，同比下降2.6个百分点 [3] PNC业务（宠物营养及护理用品） - 25H1收入同比增长9.6% [3] - 经调整EBITDA率6.7%，同比上升1.6个百分点，主要因毛利率改善 [3] - 中国区PNC营收同比增长17.5%，受益于SolidGold高端化进程 [3] - 北美市场ZestyPaws营收同比增长12.8% [3] - SolidGold销售额同比下降23.3%，电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比24.7% [3] 资本结构与流动性 - 完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据再融资，延长债务期限并降低融资成本 [4] - 截至25H1现金余额约18.3亿元，流动性状况稳健 [4] - 美元贬值导致美元互换票据短期账面价值变动，影响表观利润 [1][5] 业务展望 - ANC业务将持续拓展线上渠道及海外市场，巩固行业领先地位 [1][4] - BNC业务预计下半年婴配粉销售额稳步增长，受益于电商与母婴渠道营销经验及新国标过渡完成 [4] - PNC业务中ZestyPaws将保持北美及扩张市场增长态势，SolidGold在中国内地聚焦高端宠物食品与跨境电商布局 [4] - 公司预计25-27年EPS分别为0.56元、1.03元、1.26元 [1][5]

婴幼儿奶粉零售市场规模及趋势 - 2018年至2025年婴幼儿奶粉零售市场规模波动明显，2018年市场规模为1619亿元，2019年增长至1690亿元（同比增长4.4%），2020年达1720亿元（同比增长1.8%），2021年小幅增至1725亿元（同比增长0.3%），2022年下降至1637亿元（同比下降5.1%），2023年进一步降至1476亿元（同比下降9.8%），2024年降至1367亿元（同比下降7.4%），2025年截至目前回升至1438亿元（同比增长5.2%）[2] - 2024年母婴市场细分赛道中，母婴奶粉占比最大，达50.4%，其次为母婴纸品清洁（19.4%）、母婴辅零食（10.2%）、婴童护肤个护（9.8%）、母婴出行（18.0%）和哺乳喂养工具（2.3%）[2][3] 渠道销售表现及增长 - 2025年1-4月婴配奶粉全渠道同比增长2.3%，其中线下渠道同比下降1.4%，线上渠道同比增长12.3%[4] - 线下奶粉品牌专卖店和线下母婴门店是主要销售渠道，占比分别为49.5%和48.7%，线上电商平台占比42.3%，线下大型商超占比36.3%，线上母婴垂直平台和线上短视频直播平台占比分别为24.1%和22.8%，品牌线上私域渠道和海淘/代购占比较低，分别为11.7%和3.0%[5] 奶粉品牌知晓情况及消费者行为 - 奶粉品牌被动知晓主要通过综合性社交平台（65.3%）、短视频直播平台（59.2%）和母婴垂直媒体平台（54.4%），其他渠道如购物与知识分享平台（43.0%）、线下综合商超（37.5%）和搜索平台（31.8%）也占一定比例[6] - 消费者在备孕阶段对奶粉品牌的关注度最高，达48.9%，孕早期、孕中期和孕晚期关注度分别为16.5%、10.4%和3.2%，孩子未满月阶段关注度为9.4%，孩子2-6月、6-12月和1-2岁阶段关注度较低，分别为5.8%、3.2%和1.4%[6] 企业业绩表现及市场动态 - 健合集团2025年上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元，经调整可比纯利同比增长4.6%，其中ANC业务营收34.4亿元（同比增长5.9%），BNC业务营收25.0亿元（同比增长2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比增长8.6%），中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长10.0%，超高端婴幼儿配方奶粉市场份额从12.9%提升至15.9%[8][9] - 澳优乳业2025年上半年营业收入同比增长5.6%至38.87亿元，EBITDA同比增长29.7%至3.98亿元，归属于母公司权益持有人应占利润同比增长24.1%至1.81亿元，自有品牌奶粉业务营收28.26亿元，羊奶粉业务同比增长3.1%，市场占有率提升至30.4%，海外收入同比增长65.7%至4.83亿元[10] - 其他乳企如蒙牛乳业奶粉业务收入同比增长2.46%至16.76亿元，外资品牌a2牛奶、达能和菲仕兰均实现增长，达能中国所在大区专业特殊营养业务销售同比增长12.9%[11] 行业消费升级及政策影响 - 婴幼儿奶粉消费升级趋势明显，消费者更倾向于高品质或细分化产品，2024年消费者购买300元以上乳粉的占比从2023年的21%增至26%，低线城市及农村市场消费升级推动高端及超高端奶粉市场扩容[14] - 生育支持政策如《育儿补贴制度实施方案》为奶粉市场带来结构性利好，2025年1月起对3周岁以下婴幼儿每年补贴3600元，预计2025年婴幼儿奶粉零售市场规模增速回升至5%左右，未来2-3年行业将进入新一轮增长通道[12][13] - 头部品牌通过补贴计划争夺孕育早阶用户和存量消费者，22%的消费者因活动优惠影响奶粉选购，中小品牌面临更激烈竞争需在细分市场突围[13][14]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16.9港元 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营收70.2亿元 同比增长4.9% 符合业绩预告 [4] - 剔除一次性溢价影响后 经调整净利润3.6亿元 同比增长4.6% [4] - 合生元在中国大陆超高端婴配粉市场份额从12.9%提升至15.9% [4] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍 [1][4] 财务表现 - 2025年上半年中国大陆市场营收49.4亿元 同比增长8.7% 占比70.3% [4] - 澳新市场营收8.0亿元 同比下滑18.0% 主要受代购业务下滑影响 [4] - 其他区域营收4.2亿元 同比增长17.1% 占比提升至6.0% [4] - 预测2025-2027年收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿元 [4][5] - 预测归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元 [1][4][5] 业务分部表现 ANC业务(成人营养及护理) - 2025年上半年营收34.4亿元 同比增长5.0% [4] - 中国大陆业务同比增长13.1% Swisse Plus增长31.9% Little Swisse增长32.9% [4] - 抖音渠道营收同比增长80.3% 山姆会员店等新渠道增长28.2% [4] - 经调整EBITDA利润率15.7% 同比下滑1.3个百分点 [4] BNC业务(婴幼儿营养及护理) - 2025年上半年营收25.0亿元 同比增长2.9% [4] - 中国大陆婴配粉业务同比增长10.0% [4] - 经调整EBITDA利润率12.4% 同比下滑2.6个百分点 [4] PNC业务(宠物营养及护理) - 2025年上半年营收10.8亿元 同比增长9.6% [4] - 中国大陆PNC业务同比增长17.5% [4] - 高利润宠物食品及营养品占中国内地PNC营收的33.8% [4]

行业整体表现 - 奶粉企业2025年半年报显示多数公司奶粉业务逆势回升 合生元母公司健合集团和佳贝艾特母公司澳优乳业均实现营收净利双增长[1] - 外资奶粉品牌上半年市场表现良好 达能中国所在大区专业特殊营养业务销售同比增长12.9%[8] - 婴幼儿奶粉零售市场规模增速预计回升至5%左右 行业进入新一轮增长通道[9][11] 健合集团业绩表现 - 集团上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元 经调整可比纯利同比增长4.6%[2] - 三大业务板块均实现增长：ANC业务营收34.4亿元（+5.9%） BNC业务营收25.0亿元（+2.9%） PNC业务营收10.8亿元（+8.6%）[2] - 中国内地婴幼儿配方奶粉销售额同比增长10.0% 远超整体市场0.2%的零售增幅[4] - 合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额由12.9%提升至15.9%创历史新高[4] - 中国市场贡献集团总收入70.3% 同比增长8.7%[4] 澳优乳业业绩表现 - 上半年营业收入38.87亿元（+5.6%） EBITDA3.98亿元（+29.7%） 归母净利润1.81亿元（+24.1%）[6] - 自有品牌奶粉业务营收28.26亿元 其中羊奶粉业务同比增长3.1%[6] - 羊奶粉市场份额提升2.8个百分点至30.4% 进口婴幼童羊奶粉市场份额达84%[6] - 高端牛奶粉品牌海普诺凯电商销售额同比增长59.96%[6] - 佳贝艾特海外市场收入4.83亿元 同比增长65.7%[8] 其他乳企业绩 - 蒙牛乳业奶粉业务收入16.76亿元 同比增长2.46%[8] - a2牛奶 菲仕兰等外资品牌上半年均实现增长[8] 行业发展趋势 - 生育补贴政策落地（每年3600元）为奶粉市场带来结构性利好[11] - 消费升级趋势明显：300元以上乳粉购买占比从2023年21%增至2024年26%[12] - 00后人群进入孕育阶段推动市场竞争向品质和体验维度升级[12] - 低线城市及农村市场消费升级释放下沉市场潜力[12] - 头部品牌通过补贴计划争夺早期用户 中小品牌面临更大生存压力[12]

行业整体表现 - 国内宠物食品行业保持高速增长 多家上市公司上半年业绩显著提升 [1][2] - 2024年城镇犬猫市场消费规模达3002亿元 同比增长7.5% 宠物食品占消费市场52.8% [3] - 中国宠物食品市场集中度较低 CR5为25.4% CR10为32.7% 远低于美国等成熟市场（美国CR5约70%） [4] 公司财务数据 - 乖宝宠物营业总收入32.2亿元 同比增长32.72% 归母净利润3.8亿元 同比增长22.6% [2] - 健合集团总收入70.2亿元 同比增长5.2% 其中宠物营养及护理用品收入10.8亿元 同比增长8.5% 中国市场增长17.5% [2] - 天元宠物和中宠股份等企业营收和净利润均实现双位数增长 [2] 主粮业务表现 - 宠物主粮业务增长突出 成为行业增长最快品类之一 [2][3] - 乖宝宠物主粮业务收入18.8亿元 同比增长57.1% [2] - 中宠股份宠物主粮业务收入7.8亿元 同比增长85.8% [2] - 路斯股份主粮产品收入5946.37万元 同比增长40% [2] - 天元宠物宠物食品业务收入6.7亿元 同比增长16.7% [2] 行业发展趋势 - 宠物食品功能化 健康化升级持续 行业红利仍未结束 [2][3] - 养宠观念从治疗向预防转型 推动功能化宠粮产品发展（覆盖肠道健康 皮毛护理 免疫支持及口腔健康等） [3] - 消费者对宠物产品价格敏感度逐步下降 消费意愿持续提升 [3] 市场竞争态势 - 国内宠物行业处于快速扩张阶段 区域性与细分品牌众多 市场格局相对分散 [4] - 主要宠物上市公司加速市场竞争 营销费用显著增长：乖宝宠物增长47.3% 天元宠物增长48.5% 中宠股份增长35.8% [4] - 国内宠物食品企业正从代工业务向研发和硬件布局完善转型 迎来新一轮升级发展红利期 [4]

行业增长态势 - 国内宠物食品行业保持高速增长 多家上市公司营收和净利润实现双位数增长[2] - 2024年城镇犬猫市场消费规模达3002亿元 同比增长7.5%[3] - 宠物食品占宠物消费市场52.8% 为主要养宠支出[3] 公司业绩表现 - 乖宝宠物营业总收入32.2亿元同比增长32.72% 归母净利润3.8亿元同比增长22.6%[2] - 健合集团宠物营养及护理用品收入10.8亿元同比增长8.5% 中国市场增幅达17.5%[2] - 天元宠物和中宠股份等企业营收和净利润均实现双位数增长[2] 主粮业务亮点 - 主粮业务增长突出 乖宝宠物主粮收入18.8亿元同比增长57.1%[2] - 中宠股份宠物主粮业务收入7.8亿元同比增长85.8%[2] - 路斯股份主粮产品收入5946.37万元同比增长40% 天元宠物宠物食品收入6.7亿元同比增长16.7%[2] 消费升级趋势 - 养宠观念从治疗向预防转型 推动功能化宠粮产品发展[3] - 宠物主粮从基础饱腹转向营养均衡和功能细分[3] - 消费者对产品价格敏感度下降 消费意愿持续提升[3] 市场竞争格局 - 中国宠物食品市场CR5为25.4% CR10为32.7% 远低于美国70%的集中度[4] - 多家企业营销费用显著增长 乖宝宠物47.3% 天元宠物48.5% 中宠股份35.8%[4] - 行业存在较大整合潜力 正处于快速扩张阶段[4] 行业发展动力 - 年轻群体成为养宠主力 更关注宠物健康与陪伴[3] - 国内企业从代工向自主研发转型 迎来升级发展红利期[4] - 功能化 健康化升级持续 行业红利仍未结束[2]