报告核心观点 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，美债利率难以突破前高，预计6 - 8月10Y美债利率在【4.2% - 4.6%】区间宽幅震荡，4.5%区间的10年期美债具备较高配置价值，策略上短期做波段并静待拐点，推荐标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [4] 美债市场表现回顾 - 5月CPI和PPI数据弱于预期，带动10Y美债一度下行超15个bps，周五中东地缘冲突升温使油价上行，美债利率“V”型反转，10Y美债周内累计下行10.7个bps [3][10] - 不同期限美债下行幅度类似，30年期、20年期美债分别下行7.4、8.4bps，2年期、1年期美债收益率分别下行8.9、7.6个bps [13] - 30年期和10年期美债利差收于50.3bps，较上周回升3.3个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.8个bps；3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大 [13] 美债供需跟踪 供给端 - 财政部Q2 - Q3美债发行结构不变，供给压力仍小，二季度融资结构延续去年特征，长端供给压力与2024年类似，随着债务上限争端解决，T - Bill发行放量，10Y美债利率或通过期限溢价下行 [17][19] - 本周美债发行规模为4910亿美元，财政部T - Bill发行规模处于高位，当前占未偿美债总额超25%，占月均美债发行规模超80% [20][23] 需求端 - 美债空头头寸处于历史高位，截止6月10日，2年期美债空头头寸（杠杆基金 + 一级交易商）边际回升，换算规模为4202亿美元，杠杆基金广义美债空头头寸规模回落至4340亿美元 [24][28] - 汇率对冲后10Y美债收益率回落，海外机构对美债配置力度减弱，截止6月13日，3个月美元兑日元、欧元对冲成本分别为4.03%、2.42%，剔除对冲成本后，10年期美债实际回报分别为0.79%和2.18%，较本国公债收益率利差分别为35.4、67.8个bps [29][32] 美债市场流动性跟踪 从“价”指标观察 - 美债是货币市场融资主要抵押品之一，SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下，本周SOFR利率延续低位震荡，周内中枢为4.28%，较上周回落3个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR维持低位波动 [37] - Swap spread过去一周延续下行态势，30年期、10年期Swap spread周内环比分别回落1.8、0.8个bps，较4月8日低点分别回升10、6.9个bps，外资对美债需求边际收缩，一级交易商美债敞口仍处高位；本周未清算双边回购市场利率NCCBR未明显上行，对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升 [40] 从“量”指标观察 - 债务上限争端背景下，本周准备金规模、ON RRP用量回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势，截止6月11日，准备金回升超600亿美元至3.43万亿美元，TGA规模环比回落991亿美元，ON RRP回升至1833.5亿美元/天 [43] 从流动性压力和波动率观察 - 美债市场流动性压力指数周五收于3.03，低于5月3.1的中枢，市场流动性整体充裕 [46] - 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周内中枢回升至95.3，明显低于5月100的中枢水平 [46] 美债市场宏观环境跟踪与展望 经济基本面 - 5月CPI同比较前值回升0.1个百分点至2.4%，核心CPI同持平于2.8%，连续3个月不及预期；环比来看，5月CPI环比录得0.1%，低于预期0.2%，持平前值0.2%，核心CPI环比录得0.1%，低于预期0.3%和前值0.2% [54] - 细分项看，核心商品、核心服务和住房价格延续回落态势，食品价格略微回升，5月超级核心环比0.06%，核心商品环比录得0%，部分受关税影响的分项为主要拉动项，汽车环比 - 0.3%，延续回落态势 [61] - 5月PPI同比较前值回升0.1个百分点至2.6%，贸易环比录得0.4%，是主要贡献项；核心服务环比0%；计入PCE的机票、投资组合、医疗保健等分项未升温，5月PCE或将延续温和回落态势 [67] 货币政策展望 - 下半年美联储进行数量型货币政策调整概率大于价格型，短期内利率调整门槛较高，若关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，可能倒逼美联储再次启动资产购买计划 [73] 美债市场展望 - 随着债市去杠杆结束和经济下行压力显现，4.5%的10年期美债具备较高配置价值，推荐标的包括TLT、TMF和CBOT10年美债合约（ZN Main 2509） [74][76] 基本面展望 - 5月CPI反应关税对通胀影响有限，美国经济下行压力大于通胀上行动力，预计三季度开始美国经济可能出现贸易战致经济下行或美股下跌引发金融稳定风险两种情形，都可能倒逼美联储降息 [75]

报告核心观点 - 本周港股市场受地缘政治扰动先扬后抑略微收涨，多数一级行业板块收涨，医疗保健业和原材料业涨幅居前，恒生综指估值超5年均值 [3] - 基本面国内通胀弱、经济复苏内生动能弱，内需待政策托举；政策面组合加力应对内需走弱；资金面市场倾向今年降息2次，南向资金低位净流入；情绪面市场偏观望 [3] - 板块配置看好汽车、消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股，回避对美业务敞口大的行业及公司 [3] 港股市场表现回顾 - 本周市场受地缘政治扰动先扬后抑略微收涨，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别+0.89%、+0.42%、 -0.89%，大盘价值风格较强 [3][12] - 一级行业板块多数收涨，医疗保健业周涨幅超8.5%排第一，原材料业周涨幅近7.0%排第二，可选消费、必选消费和资讯科技业收跌但跌幅在2%以内 [3][12] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点升至74%，估值水平超5年均值 [3] 港股市场回购统计 - 本周回购市场热度较上周下降，回购公司数量从58家降至53家，总回购金额从52.3亿港元降至39.6亿港元 [26] - 回购金额前十大公司中，腾讯控股回购25.0亿港元排第一，友邦保险回购7.3亿港元排第二，汇丰控股回购4.8亿港元排第三 [25][26] - 回购金额主要集中在金融和信息技术行业，回购公司数量信息技术行业最多有13家，医疗保健行业第二有12家，可选消费第三有7家 [29] 南向资金走向统计 - 港股通本周前十大净买入公司中，美团 - W净买入42.36亿元居首，还有建设银行、比亚迪股份等 [33] - 港股通本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出80.56亿元居首，还有小米集团 - W、阿里巴巴 - W等 [34] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场基本面与中国经济景气高度同步，应关注中国经济景气及预期变化 [38][39] - 5月全国乘用车零售、新能源乘用车零售等数据有增长，前5个月对美贸易总值下降，5月进口降出口升，出口电动汽车和工业机器人增长 [38] - 5月全国居民消费价格和PPI下降，央行公布5月M2等数据，1 - 5月社融规模增量同比增多 [38][39] 资金面 - 港股市场资金面由机构和外资主导，需关注美国经济数据和美联储加息/降息动态 [40][41][42] - 5月美国CPI、核心CPI等数据有表现，上周首次申领失业救济人数创新高，未来一年通胀预期下降，6月消费者信心指数上升 [40][42] 周度总结与展望 - 5月国内通胀偏弱后续或承压，社融信贷数据不及预期，私人部门融资弱 [43] - 5月美国CPI不及预期，关税对物价影响低或因前期备货充足 [43] - 市场偏向今年降息2次，周度南向资金低位净流入，市场情绪偏观望 [3][43]

报告核心观点 - 本周中美关税摩擦缓和，结合政策加力预期，港股市场反弹，恒生综指/恒生指数/恒生科技分别+2.20%/+2.16%/+2.25%，一级行业板块多数收涨，原材料业涨幅第一，医疗保健业第二 [5][15] - 截至本周末，恒生综指5年PE（TTM）估值分位点升至72.3%，估值略超5年均值 [5] - 基本面央行开展1万亿元买断式逆回购操作释放宽松信号，资金面美联储降息预期承压，南向资金净流入下滑，市场整体偏观望 [5][47] - 板块配置看好汽车、消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股，回避对美业务敞口大的行业及公司 [5][47] 港股市场表现回顾 港股市场本周走势回顾 - 本周中美关税摩擦缓和，政策加力预期下港股市场反弹，恒生综指/恒生指数/恒生科技分别+2.20%/+2.16%/+2.25%，大盘价值风格表现较强 [15] 行业本周走势回顾 - 本周市场一级行业板块多数收涨，原材料业涨幅第一超5.5%，医疗保健业第二超4.0%，仅工业和电讯业收跌且跌幅在1%以内 [15] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点升至72.3%，估值水平略超5年均值 [5] 港股市场回购统计 周回购数据总汇 - 本周回购市场热度下降，回购公司数量58家较上周62家小幅下降，总回购金额52.3亿港元较上周62.0亿港元下降 [29] 回购金额前十大公司统计 - 本周腾讯控股回购25.0亿港元排第一，友邦保险回购14.1亿港元排第二，汇丰控股回购5.5亿港元排第三 [29] 分行业周回购统计数据 - 回购金额主要集中在金融和信息技术行业，其余行业分散；信息技术行业回购公司数量最多有16家，医疗保健行业第二有11家，工业行业第三有9家 [32] 南向资金走向统计 港股通本周前十大净买入公司 - 美团-W净买入56.20亿元，建设银行32.44亿元，石药集团25.61亿元等 [36] 港股通本周前十大净卖出公司 - 腾讯控股净卖出31.26亿元，盈富基金30.94亿元，小米集团-W23.74亿元等 [37] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场整体盈利超80%来自中资股，与中国经济景气高度同步；5月财新中国制造业PMI降至48.3，服务业PMI录得51.1，央行开展1万亿元买断式逆回购操作等 [41] 资金面 - 港股资金面由机构和外资主导，需关注美国经济数据和美联储动态；美国多项经济数据有变化，多位美联储官员表态，5月非农就业数据超预期使降息预期承压 [42][47] 港股市场展望 - 基本面经济复苏内生动能弱，内需待政策托举；政策面货币政策宽松加码；资金面美联储降息预期承压，南向资金净流入下滑；情绪面市场偏观望；板块配置看好汽车、消费等行业及相关红利股，回避对美业务敞口大的行业及公司 [5][47]

港股通前十大净买入/卖出公司 - 本周前十大净买入公司中，建设银行净买入金额最高，达38.65亿元，持股变动数为558592867[8] - 本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出金额最高，达 - 51.46亿元，持股变动数为 - 10130904[9] 港股通前十大活跃个股 - 2025.5.19 - 2025.5.25期间，小米集团 - W在沪市和深市港股通多日位列前十大活跃个股，如5月23日沪市合计买卖额37.46亿，成交净买入 - 3.11亿；深市合计买卖额21.15亿，成交净买入 - 3.42亿[19] - 腾讯控股、阿里巴巴 - W、美团 - W等也多次出现在前十大活跃个股名单中，不同日期成交情况有差异[19][20][21][22][23] 港股通与南下资金介绍 - 港股通分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通，内地投资者可通过相关机制买卖规定范围内联交所上市股票[29] - 南下资金指通过港股通进入香港市场股票的中国内地资金，其流向为投资者提供投资依据[30][31]

报告核心观点 - 本周港股市场走势分化，恒生科技下跌，恒生综指和恒指上涨，一级行业板块多数收涨，原材料业和医疗保健业涨幅居前，截至周末恒生综指5年PE（TTM）估值分位点升至70%左右 [4] - 4月经济活动数据较3月走弱但有韧性，中美报复性关税暂停预计支撑5月及Q2经济；美国5月Markit PMI初值超预期，反映贸易摩擦缓和预期转好 [4] - 展望后市，基本面有韧性、政策面发力、资金面好转、情绪面回稳；看好汽车、消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股，回避对美业务敞口大的板块及公司 [4] 各部分总结 港股市场表现回顾 - 本周港股走势分化，恒生综指、恒生指数、恒生科技涨跌幅分别为+1.13%、+1.10%、-0.65%，中小盘成长风格较弱 [14] - 一级行业板块多数收涨，原材料业涨幅近6%，医疗保健业涨幅约5.5%，仅必选消费和地产建筑业收跌且跌幅在-1.5%以内 [14] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点升至70%左右，估值水平在5年均值左右 [4] 港股市场回购统计 - 本周回购市场热度上升，回购公司数量55家较上周61家小幅下降，总回购金额52.8亿港元较上周22.4亿港元明显上升 [28] - 回购金额前十大公司中，腾讯控股、汇丰控股、哔哩哔哩 - W分别回购25.0亿、8.1亿、7.8亿港元 [28] - 回购金额主要集中在金融和信息技术，信息技术行业回购公司数量最多有13家，工业行业11家排第二，可选消费和医疗保健行业各8家排第三 [31] 南向资金走向统计 - 港股通本周前十大净买入公司中，建设银行净买入38.65亿元居首，中国移动、美团 - W等也在列 [35] - 港股通本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出51.46亿元居首，小米集团 - W、比亚迪股份等也在列 [36] 港股市场宏观环境跟踪与展望 - **基本面**：港股盈利超80%来自中资股，与中国经济景气高度同步；4月经济活动数据有走弱但有韧性，如工业增加值、社零、固定资产投资等数据表现，且中美报复性关税暂停预计支撑经济 [40][45] - **资金面**：港股资金面受美国经济数据和美联储动态影响；美国5月Markit PMI初值超预期，反映贸易摩擦缓和预期转好，经济韧性较强；多位美联储官员对降息表态不一，同时存在贸易关税相关动态 [43][44][45] - **展望**：基本面有韧性、政策面财政和货币发力、资金面南向资金净流入好转、情绪面市场情绪回稳；看好汽车、消费等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行等红利股，回避对美业务敞口大的板块及公司 [45]

港股通前十大净买入/卖出公司 - 本周前十大净买入公司中，盈富基金净买入金额最高为63.06亿元，持股变动数为273462000[8] - 本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出金额最高为30.73亿元，持股变动数为 - 6213998[9] 港股通前十大活跃个股 - 2025年5月6 - 9日，中芯国际、阿里巴巴 - W、小米集团 - W、腾讯控股等多次出现在沪市和深市港股通前十大活跃个股名单中，不同日期合计买卖额和成交净买入情况不同，如5月9日沪市中芯国际合计买卖额45.43亿，成交净买入6.11亿[18][19][20][21] 港股通与南下资金介绍 - 港股通分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通，内地投资者可通过相关证券交易服务公司申报买卖规定范围内联交所上市股票[27] - 南下资金指通过港股通进入香港市场股票的中国内地资金，其流向为投资者提供投资依据，且两地资金流动对市场影响较大[28][29][30]

港股市场回购周统计数据 - 本周回购市场热度较上周改善，回购公司数量64家，较上周66家小幅下降，总回购金额22.4亿港元，较上周14.4亿港元明显改善[12] - 回购金额前三公司为汇丰控股（0005.HK）5.6亿港元、中国宏桥（1378.HK）5.2亿港元、友邦保险（1299.HK）4.0亿港元[12] - 回购金额集中在金融、工业和材料业，信息技术行业回购公司数量最多有14家，医疗保健行业12家排第二，工业行业10家排第三[15] 上市公司回购的意义与作用 - 上市公司用现金从二级市场购回股票，可注销或用于股权激励，大规模回购潮常发生在熊市[25] - 回购意味着公司认为股价低于内在价值，向投资者传递股价低估信号，稳定信心和股价[25] - 港股市场自2008年以来经历五轮回购潮，均在熊市发生，随后伴随上涨行情[25]

港股市场回购周统计数据 - 本周回购市场热度与上周基本持平，回购公司数量66家，较上周62家略有上升，总回购金额14.4亿港元，较上周15.3亿港元继续下滑[9] - 回购金额前三公司为友邦保险（5.8亿港元）、中国宏桥（3.0亿港元）、中远海控（1.6亿港元）[8][9] - 从回购金额行业分布看，主要集中在金融、工业和材料业；从回购公司数量行业分布看，信息技术和医疗保健行业最多，均为13家，工业行业10家排第二，可选消费行业9家排第三[12] 上市公司回购的意义与作用 - 上市公司用现金从二级市场购回股票，可注销或用于股权激励，大规模回购潮常发生在熊市，意味着公司认为股价低于内在价值，向投资者传递积极信号[22] - 港股市场自2008年以来经历五轮回购潮，均在熊市发生，随后伴随上涨行情[22]

港股通前十大净买入/卖出公司 - 本周前十大净买入公司中，美团 - W净买入金额最高，达39.57亿元，持股变动数为29862986 [9] - 本周前十大净卖出公司中，腾讯控股净卖出金额最高，达 - 34.25亿元，持股变动数为 - 7021759 [10] 港股通前十大活跃个股 - 2025年4月28 - 30日，沪市和深市港股通中，小米集团 - W、阿里巴巴 - W、美团 - W等多次出现在前十大活跃个股名单中 [18][19][20] - 4月30日沪市港股通小米集团 - W合计买卖额53.25亿，成交净买入 - 2.18亿；深市港股通合计买卖额31.66亿，成交净买入4.81亿 [18] 港股通与南下资金 - 港股通分为沪港通下的港股通和深港通下的港股通，内地投资者可通过相关机制买卖规定范围内联交所上市股票 [26] - 南下资金指通过港股通进入香港市场股票的中国内地资金，其流向为投资者提供投资依据 [27][28]

报告核心观点 - 本周市场对中美开启谈判预期增强，推动港股市场继续反弹，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别上涨2.43%、2.38%、5.24%，一级行业板块全部收涨，风格偏向顺周期，资讯科技、可选消费和医疗保健业涨幅靠前 [6][16] - 4月中国制造业PMI表现不佳，不及预期，中美贸易摩擦拖累外需，供需两端预期承压；政策面将采取更积极宏观政策；资金面南向资金净流入走弱；情绪面中美贸易摩擦有缓和迹象，市场情绪改善 [6][48] - 板块配置看好汽车、消费、电子、科技等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行、电信及公用事业红利股，回避对美业务敞口大的行业和公司 [6][48] 港股市场表现回顾 港股市场本周走势回顾 - 本周市场对中美开启谈判预期增强，港股市场继续反弹，恒生综指、恒生指数、恒生科技分别上涨2.43%、2.38%、5.24%，大盘成长风格表现较强 [6][16] 行业本周走势回顾 - 本周一级行业板块全部收涨，风格偏向顺周期，资讯科技、可选消费和医疗保健业涨幅靠前，分别达5.0%、3.7%和2.4%，能源业表现靠后基本收平，因全球贸易摩擦致全球增长预期放缓，油价下跌 [6][16] 港股市场估值水平 - 截至本周末，恒生综指的5年PE（TTM）估值分位点升至58%左右，估值水平仍在5年均值以下 [6] 港股市场回购统计 周回购数据总汇 - 本周回购市场热度与上周基本持平，回购公司数量66家较上周62家略有上升，总回购金额14.4亿港元较上周15.3亿港元下滑 [27] - 回购金额前十大公司中，友邦保险（1299.HK）排第一，回购5.8亿港元；中国宏桥（1378.HK）排第二，回购3.0亿港元；中远海控（1919.HK）排第三，回购1.6亿港元 [27] 分行业周回购统计数据 - 回购金额行业分布上，受友邦保险、中国宏桥和中远海控大幅回购推动，主要集中在金融、工业和材料业，其余行业相对分散 [30] - 回购公司数量行业分布上，信息技术和医疗保健行业最多，各有13家；工业行业第二，有10家；可选消费行业第三，有9家 [30] 南向资金走向统计 港股通本周前十大净买入公司 - 美团 - W（3690.HK）净买入金额39.57亿元居首，中国神华（1088.HK）6.29亿元，中银香港（2388.HK）5.97亿元等 [34] 港股通本周前十大净卖出公司 - 腾讯控股（0700.HK）净卖出金额34.25亿元居首，盈富基金（2800.HK）13.15亿元，中国平安（2318.HK）11.38亿元等 [35] 港股市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 港股市场整体盈利超80%来自中资股，中资股盈利主要来自内地，与中国经济景气高度同步 [39][40][41] - 本周重点消息和数据显示，中国将出台系列政策，如创设新货币政策工具、建立育儿补贴制度等；1 - 3月全国规模以上工业企业利润增长0.8%；4月财新中国制造业PMI录得50.4，低于3月0.8个百分点，中国4月制造业采购经理指数为49%，较上月下降1.5个百分点 [39][40][41] 资金面 - 港股资金面由机构和外资主导，需关注美国经济数据和美联储加息/降息动态 [42][43][44] - 本周美国多项经济数据不佳，如4月消费者信心降至近五年最低，3月商品贸易逆差扩大至纪录高位等；美方主动接洽中方谈关税问题，交易员预计美联储2025年底前四次降息25个基点 [42][43][44] 展望 - 基本面，4月制造业PMI表现弱于上月不及预期，中美贸易摩擦拖累外需和供需两端预期；政策面，外需承压推动政策加力；资金面，南向资金净流入走弱；情绪面，中美贸易摩擦有缓和迹象，市场情绪改善 [6][46][48] - 板块配置看好汽车、消费、电子、科技等行业，低估值国央企红利板块，香港本地银行、电信及公用事业红利股，回避对美业务敞口大的行业和公司 [6][48]