报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济衰退概率大幅上升，新增非农就业连续“破10”是强衰退信号 [7] - 中美在能源路径上的背离是“错位机遇”，美国或成传统能源消费和生产国，中国成为绿色能源引领者 [10] - 全球货币政策宽松预期下，资金流向中国资产，尤其是港股与A股中的科技与消费板块 [13] - 国内应重视反内卷，涉及行业多为中下游且民营企业占比较大，政策或频繁托市 [14][15] - 精炼铜2025年难明显去库，海外短缺吸引中美过剩货源调配，LME、CMX、SHFE间存在套利空间 [3][66] - 铜基于基本面仍是资金中长期配置品种，长期重心逐步上移，风险在于可能被替代 [3] 各部分内容总结 美国经济衰退分析 - 8月非农就业爆冷，海外市场关注美国经济是否衰退，新增非农就业中枢连续4个月低于10万，近60年有9次触发衰退 [7] - 衡量美国经济衰退核心看居民和企业资产负债表，疫情后低收入群体和中小企业表大概率有问题 [10] 中美能源路径差异 - 中美能源路径背离是“错位机遇”，美国牺牲清洁能源发展，中国构建低碳能源体系，全球产业链将分工 [10] 中国资产投资机会 - 全球货币政策宽松，资金流向估值洼地与增长潜力兼具的中国资产，尤其是港股与A股科技和消费板块 [13] - 2025年5 - 7月，全球新兴市场股票基金连续10周净流入，中国相关基金吸引超120亿美元，港股外资回流 [13] 国内反内卷情况 - 本次反内卷涉及光伏、电池、新能源车等，较难改变短期需求，政策或频繁托市，目的是让企业盈利、国家税收稳定 [14] - 涉及“内卷”行业多为中下游，民营企业占比较大，上市公司中多数行业民营公司占比超50% [15] 铜市场分析 铜元素平衡 - 全球和海外铜元素供应更多依赖再生铜，50%以上再生挖掘潜力来自中国，海外26年后供应与消费增速差额超2% [19] - 国内再生实际供应量历史上高于理论回收量，海外相反，考虑回收周期差异，全球及海外按15年、中国按10年计算 [25] 铜产业链逻辑 - 铜矿+再生供给增速与终端增速对比是主逻辑，未来铜矿供应短缺使铜价高企，冶炼厂靠再生阳极增加精炼铜产量 [27] - 2024 - 2025年国内冶炼企业利润依附硫酸等，后期TC变差、副产品价格下降时，边际效益受影响 [27] 长单谈判 - 国内冶炼厂谈判筹码包括再生供应蓝海、流动资金吃紧、国内硫酸补贴；矿山角度关注矿精比和铜精矿短缺 [31] 设备情况 - 国内70家铜冶炼厂中，2015年前设备厂占比35.71%，虽新设备占比纵向不高，但横向技术较新，是精炼铜产出新高原因之一 [36] 供需平衡 - 2025年全球精炼铜过剩81.43万吨，铜元素供应短缺74.35万吨；海外精炼铜过剩28.37万吨，铜元素短缺50.9万吨；中国精炼铜过剩42.72万吨，铜元素短缺26.6万吨；美国精炼铜过剩32.4万吨，铜元素短缺11.28万吨 [47][48][49][50] 再生市场 - 2025年全球再生市场挖掘潜力425.5万吨，海外385.2万吨，中国61.19万吨，美国短缺43.7万吨 [54][57][60][63] 套利与投资建议 - LME、CMX、SHFE间存在套利空间，海外偏强，内外比价或走扩，L - C价差难回关税前水平，建议保值企业从LME向CMX移仓或增加国内保值盘比例 [3][66] - 铜矿端股票优于冶炼厂股票，建议优先考虑铜矿端及铜加工端股票 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 25/26年度全球大豆、菜籽和葵籽增产较多，大豆出口增量最大，压榨增加；24/25年度全球菜籽和花生库销比升高，大豆和葵籽下降 [4][8][11][15] - 25/26年度全球四大油脂中，豆油、棕榈油和葵油增产较多，菜油增产幅度小；棕榈油、葵油出口增量较多，豆油出口下降，菜油略增 [18][23] - 24/25年度全球油脂增产650万吨至2.35亿吨，食用消费增加430万吨至1.64亿吨，工业消费增加102万吨至6516万吨；总供应增量小于消费增量，25/26年度期末库存和库销比下降 [33] - 25/26年度产量增速略高于消费增速，工业消费增速低于食用消费增速 [35][36] 各主题总结 菜系 - 2025 - 26年，油菜籽计划播种面积为880万公顷，略低于五年平均水平，产量预计为1800万吨，供应量预计为1940万吨，同比下降6%；压榨量预计小幅下降至1100万吨，出口预计降至四年低点，库存预计达200万吨 [41] - 欧盟菜籽单产再度下调 [42] - 2025 - 26年澳大利亚油菜籽种植面积预计减少1%至340万公顷，产量预计下降6%至570万吨，单产下调至1.69吨/公顷 [46][50] - 25/26年度，俄罗斯菜籽产量450 - 470万吨，乌克兰产量从370万吨下降至340万吨；欧盟、加拿大、澳大利亚、俄罗斯和乌克兰总产量达5002万吨，略高于2024年的4993万吨 [55] 棕榈油 - 马来西亚棕榈油产量略高于预期，5月产量增速5.08%，低于历史平均和4月；1 - 4月累计产量727万吨，同比增速0.13%，产量更可能接近2024年 [61] - 5月马来西亚棕榈油出口超预期 [62] - 3月印尼棕榈油产量环比增加16.02%，出口环比增加2.68%；消费量达214万吨，为历史同期最高，3月底库存下降至203.6万吨，处于历史同期偏低水平 [66][67] - 印尼生物柴油政策方面，截至4月24日消费量为44.4亿升，若保持增速全年可完成B40下1560万千升目标；2026年初拟实施B50，但需提升产能至少400万千升 [72] - 出口改善，马来西亚和印尼棕榈油6、7月累库可能没那么快 [93] 印度 - 印度豆棕价差下跌后再反弹 [97] 美国 - 美国生物柴油原料中，豆油和玉米油基本用本土生产，动物脂肪、废弃油脂及菜油依赖进口 [131] - 美国大豆压榨产能增加，2025年底产能达26.25亿蒲式耳/年，2026年达27.39亿蒲式耳/年；24/25年度美豆压榨24.2亿蒲式耳，25/26年度压榨24.9亿蒲式耳 [161] 国内油脂 - 地缘冲突下美原油强势带动油脂上涨，25/26年全球新作菜籽产量增幅有限，国内近月菜油偏强，年底到次年一季度全球菜籽新作上市时供应充裕 [201] - 美国生物柴油RVO处于提议阶段，最终数量可能低于提议，美豆油消费增加，关注后续贸易流变化 [201] - 南美榨利转差，7月后南美豆油出口下降，前端棕榈油供应压力交易结束，后端需求改善程度及原油决定反弹幅度 [201]

报告行业投资评级 - 焦煤核心观点评级为中性，现货评级为中性偏空，仓单成本、需求、基差、库存评级为中性，供应评级为中性偏空 [3] - 焦炭核心观点评级为中性，现货评级为中性偏空，仓单成本、需求、利润、库存评级为中性，供应评级为中性偏空 [4] 报告的核心观点 - 焦煤方面，现货市场走弱，线上竞拍流拍增加，供应端扩张，需求端淡季预期偏弱，按需采购，基本面无太大驱动，盘面转势需煤矿减产但短期难见，若无宏观利好，预计焦煤继续阴跌寻底 [3] - 焦炭方面，上周首轮提降落地，本周钢厂有意提降二轮，市场预期2 - 3轮降价，供需宽松，铁水高位回落对焦价有压力，淡季需求下预计仍有下跌空间，近期可能开启二轮提降 [4] 根据相关目录分别进行总结 焦煤 现货 - 现货市场继续走弱，部分煤种报价下调20 - 40元/吨，山西安泽低硫主焦下跌至1230（-40）元/吨，晋中中硫主焦1100（-）元/吨 [3][8] - 蒙煤下游压价采购，口岸累库，出货压力大，贸易商心态转差，市场成交价格回落，蒙5原煤780 - 800元/吨附近 [14] 仓单成本 - 焦煤主流仓单在940元/吨附近，低价仓单在900以下，09盘面贴水 [3][33] 供应 - 煤矿产能利用率增长，上周增至88.7%，周环比+0.3%，山西产能利用率增至92.3%，周环比+0.2%，产地多数煤矿正常生产，开工稳定 [3][47] - 蒙煤通关方面，上周甘其毛都日均通关907车 [3] 需求 - 焦钢企开工高位，保持按需采购 [3] 基差 - 盘面震荡下跌，现货走弱，09盘面保持贴水 [3] 库存 - 多数煤矿库存压力不显著，通关、到港增加，蒙煤口岸及港口库存积累，下游焦钢企开工偏高，以消耗已有库存为主，按需采购 [3] 焦炭 现货 - 上周焦炭首轮提降落地，部分钢厂计划降二轮，市场预期2 - 3轮提降，日照港准一级报价1290元/吨附近，周环比-10元/吨，山西准一级湿熄焦报价1150元/吨左右 [4][86] 仓单成本 - 焦炭湿熄仓单在1430元/吨附近，盘面在平水附近 [4][91] 供应 - 焦企有利润，开工积极性好，产量继续增长，独立焦企焦炭产能利用率75.7%，周环比+0.3% [4] 需求 - 247家钢厂铁水日均产量244.8万吨，周环比-0.8万吨，铁水保持高位，钢厂利润较好，短期不易减产，五月下旬铁水可能小幅回落，但仍处偏高水平 [4][102] 利润 - 钢联独立焦企盈利7（+6）元/吨，山西、河北、山东等地焦企盈利较好 [4] 库存 - 钢厂开工高位，但对淡季需求预期偏弱，部分钢厂对原料控量采购，焦企去库放缓 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 价格及数量数据 - 黄金价格为 -4550 元/克，同比 6.53 元/克 [3] - 5 - 9 月精炼铜产量为 59 万吨，同比增长 1.1%，1 - 6 月精炼铜产量为 52 万吨，同比增长 11.6% [3] - 精炼铜 CIF 价格为 -60 - 65 美元/吨，700 - 700 美元/吨 [3] - 精炼铜产量同比增长 5% - 5.5%，产量为 -230 万吨；精炼铜产量同比增长 2.0% - 2.5%，产量为 -140 万吨 [3] - 黄金库存为 -841 吨，16055 吨 [3] - 黄金期货价格为 -3299 元/克，68866 元/克；黄金期货价格为 -3403 元/克，69841 元/克 [3] - 5 - 8 月黄金产量为 -464 吨，131569 吨；黄金产量同比变化为 +3819 - 3013 - 1270 吨，54852 - 42156 - 34561 吨 [3] - 5 - 9 月 4 - 30 日，523 家企业铜产量同比变化为 +774.7 - 472 吨，811 家企业铜产量同比变化为 +614.7 - 386 吨 [3] - 预计铜产量同比增长 50.55% [3] - 5 - 8 月铜产量为 +1616 吨，15556 吨 [3] - 5 - 8 月山东黄金产量为 -1922 吨，86988 吨 [3] 黄金各月数据 | 时间 | 现货库存 | 期货库存 | 小计 | 现货价格 | 期货价格 | 库存同比 | 价格同比 | 库存环比 | 价格环比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2025/1 | 62490 | 20122 | 399 | 80710 | 1504 | 50% | 78% | 50% | 78% | | 2025/2 | 64050 | 12328 | 417 | 75597 | 364 | 97% | 110% | 71% | 92% | | 2025/3 | 79065 | 21000 | 600 | 86951 | 12514 | 85% | 55% | 76% | 77% | | 2025/4 | 73810 | 21000 | 500 | 88453 | 5857 | 40% | 32% | 65% | 62% | | 2025/5 | 75500 | 23500 | 500 | 96590 | 1910 | 21% | 33% | 53% | 54% | | 2025/6 | 79686 | 22000 | 400 | 96516 | 4770 | 20% | 44% | 46% | 52% | | 2025/7 | 77925 | 20000 | 500 | 95221 | 2204 | 20% | 35% | 41% | 49% | | 2025/8 | 79140 | 25000 | 450 | 99603 | 4087 | 29% | 34% | 39% | 47% | | 2025/9 | 76699 | 23000 | 300 | 98984 | 414 | 33% | 17% | 39% | 43% | | 2025/10 | 75609 | 28000 | 300 | 98806 | 4503 | 27% | 12% | 37% | 39% | | 2025/11 | 66218 | 21000 | 500 | 84640 | 2078 | 3% | -7% | 34% | 33% | | 2025/12 | 64262 | 20000 | 600 | 84590 | -928 | -8% | -8% | 29% | 29% | [4] 其他数据 - 预计 LC2507 合约价格为 65980 元/吨，当前价格为 63020 元/吨，目标价格为 66260 元/吨，止损价格为 62820 元/吨，涨幅为 4.46% [12]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 各部分总结 产地 - 展示了乌克兰大豆、巴西大豆等多地农产品2025年不同日期的FOB指标价格 [8] 国际主要油脂 - 呈现了俄罗斯新罗西斯克毛葵油等多种国际油脂2025年不同日期的FOB价格 [11][12] - 展示了马来西亚和印尼RBD Olein FOB价差、阿根廷豆油和印尼CPO FOB价差、印度油脂CIF价差等数据 [15][17][19] 进口与压榨利润 - 展示了棕榈油不同船期对盘利润、进口巴西毛豆油盘面利润、加拿大油菜籽进口盘面榨利等数据 [30][31] 天气 - 涵盖沙巴州、沙捞越州等多地棕榈油产区的土壤墒情、周均气温、日度降雨量、降水预测等天气相关数据 [38][51][65] 生物柴油 - 展示了美国生物柴油加工利润和生物掺混利润数据 [129][131] 需求端 - 呈现了周度油脂成交情况，包括棕榈油、菜油、豆油的成交量 [141][142] - 未提及油脂库存相关具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油价格近期边际反弹，月差阶段性反弹，伊朗断供炒作是强势核心原因，当前以预期交易为主，后续关注伊朗表态调整供需格局，远月估值修复概率大，可多配远月合约 [2] - 美国对伊朗和委内瑞拉加强制裁，阶段性影响伊朗油到货，中性评估对委内瑞拉影响，基本面阶段性向好，炼厂开工回暖，关注采买需求对月差传导，若驱动转向需求端可择机正套操作 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场现状 - 近期原油绝对价格和月差反弹，EFS价差持续低位，伊朗出口未大幅减量，部分货船路径受影响或向浮仓累积 [2] - 美国炼厂开工季节性复苏，开工率收至86.9%，商业原油库存累积，库欣原油库存去化明显，北美炼厂趋势性转暖 [11] - 北海现货贴水转暖，CFD和DFL分别收至1.02和0.79美元/桶，处于中性偏高区间 [12] - 截至3月25日，WTI近次月价差收于0.47美元/桶，1 - 6价差为2.4美元/桶；Brent近次月差收为0.63美元/桶，1 - 6价差收于2.7美元/桶；SC近次月价差收于 - 2.8元/桶 [14] 制裁情况 - 美国对伊朗进行四轮制裁，第四轮于3月20日针对买家，制裁山东鲁清石化等，伊朗海运出口无较大减量，部分货物向浮仓转移 [5][6] - 美国总统特朗普表示对从委内瑞拉购买石油或天然气的国家进口产品征25%关税，对委征收新关税，雪佛龙经营许可证延长至2025年5月27日，委内瑞拉产量约100万桶/日，增税或使产量缩小、加剧美重质油紧张，但盘面冲击有限 [7] 产量与需求 - 欧佩克补偿减产计划出炉，消息人士称OPEC + 5月可能二次增产，供应端增产概率大 [3] - 2023Q1 - 2025Q4有详细的总产量、OPEC产量、NGL产量、非OPEC产量、OECD产量、非OECD产量、总需求、OECD需求、非OECD需求、Call On OPEC、过剩量数据及平衡表调整内容 [4] 地缘政治 - 美俄谈判延续，中东阶段性冲突再起，整体暂无新变量，美国和乌克兰利雅得谈判讨论俄总统是否同意恢复黑海粮食协议，特朗普与普京通话后达成空中基础设施停火协议，执行力度待考量，美国空袭也门胡塞武装，特朗普警告伊朗，以色列袭扰加沙区域 [3][10] 资金流向 - 3月18日当周，WTI资金多头增加4305手，空头增加19790手，净多减少15480手 [19] - 3月18日当周，Brent资金多头增加37100手，空头减少11200手，净多增加48310手 [21]

美联储议息会议政策 - 维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.50%[2] - 4月1日起国债减持速度从每月250亿美元降至50亿美元，MBS减持速度维持每月350亿美元不变[2] - 年内降息预期维持2次（50BP），倾向减少降息次数委员显著增加[2] 美联储经济预测调整 - 2025年GDP增速预测中值从2.1%下调至1.7%[2] - 2025年失业率预测从4.3%上调至4.4%[2] - 2025年PCE通胀预测从2.5%上调至2.7%，核心PCE通胀从2.5%上调至2.8%[2] 政策思考与影响 - 美联储政策从预防性降息转向应对式降息，或等经济大幅下行后断崖式降息[5] 中国货币政策情况 - 中国2024年净出口对GDP贡献率30%，为2008年以来最高，2月进出口数据下滑[6] - 中国货币政策宽松面临转型压力，需加速恶化经济数据推动[6] - 二季度中国宏观企稳关键在于能否主动降息降准[7]

特朗普动机与主张 - 特朗普提及麦金利总统，强调自身政策与麦金利时代经济繁荣联系，支持贸易保护主义和经济民族主义[2] - 特朗普主张收回巴拿马运河，恢复麦金利山名称，驱逐非法移民并取消在美国的出生权[2] 麦金利总统成就 - 经济上，麦金利起草《麦金利关税法案》，签署《丁格利关税法案》和《金本位法案》，推动美国经济繁荣[3] - 外交上，麦金利发动美西战争，推动吞并夏威夷，提出“门户开放”政策，支持巴拿马运河建设[4] 美国现状与特朗普政策影响 - 美国制造业占GDP比重2013 - 2014年稳定在11.7%以上，2015 - 2019年下降，2020 - 2023年在10% - 10.4%波动[5] - 特朗普对加拿大和墨西哥关税威胁达25%，全面关税政策或使美国消费者承担成本，削弱美国领导地位[5] 对中国的影响 - 特朗普认为盟友占美国便宜的思路有利于中国拓展生存空间，或为中国带来喘息机会[6] - 中国走出经济萧条需出海和科技升级，反华联盟出现裂缝利于产业发展[6]

纪要涉及的公司 紫金矿业 纪要提到的核心观点和论据 1. **制裁事件本质**：美国将紫金矿业在新疆的三家企业及公司列入“强迫劳动”清单是政治打压行为，新疆企业员工工资高于当地平均水平，带动了当地经济发展[1][2] 2. **制裁影响有限** - **业务层面**：制裁等级较低，主要限制产品销售到美国，紫金矿业在美国无资产，无直接产品销往美国，采购美国设备量少且可被替代[3] - **投资层面**：投资人多为主动型管理基金，指数被动卖出影响不大，港股调整是投资者因制裁行为产生压力而观望[5] 3. **产品出口影响不确定**：公司产品主要是铜金矿、黄金、碳酸锂，直接出口美国目前看没有，但间接出口情况不确定，小金属未发现出口到美国的情况[6][7][8] 4. **地缘政治对价格及公司战略的影响** - **价格影响**：地缘政治和贸易摩擦会推升矿产品价格，因供应链断裂和地缘政治影响[8] - **公司战略**：坚持国际化发展，运营管理好海外项目；投资以中国周边国家为重点之一；谨慎对待美国、北美、西亚、欧洲等地区投资；分散海外投资降低风险[9][10] 5. **不剥离新疆业务**：新疆地大物博、矿产丰富，未来有潜力，剥离业务会被认为有问题，且不符合对投资人负责的态度[12] 6. **构建紫金系资本体系** - **目的**：利用公司在行业的地位和影响，通过资本并购实现资产增值，发挥公司价值最大化[16][17][19] - **成果**：通过并购成为招金、龙高股份、万国黄金国际等公司大股东或二股东，投资取得高回报[17][18][20] 7. **马努努锂矿项目进展**：放弃原持有的15%股份，由刚果军政府用东北部矿权置换，后续由公司投资控制开发建设，前期工作推进较快，具体投产时间待合适时机公告[20][21] 8. **收购原则**：关注矿业类公司，参与运营困难、有较好资源或符合证监会并购重组支持方向的项目，但控股权转移存在一定难度[22][23] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 美国制裁有多种类型清单，此次紫金矿业被列入UFLPST清单，该清单企业产品进入美国海关会受严格监管[13][14] 2. 今年8月新疆子公司被纳入制裁名单后，公司在新疆企业经营健康正常，无影响[15]

锌市场供应 - 炼厂复产缓慢锌锭月产维持低位供应恢复空间有限[2] - 11月总产量预计50.00万吨总消费预计52.60万吨过剩量1.50万吨[5] - 锌精矿供应紧张进口矿盈利性差贸易新签较少[39] 锌市场需求 - 镀锌开工率56.83%较上周增加0.23个百分点[9] - 压铸锌合金开工率51.23%较上周环比减少4.99个百分点[9] - 初端需求未见明显改善[54] 锌市场价格与利润 - 沪锌主力合约周涨幅0.22%伦锌周涨幅 -2.67%[26] - 冶炼利润偏多周度国产环比上升至1500元/金属吨[8] - 进口窗口重新关闭LME锌锭较沪锌现货亏损250元/吨[9] 锌市场库存 - 截至本周四七地锌锭库存总量为12.74万吨同比增加0.74万吨[19] - 截至本周四LME锌交割库存报24.20万吨较上一交易日去库1200吨[19] - 主要港口累计及时库存量达到15万吨较前一周减少0.5万吨[19]