报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国经济衰退概率大幅上升，新增非农就业连续“破10”是强衰退信号 [7] - 中美在能源路径上的背离是“错位机遇”，美国或成传统能源消费和生产国，中国成为绿色能源引领者 [10] - 全球货币政策宽松预期下，资金流向中国资产，尤其是港股与A股中的科技与消费板块 [13] - 国内应重视反内卷，涉及行业多为中下游且民营企业占比较大，政策或频繁托市 [14][15] - 精炼铜2025年难明显去库，海外短缺吸引中美过剩货源调配，LME、CMX、SHFE间存在套利空间 [3][66] - 铜基于基本面仍是资金中长期配置品种，长期重心逐步上移，风险在于可能被替代 [3] 各部分内容总结 美国经济衰退分析 - 8月非农就业爆冷，海外市场关注美国经济是否衰退，新增非农就业中枢连续4个月低于10万，近60年有9次触发衰退 [7] - 衡量美国经济衰退核心看居民和企业资产负债表，疫情后低收入群体和中小企业表大概率有问题 [10] 中美能源路径差异 - 中美能源路径背离是“错位机遇”，美国牺牲清洁能源发展，中国构建低碳能源体系，全球产业链将分工 [10] 中国资产投资机会 - 全球货币政策宽松，资金流向估值洼地与增长潜力兼具的中国资产，尤其是港股与A股科技和消费板块 [13] - 2025年5 - 7月，全球新兴市场股票基金连续10周净流入，中国相关基金吸引超120亿美元，港股外资回流 [13] 国内反内卷情况 - 本次反内卷涉及光伏、电池、新能源车等，较难改变短期需求，政策或频繁托市，目的是让企业盈利、国家税收稳定 [14] - 涉及“内卷”行业多为中下游，民营企业占比较大，上市公司中多数行业民营公司占比超50% [15] 铜市场分析 铜元素平衡 - 全球和海外铜元素供应更多依赖再生铜，50%以上再生挖掘潜力来自中国，海外26年后供应与消费增速差额超2% [19] - 国内再生实际供应量历史上高于理论回收量，海外相反，考虑回收周期差异，全球及海外按15年、中国按10年计算 [25] 铜产业链逻辑 - 铜矿+再生供给增速与终端增速对比是主逻辑，未来铜矿供应短缺使铜价高企，冶炼厂靠再生阳极增加精炼铜产量 [27] - 2024 - 2025年国内冶炼企业利润依附硫酸等，后期TC变差、副产品价格下降时，边际效益受影响 [27] 长单谈判 - 国内冶炼厂谈判筹码包括再生供应蓝海、流动资金吃紧、国内硫酸补贴；矿山角度关注矿精比和铜精矿短缺 [31] 设备情况 - 国内70家铜冶炼厂中，2015年前设备厂占比35.71%，虽新设备占比纵向不高，但横向技术较新，是精炼铜产出新高原因之一 [36] 供需平衡 - 2025年全球精炼铜过剩81.43万吨，铜元素供应短缺74.35万吨；海外精炼铜过剩28.37万吨，铜元素短缺50.9万吨；中国精炼铜过剩42.72万吨，铜元素短缺26.6万吨；美国精炼铜过剩32.4万吨，铜元素短缺11.28万吨 [47][48][49][50] 再生市场 - 2025年全球再生市场挖掘潜力425.5万吨，海外385.2万吨，中国61.19万吨，美国短缺43.7万吨 [54][57][60][63] 套利与投资建议 - LME、CMX、SHFE间存在套利空间，海外偏强，内外比价或走扩，L - C价差难回关税前水平，建议保值企业从LME向CMX移仓或增加国内保值盘比例 [3][66] - 铜矿端股票优于冶炼厂股票，建议优先考虑铜矿端及铜加工端股票 [26]