文章核心观点 - 围绕美国最高法院可能裁定特朗普政府时期部分关税为非法的裁决，市场已形成一个独特的投机机制，押注美国政府可能退还约一半、即数百亿美元的关税 [3][4] - 市场参与者包括华尔街投行撮合的大规模机构交易以及线上预测平台上的散户小额押注，交易核心是进口商将未来可能的关税退款索赔权折价出售给投资者 [5][8] - 整个投机市场的成败完全取决于最高法院的最终裁决，即使裁决有利，退款过程也面临复杂的执行风险 [11][13] 华尔街的机构交易 - 投资银行如Jefferies和Oppenheimer正在积极撮合进口商与对冲基金等投资者的交易，进口商以大幅折扣提前出售其未来可能获得的关税退款索赔权 [5] - 交易价格通常为每1美元索赔权售价20至40美分，这意味着潜在回报可达原始投资的数倍 [5] - 大多数交易规模在200万至2000万美元之间，少数超过1亿美元，Oppenheimer自2021年以来已安排超过16亿美元的类似交易 [5] - Cantor Fitzgerald公司曾考虑但已叫停此类交易业务 [6] 散户的预测市场参与 - 个人投资者通过Kalshi和Polymarket等线上预测平台进行小额押注，押注标的为最高法院是否会维持关税 [8] - 平台合约交易价格约为40美分，这被解读为市场认为关税政策被维持的概率约为40% [8] - 这些市场流动性极低，Kalshi相关合约总交易额不足25万美元，Polymarket不足40万美元，更多作为情绪晴雨表而非有效的风险对冲工具 [10] 潜在退款规模与执行挑战 - 美国财政部长贝森特承认，若最高法院裁定部分关税非法，财政部可能需退还大约一半的关税，这对财政部是可怕打击 [3] - 截至今年8月，争议关税已征收超过700亿美元 [4] - 即使裁决有利，退款过程也将是后勤噩梦，因美国海关仅向登记进口商退款，众多通过商业承运商处理的中小进口商提供详细文件申请退款的过程极其复杂 [13]

财务业绩 - 第三季度总营收达到281亿美元，创下新纪录，同比增长12% [4] - 第三季度自由现金流达到40亿美元，同样创下新纪录，同比增长46% [4][6] - 第三季度净利润（非美国通用会计准则下）为17.7亿美元，同比下滑29% [5] - 第三季度毛利率为18%，低于去年同期的19.8%，但略高于第二季度的17.2% [5][6] 业务运营与交付量 - 第三季度全球汽车交付量达49.7万辆，创交付新高，其中Model 3与Model Y交付48.1万辆，同比增长9% [4] - 中国市场第三季度交付量达16.9万辆，环比增长31%，占全球交付量超过三成 [4] - 9月上海超级工厂交付量超过9万辆，中国市场销量超7.1万辆，环比增长25% [4] - 公司在韩国、日本及新加坡市场实现了创纪录的交付量，韩国现已成为其全球第三大市场 [5] 战略与未来展望 - 公司未来押注于人工智能和机器人领域，第三季度开始推送智能辅助驾驶V14，并扩大了Robotaxi服务的运营 [9] - 与三星达成合作在美国生产用于人工智能推理和训练的芯片，人工智能训练算力达到81000颗H100的等效算力 [9] - 计划在2026年一季度发布第三代人形机器人Optimus，预计年产量将达到100万台 [9] - 无人驾驶电动车Cybercab计划在明年第二季度开始量产，Robotaxi服务预计2025年底前在8-10个市区运营 [9] 市场与定价策略 - 10月在美国发售了更低价的Model 3及Model Y标准版车型，Model 3起售价下降5000美元至36990美元，Model Y起售价降低5500美元至39990美元 [8] - 美国市场交付量增长部分归因于消费者赶在7500美元的联邦电动汽车税收抵免于9月30日到期前集中购车 [4]

AI芯片市场竞争 - 高通发布AI200和AI250两款AI芯片 以独立组件 卡片或整套服务器机架形式进入AI数据中心市场 目标挑战英伟达[5] - 美国能源部与AMD建立10亿美元合作伙伴关系 以建造两台超级计算机 用于解决核能 癌症治疗到国家安全等科学问题[11] AI初创公司融资与估值 - 红杉资本以7.5亿美元估值领投初创公司Rogo Technologies Inc 该公司开发软件帮助投资银行家完成任务 目标是打造相当于银行分析师的人工智能 此轮融资使公司估值较今年早些时候规模5000万美元的B轮融资增加逾一倍[6] - AI初创公司Mercor按100亿美元估值融资3.5亿美元 由Felicis领投 Benchmark General Catalyst以及Robinhood Ventures参与 融资将用于扩大人才网络 升级专家匹配系统及提升服务交付速度[7] AI产品发布与市场动态 - 百度AI眼镜项目"小度AI眼镜Pro"将于11月1日开启预售 11月10日现货发售 产品功能包括拍摄能力 AI翻译 AI识物 AI备忘 AI录音等 率先发售波士顿墨镜款[8] - 澳大利亚起诉Microsoft 指控其将AI Copilot添加到Microsoft 365后 误导270万澳大利亚消费者支付更高价格 Microsoft 365个人版计划价格从45美元提高到159美元 家庭版年度订阅价格从29美元提高到179美元[10]

公司战略与产品路线图 - 公司正式进入AI加速芯片市场并公布延续至2028年的产品路线图 [1] - 计划于2026年推出AI200芯片，单卡搭载768GB LPDDR内存，核心设计目标为实现高性价比的AI推理运算 [1] - 计划于2027年推出AI250芯片，采用近内存计算架构，据称能将有效带宽提升10倍，同时降低功耗 [1] - 与沙特阿拉伯AI公司Humain达成合作，将于2026年起在200兆瓦算力规模的设施中部署其加速芯片 [1] 市场竞争定位与核心优势 - 公司采取差异化定位，聚焦“能效比”和“总拥有成本”优化，主打AI推理细分领域，避开与英伟达和AMD在AI训练集群市场的正面竞争 [4] - 公司在定制CPU、NPU、GPU和低功耗子系统领域有长期技术积累，其系统级芯片能在设备端直接实现高性能、低功耗的AI推理，对边缘计算场景至关重要 [4] - 公司正构建完整生态，硬件上计划将加速芯片嵌入模块化机架，吸引不愿为英伟达GPU支付高价的企业客户，软件上整合AI软件栈和开发工具包，覆盖设备端、数据中心和边缘场景 [4][5] - 公司在移动、物联网、汽车领域已有的庞大用户基础，能搭建起“边缘与云端AI推理”的连接桥梁 [5] 市场机遇与财务潜力 - AMD首席执行官预测，到2028年AI芯片市场规模将达5000亿美元 [5] - 公司2024财年第三季度营收略超100亿美元，全年营收预计约430亿美元 [5] - 即使公司仅占据AI芯片市场2%-3%的份额，未来几年内也能新增至少100-150亿美元营收 [5] 面临的挑战与风险 - AI芯片市场格局已相对固化，英伟达拥有强大的生态锁定优势，AMD芯片具备高性价比，此外还有众多其他竞争者 [6] - 公司入局时机偏晚，不仅需投入巨额资金研发部署芯片，还可能面临“芯片价格已达峰值”的局面，盈利空间受限 [6] - AI芯片市场技术复杂度更高、竞争更激烈，公司复制其在手机业务之外成功拓展汽车和物联网领域的经验并非易事 [6] - 芯片代工成本和研发投入较高，可能导致初期利润率压缩 [5] 市场反应与估值分析 - 受发布消息推动，公司股价已上涨逾10%，但仍低于历史最高价 [7] - 从市盈率看，公司比AMD、英伟达更便宜，但从动态市盈率相对盈利增长比率看并不占优，因AMD和英伟达的盈利增速远高于公司 [8] - 若AI加速芯片业务能显著推动盈利增长，公司的市盈率有望向20倍靠拢，具备估值重估空间 [8]

AI行业动态 - 钉钉发布矿业AI解决方案 近50%中国五百强涉矿企业使用钉钉 [5] - IBM量子算法在AMD常规芯片上成功运行 被视为量子超级计算机商业化的重要一步 [6] - 谷歌将向Anthropic提供多达100万颗专用AI芯片 交易价值数百亿美元 计划于2026年部署 将带来超过1吉瓦算力 [8] 科技巨头战略与投资 - 苹果首批"美国制造"AI服务器已从得州工厂发货 服务器搭载苹果自研芯片 将用于Apple Intelligence及私有云计算服务 [9] - 亚马逊计划未来三年向荷兰业务投资14亿欧元（约合16.3亿美元） 部分投资将用于为平台商户开发人工智能技术 [10][11] - 亚马逊比利时与荷兰地区负责人宣布将向比利时业务投资11.6亿美元 [12] - 苹果公司承诺在美国投资6000亿美元用于先进制造、供应商和其他计划 [9]

市场策略与投资者行为 - 面对AI市场狂热，大型投资者正借鉴1990年代末互联网泡沫时期的策略，在警惕风险的同时寻求收益 [2] - 资金正从"Mag7"等巨头流出，转向寻找AI生态系统中估值相对合理的软件、机器人和亚洲科技公司等潜在增长点 [2] - 在1998年至2000年的互联网泡沫期间，对冲基金通过灵活的轮动策略，实现了平均每季度跑赢市场约4.5%的成绩 [5] 具体的投资轮动方向 - 投资者青睐能从AI巨头资本开支中间接受益的公司，如向亚马逊、微软等超大规模企业提供服务的IT咨询公司和日本机器人集团 [7][8] - 具体操作包括减持"Mag7"股票，同时建仓为台积电等芯片制造商提供传送盒的台湾家登精密 [8] - 有投资者将铀作为新的AI交易标的，因耗电巨大的AI数据中心可能推高对核能的需求 [8] 行业比较与潜在风险 - 当前数据中心的疯狂建设可能重蹈当年电信行业光纤电缆产能过剩的覆辙 [2][10] - 有观点认为当前市场环境与1999年非常相似，AI热潮的下一阶段将从英伟达、微软等公司扩散到相关行业 [5] - 作为风险对冲，部分投资者看好中国股票，并利用欧洲和医疗健康资产来对冲其美国科技股头寸 [10]

贝森特的核心工作理念 - 在不激怒市场的前提下最大化推行MAGA议程 [2] - 对市场抱有健康的敬畏之心并强调必须尊重市场 [2] - 特朗普的策略是先宣布高额关税创造谈判杠杆再降低 [2][10] 贝森特的政策影响与市场反应 - 自1月28日上任以来标普500指数上涨约12% [6] - 10年期美国国债收益率下降超过0.5个百分点至4% [6] - 美元汇率下跌约8%但贝森特预期贸易逆差收窄后将反弹 [11] 关税策略与市场安抚角色 - 贝森特将市场动荡描述为特朗普大师计划的一部分 [10] - 华尔街将贝森特视为缓冲特朗普极端冲动的安全阀 [10] - 市场出现贝森特看跌期权术语反映投资者对其维稳能力的信心 [10] 美联储改革与政治化干预 - 贝森特公开支持解雇拜登提名的美联储理事莉萨·库克 [13] - 发表6000字长文批评美联储量化宽松和监管职能过度扩张 [13] - 主导下一任美联储主席遴选并以自身观点挑战候选人 [13] 政治地位与内部挑战 - 贝森特进入特朗普核心圈得益于史蒂夫·班农支持 [13] - 在副手福尔肯德被解雇时表现出政治配合 [14] - 推动对阿根廷数十亿美元救援计划遭MAGA阵营内部反对 [14]

公司核心观点 - 公司股价已接近年内高点，但主要受自动驾驶出租车业务的“希望泡沫”推动，而非基本面突破 [1] - 公司需要自动驾驶出租车业务取得巨大成功才能支撑当前1.5万亿美元的市值，但该业务进展缓慢且面临激烈竞争 [12] - 投资者对该股仍持看空态度，因公司面临的问题与上一季度相比并无二致 [1][14] 季度业绩分析 - 2025年第三季度总营收突破280亿美元，同比增长12% [4] - 本季度电动汽车产量为44.7万辆，同比下降5% [4] - 电动汽车交付量达49.7万辆，同比增长7%，增长部分得益于9月7500美元税收抵免政策到期前的购车热潮 [3][4] - 能源业务和服务业务销售额增长强劲，但汽车业务营收同比仅增长6% [4] 自动驾驶业务进展 - 公司于6月在奥斯汀推出的自动驾驶出租车服务仍处于“有监督”状态，并非真正的无监督运营 [6] - 公司预计到年底，奥斯汀大部分区域将取消安全驾驶员，实现完全无监督运营 [6] - 公司预计到年底，自动驾驶出租车服务将覆盖约8至10个大都市区域 [6] - 首席执行官需反复强调全自动驾驶的核心目标是实现“无监督”，突显进展有限 [4][6] 行业竞争格局 - 竞争对手Waymo业务已具规模，每周订单量或接近40万辆，截至8月底累计订单量达36万辆 [7] - Waymo每月自动驾驶出租车订单量已达150万至200万辆，预计到年底月订单量可能增至500万辆 [7] - 公司若推出服务将面临Waymo等已占据先发优势的竞争对手的强大压力 [7][11] 业务估值分析 - 公司估值基于2026年目标：营收1100亿美元（市销率13倍），每股收益2.30美元（市盈率189倍） [9] - 分析师预测公司营收将实现15%左右增长，但对未来多个季度的盈利预期持续下调 [9] - 按市场平均20倍EV/EBITDA计算，公司市值应仅为3000亿美元左右，当前1.5万亿美元市值存在大幅下行空间 [10] - 公司今年调整后EBITDA预计仅为150亿美元，需依靠自动驾驶出租车业务的巨大成功支撑股价 [10] 自动驾驶业务潜力与挑战 - 方舟投资预测，若每英里成本能降至低于1美元，自动驾驶出租车市场规模有望突破1万亿美元 [7] - 公司全自动驾驶软件累计行驶里程60亿英里，按每英里1美元计算仅能产生60亿美元总收入 [11] - 公司自动驾驶出租车专用车型Cybercab计划于2026年第二季度才开始生产，且可能面临监管审批延误 [11] - 研究指出，若奥斯汀部署5万辆自动驾驶出租车车队，该市场营收潜力约为1.5亿美元 [11]

近期股价表现与基本面 - 公司过去三个月股价表现相对疲软，但这是短期波动所致，而非基本面因素影响 [1] - 公司基本面状况良好，持续推动创新并巩固其无可匹敌的商业生态系统 [1] - 自上次分析以来股价未发生显著变化，意味着当前估值仍具极高吸引力 [1] 第三季度财报前瞻 - 公司定于10月30日发布第三季度财报，华尔街预测营收同比增速接近12%，非公认会计准则每股收益同比增长9.2% [5] - 预期营收增速与前几个季度基本持平，表明云业务与人工智能的强劲增长势头仍在持续 [5] - 过去八个季度每股收益均超出预期，实际每股收益大多比预测值高出约20% [5] - 上一季度实际营收比华尔街预测高出56亿美元 [6] - 华尔街分析师对营收预期呈现看涨趋势，下调次数为0，上调次数达38次 [6] 长期增长动力 - 公司通过亚马逊云服务在云基础设施领域的领先地位，是支撑其人工智能潜力的坚实地基 [8] - 人工智能优势将形成经济飞轮效应，体现在向现有云服务客户交叉销售人工智能功能、优化内部流程提升运营效率、改善电子商务与数字广告业务的客户体验 [9][10] - 公司计划新一轮裁员，可能影响高达15%的人力资源员工，印证了内部流程优化的趋势 [10] - 人工智能自动化可能影响约40%的国内生产总值相关岗位，套用在公司150万员工规模上，未来几年或可削减约60万个岗位 [10] - 云业务与人工智能带来稳定两位数营收增长，加上人工智能与机器人替代人力的长期数百亿美元成本节约潜力，支撑长期前景 [10] 估值分析 - 公司当前估值具备吸引力，未来五年远期市盈率预计将下降近一半，这种大幅估值收缩是看涨信号 [12] - 考虑到公司在电子商务和云业务领域的绝对领先地位，2028财年远期市盈率低于20倍的水平堪称极度廉价 [12] - 机器人化扩张有望为公司带来可观的长期上行空间，仅此一项就能带来52%的估值上行 [12] - 若仅机器人化一项就能为公司当前2.3万亿美元市值再添1.2万亿美元，那么在股价低位时持续买入是极具说服力的选择 [15]

剩余履约义务（RPO）作为关键指标 - 在AI基础设施投资热潮中，剩余履约义务（RPO）正成为衡量科技巨头未来收入的关键前瞻性指标[5][6] - RPO代表企业已签订的、具有法律约束力且不可撤销的合同中未来待履约并确认为收入的部分，为了解未来收入趋势提供了宝贵窗口[8] - 增长的RPO余额通常预示着强劲的新订单和稳固的客户关系，而下降则可能是销售势头放缓的早期信号[8] 主要公司RPO增长情况 - 在过去6个季度中，微软的RPO增长了55%，Coreweave的RPO增长了218%，甲骨文的RPO惊人地增长了411%[9] - 甲骨文从4个客户的7份合同中获得了约650亿美元的增量RPO，使其RPO总额突破5000亿美元大关[9] - 谷歌和亚马逊的RPO规模相对较小[9] RPO质量与构成差异 - 不同公司的RPO质量差异巨大，合同期限是关键差异点：甲骨文和Coreweave的巨额RPO主要来自多年的长期合同，而微软、亚马逊和谷歌的协议期限相对较短[13] - 通过“RPO/过去12个月收入”比率看，Coreweave和甲骨文的比率分别高达14.4倍和8.5倍，而微软仅为1.3倍，亚马逊和谷歌则约为0.3倍[14] - 高比率意味着公司将未来多年的需求提前锁定，可能导致新签合同增长放缓，并面临更高的重新谈判风险[16] RPO对估值的影响 - RPO占Coreweave和甲骨文市值的比例分别高达81%和60%，而这一比例在微软仅为9%，在亚马逊和谷歌则更低[18][19] - 巨大的差距表明，Coreweave和甲骨文的价值已大部分归因于已签约的未来收入，而微软等公司的估值则更多地反映了其生态系统中尚未签约的更广阔增长机会[20] 英伟达的独特商业模式 - 与RPO飙升的公司形成鲜明对比，英伟达的RPO余额在过去一年中始终保持在平均18亿美元的较低水平[24] - 这反映了英伟达独特的“可选采购”商业模式，买卖双方在订单提交前均无合同义务，带来了灵活性但未来收入可见性较低[25]