黄金市场核心观点 - 美国联邦债务走向不可持续之路及美元信用问题将长期推动黄金价格上涨 [4] - 各国官方从美元储备向黄金储备切换的配置需求是金价的长期支撑因素 [4] - 内盘黄金需求旺盛，黄金内外盘溢价波动加剧，月初溢价最高接近15元/克 [4] 宏观经济与利率环境 - 货币市场计入全年86.8个基点的降息幅度，较前一周抬高9.9个基点 [3][4] - 美联储主席鲍威尔及其他官员维持谨慎鹰派立场，强调短期内无利率调整必要性 [4] - 10年期美债收益率下行15.44个基点至4.33%，2年期美债收益率下行17.15个基点至3.784% [12] 美元与流动性 - 美元指数下行0.54至99.23，黄金价格上涨2.74%，两者滚动相关性上升 [30] - 美元兑日元贬值0.9%，美元兑欧元贬值0.3%，美元兑英镑贬值1.6% [30] - 离岸美元流动性融资成本上升，日元和欧元3个月Basis Swap环比小幅下降 [35] 黄金市场供需与持仓 - COMEX黄金总持仓增加11160手至45.6万手，非商业多头持仓增加1874手至27.2万手 [61] - SPDR黄金ETF持仓环比增加20.35吨至953.15吨，规模位于10年来中位数偏低附近 [62] - COMEX黄金库存为4320.9万盎司，环比减少158.31万盎司；SHFE黄金库存约为15.678吨，环比持平 [54] 比价与相关性 - 金银比、金铜比走高，因黄金上涨幅度大于白银和铜；金油比走低，因布油涨幅大于黄金 [39] - 黄金与美元指数的相关性上升，与铜和原油的相关性走低 [42] - 铜金比降至2.78，显示全球总需求动能边际下降 [36] 市场情绪与头寸 - 2年期美债期货非商业净持仓空头增加56664手至1254773手；10年期非商业净持仓空头减少140715手至937755手 [24] - JPM国债净多头投资者情绪降至29，接近年内低位 [24] - 美元指数非商业多头持仓环比增加235张至1.57万张，空头持仓增加1320张至1.39万张，空头力量主导 [31]

核心观点 - 上周贵金属和工业金属价格普遍上涨，COMEX黄金上涨2.65%，白银上涨1.09%，沪金2506合约上涨4.45%，沪银2506合约上涨2.38%，COMEX铜上涨3.35%，沪铜上涨1.33% [3] - 中美关税问题有所缓和，双方表达了对话意愿，市场风险偏好回升，铜价对此反应积极 [4] - 鲍威尔发言保持鹰派立场，对美股影响较大，但铜价反应平静，若二次通胀抬升可能利多铜价 [4] - 金价创历史新高后有所回调，但中长期看海外不确定性和美元信用逻辑仍支撑黄金上行趋势 [5] 基本金属市场 - COMEX铜价小幅反弹，市场进入阶段性平静期，沪铜重回76000元/吨附近 [6] - 国内精炼铜库存显著去化，出库数量环比增加，下游订单和提货表现强劲 [6] - COMEX铜维持contango结构，交仓压力可能增加，月差表现可能受限 [6] - 沪铜价格曲线back结构扩大，近端合约back显著扩大，显示月差博弈从预期转入现实 [6] - CFTC持仓显示非商业空头占比维持低位，预示铜价仍有反弹空间 [7] - 铜精矿TC指数为-30.85美元/干吨，较上周跌3.94美元/干吨，市场延续弱势格局 [10] - 国内电解铜现货库存23.51万吨，较10日降3.52万吨，上海市场去库明显 [17] - 精铜杆加工费多数上涨，企业订单环比减少但生产稳定，再生铜杆原料压力加大 [19] 贵金属市场 - COMEX黄金运行于3208-3372美元/盎司区间，白银运行于31.6-33.2美元/盎司区间 [21] - 贵金属价格普遍上涨：COMEX黄金涨5.0%，白银涨3.8%，伦敦金现涨5.2%，伦敦银现涨4.5% [22] - 白银涨幅弱于黄金，金银比持续上行，金铜比震荡上行，金油比震荡下行 [23] - COMEX黄金库存减少137万盎司至4321万盎司，白银库存增加163万盎司至49910万盎司 [38] - SPDR黄金ETF持仓减少0.86吨至952吨，SLV白银ETF持仓增加147吨至14120吨 [43] - COMEX黄金非商业多头持仓增加1874手至27.2万手，空头持仓增加379手至6.9万手 [43] 市场前瞻 - 国内精炼铜库存显著去化，下游订单和提货表现强劲，现货买盘提供支撑 [53] - 随着铜价反弹，下游采购积极性可能回落，现货买盘是下方边际而非上行驱动 [53] - 金价短期上冲动能可能减弱，但中长期海外不确定性和美元信用逻辑支撑上行趋势 [53]

美债市场抛售与基差交易分析 - 美债市场4月初遭遇显著抛售，基差交易平仓成为关键推动因素 [5] - 基差交易策略通过做多美债现货同时做空利率互换或国债期货衍生品，利用两者收益率价差获利 [5][7] - 该策略依赖20倍以上杠杆，以接近SOFR的成本获取融资，通过国债与互换固定利率间的价差实现较高年化收益 [5][7] 现券-互换基差交易机制 - 交易者构建久期中性组合，做多国债现货并做空等久期利率互换，剥离利率方向性风险 [7] - 杠杆率可达20倍以上，利用国债作为抵押品融入资金，买入高收益率国债并支付较低固定利率互换 [7] - 当Swap Spread向历史均值回归时，国债端价格上升与互换端固定利率支付价值下降形成双向收益 [7] 基差交易崩溃原因 - 特朗普政府升级关税、主权减持预期、通胀担忧及拍卖疲软等多重利空导致长端国债收益率快速攀升 [5][8] - 利率互换市场反应滞后，导致Swap Spread反向扩大，与基差交易方向形成致命背离 [5][8] - 10年期收益率两日暴涨40bps，3年期SOFR互换息差跌至历史低点-35.9bps [6][8] 现券-期货基差交易冲击 - 现货端暴跌而期货市场深度不足，导致现货损失远超期货收益 [10] - 回购市场流动性收紧致使抵押品折价率攀升，Carry收益转负 [10] - 高杠杆下基差微小波动即可触发强制平仓，形成流动性螺旋 [10] 市场影响与后续发展 - 市场陷入"抛售→收益率上升→爆仓→更多抛售"的恶性循环 [6][8] - 长端利率回落显示市场交易结构趋于稳健，但股债汇三杀凸显市场对贸易冲突升级的敏感 [12] - 10年期收益率在4.5%左右仍具备战术性配置价值，但长期美债避险属性可能弱化 [12]

电解铝成本分析 - 电解铝成本下行空间较小，氧化铝价格预计逐步回落至3000元/吨以下，2025年成本中枢预计在16000-17000元/吨之间 [2] - 动力煤和预焙阳极成本在2024年保持稳定，2025年预计继续稳定运行 [2] - 新疆地区电解铝成本最低为15175.85元/吨，福建地区最高为20057.44元/吨 [5] 供需平衡与利润 - 全球铝过剩量预计从13万吨扩大至62万吨，利润中枢或将进一步下移 [3] - 当前电解铝利润仍处于较高位置，但边际供应利润（进口、废铝）开始走弱 [3] - 铝元素供应分析集中在原铝+废铝的总供应量，加工环节产能极为过剩 [7] - 国内电解铝产能无法满足铝材及铝元素消耗，需进口铝锭及废铝补充 [11] - 铝厂基本处于全体盈利态势，利润边际变化的锚转向进口铝锭及废铝供应 [12] 需求展望 - 国内总体铝需求预期下调至0.87%，出口相关需求增长预期从6%下调至4% [16] - 铝材出口增速从0%下调至-5%，新能源板块需求增量预期维持不变 [16] - 海外需求增速预计1.86%，东南亚需求增速下调至0%，印度从10%下调至8% [18] - 3月社会融资数据显示企业和居民部门融资额度较弱，内需动力不足 [43] 生产与库存 - 云南地区电力储备充足，旱季电解铝生产不会减产 [22] - 上周电解铝产量83.8万吨/周，较上周增加0.3万吨 [26] - 库存处于偏低位置，与产业链就地转化率提升有关，不能直接理解为需求好 [33] - 节后出库增加与精废价差回落后电解铝对废铝的反向替代有关 [36] 价格与利润结构 - 氧化铝价格下跌至2800-2900元/吨，铝利润仍维持高位 [39] - 铝元素供应利润分配不均，原铝供应利润较其他板块更为坚挺 [39] - 铝材出口利润和ADC12合金供应利润已进入下行通道 [39] 宏观经济指标 - 2025年GDP增速预测5.0%，规模以上工业增加值增速4.8% [15] - 房地产投资预计下降5.0%，社会消费品零售总额增速5.0% [15] - 出口增速预测0.0%，进口增速1.0% [15]

经济现状与货币政策 - 美国经济保持稳固，劳动力市场接近充分就业，失业率稳定在4%左右 [4] - 通胀已从2022年峰值显著回落，核心PCE为2 6%，仍略高于2%的目标 [4] - 新政府政策（贸易、移民、财政、监管）带来高度不确定性，可能加剧通胀并抑制增长 [4] 贸易政策与市场影响 - 关税幅度超预期，可能导致进口成本转嫁消费者，抬升通胀 [4] - 供应链扰动（如半导体短缺）可能延长通胀压力 [4] - 企业因政策不确定性推迟投资决策，拖累长期经济增长 [4] 劳动力市场与长期风险 - 就业增长放缓至月均新增15万岗位，低裁员率维持失业率稳定 [4] - 移民减少导致劳动力供应停滞，但需求同步下降暂未打破平衡 [4] - 政府裁员及科研资金削减可能冲击区域就业，长期影响生产力 [5] - 人工智能短期替代效应与长期生产力提升的平衡尚不明确 [6] 金融稳定与监管应对 - 银行业资本充足，但需关注中小银行商业地产贷款风险及私人信贷扩张 [7] - 加密货币监管趋严，重点推进稳定币立法框架 [8] - 美国债务路径不可持续，需改革医保、社保等支出结构 [9] 美联储政策立场 - 短期策略为暂不调整利率，放缓缩表（QT）步伐以应对财政流动性波动 [10][11] - 长期框架以维持通胀预期稳定为核心，坚持数据驱动决策独立性 [12] 问答环节补充要点 - 关税对通胀的影响程度、传导时间及预期管理是关键变量 [18] - 供应链中断可能导致类似疫情期间的持续性通胀冲击 [18] - 移民减少与需求下降同步，短期内未显著影响劳动力市场平衡 [19] - 美联储将根据就业与通胀目标的偏离程度动态调整政策 [21] - 银行系统对商业地产风险已提前部署应对，私人信贷领域需持续监测 [24] - 人工智能可能成为未来20年重塑经济的核心变量之一 [26]