报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多家公司给出了具体看法和评级调整，例如：将Meta评级提升至优先级别[11]，对DoorDash和Roblox进行了评级上调[4]，将Alphabet和Uber的优先顺序稍微下调[15] 报告的核心观点 - 人工智能发展是投资者关注的核心焦点，与收入增长、云端业务积压增长以及人工智能应用成果相关的公司市场表现较好，例如Alphabet[1][3] - 全球数字消费者呈现分化，高收入群体消费稳定，中低收入群体面临压力，导致消费行为波动性增加，影响了Uber、DoorDash、Roblox和Upwork等公司的增长预期框架[1][3] - 公司运营情况是2026年投资增长辩论的焦点，涉及自动驾驶技术成本、增量利润率以及新市场进入者（如Waymo）的影响[3] - 对在线旅游代理行业长期增长前景持谨慎态度，因全球旅游业放缓及谷歌可能推出的旅游领域通用产品Gemini带来的颠覆风险[3][14] 根据相关目录分别进行总结 人工智能发展 - Alphabet因人工智能应用成果和云业务积压增长市场表现良好，谷歌云业务年同比积压订单增长80%[1][6] - Meta在人工智能领域面临内部动荡、交付不足以及基础模型（Llama四代表现不佳）的挑战，已调整策略并投入超级智能实验室，预计2026年前推出新的开源基础模型[1][9][10] - 亚马逊AWS克服障碍，投资者对其收入增长重回20%以上充满信心，re:Invent大会将讨论通用人工智能与基础模型合作[1][8] - Gemini 3发布后表现超出预期，被认为是最好的基础模型之一[6] 消费者状况与公司运营 - 全球数字消费者中，家庭收入上1/3的消费者表现稳定，家庭收入下1/3到一半的消费者群体面临压力，消费行为波动性增加[1][3] - Uber、DoorDash、Roblox和Upwork等公司在季度财报中修正了增长预期框架，但对它们的长期前景并不过于担忧[4] - Uber股价受Waymo进入新市场影响下跌，但未来12个月内股权价值看法未变，市场更看好DoorDash[3][13] - 对优步自动驾驶技术成本投入及增量利润率的讨论是关注焦点[3] 重点公司分析与展望 Alphabet (谷歌) - 谷歌股票自5月份以来上涨了90%，叙事发生转变，搜索业务稳定性在AI背景下更受认可[6] - 定制硅芯片进入第7代，推动了估值大幅上升[6] - 搜索业务能否维持高单位数增长率存在争议，且广告业务可能受经济周期性下滑影响[6][7] - 谷歌推出旅游领域通用产品Gemini可能颠覆旅游行业，影响Expedia和Booking等公司[3][14] 亚马逊 - 亚马逊AWS第四季度营业收入指引为260亿美元，高于预期，表明有能力维持相对稳定的AWS营业利润率[1][8] - 对实现11美元或更高每股收益有信心，AWS在估计修订方面具有潜力[8] - 继续履行改善北美及国际利润率的承诺[8] Meta - Meta因广告收入增长不如预期及基础模型问题，市场表现相对较差[1][3] - 采用TPU技术后股价反弹，估值倍数和广告业务增长潜力被低估，估值水平有吸引力[11] - F8开发者大会被视为重要催化剂，预计可能在4月底或5月初推出新的开源基础模型[10] Dash (DoorDash) - Dash公司的技术投资预计需要15到18个月，不会对长期利润率产生重大影响[12] - 对Deliveroo投资的价值存在疑虑，但投资旨在扩大商品种类和供应商范围，有助于提高频率和客户终身价值[12] - 买方普遍预测2026年调整后EBITDA为35至38亿美元，但实际预测范围更广，在45亿至54亿美元之间，预计利润率会提升[2][12] 其他公司 - Roblox与DoorDash的评级上调被视为2026年的两个重点[4] - 对在线旅游代理行业（如Expedia和Booking）长期增长前景持谨慎态度，仅将Expedia视为过去12-18个月里的价值投资标的[14] 未来关注重点 - 亚马逊是首要重点[15] - Meta和Roblox目前呈现出非常有趣的风险收益比[15] - 在交付领域，仍然看好Alphabet和Uber，但由于今年表现出色，将其优先顺序稍微下调[15] - 对DoorDash进行了机会性的评级升级，并关注Roblox作为实现更多增长方向的重要选择[15]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分析了不同公司在《通胀减免法案》谈判下的具体处境与策略 [1][2][4][6][7][12][13][16] 报告的核心观点 - 《通胀减免法案》下的药品定价谈判对制药行业竞争格局产生深远影响，不同政府时期的谈判策略与结果存在差异，特朗普政府谈判药品种类更多（约15种 vs 拜登政府约10种），定价空间相对更大 [1][2] - 谈判后药品在Medicare Part D计划中的准入规则明确，所有IRA药品及其配方必须被纳入处方集，且通常被视为二线优先选择，这改变了药品福利管理公司和制药商的博弈策略 [1][5][6] - 制药公司需在维护市场份额、定价策略、提供回扣以及应对未来谈判之间进行复杂权衡，其策略因目标市场（独立Part D计划 vs Medicare Advantage Part D计划）和竞争格局（如是否为寡头垄断市场）而异 [1][6][7][12][13][16] - 商业市场与Medicare市场的定价策略需要区别管理，商业端净价预计不会降至Part D端的水平，这为部分产品在商业市场保留了定价空间 [23] 根据相关目录分别进行总结 IRA谈判整体影响与政府角色 - IRA药品定价谈判面临法律诉讼风险，制药公司态度需谨慎，以免影响政府谈判立场 [1][2] - 2026年后，Part D药物定价将因药物净价已处于低位及类似市场存在而变得更复杂 [1][2] - CMS在谈判中扮演核心监管角色，明确谈判药品旨在让患者轻松获取，若制药商定价过高可能失去PDPM处理资格，其产品将自动纳入处方集 [3][14][15] - CMS通过计划公式提交、投标及合同签署等多个节点进行监督，并首次公开拒绝保费过高且与市场不一致的计划，以控制保费水平 [20][21] 特定药品案例分析 - **Tava's alcedo**：其协商价格仅比挂牌价低38%，为整体折扣最小，可能因价格已接近法定最高限额，且低于政府净价 [1][4] - **Teva及其产品**：在TD（Tart of Discography）市场与Astepto、Neurcrin和Grz形成寡头垄断，Teva公司占据主动，可压缩竞争对手Ingraza空间，但需平衡返利策略以避免监管部门干预 [6][13] - **Neracran**：其IRA药物获得较小折扣（38%）带来希望，使其有机会通过匹配价格保持新患者市场份额，若提供60%至70%的高折扣则成本压力巨大 [12] - **Ingress**：可能在2026年销售后续产品，以便在2029年达成协商价格时与竞争对手处于同等地位，并积极争取新患者以维持谈判时的支出水平 [3][16] PBM与处方集管理策略 - 法律要求所有IRA药品及其配方必须包含在所有Part D处方集中，CMS暗示这些药品应被视为二线优先选择 [1][5] - 在非竞争性治疗领域（如癌症），PBM处理方式变化不大；在竞争性类别，策略取决于非IRA制造商的博弈，他们需权衡回扣与处方集吸引力以保留患者 [5][6] - PBM面临控制专科药品支出的压力，特别是对于达到自付上限后失去返利的高成本药品，需要以不同方式进行谈判 [17][18] - 配方放置方面，部分药物（如ostinato）将被放入首选专科层级，CMS对IRA药物进入Part D计划采取轻微的使用管理 [10] 市场竞争与患者动态 - **新患者 vs 已治疗患者**：已接受治疗的患者受价格压力影响较小，计划通常提供至少90天过渡期供应，因此现有患者大量流失风险低，但后续年度可能有边际影响 [3][9] - **市场份额变化**：在公平竞争环境下，部分公司（如报告中提及的某公司）的销量和市场份额相比2026年可能受到负面影响，但不愿过度降价、适当提价可能为未来谈判带来优势 [8] - **免疫疾病领域**：Humira和Stelara的生物类似药陆续上市（Stelara生物类似药2026年推出），将带来原研药与生物类似药之间的新竞争动态 [19] - **抗凝血药市场**：Xarelto和Eliquis竞争激烈，仿制药的存在使格局复杂，尽管两者都遭受了非常低的MSP重创，但仍在争取优先地位 [21] 不同市场板块的定价策略 - **独立Part D计划 vs MAPD计划**：独立Part D计划因保费压力更倾向于有回扣的药品以降低保费，而Medicare Advantage Part D计划对回扣依赖较低，可能更倾向于选择较低定价产品 [1][7] - **商业市场**：商业端定价需与Medicare谈判价格区别管理，其净价不会接近Part D净价水平，还有下调空间以保持竞争力，这为部分产品（如Tevo的sato产品）在商业市场提供了定价空间 [23] - **Medicaid市场**：各州关注如何获得低价，但已不太可能给予更多优惠，23%的MFP折扣基本成为常态，制药商也已达到价格底线，医疗补助谈判价格对整体医疗补助影响有限 [22][24] 其他行业趋势与数据 - **Medicare Advantage渗透率**：MAPD与传统Medicare目前占比约为50/50，预计2025年和2026年将达到平台期，MAPD注册量从2015年的20%快速增长至目前的50% [9] - **返利调整**：2026年谈判中，40%的现有返利将被取消，剩余部分中的25%也将被取消，这些数字反映了净价格调整后的情况 [22] - **糖尿病药物定价**：CMS新公告显示，有5或6种糖尿病IRA药物定价明显较低，与26种其他慢性病管理相关药物定价水平相匹配，有助于推动慢性病管理 [24]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对多个细分领域和具体公司表达了积极看法，例如对航空航天、国防技术、数据中心与人工智能、贝尔登公司等持乐观态度，对国防领域的大型企业洛克希德·马丁持卖出评级 [5] 报告核心观点 - 多元化公司普遍对2026年持乐观态度，部分公司订单充足或创纪录 [1][3][4] - 航空航天行业基本面强劲，需求远超供给，定价能力强 [1][5] - 国防技术领域关注高增长主题，部分公司存在巨大市场机会 [1][6] - 数据中心和人工智能领域前景乐观，资本支出预计将大幅增长 [1][7] - 核心工业业务（如贝尔登）前景向好，离散制造业及部分地区市场恢复增长 [1][9][10] - 化学品行业2025年表现不佳，预计2026年仅小幅改善 [3][11] - 运输业总体疲软但有所好转，部分细分市场显现稳定迹象 [3][12] - 航空租赁市场供需紧张但正在改善，航空公司对第一季度前景看好 [13] - 农化领域2025年下半年强劲，但预计2026年应逐步退出 [14] - 建筑商面临严峻挑战，市场竞争加剧且客户签约困难 [17] - 废弃物管理行业关注定价与回收价格趋势，并购活动趋于积极 [18][19] - 数据中心建设持续成为关键重点，项目范围扩大且更复杂 [20] - 公共建设支出前景保持积极乐观 [21] 多元化公司表现 - Endvent公司过去几个季度预订了大量订单，预计大部分将在2026年底前发货 [1][3] - Mirion公司预计第四季度潜在订单额达1.75亿美元，可能是其历史上最大的订单季度 [1][4] - ITT公司宣布了一笔符合其长期战略的大交易 [1][4] 航空航天与国防领域 - 航空航天新机型建设需求远超供给能力，供应商正稳步提升产能 [5] - 客座英里数增长保持中高个位数水平，定价能力较强 [1][5] - 巴西航空工业公司在商务喷气机和区域喷气式客机市场表现出色，国防业务不断发展壮大 [1][5] - 对洛克希德·马丁持卖出评级，因其未来增长前景存在不确定性 [5] - 五角大楼正改变合同条款，希望企业投入更多资金，可能带来新风险 [5] 国防技术领域 - AeroVironment公司有12个项目或产品可能在未来3-5年内成为十亿美元机会，研发投入接近销售额的15% [1][6] - 私营公司Andro预计其六大核心业务部门将增长40%到100%，2026年收入将达到约50亿美元 [1][6] - 国防科技公司规模相对较小，但有望实现比主要承包商更高的利润率 [6] 数据中心与人工智能领域 - 高盛预测超大规模资本支出将在2025年增长79%，2026年增长36% [1][7] - Flex公司CEO表示需求持续强劲，需要继续投资产能，预计盈利能力将随利润率提高而上升 [1][7] - AI是资本支出的重要领域，尤其在自动驾驶等需要大量训练的应用中 [8] - AI和软件被用于提高制造和生产效率，例如Flex公司利用其提升工厂车间效率，贝尔登公司与英特尔、英伟达合作打造智能工厂 [8] 核心工业业务 - 贝尔登公司每个季度都报告业务好转，与其股票的积极评级一致 [1][9] - 贝尔登收入大半来自非工厂环境，离散制造业已恢复增长，欧洲和中国等地区也恢复增长 [9] - 复苏有节奏，尽管全球采购经理人指数通常低于50 [10] 化学品行业 - 化学品行业2025年经历艰难一年，从1月1日开始数字下降约25%，股票下跌约45% [11] - 预计2026年情况会有所改善，但幅度较小，多数公司预计明年持平或略有下降 [3][11] - 业绩疲软主要与中国建筑业相关 [3][11] - 目前只有LyondellBasell Industries一家公司业绩被下调，大多数基础行业公司的EBITDA将比共识预期下降1%到5%左右 [3][11] 运输业 - 运输业总体情况仍然疲软但有所好转 [3][12] - 卡车运输（特别是零担货物）有迹象表明可能达到了相对稳定状态 [3][12] - SIA表示关税不确定性减少，有助于货主制定明年的生产和运输计划 [12] - LTL定价保持良好纪律性，yellow公司破产导致部分终端被重新出售，影响了运力分配 [12] 航空租赁与航空公司 - 航空租赁市场供需紧张但正在改善，2025年租赁费率继续上涨，二手飞机价值同比上涨几个百分点 [13] - 债务资本市场更加认可航空租赁行业抗压能力，一些市场租赁价差创历史新低 [13] - 各航空公司普遍认为第一季度表现会非常不错，未发现政府关门对第一季度有持续影响 [13] - 加航作为最大的宽体机机队之一，宽体机占其机队15% [13] 农化与农业领域 - 农化企业是2025年下半年表现良好的领域之一，农业非常强劲 [14] - 多数观点认为2026年应逐步退出该领域，因今年丰收导致供需紧张，持续到明年的可能性较小 [14] - 农化企业和大宗商品相关股票涨幅几乎达到80%，是40多年来最大的涨幅 [14] 建筑与建材行业 - 建筑商为提高销量并满足年底销售目标，正在提高优惠力度，导致市场竞争加剧，预计对毛利率产生压力 [17] - 由于经济波动、消费者信心下降、就业损失增加及宏观经济不确定性，客户签约仍然非常困难 [17] - 建材公司通过调节生产速度来维护价格和利润率，整体形势严峻 [17] 废弃物管理行业 - 废弃物管理股票表现滞后，回收价格处于低位 [18] - 一些公司对定价前景持乐观态度，例如Waste Management谈到将垃圾填埋定价提高到8%左右，主要由于垃圾填埋场容量受限 [18][19] - Casella指出东北地区定价长期看涨趋势持续，回收价格将是明年增长轨迹的重要因素 [19] - 公司在并购方面持积极态度，并看到卖家兴趣有所提高 [19] 数据中心建设 - 数据中心建设是关键重点，公司正在超大规模数据中心项目上增加项目范围 [20] - 项目涉及更多关于电力和水资源可用性的咨询，以及设计更密集复杂的冷却系统 [20] - 部分承包商表示，数据中心项目进入积压订单阶段的时间较之前有所延后，客户计划保密性导致可见性通常只有12个月左右 [20] 公共建设领域 - 公司对于公共建设支出保持积极乐观态度，认为该领域有望继续增长 [21]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对美股市场的具体投资评级（如买入、持有、卖出），但整体对2026年市场前景持积极看法，对长期（未来10年）回报预期趋于谨慎 [1][7] 报告的核心观点 - 2025年初市场情绪乐观，虽经历4月波动，但此后市场平稳上涨，VIX指数稳定在19左右，预示2026年市场前景良好 [1][2] - 第三季度公司业绩强劲，收益同比增长近9%，成为市场稳定因素 [1][4] - 人工智能领域在公共市场（如英伟达）估值尚属合理，但在私人市场存在资本充足性和价格不可持续的泡沫风险 [1][5] - 2025年美股整体表现良好（标普500指数上涨约17%），但共同基金跑赢基准比例低（约29%），对许多投资者而言是艰难的市场 [1][5] - “聪明钱”当前关注医疗保健（相对便宜）、受益于税改的消费者领域以及能从AI长期受益推动收入增长的公司 [1][6] - 共同基金略微低配指数中最大股票以避免过度集中，而对冲基金积极持有这些表现优异且大力投入资本支出的公司 [1][7] - 高盛预测未来10年标普500指数年化总收益率在3%-10%之间，中值为6.5%，但由于高估值和投资组合高度集中，实际收益率可能位于区间较低端 [3][7] - 当前标普500指数市盈率约23倍，接近1999年水平，未来10年可能出现估值收缩，回报或低于历史平均水平但仍为正值 [3][7][9] 根据相关目录分别进行总结 市场现状与情绪 - 2025年初市场情绪乐观，4月2日“解放日”引发波动，但随后市场从低点平稳上涨 [1][2] - VIX指数在19左右徘徊，显示投资者紧张情绪已显著减弱，对2026年市场前景是积极信号 [1][2] - 第三季度公司收益同比增长近9%，为市场提供了重要稳定因素 [1][4] 人工智能领域评估 - 公共市场如英伟达，股价与收益增长匹配（均增长12倍），最大公司市盈率约30倍，相比1999年的50倍不算高，估值尚属合理 [1][5] - 私人市场存在资本充足性和价格不可持续的问题，可被视为泡沫表现，其增长存在递归式上升后下降的风险 [1][5] 2025年市场表现与投资者困境 - 2025年对冲基金上涨约12%，标普500指数上涨约17% [1][5] - 仅约29%的共同基金战胜了其风格基准，跑赢比例较低 [1][5] - 4月的波动使许多基金经理未能及时增加仓位，错失了随后的快速反弹 [1][5] 当前投资机会与资金动向 - “聪明钱”关注三大领域：相对便宜的医疗保健行业、受益于税改的中等收入消费者领域、能从AI中长期受益并推动收入增长的公司 [1][6] - 指数中最大的股票占比约三分之一，共同基金略微低配这些股票以避免过度集中 [1][7] - 对冲基金积极持有这些最大公司的股票，因其表现出色、快速增长且正大幅投入资本支出（尤其是AI建设相关） [1][7] 长期市场回报预测 - 高盛预测未来10年标普500指数年化总收益率在3%-10%之间，中值约6.5% [3][7] - 由于当前估值较高（市盈率约23倍，接近1999年24-25倍水平）和投资组合高度集中，实际收益率可能位于预测区间较低端 [3][7] - 未来10年可能出现估值收缩，即收益增长但估值下降，导致回报低于历史平均水平，但仍将保持正值 [7][9]

报告行业投资评级 - 报告未对特定行业给出明确的整体投资评级，但包含了对众多具体公司的评级和观点 [1][2][4][5][23][24][25][26][27][29][30][31][32][34][38][40][42] 报告核心观点 - 中国经济正以出口驱动的方式加速增长，这将损害欧洲（尤其是德国）的经济增长，导致各行业将更加关注来自中国的竞争 [1] - 中国在多个行业的竞争力增强，对欧洲企业构成结构性拖累，特别是在工业和汽车领域，中国国内市场的疲软加剧了全球竞争 [2] - 欧洲在大多数领域的投资落后于中国和美国，仅在制药和科技硬件领域投资水平相当 [2][8] - 从信用角度看，汽车和化工行业面临的压力尤为显著，这两个行业的高收益债券中有很高比例处于负面展望状态 [10][13] 行业与公司研究总结 宏观与跨行业主题 - **中国贸易与竞争力**：中国贸易持续走强，世界最大集装箱港口上海和新加坡在第四季度迄今的吞吐量在亚洲内部及中国与新兴市场贸易中强劲增长 [6] 中国在更复杂产品上的竞争力日益增强 [3] - **投资对比**：过去五年，在可贸易商品（除食品）、技术和资源领域，中国和美国在大多数行业的研发和资本支出占现金流出的比例高于欧洲，欧洲仅在制药和科技硬件领域与中国和美国水平相当 [2][8] 然而，欧洲在公用事业等特定领域的投资正在上升 [2][11] - **科技竞争**：中美之间正在进行激烈的科技竞赛，有观点认为美国可能引领最先进技术的开发，而中国则主导全球安装 [10] - **欧洲信用风险**：中国出口压力对欧元公司信用的影响凸显，汽车和化工行业是需要关注的关键领域，这两个行业分别有**65%**和**58%**的未偿高收益债券处于负面展望 [10][13] 具体行业动态 - **化工行业**：中国的供应侧压力过大，将阻止行业盈利在**2030年之前**回归中期周期水平 [2] 自**2022年**以来，中国化工生产增长了约**30%**，而欧盟、日本和韩国的生产则下降了约**20%** [16] - **汽车行业**：中国汽车品牌在欧洲市场（英国、德国、意大利、西班牙）从低基数实现超越增长，在**2025年**势头尤为强劲 [18] 中国原始设备制造商将在入门级到中级细分市场寻求份额增长，加剧对现有大众市场品牌的竞争 [2] - **工业与材料**：在工业和汽车会议上，关键主题包括中国竞争、数据中心和公用事业等亮点，以及欧洲建筑业的早期周期性触底 [25] 在轻型和商用车辆、LED照明、重型卡车和铝线等领域，中国在全球范围内获得了钱包份额，而欧洲则有所损失 [20] - **物流行业**：人工智能为欧洲物流带来机遇，美国最大的卡车经纪商已从人工智能工具的推广中实现了巨大的生产力提升，报告重点关注**DSV**公司 [35] - **医疗保健行业**：欧洲医疗保健板块相对市场的折价已从8月峰值的**27%**收窄至**11%**，但鉴于专利悬崖和温和的近期增长，对进一步重新评级持谨慎态度 [36] - **公用事业行业**：对天然气价格下跌的敏感性低于市场认知 [38] - **奢侈品与消费**：**Inditex**第三季度收入按固定汇率计算增长约**+8.4%**，当前交易增长**+11%**，股价当日上涨**9%** [26] **Watches of Switzerland Group** 显示出强劲势头，关键奢侈品牌的需求在英美市场持续超过供应 [26] - **银行业**：对**2026年**保持乐观，焦点转向增长和效率，预计股本回报率将上升至**15%**（增加约**50个基点**） [34] - **房地产行业**：预计**2025年**将出现显著分化，高收益（零售）和高增长类型表现优异，覆盖的公司估值仍处于危机时期水平，但预计**2026年**每股收益和净资产价值将出现拐点（同比增长**5-6%**） [34] 公司动态与评级变化 - **重点公司观点**： - **DSV**：在整合Schenker后，预计到**2028年**盈利可能翻倍，人工智能是关键机遇 [4][28][35] - **Geberit**：在欧洲马桶和面盆类别中，欧洲钱包份额增加而中国份额下降，是受益者 [2] - **Prysmian**：在确信买入名单上，今年风险敞口翻倍，目标明年增长**30-40%** [25] - **Informa**：在巴黎的分析师实地考察支持买入观点，“Fi Europe”管理层指出，参展商在展会当前版本开始前**6-8周**（即**2025年10月**为**2026年11月**的活动）开始重新预订，**70%**在展会前已重新预订 [29] - **宝马**：首席财务官传达了最积极的信息，确认年底表现强劲，第四季度业绩改善，预计**2026年**自由现金流增长 [25] - **空中客车**：经历了消息密集的一周，将商用飞机交付指引下调至**790架**，导致分析师下调**2025财年**交付预测 [27] - **拜耳**：股价上涨**12%**，因副总检察长建议审查Durnell案件，这是摆脱草甘膦诉讼阴云的重要一步 [42] - **评级调整摘要**： - **银行**：上调**法国兴业银行**和**葡萄牙商业银行**至买入；下调**Bankinter**和**Swedbank**至卖出；下调**Nordea**、**DNB**和**NatWest**至中性 [34] - **房地产**：上调**Gecina**至买入；下调**Great Portland Estates**和**Grand City Properties**至中性 [34] - **其他**：**GTT**被首次覆盖给予中性评级；**Philogen**从买入下调至中性；**Ageas**恢复覆盖为中性 [29][30][31] - **确信买入名单变化**：本月从欧洲确信买入名单中移除**Adecco**和**SSE** [5] 在美国确信买入名单中增加**Ares Management**、**Celestica**、**Keysight Technologies**和**Wynn Resorts**，移除**Kodiak Gas Services**、**Raymond James**和**Universal Display** [49] 在亚太确信买入名单中增加**Maruti Suzuki**、**Xero Ltd**和**Fisher & Paykel Healthcare**，移除**Goodman**、**Japan Exchange Group**、**ResMed**和**Krafton** [50] 近期活动与数据跟踪 - **会议与活动**：举行了第17届工业与汽车周（有**100家公司**参与）[4][23] 即将举行数字基础设施会议、能源、清洁技术与公用事业会议等 [23] - **管理层活动季**：多家公司举行了资本市场日活动，包括**欧莱雅**、**力拓**、**嘉能可**等 [24][25][26] - **数据追踪**： - 尼尔森数据显示欧洲啤酒销量疲软，但买入评级的**百威英博**和**嘉士伯**表现优于市场 [40] - 全球收入客公里在**10月**同比增长加速至**+6.6%** [41] - **11月**美国App Store支出同比增长减速至**+6%** [53]

行业投资评级 - 投资稀土主题推荐全球稀土篮子（GSXG RARE），包含9家最具代表性的中国稀土生产和加工公司，权重股包括MP Materials、Energy Fuels和Lynas [1][11] - 目前估值比几个月前更加合理，盈利增长趋势将持续，是买入时机 [1][11] 核心观点 - 稀土市场规模虽小，2024年全球销售额约为70亿美元，仅为铜市场的1/33，但对关键行业至关重要，支撑美国1.5万亿美元GDP（约占美国GDP的3%）[1][2] - 重稀土资源尤其稀缺，80%位于中国或缅甸，中国主导全球92%的稀土精炼和98%的磁铁制造市场份额 [1][3] - 预计到2027年全球NdPr市场将持续赤字，需求年增长率约7%，供给侧投资周期长，难以迅速满足需求 [3][13] - 中美贸易紧张局势影响商品市场，商品在投资组合中具有保险价值，可对冲地缘政治风险带来的供应冲击 [1][10] 稀土资源与市场格局 - 稀土金属对制造电池、计算机芯片、人工智能、国防装备、电子产品、医疗应用以及风力涡轮机和电动汽车等低碳产品至关重要 [2] - 巴西稀土储量占全球约23%，但开采份额不到1%，开发潜力需时间和投资，南美洲其他地区矿床规模小、品质低，短期内开发面临挑战 [1][12] - 重稀土矿床主要集中在中国和缅甸，大约80%的重稀土开采来自缅甸，其余20%来自中国 [3][12] 贸易政策与市场影响 - 中国今年春季限制了重稀土的出口，10月9日宣布了第二波更广泛的轻稀土再出口管制，但已因中美贸易休战而解除 [5] - 中美贸易紧张局势的缓和以及稀土出口管制的放松为MP Materials提供了良机，中国实施控制时全球供应紧张有助于市场参与者提高商品价格 [8] - 中美贸易紧张局势也影响其他商品市场，如中国大幅减少对美国大豆和天然气液体（NGL）的采购，供应中断可能持续发生 [10] 重点公司分析：MP Materials - MP Materials专注于钕镨（NdPr），用于智能手机、电动车和国防磁铁，拥有成熟基础设施和优质客户，如通用汽车、苹果及国防部 [1][6] - MP公司已锁定NdPr最低价格每公斤110美元，远高于全球市场价格，未来增长催化剂在于运营执行和制造业务扩张 [1][8] - 预计2026年下半年向通用汽车销售成品磁铁，重稀土分离设施在下半年投产，2026年底或2027年初NdPr分离设施将达到满产状态（6,000吨），2028年新建10倍产能的制磁设施全面投产 [8] - MP公司股票从5月份开始涨了三倍，但从10月份高点下跌了40%，预计未来仍有更多交易动态可能推动股价进一步上涨 [8] 重点公司分析：Ramaco Resources - Ramaco高度依赖斯堪的纳维亚市场，该市场流动性较小且价格不确定性高 [6] - Ramaco仍需大量资本支出建设其布鲁克矿场，项目尚未获得批准，因此面临较大风险 [6][7] 投资策略 - 全球稀土篮子（GSXG RARE）地理分布主要集中在美国和澳大利亚，欧洲也有一些较小规模项目计划 [11] - 尽管最近由于中美关系缓和导致股价回调，但客户对这个板块依然兴趣浓厚 [11]

行业投资评级与核心观点 - 市场呈现小多头状态，但未充分定价地缘政治风险，尤其是俄乌冲突潜在解决方案[1][5] - 短期油价面临下行压力，预计2026年布伦特原油平均价格为56美元，长期看2027年后市场趋紧，布伦特长期价格预计为80美元[2][6] - 对原油及炼油市场持乐观态度，结构性优势将有利于低成本生产商和炼油商产生大量自由现金流[13] 原油市场供需与价格展望 - 当前全球原油供给过剩，可见库存增加约4亿桶，日均增加180万桶，与每日约200万桶的供给过剩观点一致[1][2] - 短期油价下跌因疫情前高强度投资项目在2026年底达产高峰，长期因投资不足和页岩油结构性下降（每日下降50万桶），OPEC将重新获得市场份额[2][6] - 长期石油需求在2040年前持续增长，主要驱动力为全球能源需求、美国人均收入增长和石化原料需求[2][6] 俄乌冲突对石油市场的影响 - 冲突谈判受战场局势稳定和美国推动影响，安全保证和北约扩张是关键谈判领域[1][3] - 若制裁持续，2026年布伦特油价预计52-56美元/桶，俄罗斯产量从超1000万桶/日降至2027年900万桶/日；若和平协议取消制裁，产量恢复至1100万桶/日以上，或导致2027年油价下降5-9美元[1][4] - 俄罗斯经常账户盈余减少增强了美国影响力，促使谈判意愿增强[3] OPEC产量策略与产能评估 - OPEC采取透明流程评估最大可持续产能，目标为公平贡献市场稳定、抑制非OPEC供应并鼓励需求[2][7] - 当前备用产能估计为250万-300万桶/日，主要集中在沙特和阿联酋[2][7] - OPEC将开发非常规项目（如阿根廷、沙特贾富拉油田），与常规开采并举增加产能[7] 投资建议与市场策略 - 投资者可通过做空2026年夏季时间价差表达对供给过剩观点；生产商应对2026年价格下行风险对冲；消费者需规避2028年后价格上行风险[8] - 若俄罗斯达成和平协议解除制裁，精炼产品可能大幅下跌，建议使用长期裂解期权等工具应对价差波动[8] - 公开股票市场仍有很大收益空间，更关注中期表现而非短期波动[10] 具有潜力的公司分析 - Valero以10倍自由现金流收益率交易，墨西哥湾沿岸再融资可降成本，获中重质原油供应渠道[9] - SLB需重启国际资本支出引擎；FTI今年涨幅超50%有追赶潜力；雪佛龙在70美元布伦特油价下可产生近300亿美元自由现金流[9] - Suncor重组进展显著，加拿大提供上游收益和炼厂业务期权；壳牌有强资产负债表，持续股票回购至每股50美元[9][11] - Repsol美国天然气业务占产量四分之一，2026年LNG工厂投产后将从低估值中获益；Sirius Power拥有最佳燃料电池技术，支持数据中心离网建设需求[11] 炼油市场与结构性因素 - 炼油市场紧张因长周期投资不足，OPEC国家炼油厂平均50年历史，老旧炼油厂关闭，需求持续强劲增长[12] - 美国页岩油供给在2012-2025年年均增长90万桶/日，未来增速放缓可能推动原油价格大幅上涨[12] - 美国海湾地区大型精炼厂具备灵活加工复杂原油能力，将在结构性环境下受益[13] 其他地区供应影响 - 委内瑞拉产量若从低于100万桶/天恢复正常，可能提升美国海湾地区炼厂利润，但导致全球油价下行压力[14]

行业投资评级与核心观点 - 全球资产配置建议超配股票，低配公司信用债，对利率债和大宗商品持中性态度[9] - 股票配置中将亚太新兴市场及日本调为超配，欧洲股票调为低配[9] - 报告核心观点认为中国刺激消费方案侧重供给侧改革，但短期效果有限，房地产行业负循环问题需政策支持，国内需求疲软或促使更多支持政策出台[1] 中国经济与政策动向 - 中国计划在2027年推出消费方案，目标创造3万亿级别新消费行业，涉及绿色产品、农村消费、国潮品牌等方向，并强调AI赋能[2] - 10月官方制造业PMI为49.2，服务业PMI为49.5，均低于50荣枯线，显示国内需求疲弱，房地产及居民服务行业表现尤为疲软[1][5] - 地方政府资金主要用于偿还债务和补发工资，而非传统基建项目，反映债务压力和投资项目匮乏[7] - 12月将召开政治局会议和中央经济工作会议，为明年经济工作定调，预期将出台友好政策支持经济[18] 房地产市场动态 - 万科中期票据延期引发市场对其财务状况担忧，导致债券价格下跌，反映房地产市场负循环问题[1][4] - 10月新房销售同比出现20%~30%的收缩，即便未来出台增量政策也难以扭转地产销售同比收缩趋势[5] - 稳定房地产市场需增加交易流量、减少过剩供给和打破负循环[4] 全球与亚太市场表现 - 对大宗商品整体持中性，但看好黄金，预计2026年底价格达每盎司4,900美元[3][10] - 亚太地区股市从4月低位至11月高位上涨40%以上，近期出现7%调整属合理范围，北亚市场如韩国、日本调整超10%后出现反弹[12] - 三季度A股单季度盈利增长8%，连续第二个季度优于海外上市中资股，后者因外卖大战影响盈利下滑3%[3][11] - 外资近期从EM Asia excluding China流出约230亿美元，相当于之前净买入规模的一半[13] 指数调整与资金流向 - 中证指数成分股调整预计产生超过230亿美元被动资金流动，科技、硬件、半导体等行业或迎资金流入，银行、营销消费等行业或面临流出[3][14][15] - 恒生指数调整预计科技、硬件、半导体、医疗保健和汽车行业将迎被动资金买入，零售消费、银行和互联网行业面临流出[17] - 深圳成分股在中证300指数中表现明显优于历史均值，在中证500指数中温和好于历史均值[15] 汇率展望与风险对冲 - 预测人民币对美元将缓慢稳步走强，2026年底汇率预计为6.85，2027年底为6.6[19][20] - 对冲风险建议采用多元化分散投资策略，考虑使用衍生品交易，如做空欧洲或美股指数期权，并做多亚洲市场看涨期权，同时提升另类资产配置比例[21]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对人民币或相关资产的单一投资评级，而是分析了2026年人民币汇率的多种可能情景 [1][2][3] 报告核心观点 - 市场对2026年人民币走势存在分歧，主要分为三大观点阵营：升值加速、维持当前升值速度、以及作为融资货币 [1][2] - 高盛的基本预测是2026年人民币将温和走强，但中国人民银行不会允许其过快升值，主要考虑到企业利润率低迷和国内需求疲软 [28] - 预计人民币汇率波动性将从历史低位小幅上升 [25][27] 资金流动格局分析 - 2026年资金流动格局对人民币升值构成温和支撑，但极易受美元走势影响 [4] - 中国月均贸易顺差达960亿美元，预计经常账户盈余将从2025年占GDP的3.4%扩大至2026年的4% [4] - 自2025年年中以来，观察到出口商结汇比例小幅提升，出现温和的净外汇流入 [4] - 贸易顺差之外存在大量资本外流：2025年前三季度外国直接投资流出780亿美元，初级收入流出960亿美元，服务贸易流出1560亿美元，证券投资流出约2350亿美元 [4] 中国人民银行的政策立场 - 中国人民银行不太可能倾向于人民币快速升值，主要顾虑是企业利润率徘徊在历史低位附近 [12][16][20] - 支持人民币升值的潜在原因包括提振人民币资产信心、推动人民币国际化，以及为2026年计划中的中美元首会晤释放善意信号 [12] - 不认同人民币大幅升值能有效刺激国内需求的观点 [12] 商业银行干预能力 - 商业银行在人民币升值方向的干预并无明确限额，因其可将积累的美元资产循环至境外投资 [18] - 自2024年8月起，中资银行海外净资产开始增长，截至2025年10月增加3900亿美元 [18] - 银行正将境内积累的美元通过债券投资和逆回购等方式循环投入离岸市场 [18][23] 汇率波动性展望 - 人民币离岸隐含波动率已降至2015年汇改以来最低水平 [25] - 自2025年5月中美贸易休战以来，人民币中间价月均升值速度为180个基点，仅略高于离岸人民币150个基点的月均套息收益，形成稳定的渐进升值环境 [27] - 随着2026年贸易不确定性降低，中国人民银行可能会允许人民币汇率波动性小幅上升，中间价灵活性提高将是一个关键信号 [27] 交易策略与汇率预测 - 预计美元兑离岸人民币在年底将收于7.04-7.05区间，受季节性高企的出口商结汇需求（约额外200亿美元）支撑 [28] - 基准情景下，若美联储降息、中美元首会晤顺利，人民币将温和走强；若美元反弹，人民币可能温和贬值至7.20区间；若美元超预期走弱，人民币可能升值至略低于6.90的水平 [28] - 鉴于隐含波动率和风险逆转指标均处于低位，持有1年期美元兑离岸人民币看涨期权具有风险对冲价值 [28][31]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 2025年中国出口在全球出口中占比大 同比增长约1% 略高于全球平均水平 显示中国在全球贸易中仍具重要地位 [1] - 美国加征关税后 中国出口转向亚洲内部贸易及东南亚 拉丁美洲 非洲等新兴市场和欧洲 贸易多元化显著 [1] - 美国第四季度销量同比下降7% 预计冬季降幅可能加快至10%左右 主要原因为持续去库存 若2026年美国经济稳定或略好转 贸易量有望稳定或增长 [1] - 苏伊士运河重新开放可能导致吨海里需求减少约10% 对航运供需平衡造成冲击 显著影响行业利润 [1] - 港口拥堵 生产效率低下和罢工等问题可能部分抵消苏伊士运河重新开放带来的影响 集装箱船公司面临价格战或理性行为的不确定性 [1] - 多元化经营且不完全依赖海运业务的公司受苏伊士运河重新开放的影响相对较小 抗风险能力更强 [1] 中国贸易动态 - 2025年第四季度迄今为止中国贸易量同比增长5% 与之前9个月趋势一致 显示出没有明显放缓 10月和11月同比增长约为1% [2] - 美国加征关税后 中国将出口大幅转向其他国家 亚洲内部贸易保持强劲 同时与东南亚 拉丁美洲 非洲等新兴市场以及欧洲的贸易增加 [2] 美国进口趋势 - 美国进口走弱更可能是临时性现象 而非周期性信号 [3] - 美国第四季度销量同比下降7% 早期迹象显示到冬季下降幅度可能会加快到10%左右 下降主要由于持续去库存 与去年同期大规模补库周期形成对比 [3] - 目前美国库存水平相当低 若2026年美国经济增长稳定或略有好转 应开始看到美国贸易量更加稳定甚至有所增长 [3] 苏伊士运河重开影响 - 苏伊士运河重新开放将对航运公司产生显著影响 若所有运力从开普角转移到苏伊士运河 将导致吨海里需求减少约10% 对供需平衡造成冲击 [4] - 大规模通缩冲击将显著影响行业利润 港口拥堵 生产效率低下和罢工等问题可能部分抵消上述影响 [4] - 集装箱船公司面临价格战或理性行为之间的不确定性 租船市场将承担大部分痛苦 [4] - 为达到2011年或2016年的行业低谷水平 需要从目前水平下降约10% 将导致公司业绩大幅下滑甚至亏损 [4] - 多元化经营且不完全依赖海运业务的公司受影响相对较小 [4]