报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予2025年行业平均16xPE估值，维持目标市值543亿元人民币，维持目标价25.97元港币 [2][7] 报告的核心观点 - 业绩超预期，强货币化能力支撑收入高增长，精细化补贴与持续提效推动盈利能力稳步提升，国际化业务有望贡献第二曲线 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2021A|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,538|6,585|11,629|17,341|19,794|22,456|25,647| |营业收入(+/-)%|27.05%|-12.64%|76.60%|49.12%|14.15%|13.45%|14.21%| |毛利润（百万元）|5,648|4,778|8,471|11,113|12,470|13,698|15,388| |经调整归母净利润（百万元）|1,325|646|2,199|2,785|3,362|3,891|4,416| |经调整归母净利润(+/-)%|43.09%|-51.22%|240.31%|26.66%|20.71%|15.72%|13.49%| |经调整EBITDA（百万元）|1,896|1,437|3,124|4,050|4,766|5,348|5,929| |经调整EBITDA率（%）|38.72%|-24.18%|117.36%|29.65%|17.68%|12.20%|10.86%| [6] 业绩简述 - 24Q4公司实现收入42.38亿元，同比+34.76%，核心OTA实现收入34.57亿元，同比+20.2%，经调整净利润6.60亿元/yoy+36.82%，经调整净利率15.6%/yoy+0.2pct [7] - 核心OTA平台营业利润9.82亿/+44%，OPM为28.4%/+4.8pct，度假业务营业利润1,822万，23Q4亏损，OPM为2.3% [7] 强货币化能力支撑收入高增长 - 市场曾担心旅游大盘景气度及公司take rate提升空间和持续性，但24Q4交通和酒店景气度不高时公司收入仍维持较高增速，体现较强变现能力 [7] - 核心OTA收入增速环比稳定，由货币化率驱动变现提升及交叉销售率提高支撑，住宿+29%，交通+17%，take rate6.3%，yoy+0.4pct，连续四个季度提升 [7] - 24Q4公司平台上国内酒店ADR持平，间夜量增速10 - 15% [7] 精细化补贴与持续提效，盈利能力还在提升 - 利润端超预期源于营销投放精细化控制（销售费用30.3%vs 23Q4为35.8%），管理费用提升受度假业务并表影响 [7] - 核心OTA营业利润同比+44%，通过精细化补贴和规模提效盈利能力同比提升，兑现聚焦变现战略 [7] - 公司从24Q2开始收紧消费者端补贴力度提高营销投放效率，优先推动APP用户增长，后续重点开发存量用户消费习惯和购物频次 [7] - 公司将继续受益低线城市出行高景气，出境业务交通业务高增长表明低线出境需求待挖掘，有望成第二曲线贡献增量 [7]

报告公司投资评级 - 华福证券维持同程旅行“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行经调整净利润高于彭博一致预期，核心OTA盈利改善明显，业务拆分来看核心OTA收入稳健增长、国际业务快速扩张，月均付费用户规模创历史新高、用户价值持续提升；同程旅行作为下沉市场OTA龙头竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升，积极布局国际市场有望推动中长期收入和业绩增量释放，基于核心OTA盈利改善上调2025 - 2027年经调整净利润 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024Q4同程旅行实现营收42.4亿元，同比增长34.8%，经调整净利润6.6亿元，同比增长36.8%，经调整净利润率15.6%，业绩高于预期主要因核心OTA业务经营利润率同比提升6.8pct至28.4% [3] 业务拆分 - 收入端：2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比增长17.0%，其中国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130%；住宿业务收入11.4亿元，同比增长28.6%，其中国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110%；其他业务收入6.0亿元，同比增长14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家；度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家 [5] - 经营利润端：2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比增长44.4%，经营利润率28.4%；度假业务经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] 用户数据 - 2024年度公司月均付费用户规模达4310万，同比增长4.4%，创历史新高，年度付费用户规模2.4亿，同比增长1.5%，年度服务人次达19.3亿，同比增长9.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2027年公司经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2024A - 2027E有不同变化趋势；负债总计、股东权益总计等也呈现相应变化 [14] - 利润表：营业总收入、主营业务收入等逐年增长，营业总支出、营业成本等也相应增加，各年营业利润、净利润等指标有不同表现 [14] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流在各年有不同数值和变化 [14] - 主要财务比率：成长能力方面营业收入增长率、归母公司净利润增长率各年不同；获利能力方面毛利率、净利率等逐年提升；偿债能力方面资产负债率等指标有变化；每股指标和估值比率也呈现相应特点 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行营收和经调整净利润同比增长，业绩高于预期，核心OTA业务经营利润率提升，盈利能力明显改善 [3] - 核心OTA收入稳健增长，国际业务快速扩张，各业务板块表现良好 [4][5] - 2024年度月均付费用户规模创历史新高，年度付费用户规模和服务人次同比增长，用户价值持续提升 [6] - 同程旅行作为下沉市场OTA龙头，竞争优势突出，国内业务竞争力提升，国际市场布局有望推动中长期收入和业绩增长，上调2025 - 2027年经调整净利润预测 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4营收42.4亿元，同比+34.8%；经调整净利润6.6亿元，同比+36.8%，经调整净利润率15.6% [3] - 2024年度月均付费用户规模4310万，同比+4.4%；年度付费用户规模2.4亿，同比+1.5%；年度服务人次19.3亿，同比+9.3% [6] - 上调2025 - 2027年经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍 [7] - 2023 - 2027E主营收入分别为118.96亿、173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元，增长率分别为81%、46%、13%、14%、14% [7] - 2023 - 2027E归母净利润分别为15.54亿、19.74亿、26.06亿、31.47亿、37.52亿元，增长率分别为1164%、27%、32%、21%、19% [7] 业务拆分 - 2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比+17.0%，国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130% [5] - 2024Q4住宿业务收入11.4亿元，同比+28.6%，国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110% [5] - 2024Q4其他业务收入6.0亿元，同比+14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家 [5] - 2024Q4度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家，经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] - 2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比+44.4%，经营利润率28.4% [5] 资产负债表 - 2024A - 2027E现金及现金等价物分别为80.2亿、91.7亿、122.46亿、146.14亿元 [13] - 2024A - 2027E应收款项合计分别为71.78亿、81.79亿、93.64亿、106.62亿元 [13] - 2024A - 2027E存货分别为700万、0、0、0 [13] 利润表 - 2024A - 2027E营业总收入分别为173.41亿、196.61亿、225.11亿、256.32亿元 [13] - 2024A - 2027E营业总支出分别为150.55亿、165.3亿、187.35亿、211.73亿元 [13] - 2024A - 2027E营业利润分别为22.86亿、31.31亿、37.76亿、44.59亿元 [13] 现金流量表 - 2024A - 2027E经营活动现金流分别为29.7亿、49.22亿、55.67亿、61.93亿元 [13] - 2024A - 2027E投资活动现金流分别为 - 8.34亿、 - 26.31亿、 - 27.35亿、 - 26.33亿元 [13] - 2024A - 2027E融资活动现金流分别为6.79亿、 - 11.41亿、2.44亿、 - 11.92亿元 [13] 主要财务比率 - 2024A - 2027E营业收入增长率分别为45.7%、13.4%、14.5%、13.9% [13] - 2024A - 2027E归母公司净利润增长率分别为27.0%、32.0%、20.7%、19.2% [13] - 2024A - 2027E毛利率分别为64.1%、64.5%、65.3%、65.8% [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 同程旅行作为下沉市场 OTA 平台龙头，受益于国内长短途旅游需求释放、下沉市场渗透率提升、国际业务恢复以及线上线下流量深耕下的用户增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 24 日，同程旅行相对恒生指数 1M、3M、12M 表现分别为 4.3%、2.0%、0.7%，恒生指数 1M、3M、12M 表现分别为 2.4%、18.9%、44.9% [3] - 2025 年 3 月 24 日，同程旅行当前价格为 19.80 港元，52 周价格区间为 12.38 - 22.55 港元，总市值 46,086.32 百万港元，流通市值 46,086.32 百万港元，总股本 232,759.20 万股，流通股本 232,759.20 万股，日均成交额 305.25 百万港元，近一月换手 0.67% [3] 财务数据 - 2024Q4 公司实现收入 42.4 亿元（yoy + 34.8%），经调整净利润 6.6 亿元（yoy + 36.8%），经调整净利润率 15.6%（yoy + 0.2pct），总交易额 547 亿元（yoy + 2.2%） [4] 业务表现 - 核心在线旅游平台 2024Q4 实现营收 34.6 亿元（yoy + 20%），经营利润率 28.4%（yoy + 4.8pct） [5] - 交通票务 2024Q4 实现营收 17.2 亿元（yoy + 17%），2024 全年机票业务量稳健增长且快于行业整体增速，市场份额稳步提升，国际机票票量同比增长超 130% [5] - 住宿预订 2024Q4 实现营收 11.4 亿元（yoy + 29%），2024 年全年国际住宿间夜同比增长超 110% [5] - 其他业务 2024Q4 实现营收 6.0 亿元（yoy + 15%），截至 2024 年 12 月底，平台在营酒店门店数量接近 2,300 家，另有约 1,400 家筹备中 [5] - 度假业务 2024Q4 实现营收 7.8 亿元，持续专注同程旅业收购后的整合，截至 2024 年 12 月底，全国已开业旅行社加盟店超 1000 家 [5] 用户表现 - 2024Q4 公司平均月付费用户数 4100 万人（yoy + 9.3%），截至 2024 年 12 月 31 日止 12 个月年付费用户数 2.38 亿（yoy + 1.5%），12 个月累计服务人次增长 9.3%至 19.3 亿 [5] - 截至 2024 年 12 月 31 日，居住在中国非一线城市注册用户数占 87%以上，2024Q4 微信平台新付费用户中约 70%来自中国非一线城市 [5] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年营收分别为 195/228/258 亿元，归母净利润分别为 26/31/36 亿元，对应摊薄 EPS 为 1.1/1.4/1.6 元，对应 P/E 为 16.4/13.6/11.6 倍 [8] - 给予 2025 年同程旅行目标市值 499 亿元人民币，对应目标价 23 港元 [8]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国互联网及其他服务行业 - 公司：通程旅行控股（Tongcheng Travel Holdings）、携程集团（Trip.com Group Ltd，简称TCOM）、阿里巴巴集团（Alibaba Group Holding）、百度（Baidu Inc）、哔哩哔哩（Bilibili Inc）等多家公司 纪要提到的核心观点和论据 通程旅行控股4Q24业绩表现 - 核心在线旅游（OTA）收入同比增长20%，比预期高1%；总收入增长35%，比估计高5个百分点，得益于强劲的旅游业务；调整后利润同比增长37%，比预测高9%，源于销售与营销（S&M）费用节省；年度股息为每股0.18港元，同比增长20% [2] 2025年展望 - **估值方面**：通程目前2025年预期市盈率为13倍，较同行TCOM有35%的折让，接近三年来最深折让，但收入和利润增长前景更快 [2] - **业务增长方面** - 国内旅游需求强劲将推动核心OTA收入实现高个位数增长，1Q25管理层有信心OTA收入增长达到行业平均水平的2 - 3倍（政府数据显示春节假期旅游消费增长6 - 7%，通程目标为14 - 19%），且全年有望维持高个位数增长，住宿业务表现将比交通业务好5 - 10个百分点 [7] - 非核心业务表现不一，广告、物业管理系统（PMS）、酒店管理和会员业务有望全年维持30%以上增长（1Q因基数效应增长相对较慢），而收购的旅游业务因高度依赖泰国跟团游面临压力（可能无增长），但由于该业务利润率低，对整体盈利影响极小 [7] - **利润率方面**：通程在2024年提高S&M费用效率方面表现出色，管理层预计2025年这一趋势将持续，特别是通过交叉销售，核心OTA业务利润率有望提升超1个百分点；对于两个高增长但亏损的业务（出境游和国际旅游），2025年推出新举措聚焦投资回报率（ROI），目标是今年出境游业务实现盈亏平衡 [7] 风险因素 - **上行风险**：被压抑的需求强劲释放；低线城市竞争缓和，导致补贴减少和利润率提升 [14] - **下行风险**：中国宏观经济增长放缓，可能影响价格敏感的低线城市用户；低线城市竞争加剧 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关业务关系**：摩根士丹利与多家被研究公司存在业务往来，包括拥有部分公司1%或以上的普通股权益、在过去12个月内为部分公司管理或共同管理公开发行、提供投资银行服务并获得补偿、提供非投资银行证券相关服务等，且未来3个月可能继续寻求部分公司的投资银行服务补偿 [20][21][22] - **评级与估值方法** - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），评级不代表买卖建议，投资者应综合考虑多方面因素 [30][31] - 通程旅行控股加权平均资本成本（WACC）为12%，略高于TCOM，终端增长率为3%，外汇汇率为7.6 [12] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告由不同地区的关联公司负责发布和承担责任，报告内容基于公开信息，但不保证其准确性和完整性，研究人员可能参与公司活动，且公司可能做出与报告建议不一致的投资决策 [16][54][55] - 报告更新政策根据发行人、行业或市场情况而定，部分研究出版物有定期更新计划；摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问 [45][50]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收173.4亿元/同比+45.8%，归母净利19.7亿元/同比+27%，经调净利27.9亿元/同比+26.7%；4Q24营收增长具韧性，国际机票和酒店间夜数同比大增且占比有提升空间 [6] - 2024年用户运营高质量增长，年度月均付费用户、年付费用户、年服务人次同比增加，用户ARPU同比提升44%，人均消费频次从2019年5.5次提至2024年8.1次 [6] - 4Q24费用率显著改善，经调净利率和核心OTA平台Margin同比提升，预计2025年出境游业务迎盈亏平衡拐点，核心OTAMargin中期有提升潜力 [6] - 考虑公司精细化运营能力提升，预计2025 - 2027调整后净利润为32亿/39亿/45亿元，当前股价对应调整后PE13X/11X/10X [6] 相关目录总结 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|17341|19861|22240|24336| |收入增长率|46%|15%|12%|9%| |经调整净利润（百万元）|2785|3211|3938|4504| |利润增速%|26.67%|15.28%|22.62%|14.38%| |调整后摊薄EPS（元）|1.20|1.38|1.69|1.93| |调整后PE|15.36|13.32|10.86|9.50|[2] 市场数据（2024 - 03 - 20） - 股票代码：0780 - H股收盘价（元，港币）：18.4 - 恒生指数：24219.95 - 总股本（亿股）：23.28 - 实际流通股（亿股）：23.28 - 流通H股市值（亿元，港币）：462 [3] 公司财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|18241|24001|27339|32222| |现金|8020|12766|15855|20357| |应收账款及票据|1728|1997|2229|2442| |存货|7|6|7|7| |其他|8486|9232|9248|9417| |非流动资产|19537|19722|19929|20129| |固定资产|3147|3147|3147|3147| |无形资产|11723|11723|11723|11723| |其他|4666|4851|5059|5259| |资产总计|37777|43723|47268|52352| |流动负债|11597|14935|15159|16350| |短期借款|1359|1271|819|488| |应付账款及票据|4467|6355|6417|7097| |其他|5771|7309|7923|8766| |非流动负债|5218|5218|5218|5218| |长期债务|2794|2794|2794|2794| |其他|2423|2423|2423|2423| |负债合计|16815|20153|20376|21568| |普通股股本|8|8|8|8| |储备|19994|22583|25882|29747| |归属母公司股东权益|20001|22591|25889|29755| |少数股东权益|961|979|1002|1029| |股东权益合计|20962|23569|26892|30784| |负债和股东权益|37777|43723|47268|52352|[7][8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|17341|19861|22240|24336| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|6227|6951|7561|8153| |销售费用|5621|6356|7005|7544| |管理费用|1206|1291|1446|1582| |研发费用|2001|2284|2558|2799| |财务费用|36|-76|-217|-318| |除税前溢利|2398|3128|3991|4678| |所得税|410|534|682|799| |净利润|1988|2594|3309|3879| |少数股东损益|14|18|23|27| |归属母公司净利润|1974|2576|3286|3852| |EBIT|2434|3053|3774|4360| |EBITDA|2434|3053|3774|4360| |EPS（元）|0.87|1.11|1.41|1.65| |Non - GAAP净利润|2785|3211|3938|4504| |Non - GAAP EPS（元）|1.20|1.38|1.69|1.93|[7][8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|45.77%|14.53%|11.98%|9.43%| |归属母公司净利润增长率|27.04%|30.47%|27.56%|17.23%| |毛利率|64.09%|65.00%|66.00%|66.50%| |销售净利率|11.39%|12.97%|14.77%|15.83%| |ROE|9.87%|11.40%|12.69%|12.95%| |ROIC|8.04%|9.16%|10.26%|10.61%| |资产负债率|44.51%|46.09%|43.11%|41.20%| |净负债比率|-18.44%|-36.91%|-45.52%|-55.47%| |流动比率|1.57|1.61|1.80|1.97| |速动比率|1.56|1.59|1.79|1.96| |总资产周转率|0.50|0.49|0.49|0.49| |应收账款周转率|11.77|10.66|10.52|10.42| |应付账款周转率|1.45|1.28|1.18|1.21| |每股收益|0.87|1.11|1.41|1.65| |每股经营现金流|1.28|1.99|1.34|1.91| |每股净资产|8.59|9.71|11.12|12.78| |P/E|20.92|16.61|13.02|11.11| |P/B|2.12|1.89|1.65|1.44| |EV/EBITDA|15.81|11.16|8.09|5.90| |调整后P/E|15.36|13.32|10.86|9.50|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2970|4632|3111|4451| |净利润|1974|2576|3286|3852| |少数股东权益|14|18|23|27| |折旧摊销|0|0|0|0| |营运资金变动及其他|982|2038|-198|572| |投资活动现金流|-834|334|551|487| |资本支出|0|0|0|0| |其他投资|-834|334|551|487| |筹资活动现金流|679|-233|-586|-449| |借款增加|0|-88|-452|-331| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|-145|-134|-118| |其他|679|0|0|0| |现金净增加额|2828|4746|3089|4502|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至23.9港元，较最近收盘价有30%的潜在涨幅 [4] 报告的核心观点 - 同程旅行4季度核心OTA业务收入/经营利润同比增20%/44%，公司整体收入/经调整净利润超预期5%/7%，预计2025年核心OTA业务收入同比增18%，经营利润率同比提升至28%，看好中长期增长潜力，建议关注程心AI产品迭代进展 [1] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 核心OTA业务延续稳健增长趋势，4季度总收入44亿元，同比增13%，超预期5%，核心OTA收入同比增20%，住宿预订收入同比增29%，交通票务收入同比增17%，度假业务收入6.3亿元因季节性因素环比回落，核心OTA经营利润同比增44%，经营利润率28.4%，同比提升5个百分点，经调整净利润同比增37%至6.6亿元，超预期7%，净利润率15.6%，同比稳定 [2] - 单客价值提升持续验证，4季度MPU为4100万，同比增9%，2024年APU为2.38亿，同比增2%，年度用户花费为1073元，同比增4%，全年累计服务19.3亿人次，同比增9%，APU平均频次为8.1次/年，同比增8%，微信渠道流量稳定，自有App建设取得可观进展，App全年日活用户同比增超1倍 [2] 旅游大模型程心AI升级平台服务 - 今年3月，公司自研旅游大模型程心AI接入DeepSeek，提供“AI+实时预订”服务，有望提升用户互动及订单转化效率，中长期有降低运营成本潜力 [3] 财务预测 - 预计1季度核心OTA收入同比增16%，经营利润同比增44%，利润率改善趋势延续，展望2025年，维持核心OTA收入增18%的预期，度假业务或有小幅波动，预计全年净利润率小幅提升至16.4% [3] - 中长期增长动力方面，国内业务增长稳健，有望维持高于旅游大盘增速，动力来自用户频次及花费提升，国际业务是第二增长曲线，2024年国际机票/酒店预定量同比增超130%/110%，估算国际业务对OTA业务的收入占比在中低个位数，中期有望提升至10%-15% [3] 估值 - 考虑市场情绪好转，上调估值倍数，给予16.0倍2025年市盈率，上调目标价至23.9港元，建议关注程心AI产品迭代，有望在大模型旅游场景落地机遇中升级商业模式 [4] 财务及估值摘要 |财年截止12月31日|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |同比增长（%）|-12.6%|80.7%|45.8%|14.1%|13.5%|12.4%| |调整后净利润（百万元）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率（%）|9.8%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| |调整后每股盈利（元）|0.29|0.98|1.24|1.44|1.69|1.97| |市盈率（倍）|63.5|18.7|14.7|12.7|10.8|9.3| |市销率（倍）|6.2|3.5|2.4|2.1|1.8|1.6| |净资产收益率（%）|-0.9%|8.4%|9.4%|9.3%|8.8%|8.5%| [5] 股东结构 - 腾讯持股20.46%，携程持股19.96%，其他持股59.58% [6] 股价表现 |时间范围|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|-10.35|-3.26| |三个月|-30.26|-7.64| |十二个月|-47.72|-1.20| [7] 2024年4季度业绩概览 - 4Q24总收入同比增35% [11] - 4Q24核心OTA收入占比82%，其中住宿预定服务占27%，交通票务服务占41%，其他占14%，度假占18% [12][13] - 4Q24 GMV同比增2% [16] - 4Q24经调整净利润同比增37% [17] - 4Q24核心OTA经营利润率28% [18] - APU平均年度花费维持超1000元水平 [20] 财务预测更新 |同程旅行780.HK|4Q23|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25E|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（百万元）|3145|3866|4245|4991|4238|4356|11896|17341|19790|22467|25259| |同比|110%|49%|48%|51%|35%|13%|81%|46%|14%|14%|12%| |核心OTA业务（百万元）|2610|3203|3526|4013|3457|3727|11629|14199|16778|19305|21935| |同比|92%|24%|23%|22%|20%|16%|77%|22%|18%|15%|14%| |住宿预定服务（百万元）|882|965|1191|1378|1135|1164|3900|4668|5497|6386|7237| |同比|73%|16%|13%|22%|29%|21%|61%|20%|18%|16%|13%| |交通票务服务（百万元）|1473|1737|1743|2027|1723|1965|6030|7229|8294|9413|10657| |同比|95%|26%|17%|21%|17%|13%|78%|20%|15%|14%|13%| |其他（百万元）|522|502|592|609|599|598|1699|2302|2987|3505|4042| |度假（百万元）|267|663|719|979|780|630|267|3141|3012|3163|3324| |销售成本（百万元）|-970|-1351|-1501|-1827|-1548|-1514|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利（百万元）|2175|2515|2744|3165|2690|2842|8738|11113|12738|14518|16385| |毛利率|69.2%|65.0%|64.6%|63.4%|63.5%|65.2%|73.5%|64.1%|64.4%|64.6%|64.9%| |服务开发开支（百万元）|-515|-487|-494|-505|-515|-527|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |占收入比|16%|13%|12%|10%|12%|12%|15%|12%|11%|11%|11%| |销售及营销开支（百万元）|-1127|-1368|-1502|-1468|-1283|-1438|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |占收入比|36%|35%|35%|29%|30%|33%|38%|32%|31%|31%|31%| |行政开支（百万元）|-115|-265|-272|-328|-341|-295|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |占收入比|4%|7%|6%|7%|8%|7%|6%|7%|7%|7%|6%| |经营利润（百万元）|388|455|517|977|474|609|1869|2423|3108|3640|4276| |OPM|12.3%|11.8%|12.2%|19.6%|11.2%|14.0%|15.7%|14.0%|15.7%|16.2%|16.9%| |核心OTA（百万元）|680|724|858|1249|983|1043|2952|3815|4698|5492|6339| |OPM|23.6%|22.6%|24.3%|31.1%|28.4%|28.0%|25.4%|26.9%|28.0%|28.5%|28.9%| |度假业务（百万元）|-8|44|1|24|18|25|-8|87|72|63|100| |OPM|-2.9%|6.6%|0.1%|2.4%|2.3%|4.0%|-2.9%|2.8%|2.4%|2.0%|3.0%| |净利润（百万元）|311|400|429|803|355|541|1566|1988|2619|3088|3659| |净利润率|9.9%|10.4%|10.1%|16.1%|8.4%|12.4%|13.2%|11.5%|13.2%|13.7%|14.5%| |调整后净利润（百万元）|483|558|657|910|660|711|2199|2785|3243|3796|4434| |调整后净利润率|15.3%|14.4%|15.5%|18.2%|15.6%|16.3%|18.5%|16.1%|16.4%|16.9%|17.6%| [22] 附表：财务报表预测 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|6585|11896|17341|19790|22467|25259| |营业成本（百万人民币）|-1807|-3158|-6227|-7051|-7950|-8874| |毛利润（百万人民币）|4778|8738|11113|12738|14518|16385| |销售费用（百万人民币）|-2801|-4473|-5621|-6161|-6972|-7788| |研发费用（百万人民币）|-1414|-1821|-2001|-2222|-2501|-2761| |管理费用（百万人民币）|-701|-711|-1206|-1317|-1472|-1605| |金融资产减值亏损（百万人民币）|-28|-17|18|12|15|13| |其他收益（百万人民币）|154|123|104|119|70|71| |营业利润（百万人民币）|-24|1869|2423|3108|3640|4276| |财务成本净额（百万人民币）|-79|18|-36|-9|-23|-16| |税前利润（百万人民币）|-117|1854|2398|3098|3633|4270| |所得税（百万人民币）|-46|-288|-410|-479|-544|-612| |税后利润（百万人民币）|-164|1566|1988|2619|3088|3659| |少数股东权益（百万人民币）|-18|11|14|5|5|5| |归母净利润（百万人民币）|-146|1554|1974|2614|3083|3654| |经调整净利润（百万人民币）|647|2199|2785|3243|3796|4434| |贸易应收款项（百万人民币）|888|1218|1728|1999|2254|2543| |按公允价值计量且其变动计入损益的短期投资（百万人民币）|2669|1632|2733|2733|2733|2733| |预付款项及其他应收款项（百万人民币）|2697|4370|5450|5824|6612|7434| |按摊销成本计量的短期投资（百万人民币）|494|2317|161|2019|2292|2577| |受限制现金（百万人民币）|88|145|136|156|177|199| |总资产（百万人民币）|3547|5192|8020|17090|23688|30266| |流动资产合计（百万人民币）|10384|14900|18241|29821|37756|45751| |递延税项资产（百万人民币）|1598|2495|3147|3591|4077

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 同程旅行积极运营微信流量实现加速成长，国内出行维持高景气，跨境旅游逐渐恢复，公司收紧用户补贴保证利润水平 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|11896|17341|19667|22326|25232| |同比(%)|80.67|45.77|13.41|13.52|13.02| |归母净利润（百万元）|1554|1974|2426|2897|3391| |同比(%)|1164.41|27.04|22.87|19.43|17.03| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.67|0.85|1.04|1.24|1.46| | P/E（现价&最新摊薄）|25.42|20.01|16.29|13.64|11.65|[1] Q4业绩情况 - Q4营收42.38亿元，同比+34.8%，超指引25 - 30%上限，剔除度假板块并表因素，可比口径同比+20.2%；归母净利润3.51亿元，同比+13.1%；经调整净利润6.60亿元，同比+36.8%，超业绩指引5.8 - 6.3亿 [9] - Q4毛利率63.5%，同比 - 5.7pct，环比+0.1pct；销售/管理费用率分别为30.3%/8.0%，同比 - 5.6/+4.4pct，环比+0.9/+1.5pct；经调整净利率15.6%，同比+0.2pct，环比 - 2.7pct [9] 业务板块情况 - Core OTA板块同比+20.2%，交通票务/住宿预订业务Q4收入分别为17.23/11.35亿元，同比+17%/29%，住宿业务增长超指引，系渗透率提升，酒店供给增加和交叉销售策略。2024全年国际机票量/国际间夜量同比+130%/110%。其他业务收入5.99亿元，同比+15%，酒店管理规模近2300家，储备1400家。度假板块收入7.80亿元 [9] 用户情况 - 截至2024Q4末，年度付费用户/年度累计服务人次分别为2.38亿人/19.28亿人次，同比+1.5%/9.3%；用户购买频次为8.1次，2023/2019年为7.5/5.5次；每用户平均收入（ARPU）同比增长44%。Q4平均月付费用户/交易额为0.41亿人/547亿元，同比+9.3%/2.2% [9] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18240.56|19160.85|21848.69|24934.81| |现金及现金等价物（百万元）|8019.96|7784.71|9483.99|11659.44| |应收账款及票据（百万元）|1727.59|1912.03|2108.56|2312.96| |存货（百万元）|6.65|6.94|7.60|8.27| |其他流动资产（百万元）|8486.36|9457.16|10248.54|10954.14| |非流动资产（百万元）|19536.64|20866.70|21605.17|22153.44| |固定资产（百万元）|3146.93|3370.16|3543.59|3668.43| |商誉及无形资产（百万元）|11723.48|12430.31|12745.35|12968.78| |长期投资（百万元）|1682.15|1882.15|2032.15|2132.15| |其他长期投资（百万元）|2286.53|2486.53|2586.53|2686.53| |其他非流动资产（百万元）|697.56|697.56|697.56|697.56| |资产总计（百万元）|37777.20|40027.55|43453.86|47088.24| |流动负债（百万元）|11597.14|11391.27|11886.77|12093.33| |短期借款（百万元）|1359.29|859.29|659.29|459.29| |应付账款及票据（百万元）|4467.13|4435.35|4775.28|4864.22| |其他（百万元）|5770.72|6096.63|6452.20|6769.82| |非流动负债（百万元）|5217.75|5217.75|5217.75|5217.75| |长期借款（百万元）|2794.46|2794.46|2794.46|2794.46| |其他（百万元）|2423.30|2423.30|2423.30|2423.30| |负债合计（百万元）|16814.89|16609.03|17104.52|17311.08| |股本（百万元）|8.02|8.02|8.02|8.02| |少数股东权益（百万元）|960.84|977.94|998.36|1022.26| |归属母公司股东权益（百万元）|20001.47|22440.59|25350.98|28754.90| |负债和股东权益（百万元）|37777.20|40027.55|43453.86|47088.24| |经营活动现金流（百万元）|2969.88|2616.26|3382.81|3608.59| |投资活动现金流（百万元）|-834.26|-2114.67|-1223.70|-937.30| |筹资活动现金流（百万元）|678.80|-749.99|-472.99|-508.99| |现金净增加额（百万元）|2827.57|-235.25|1699.28|2175.44| |折旧和摊销（百万元）|910.70|369.93|361.53|351.74| |资本开支（百万元）|-952.10|-1300.00|-850.00|-700.00| |营运资本变动（百万元）|946.90|-361.40|-93.07|-404.11| |每股收益(元)|0.85|1.04|1.24|1.46| |每股净资产(元)|8.59|9.64|10.89|12.35| |发行在外股份(百万股)|2327.59|2327.59|2327.59|2327.59| |ROIC(%)|8.73|9.52|10.45|11.10| |ROE(%)|9.87|10.81|11.43|11.79| |毛利率(%)|64.09|64.70|65.00|65.30| |销售净利率(%)|11.39|12.34|12.98|13.44| |资产负债率(%)|44.51|41.49|39.36|36.76| |收入增长率(%)|45.77|13.41|13.52|13.02| |净利润增长率(%)|27.04|22.87|19.43|17.03| | P/E|20.01|16.29|13.64|11.65| | P/B|1.98|1.76|1.56|1.37| | EV/EBITDA|10.54|10.51|8.49|6.83|[10]

港股市场调整与低价股异动 - 港股市场大幅调整，恒生指数盘中一度跌超2.5%，恒生科技指数一度跌超3.7%，收盘跌幅分别为2.19%和3.37% [1] - 低价股逆市飙涨，新耀莱盘中一度大涨162.5%，PACIFIC LEGEND一度涨超50%，彭顺国际、烯石电车新材料、四威科技等均有拉升 [1][5] - 新耀莱主要从事汽车分销业务，代理销售宾利、兰博基尼及劳斯莱斯等名车，并提供相关售后服务 [3] 新耀莱业绩表现 - 2018年至2021年期间，公司每年净利润达数千万港元，但自2022年以来陷入亏损 [4] - 截至2024年9月30日的6个月内，公司营收10.46亿港元，同比下降39.66%，净利润亏损5.63亿港元，上年同期亏损5175万港元 [4] - 汽车分销业务方面，劳斯莱斯、宾利及兰博基尼的销售收入均下滑，其中劳斯莱斯销售额同比减少约58.9% [4] 外资机构上调中国资产目标价 - 野村将腾讯控股目标价由500港元升至648港元，维持"买入"评级，预计广告业务有数个增长动力 [9] - 瑞银上调中国移动目标价14%至103港元，预测2024-2027年净利复合年增长率为5% [10] - 摩根大通将瑞声科技目标价从34港元上调至60港元，维持"增持"评级，预计2025年收入同比增长两位数 [10] 其他公司目标价调整 - 花旗将瑞声科技目标价从53.1港元上调至60港元，评级为"买入"，预计未来收入增长向好 [11] - 摩根大通将安踏体育目标价从138港元上调至140港元，预测今年销售额及核心盈利同比增长11%及12% [11] - 里昂将金山软件目标价从57.1港元上调至57.8港元，维持"高度确信买入"评级 [11] 投资主线展望 - 银河证券认为港股市场配置价值较高的三大主线：业绩有望兑现的科技板块、政策支持力度较大的消费板块、投资收益稳定的高股息板块 [12]

财务数据和关键指标变化 - 2024年第四季度净收入42亿元人民币，同比增长35%；调整后净利润6.6亿元人民币，调整后净利润率15.6%；核心OTA业务收入35亿元人民币，同比增长20% [25] - 2024年全年净收入173亿元人民币，同比增长46%；核心OTA收入142亿元人民币，同比增长22%；调整后EBITDA为41亿元人民币，同比增长30%；调整后净利润28亿元人民币，同比增长27%，调整后净利润率16.1% [33][34] - 2024年第四季度，ARPU同比大幅增长44%，达到73元人民币；MTUs全年保持增长势头，同比增长9%，截至12月的三个月达到4100万 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 交通票务业务 - 2024年第四季度收入17亿元人民币，同比增长13%；全年收入72亿元人民币，同比增长20% [26][33] - 2024年第四季度，出境业务收入占交通票务总收入的5%以上 [26] 住宿预订业务 - 2024年第四季度收入11亿元人民币，同比增长29%；全年收入47亿元人民币，同比增长20% [26][33] - 2024年全年，间夜销售量和收入均创新高 [13] 其他业务 - 2024年第四季度收入5.99亿元人民币，同比增长15%；全年收入23亿元人民币，同比增长36% [27][33] 旅游业务 - 2024年第四季度收入7.8亿元人民币；全年收入31亿元人民币 [28][33] 国际机票业务 - 2024年全年业务量显著增长超130%，超过2019年水平的两倍 [12] 酒店业务 - 截至2024年底，运营中的酒店近2300家，另有1400家酒店在建 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 2024年全年，国内旅游需求持续增长，需求呈现多样化趋势；出境旅游市场供需均有所恢复 [5][7] - 2025年春节期间，旅游需求旺盛，国内云南、北京和广州等目的地受用户欢迎，出境游日本和东南亚等目的地也很热门 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略 - 深化国内市场布局，探索用户需求，加速国际化战略执行，把握出境游市场增长机遇 [9] - 优化流量运营策略，利用技术创新和产品升级提升用户服务体验，推动服务链优化和解决方案的商业化 [9] - 加强核心OTA业务，丰富服务内容，为用户提供更多价值；优先拓展出境业务，扩大全球影响力 [36][37] 行业竞争 - 与腾讯保持合作，通过微信小程序触达广泛用户；同时，发展独立应用程序，吸引新用户群体 [17] - 推出忠诚度计划，提供综合旅游产品和服务，吸引用户 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2024年是中国旅游行业和公司的关键一年，公司抓住机遇实现快速增长，对旅游行业和公司未来发展充满信心 [5][6][8] - 2025年旅游需求依然强劲，公司将继续加强核心业务，拓展出境业务，利用技术创新实现可持续增长和长期盈利 [35][36][37] 其他重要信息 - 公司拥有自主研发的旅游特定生成式AI“陈新”，已集成DeepSeek模型，应用于行程规划、产品推荐、酒店比较等多个领域 [20][70][71] - 2024年公司连续第三年获得MNC ESG评级AA，连续第二年入选S&T全球可持续发展年鉴中国版，并获得机构投资者颁发的中小盘最佳ESG项目奖 [22][23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：GMV和收入增长差距及票务和酒店业务费率趋势，以及营销战略、重点和投资计划对利润率的影响 - 回答：自2023年第三季度以来，酒店ADR和机票ATV因高基数效应面临下行压力，但公司平台ADR相对稳定；酒店通过精准营销和减少优惠券投入，机票因增值服务和产品附加率稳定，使得综合费率逐季上升；销售和营销费用率下降，一是因为将投资转向现有用户营销，二是注重出境和国际投资的ROI提升 [42][44][46] 问题2：年初至今旅游需求表现、核心OTA收入增长预期，以及核心OTA业务利润率走势和驱动因素 - 回答：年初至今，中国旅游市场增长强劲，春节期间旅游流量和行业收入同比增长67%，全国客运吞吐量同比增长6%；预计2025年第一季度核心OTA业务各板块持续增长，全年保持增长势头；核心OTA业务利润率将持续改善，得益于ARPU提升、销售营销费用率降低、成本和管理费用率下降，以及独立应用程序和出境业务的发展 [51][52][54] 问题3：国内航班削减对公司业务的影响，以及出境业务增长预期 - 回答：航班削减可能导致ATV上升，但公司收入主要来自增值服务和产品，费率固定，因此影响有限；出境业务通过战略合作伙伴关系、研发投入和针对性营销，实现了增长，2025年实施利润率提升计划，未来两到三年将重点扩大业务规模和用户基础，同时关注盈利能力 [59][60][64] 问题4：AI对公司业务和OTA行业的影响，以及AI投资和ROI评估，还有2025年用户战略和交易频率增长预期 - 回答：AI不会取代OTA，公司的“陈新”AI已应用于多个领域，提高了决策服务的精准度和智能化水平；目前AI投资主要集中在人才和专家，ROI评估尚处于早期阶段；2025年，公司将通过新技术提升用户体验、优化推荐算法和促销活动、推广V app产品和服务等方式，提高用户购买频率和价值 [69][70][75]