核心观点 - 中金看好联想集团在AI端侧的战略布局 包括硬件创新和软件能力提升 有望推动公司在全球PC和手机市场份额稳中有进 基于此维持跑赢行业评级并上调目标价10.4%至14.8港元 [1] 战略布局 - 公司在AI端侧持续深化一体多端的战略布局 [1] - 硬件层面创新打造卷轴屏和透明屏等产品 [1] - 软件层面强化本地大模型能力并提升跨设备体验 [1] 财务估值 - 当前股价对应2026财年10.4倍市盈率和2027财年8.9倍市盈率 [1] - 基于2026财年14倍市盈率上调目标价10.4%至14.8港元 [1] - 维持non-HKFRS净利润口径的盈利预测 [1] 市场前景 - 持续创新驱动公司在全球PC和手机市场份额稳中有进 [1] - 公司基于软硬件创新技术有望在端侧AI市场持续获得份额改善 [1] - 估值窗口推移是上调目标价的考虑因素之一 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16.0港币 对应15倍FY2026E市盈率 [1][5][7] 核心观点 - 联想集团有望持续受益全球混合式人工智能发展带来的强劲需求 凭借全球化布局优势化解不确定性 [1] - 混合式AI解决方案持续成为三大业务线新增长极 全球竞争优势进一步巩固 [1] - 公司已完成与沙特20亿美元投资计划 正在沙特建厂 预计2026年投产 有望深度参与沙特"Vision 2030"国家战略 [1][4] 业务表现 摩托罗拉手机业务 - 2QCY25摩托罗拉折叠屏手机全球市场份额增长至28% 同比提升14个百分点 超过三星成为全球最大折叠屏手机厂商 [2] - 摩托罗拉品牌智能手机营收同比增长14.0% 销量连续8个季度超市场增速 [2] - 美国高端市场表现突出：razr系列以699美元基础款零售价成为美国市场性价比最高的折叠屏手机 [2] - 印度等新兴市场增长强劲：razr 60系列竖向折叠屏手机需求旺盛 [2] AI PC业务 - 2QCY25全球PC市场份额达24.6%创新高 [3] - AI PC市场普及率已达约30% 购买AI应用的用户活跃度约40% [3] - 预计未来AI应用渗透率将进一步提升 带动PC产品结构升级和盈利能力改善 [3] 全球布局与供应链 - "中国+N"全球化制造布局：在全球共有30多个制造基地 其中11个国家拥有自有工厂 [4] - 通过墨西哥和匈牙利等地本地化生产有效应对风险并保障交付效率 [4] - 已完成与沙特阿拉伯公共投资基金旗下公司Alat的20亿美元零息可换股债券投资 [4] 财务预测 - 维持FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测分别为16.9/18.9/21.2亿美元 同比+17.6%/+11.3%/+12.4% [5] - 对应Non-HKFRS EPS分别为0.14/0.15/0.17美元 [5] - 营业收入预测：FY26E 759.66亿美元(+9.97%) FY27E 835.65亿美元(+10.00%) FY28E 919.79亿美元(+10.07%) [10] - ROE指标：FY26E 23.81% FY27E 20.14% FY28E 17.75% [10] 市场数据 - 当前股价11.0港币(截至9月5日) 市值1364.51亿港币 [8] - 52周价格范围6.57-13.60港币 [8] - 6个月平均日成交额8.7343亿港币 [8]

核心观点 - 中金维持联想集团跑赢行业评级 基于软硬件创新技术和AI端侧布局 上修目标价10.4%至14.8港元 对应34.6%上行空间 [1] - 联想通过"一体多端"战略深化AI智能设备布局 硬件创新包括卷轴屏和透明屏产品 软件层面强化本地大模型能力 [2] - 全球化产能布局提供应对关税等宏观不确定性的保障 [2][5] 财务与估值 - 当前股价对应2026/27财年10.4倍/8.9倍市盈率 基于FY2026年14.0倍P/E上修目标价 [1] - 基于non-HKFRS净利润口径维持盈利预测 [1] AI PC业务进展 - 2Q25全球PC出货量同比增长6.5% 联想增速15.2%跑赢行业 市占率达24.6% [3] - 2Q25联想中国市场AI PC占笔记本总出货量27% [3] - 端侧模型预计按每半年一代节奏迭代升级 [3] 智能手机业务表现 - 2Q25手机营收同比增长14% 连续第八个季度增速跑赢市场 [3] - Moto Razr折叠机和Edge等高端系列机型在海外市场实现有效突破 [3] 多端协同生态建设 - "天禧"个人超级智能体WAU平均值达40% [4] - 持续升级跨设备无缝体验 包括SmartConnect超级互联能力 [4] - 重点创新文件互传 APP流转和开放生态等维度 [4] 供应链优势 - 全球供应链位列Gartner 2025年度榜单第八位 [5] - 在11个市场设有超过30个自有或合作制造基地 采用"中国+N"战略布局 [5]

投资评级与估值 - 维持联想集团跑赢行业评级和盈利预测 当前股价对应2026/27财年10.4倍/8.9倍市盈率 [1] - 基于FY2026年14.0倍P/E上修目标价10.4%至14.8港元 对应34.6%上行空间 [1] AI战略与产品创新 - 深化AI端侧"一体多端"战略布局 硬件层面创新卷轴屏及透明屏产品 软件层面强化本地大模型能力 [2] - 2Q25中国市场AI PC占笔记本总出货量27% 端侧模型预计按每半年一代节奏迭代升级 [3] - "天禧"个人超级智能体WAU平均值达40% 跨设备无缝体验持续升级 [4] 市场份额与业绩表现 - 2Q25全球PC出货量同比增长6.5% 联想增速15.2%跑赢行业 市占率达24.6% [3] - 手机业务连续第八个季度增速跑赢市场 2Q25营收同比增14% 高端机型海外市场突破 [3] 供应链与风险应对 - 全球11个市场设超过30个制造基地 采用"中国+N"战略布局 [5] - Gartner 2025全球供应链榜单位列第八 全球化产能布局应对关税等宏观不确定性 [5]

Anthropic融资与估值 - Anthropic完成130亿美元F轮融资 最新估值达1830亿美元 成为全球估值排名第四的独角兽 仅次于SpaceX（3500亿美元）、字节跳动（3300亿美元）和OpenAI（3000亿美元）[2] - 公司年化收入从2025年初的10亿美元增长至2025年8月的50亿美元 八个月内增长400%[2] - 估值支撑来自旗下大模型Claude在编程和数学领域的领先性能[2] AI生成内容监管 - 《人工智能生成合成内容标识办法》于9月1日正式施行 要求所有AI生成的文字、图片、视频等内容添加标识[3] - DeepSeek、腾讯元宝、抖音、B站等平台已实施AI生成内容标识措施[3] - 该办法旨在通过标识机制帮助用户区分真实内容与AI生成内容 减少信息混淆风险[3] 半导体与AI芯片动态 - 博通获得新客户超100亿美元AI芯片订单 推动其2026财年AI收入显著增长[4] - 公司2025财年第三季度AI相关业务收入达52亿美元 同比增长63% 预计第四季度将达62亿美元[4] - 博通属于ASIC芯片阵营 客户自研芯片趋势减弱了对英伟达GPU的依赖[4] 量子计算投资进展 - 英伟达风投部门首次投资量子计算公司Quantinuum 该公司本轮融资6亿美元 估值达100亿美元[5] - 新投资者包括广达电脑和QED Investors[5] - 英伟达CEO黄仁勋认为量子计算正接近拐点 逻辑量子比特数量预计每5年增长10倍[5] 智能体模型竞争 - DeepSeek正开发具备多步操作与学习能力的先进AI智能体模型 目标在第四季度发布[6] - 该模型设计用于最小化用户指令 并能根据历史操作持续优化[6] - OpenAI、Anthropic和微软近期均推出了类似智能体软件[6] AI终端产品创新 - 联想在IFA大会发布多款AI终端 包括可垂直旋转屏幕的14英寸AI PC和具备人脸追踪、语音控制功能的智能概念设备[7] - 公司采用创新与商业可行性并重的筛选逻辑 即使概念产品未商业化也能积累技术专利[7] - 2017年折叠屏笔记本概念最终促成了摩托罗拉Razr折叠手机问世[7] AI对就业影响 - Salesforce裁减约4000个客户支持岗位 将岗位人数从9000人缩减至5000人 因AI承担了50%的工作任务[8] - AI已直接引发美国多行业裁员 但部分分析认为科技公司将疫情期过度招聘问题归咎于AI[8] 科技企业AI合作 - 苹果与谷歌达成新协议 重点评估Gemini模型 并搁置收购Perplexity的计划[9] - 苹果同时测试OpenAI和Anthropic技术 但未最终确定供应商[9] - 合作反映科技企业更倾向于通过技术协同而非收购实现AI资源优化[9] 人形机器人商业化 - 优必选获得2.5亿元人形机器人采购合同 涉及Walker S2产品 为全球该领域最大合同[10] - 公司今年7月还中标觅亿科技9051.15万元机器人采购项目[11] - 智元机器人和宇树科技7月中标中国移动1.2亿元人形机器人订单[11] 工业机器人部署 - 星尘智能与仙工智能达成千台级人形机器人订单合作 计划两年内在工业、制造、仓储场景部署[12] - 机器人将承担物料配送、搬运、上下料等重复性任务[12] - 工业场景被视为人形机器人最早实现大规模落地的领域[12]

企业发展路线分歧 - 联想采用贸工技路线 优先通过贸易和制造扩张业务 曾吞并IBM电脑生产线并达到国内出货量第一 [2] - 倪光南主张技工贸路线 强调自主技术研发应作为企业核心竞争力 但因与短期盈利目标冲突最终离开公司 [3][8] - 公司通过房地产等多元化业务维持高利润输入 但稀释了技术投入资源 [10] 技术投入与专利状况 - 全球专利数量约3万件 其中高价值技术专利占比不足10% [10] - 技术开发更多基于开源架构二次开发 底层技术储备存在不足 [10] - 曾驳回倪光南建设芯片设计公司的提议 管理层认为当时市场环境不佳 [14] 业务表现与战略调整 - PC业务长期居国内出货量首位 但后期面临技术价格战压力 [10] - 推出开天系列电脑 配备国产CPU和操作系统 负责整机组装制造和销售一体化 [10] - 在云计算、服务器等领域进行布局 并与国内技术部门合作 [10] 行业对比与案例参考 - 华为通过持续技术创新和底层技术布局 在通讯和消费产品领域建立竞争力 [16] - 倪光南多次认可华为的技术投入战略 认为其战略定力值得学习 [16] - 康奈尔大学教授指出 中国企业过去较少重视技术创新 联想依靠房地产业务获得政策扶持但缺乏自主技术创新 [1]

活动概况 - 2025世界智能产业博览会人工智能终端产业链专场对接活动在重庆举办 参与人数200余人 [1][3] - 活动由工业和信息化部电子信息司及重庆市经济信息委指导 区县经信部门及AI终端产业链上下游企业代表参会 [3] - 活动设置应用场景需求分享 供给能力展示 一对一交流对接三大环节 [3] 应用场景需求 - 华为阐述AI终端智能体生态与发展趋势 [3] - 联想提出AIPC升级及开放协作模式 [3] - 赛力斯介绍车企转型与战略联盟思路 [3] - OPPO分享AI手机细分领域趋势并表达生态合作需求 [3] - 视源股份分享AI+交互显示细分领域趋势并表达生态合作需求 [3] 供给能力展示 - 北斗智联展示AI赋能汽车座舱应用 [3] - 锐石创芯介绍射频前端布局与技术转化成果 [3] - 七腾机器人呈现立体巡检产品在多领域落地情况 [3] - 重庆川仪微电路展示核心产品 [3] - 重庆蓝岸科技展示核心产品 [3] 产业链协同 - 长安汽车 赛力斯 华为 小米等市内外龙头企业与全国各地中小企业进行深入交流 [3] - 现场对接氛围热烈 为产业链协同发展搭建有效平台 [3]

行业趋势与市场前景 - 全球PC市场过去几个季度同比增长4%到7% 公司上个季度实现超10%增长 主要受AI PC推动和Windows 10向Windows 11过渡影响 [6] - Windows 10将在10月底停止支持 企业加速换机进程目前完成约一半 未来两三个季度仍将保持不错增长 [6] - 目前全球AI PC采用率在20%-25% 公司达到30% 预计1到1.5年内达50% 3年内达70%-80% 4到5年内几乎所有PC都将是AI PC [6] 产品战略与创新方向 - 公司在IFA展推出多款AI终端包括高性能PC、智能平板、游戏设备和摩托罗拉智能手机 并发布两款概念产品：横竖屏切换的14英寸AI PC和搭载智能支架的概念机 [2] - 概念产品筛选逻辑强调创新与商业可行性并重 笔记本成本若达5万美元则无法市场化 [3] - AI驱动的自然语言交互和大模型技术可能推动PC设备走向无键盘、纯语音交互等新形态 但需要技术高度可靠 [11] - 智能眼镜可能成为未来2-5年内有潜力的设备方向 但需突破计算能力、电池续航和镜片等技术瓶颈 [12] 技术生态与发展阶段 - AI PC硬件已趋于成熟 软件生态仍在建设中 接下来几个季度将有大量应用推出 [6] - 未来是混合式AI时代 用户会在终端、边缘端、云端之间协作完成任务 轻量级或注重隐私的推理需求更倾向本地处理 [9] - 目前80到100家独立软件供应商正在将应用移植到能利用NPU处理工作负载的版本 [9] - AI PC价值分三阶段：第一阶段已实现长续航和计算能力 第二阶段落地首批AI体验如微软Copilot 第三阶段将催生大量基于NPU的新应用 [9] 用户需求与市场接受度 - 目前完全理解并主动寻求AI功能的用户占比相对有限 更多用户因设备轻薄、电池续航长等优势更新换代 部分用户出于"面向未来"心态选择更先进设备 [6] - 企业市场"杀手应用"突破点可能来自生产力提升工具 消费市场可能依托"超级智能体"实现体验跨越 未来智能体将在多设备本地运行 [12] 制造与供应链战略 - 公司超过50%设备产自自有工厂 在墨西哥、匈牙利、巴西、印度、日本等地设有工厂 这些布局已存在10年以上 [12] - 墨西哥工厂服务本地市场及美洲地区 在生产大型工作站等不适合空运产品方面具有显著优势 更接近终端市场意味着更短交付周期和更低运输成本 [12]

花旗中国银联成员资格变动 - 花旗中国因个人银行业务关闭不再作为中国银联成员 但强调对公业务的境内外支付和收款不受影响 公司表示将继续深耕中国市场服务企业和机构客户的跨境银行需求 [1] 阿里巴巴国际站业务进展 - 阿里国际站在美国举办全球最大B2B中小企业峰会CoCreate2025 总裁宣布AI驱动的多模态搜索已上线 在AI加持下平台9月采购节首日GMV增长33% [1] 美团闪购服务升级 - 美团闪购推出即时零售行业首个退货免运费服务 覆盖服饰、美妆、3C、家电、百货等品类 首批面向黑金和黑钻会员 支持全国近百万商家的七天无理由退货商品提供上门取件及免运费服务 [2] 谷歌反垄断裁决影响 - 谷歌在反垄断裁决中获胜 美国法官驳回司法部要求其出售Chrome浏览器和安卓操作系统的请求 但命令其与竞争对手共享数据以促进搜索竞争 母公司Alphabet市值本周增加2300亿美元 [3] 盒马业务调整 - 盒马邻里自提及相关服务将于10月4日全面停止运营 高峰期曾达1500家自提点 公司表示未来发展重点为盒马"鲜生+NB"业态 计划财年内新开近100家盒马鲜生门店 新增超50个覆盖城市 总门店数将超500家 [3] 智平方融资进展 - 智平方完成A+轮融资由普华资本领投 老股东敦鸿资产和国投持续加码 过去半年连续完成7轮数亿元融资 资金将用于核心大模型GOVLA和通用智能机器人AlphaBot迭代、产线扩容及全球市场拓展 [4] 百度智能云合作项目 - 北京大学深圳研究生院与百度智能云联合推出全球首个一站式数智化生命科学研究平台AI4S LAB 深度整合算力、数据、模型、实验四大要素 开发多智能体协同系统提供AI驱动和全链数智化科研体验 [5] 联想产品创新 - 联想发布全球首款垂直旋转屏AI PC ThinkBook VertiFlex概念机 支持水平和垂直双模式切换 在垂直模式下可通过超级互联实现智能手机无缝连接 [6][7] 腾讯混元平台升级 - 腾讯混元游戏视觉生成平台升级至2.0版本 新增游戏图生视频、自定义模型训练、角色一键精修等功能 大幅提升2D生图模型能力 图生视频和文生图模型在游戏场景达到行业SOTA水平 [8] 汽车消费补贴政策 - 南京启动新一轮汽车消费补贴活动 时间从9月5日至12月31日 按新车发票价格分档补贴：10万元以下补1000元 10-20万元补2000元 20-30万元补4000元 30-40万元补6000元 40万元以上补8000元 [10] 服务消费政策动向 - 扩大服务消费若干政策举措有望近日推出 重点增加高品质服务供给包括扩大入境消费、推出优质旅游线路、推动互联网及文化领域有序开放 并将露营、民宿、物业服务及互联网+医疗纳入鼓励外商投资产业目录 [11] 国际合作与航天动态 - 韩国与澳大利亚同意扩大关键战略产业供应链合作 双方在堪培拉举行首次会谈达成协议 [9] - 中国成功发射试验二十九号卫星 用于空间环境探测及相关技术试验 本次为长征系列运载火箭第592次飞行 [9]

行业趋势与创新方向 - AI驱动消费电子行业从"硬件参数比拼"转向"软件定义硬件"的生态竞争 [1][2] - 全球智能手机出货量增幅仅0.6% 消费者换机周期延长至31个月 硬件创新进入瓶颈期 [2] - AI PC出货量占比将从2024年17%增长至2025年43% 智能眼镜2025年预计同比增长60% 2029年前保持超60%年均增长率 [2] 联想集团战略布局 - 发布两款AI PC概念产品：14英寸横竖屏切换电脑及搭载AI感知技术的概念机 具备人脸追踪/语音控制/健康管理功能 [1] - 研发人员数量近两年翻倍至约两万人 其中半数（约1万）为软件开发人员 采用"N代在售 N+1开发"的研发体系 [3] - 软件研发围绕"端-边-云-网-智"新ICT架构打造全栈能力 聚焦办公/家庭等用户场景 [3] AI技术革命性影响 - 人机交互变革：从键盘鼠标转向自然语言与传感器交互 AI算法解读需求并驱动智能体完成任务 [4] - 计算方式变革：采用异构计算架构（如X-Engine）根据场景需求调配CPU/GPU等计算平台解决性能与功耗问题 [4][5] - 软件形态变革：从单一应用转向智能体驱动服务 通过自然语言调用服务满足需求 [5] 硬件形态演进观点 - 目前无新硬件形态能取代PC/平板/手机 技术积累与用户体验为核心考量而非硬件本身 [6] - 智能戒指等新兴设备价值在于背后健康监测与数据处理平台而非硬件载体 [6]