**行业与公司** * 日本宏观经济与政策展望[2][4] * 日本央行货币政策与汇率预测[8][26][55] * 日本政治格局与财政政策风险[8][68][75] **核心观点与论据** * **短期经济展望（2025下半年）** * 日本经济可能陷入技术性衰退 因出口下降和资本支出停滞 但消费保持韧性[8] * 美国关税冲击（有效关税率从2024年1.5%飙升至15%）将对美国和全球经济产生拖累 预计对日本GDP造成0.5%的负担[8][87] * 日本CPI通胀（目前接近3%同比）预计将随着食品通胀下降而放缓[8][128] * UBS对日本2025年下半年增长的看法比日本央行和市场共识更为谨慎[16][25] * **货币政策与汇率** * 日本央行预计将在2026年3月将政策利率从当前0.5%上调至0.75% 但10月加息也存在可能（关注10月3日美国非农就业数据）[8][26] * UBS基本假设是日本央行以每半年一次的频率加息 最终利率（终端利率）将达到1.5% 上行风险可能至2%[8] * 名义中性利率估计在1.0%至2.5%之间 UBS的猜测为1.5%[28] * 预计美元兑日元汇率将从当前145-150区间下跌 到2025年底降至143 到2026年底降至140[8][55] * 实际利率极低是日元疲软的主要原因 但商品和服务贸易的持续赤字也被视为原因[46][49] * 日本央行对基于2000年记忆（IT泡沫破裂和全球金融危机后）加息持谨慎态度[40] * **中长期经济展望（2026-2027及以后）** * 一旦关税冲击稳定 全球经济可能从2026年开始复苏 日本经济将恢复常态化 实现“1-2-3”（1%实际GDP增长 2%CPI通胀 3%工资增长和名义GDP增长）[8][20][23] * 劳动力短缺带来的工资增长应能维持积极动态 政府努力可能会持续[8] * 政治及相关财政政策是关键不确定性 在日本央行量化紧缩（QT）的背景下 对日本国债（JGB）市场的威胁可能会持续[8][33] * 大趋势：去全球化/多极国际秩序（更大的国家控制）和高科技（AI）驱动型经济[8][153] * 人口结构和政府高企债务的长期挑战将持续[8][139] * **政治与财政风险** * 自民党（执政党）失去人气 政治可能处于转折点[68] * 自民党总裁选举（小泉纯一郎 vs 高市早苗）预计对金融市场影响甚微 更重要的是下届大选[8] * 财政状况预计会随着名义GDP增长而改善 但政治动态可能导致截然不同的局面 关键在于财政政策的政治意愿而非基本面[75][79] * 日本国债收益率 尤其是超长期债券 因财政扩张担忧和主权评级下调风险而开始上升[83] * **部门与市场动态** * 对美国的实际商品出口在7月/8月下降 但对世界其他地区的下降仍然有限[95] * 入境游客支出对GDP增长的贡献一直很高 但现在正在放缓[99] * 由于实际工资下降和储蓄率上升 消费仍然疲软[103] * 服务消费增加 而非耐用消费品呈下降趋势[107] * 春季工资谈判中工资增长加速 月度数据显示小公司可能无法跟随大公司[112] * 预计实际工资将在今年年底随着通胀下降和名义工资稳步增长而回升[115] * 稳健的利润应能支持国内需求 尤其是资本支出[117] * 产出缺口现在接近中性[123] * 商品通胀很大程度上受进口价格影响 其通胀正在放缓[130] * **长期结构性因素与情景** * 日本结束了“名义停滞”的失去的三十年 预计“名义复兴”将持续 “价格机制”的回归是一个巨大机遇[143][145] * 日本在通胀方面不再异常[147] * “名义复兴”的关键驱动因素是持续3%的工资增长 2026财年对于维持工资与价格之间的正反馈循环至关重要[149] * 劳动力短缺不太可能随着人口结构的发展而消失 此外 关于价格/工资的“社会规范”可能已经改变 接受两者适度上涨[151] * 2025年可能是日本的 pivotal year 四个潜在的上升因素：1）价格机制回归 2）地缘政治环境的剧变 3）数字化与AI 4）领导层的代际更迭[141] * 三种情景（过去趋势 加速增长 减速增长） 加速增长情景（1-1.5%潜在增长率和3%名义GDP增长率）是宣告40年周期上升的最低条件[8][155] * 非金融企业部门国内投资不足和劳动收入份额下降的问题应得到解决[158] **其他重要内容** * 日本股市价格已恢复（但地价未恢复）[63] * 但家庭并不满意[66] * 出售ETF/J-REIT所需时间超过100年 影响不大[30] * 日本经济学家对长期前景仍持谨慎态度 主要原因是日本人口结构和财政可持续性（包括社会保障/福利体系）的长期挑战[137][139] * 大公司的长期增长预期在名义上有所回升 但在实际意义上没有[133]

行业与公司 * 该纪要涉及覆铜板(CCL)和印刷电路板(PCB)行业 主要关注亚太地区科技硬件领域[1] * 涉及的具体公司包括 Elite Material (EMC) 台湾台耀科技(TUC) 欣兴电子(Unimicron) 以及生益科技(Shengyi)[1][4][5] 核心观点与论据 **行业趋势** * 行业持续看到规格升级(Spec migration) 尤其是在覆铜板材料领域 证据包括铜箔升级比玻璃纤维布更显著 以及Vera Rubin NVL144 CPX的引入[1] * 预计亚马逊云服务(AWS)的产品转换将持续到2026年第一季度[1] * 与PCB相比 更看好CCL 因其竞争格局不那么拥挤[1] * M8等级CCL预计将在2026年成为AI服务器的主流解决方案[3] * 在低地球轨道(LEO)领域 材料也将从M6升级到M7[3] **公司特定观点** * 对EMC和TUC维持买入(Buy)评级 对Unimicron和Shengyi重申表现不佳(Underperform)评级[1] * EMC是M9等级CCL采用的主要受益者 因其可能被用于40+层PCB的中板 并且CX9网卡和CPX GPU将带来额外的PCB(从而CCL)需求[2] * TUC作为M8等级CCL的主要供应商之一 将受益于该材料在2026年出货占比的提高[3] * 尽管AWS供应链动能波动 但对Unimicron的影响可能有限 因为其基板及相关上游材料的交付周期仍然很长[4] * Unimicron可能仍是Vera Rubin NVL144 CPX的关键PCB供应商 因此将2026-2027年每股收益(EPS)预测上调2-6%[4] * Shengyi在AI/基础设施相关业务中的影响力增强 目前约35%的收入来源于此 但其超过一半的此类业务来自其子公司的PCB业务[5] * Shengyi在CCL方面更大的进展可能要到2027年才会发生 届时Kyber (Rubin Ultra)平台可能采用基于PTFE的解决方案 同时其仍有约40%的收入来自需求停滞且缺乏CCL内容增长的传统消费电子(CE)/工业领域[5] 目标价与估值调整** * 将Unimicron的目标价从105新台币上调至110新台币 基于不变的13.5倍2026年预期市盈率[4][9][10] * 将Shengyi的目标价从27.5人民币上调至32人民币 市盈率倍数从16倍上调至18倍 估值基础仍为2025年第四季度至2026年第三季度预期[5][9][10] * Unimicron 2026年预期总销售额从152,039百万新台币上调至153,726百万新台币(增长1.1%) 2027年从167,720百万新台币上调至169,469百万新台币(增长1.0%)[16] * Unimicron 2026年预期净收入从11,285百万新台币上调至12,004百万新台币(增长6.4%) 2027年从14,899百万新台币上调至15,210百万新台币(增长2.1%) 2026年预期每股收益从7.42新台币上调至7.89新台币(增长6.4%) 2027年从9.79新台币上调至10.00新台币(增长2.1%)[16] 风险提示 * 报告包含一般性信息 未经美银证券明确书面同意 不得在台湾以任何方式被媒体或其他人士使用、复制或引用[6] * 作者受雇于美银证券的非美国关联公司 未在FINRA规则下注册为研究分析师[6] * 美银证券确实并寻求与其研究报告所涵盖的发行人开展业务 因此投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突[8] * 涉及台湾证券的投资受到监管和限制 外国投资者投资台湾证券需通过特定渠道并遵守相关规定[28]

公司及行业核心要点总结 公司概况 * 公司为Costco Wholesale (COST) 一家会员制仓储零售商[1] * 公司当前股价为943.31美元 高盛给予12个月目标价1218美元 隐含29.1%上行空间[1] * 公司市值4185亿美元 企业价值4078亿美元[3] 财务业绩表现 * F4Q每股收益(EPS)为5.87美元 高于高盛预期的5.85美元及市场共识预期的5.80美元[1][19] * 全公司同店销售额(不含汽油及外汇影响)增长6.4% 符合市场共识 但低于高盛预期的7.1%[1][19] * 美国地区同店销售额(不含汽油)增长6.0% 由客流量增长3.5%和客单价增长1.5%(不含汽油为2.4%)驱动[2] * 毛利率为11.1% 高于高盛预期的11.0%及市场共识的10.9% 核心利润率同比提升29个基点[19] * 息税前利润(EBIT) margin为3.9% 与市场共识一致 但低于高盛预期的4.1%[19] * 会员费收入(不含外汇及会费上涨因素)同比增长7%[13] 运营亮点与业务细分 * 延长营业时间策略贡献了美国周销售额额外1%的增长[2][13] * 生鲜部门销售额实现高个位数(HSD)增长 其中肉类增长达双位数(DD) 该部门劳动效率提升且损耗减少[2] * 非食品类销售额实现高个位数(HSD)增长 动力来自黄金、珠宝、礼品卡、大家电、玩具和男装的双位数(DD)增长[2] * 食品和杂货类销售额实现中个位数(MSD)至高个位数(HSD)增长 可乐和糖果表现强劲[2] * 药房、光学眼镜和助听器等辅助业务持续表现强劲[2] * 汽油销量实现低个位数(LSD)增长 但加油泵销售额因每加仑平均价格下降而出现高个位数(HSD)下降[2] * 电子商务网站流量同比增长27% 黄金、珠宝、家居用品、轮胎、服装、体育用品、大家电、小家电、园艺和露台用品等品类实现双位数(DD)增长[14] 会员增长与客户策略 * 截至F4Q末 公司拥有8100万付费会员 1.452亿总持卡人 以及3870万行政会员[13] * 行政会员占比从上一季度的47.2%提升至47.7%[13] * 为行政会员增设独家清晨营业时间 并为所有会员延长周六晚间营业时间[2] 通胀与定价策略 * 管理层报告通胀趋势维持在低个位数(LSD)至中个位数(MSD)区间[14] * 生鲜、食品和杂货通胀趋势与上一季度相似 非食品类通胀连续第二个季度出现在低个位数(LSD)区间 主要由进口商品驱动[14] * 通胀导致本季度产生4300万美元的后进先出法(LIFO)记账费用[14] * 管理层强调提价是最后手段 并表示他们会是竞争对手中最后一个提价的[14] * 主要策略包括调整商品组合 更侧重于Kirkland Signature(KS)自有品牌、健康与美容、活体植物、轮胎和床垫等品类[14] 电子商务与数字化举措 * 通过提供安装新物品并运走旧物品的新交付体验 在线大件和笨重物品的销售份额增加 推动本季度交付物品数量增长13%[14] * 投资于会员个性化沟通 根据会员类型在官网首页推出个性化优惠[14] * 与金佰利(Kimberly Clark)合作开展数字定向营销活动 推动产品详情页面流量增长22% 促销商品数字销售额增长45%[14] 财务预测与估值 * 高盛更新其预测 将FY26/FY27的EPS预期分别调整为19.68/21.99美元(原为19.69/21.51美元) 并引入FY28的EPS预期23.94美元[21][22][23] * 基于下行/基准/上行情景的相对市盈率(P/E)倍数225%/235%/245% 以及更高的市场倍数23.6倍(原为21.1倍) 将12个月目标价从1133美元上调至1218美元[24][26] * 预测未来总营收增长保持在6.1%-7.2%区间 同店销售额增长保持在4.1%-5.0%区间[8][23] 风险因素 * 面临来自杂货店、便利店、大卖场、其他仓储式会员店或纯电商平台的各种竞争[28] * 大宗商品、外汇或关税相关的阻力[28] * 消费者需求环境疲软[28] * 宏观经济逆风[28] * 包括货运在内的供应链问题[28]

行业与公司 * 研究聚焦于中国A股市场及其在美联储降息周期中的表现[1][2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司（UBS Securities Asia Limited）的研究团队撰写 涉及多位策略师[5] 核心观点与论据 美联储降息周期与历史表现 * 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% 这是自2024年12月19日开启降息周期并暂停九个月后的首次降息[1] * 瑞银美国宏观团队预计10月和12月将进一步降息25/50个基点 因失业数据可能在10-11月走弱[1] * 自2000年以来 美联储共启动了四次降息周期 本次为第四次 自2024年9月19日开始 截至2025年9月24日已累计降息125个基点[7] * 基于2007年后的三次降息周期历史数据 对流动性敏感的板块（包括电信、电子和计算机）显著跑赢市场 而周期性板块大多跑输[2] * 在市场风格上 '成长'风格在周期内跑赢市场 '周期性'、'金融'、'消费'和'稳定'风格平均也实现超额收益[2] * '小盘'风格（以中证1000指数代表）在三次周期内跑赢万得全A指数 而'大盘'风格（以沪深300指数代表）跑输[2][13][14] * 从短期影响看 在美联储宣布降息后的30-60个交易日内 '成长'和'小盘'风格继续跑赢市场[2][16] 资金流动与货币政策展望 * 随着美联储重启降息周期 中国有进一步放松货币政策的空间 瑞银预计中国人民银行（PBoC）在未来两三个季度将再降息20个基点[3] * 瑞银全球策略团队将新兴市场（EM）股票升级至超配 理由包括：美元贬值10%可能使新兴市场股票表现优于发达市场约9个百分点 且新兴市场股票在美联储短期利率下降期间往往表现最佳；新兴市场股票目前相对全球市场有27%的折价 较历史常态低9个百分点[3] * 该团队预测在美元走弱的背景下资金将流入新兴市场 中国股市作为新兴市场的重要组成部分将受益于外资流入[3] * 截至2025年9月19日 海外投资者的A股持仓总额为3.4万亿元人民币 仅占A股总自由流通市值的7.0% 显示外资流入仍有很大空间[3][17][18][19] A股市场展望与投资策略 * 对A股市场保持积极看法 预计全年盈利增长将从2025年上半年的2.3%改善至6%[4] * 流动性方面 杠杆资金似乎是当前A股上涨的关键驱动因素 且没有零售投资者情绪过热的迹象 家庭储蓄进入市场仍有充足空间[4] * 风格配置上 相信因中期前景积极 '成长'风格可能跑赢'价值'风格[4] * 由于A股近期表现优于香港市场 一些共同基金可能会增加A股配置[4] * 保险公司对高股息收益率股票和大盘成长股的偏好 可能与共同基金流入形成互补 推动大小盘风格的再平衡[4] * 战术上偏好对流动性敏感和高贝塔的板块 包括电子/半导体、计算机、电信、媒体和非银金融[4] * 对于'反内卷'主题 偏好太阳能、化工和锂业股票[4] 其他重要内容 * 报告指出了中国股市面临的风险 包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[24] * 报告使用的估值方法包括DCF模型、戈登增长模型分析以及使用PE、EV/EBITDA和P/BV等多种倍数的相对估值分析[23] * 报告包含大量免责声明和法律合规信息 表明其仅供特定类型的投资者参考 并不构成个人投资建议[25][26][36][37][43][44][45]

**行业与公司** 行业涉及功率半导体 特别是碳化硅(SiC)和绝缘栅双极晶体管(IGBT)市场 主要公司包括英飞凌(Infineon)、罗姆(Rohm)、安森美(Onsemi)、意法半导体(STM)、Wolfspeed、瑞萨(Renesas)以及DISCO 中国参与者包括比亚迪半导体、华为、斯达半导、士兰微等[1][2][3][4] **SiC市场核心观点与论据** * SiC需求预计5年内增长4倍 从2025年到2030年渗透率从19%升至49% 主要受800V平台普及和成本下降驱动[2][8][14] * SiC器件成本未来5年下降30% 因8英寸晶圆良率提升和衬底价格持续下降 衬底成本占器件总成本40-55%[2][16][19] * xEV是SiC最大应用领域 贡献64.5%需求 2030年需求达4,536 kwpy(6英寸等效)[8][9][14] * 太阳能领域SiC渗透率从2024年42%升至2030年70% 需求达124 kwpy[10] * 全球SiC需求2030年达6,105 kwpy 2024-2030年复合年增长率35.6%[8][11][12] * 供应端中国厂商积极扩张衬底产能 但全球厂商如Wolfspeed、瑞萨、英飞暂缓前端产能扩张[2][33][34] * 前端产能利用率从2024年50%升至2028年76% 供需关系3年内显著改善[2][42][43] * 海外供应商继续主导SiC市场 CR5从2020年73%升至2024年81% 中国厂商技术仍落后[2][47][53] **IGBT市场核心观点与论据** * 全球IGBT市场从2024年68亿美元增长至2030年83亿美元 复合年增长率3%[3][62][64] * 中国占全球IGBT市场40% 2024年市场规模24亿美元[3][73][74] * 中国厂商在模块组装市场份额从18%升至38% 在裸片市场份额从13%升至33% 预计2030年将分别达到65%和68%[3][79][80] * 海外供应商中国IGBT收入以-5%复合年增长率下降 但凭借高端市场优势和高海外市场增长 全球收入保持平稳(0.4%复合年增长率)[3][80][83] * 模块市场增长4.4% 离散市场停滞(1%复合年增长率) 因中国厂商产能扩张和价格竞争[63] * IGBT在xEV中仍占主导 2030年价值渗透率29%[62][68][69] **其他重要内容** * 英飞凌因技术领先、外部衬底供应和马来西亚低成本制造被看好[4][48] * 瑞萨通过持有Wolfspeed 35%股权间接受益SiC增长 股权价值约4亿美元[4][56] * DISCO作为SiC研磨/切割设备主要供应商 SiC收入曾占总收入20% 若产能扩张重启将显著受益[4][55] * SiC用于先进封装的潜力可能进一步放大市场增长[4][57] * 每5% SiC渗透率增长带来9.8%需求增长 每2% EV渗透率下降导致4.1%需求下降[18] * 海外供应商IGBT产品在效率和稳定性上仍具优势 尤其在太阳能串式逆变器领域(占市场40%)[80][82][92]

涉及的行业与公司 * 行业为中国自动化设备行业 重点关注人形机器人领域[2] * 公司包括汇川技术（300124 CH） 宏发股份（600885 CH） 双环传动（002472 CH）[5] 核心观点与论据 * 人形机器人硬件成本正急剧下降 灵巧手价格从每只人民币50-100千元降至10-60千元 例如Linkerbot的7自由度灵巧手价格仅为人民币8.8千元每只[3] * 海外厂商如日本电产（Nidec）正通过将供应链转移至中国来降低成本 此举有望在人形机器人大规模量产后推动零部件成本大幅下降[3] * 硬件并非人形机器人发展的关键瓶颈 相比之下 其软件尚不成熟 关键的人工智能模型仍处于训练阶段[3] * 宇树科技（Unitree）于2025年9月16日开源了其世界模型 这是其旨在统一不同机器人任务和环境应用的Uniform大型模型系列的一部分 此举有望降低用户修改模型的成本并推动整体软件生态进步[3] * 汇川技术在工博会上发布了多款新人形机器人产品 包括机械臂、无框力矩电机、LVDC高功率驱动器、旋转和线性执行器以及可用于人形机器人肢体的行星滚柱丝杠 公司计划于2026年开始人形机器人产品的商业化生产[4] * 预计至2030年 汇川技术单台人形机器人的执行器价值量可达人民币34千元 汇丰全球工业团队预计在基准情景下 2030年全球人形机器人出货量将达到110万台 这意味着汇川在2030年拥有约人民币370亿的潜在市场空间（110万台 x 3.4万/台）[4] 其他重要内容 * 投资首选标的为汇川技术、宏发股份和双环传动 均给予买入评级[5] * 看好汇川技术因工厂自动化资本支出出现转机[5] * 看好宏发股份因新车型发布加速及其功率继电器产品价值量提升 预计其在2025年下半年至2026年将保持强劲的盈利势头[5] * 看好双环传动因其智能驱动单元和机器人减速器增长将加速 并预计在2027年及以后成为新的增长驱动力[5] * 关键股票数据（截至2025年9月24日收盘）[6] * 汇川技术：股价86.33元人民币 目标价96.00元人民币 上行空间11.2% 市值327.90亿美元[6] * 宏发股份：股价25.74元人民币 目标价39.10元人民币 上行空间51.9% 市值52.86亿美元[6] * 双环传动：股价51.31元人民币 目标价58.00元人民币 上行空间13.0% 市值61.31亿美元[6] * 各公司具体估值方法与风险提示[10] * 汇川技术：采用DCF估值（WACC 8.3% 终端增长率2.5%） 风险包括中国自动化、电梯和新能源车需求不及预期、竞争加剧损害利润率、潜在融资活动导致股权稀释风险[10] * 宏发股份：采用DCF估值（股权成本8.5% 终端增长率2.5%） 风险包括全球经济疲软导致继电器需求不及预期、成本下降慢于预期、资本支出超支[10] * 双环传动：采用DCF估值（WACC 7.9% 终端增长率2%） 风险包括人形机器人商业化慢于预期、在人形机器人市场份额增益低于预期、利润率差于预期、电踏车电机技术进步慢于预期[10]

**公司概况与业务** * 公司为安集科技（Anji Micro 688019 SS） 主要产品为化学机械抛光（CMP）液和湿化学品 并正将产品扩展至先进制程节点和电镀（ECP）市场[1] * 公司通过与中国市场领先的存储和逻辑芯片客户合作 共同开发技术并提供定制化解决方案以获取新订单[1][2] * 公司前五大客户收入占比在2024年及2025年上半年分别为75%和71% 显示出较高的客户集中度[1] **行业与市场** * 全球CMP材料市场（包括CMP抛光液和抛光垫）预计在2025年将达到36亿美元[2] * 半导体材料供应商在通过验证后通常需要1至2年或更长时间才能渗透新客户[2] * 公司受益于半导体资本支出（Capex）的增长 并正拓展海外市场以实现长期增长[1] **财务表现与预测** * 基于客户分配份额提升和产品组合向先进产品升级 上调了2026年及2027年盈利预测 幅度分别为2%和3%[3] * 鉴于收入规模扩大带来的效率提升 将2026年及2027年的运营费用比率（Opex ratio）预测均下调了0.3个百分点[3] * 具体财务预测：2025年收入预计为24.745亿人民币 2026年预计为31.76亿人民币（较旧预测增长1%） 2027年预计为39.465亿人民币（较旧预测增长2%） 2027年预计净利润为14.02亿人民币（较旧预测增长3%）[4] * 利润率预测：2025年、2026年、2027年的毛利率（GM）预计分别为57.0%、57.9%、58.4% 运营利润率（OPM）预计分别为31.8%、35.5%、38.5% 净利润率（NM）预计分别为30.7%、33.1%、35.5%[4] **估值与评级** * 对安集科技给予中性（Neutral）评级 新的12个月目标价为194元人民币（此前为170元）[5][9] * 新目标价基于30.9倍的2026年预期市盈率（此前为27.7倍） 该倍数基于同行公司的净利润增长与市盈率相关性 并参考了公司2027年预计33%的净利润年增长率（此前为32%）[9] * 当前股价为218.5元人民币 较目标价有11.2%的下行空间[19] * 公司市值约为366亿人民币（51亿美元）[19] **潜在风险** * **下行风险**：1） 美国出口限制若开始影响中国成熟制程晶圆厂 将带来进一步的下行风险 2） 供应链风险 - 公司关键原材料（如硅溶胶）从海外采购 若贸易争端导致无法获取关键原材料 可能造成重大生产中断 3） 本地需求慢于预期 导致盈利预测下行[16] * **上行风险**：1） 美国对华半导体出口限制若取消 可能带来上行风险 2） 若本地客户能在美国出口限制下成功扩大产能 可能带来上行风险[18]

**行业与公司** * 行业聚焦于高速燃气发动机在数据中心供电领域的应用 涉及发电设备与数据中心能源基础设施行业[1][4] * 核心公司为INNIO 总部位于奥地利Jenbach 是领先的高速燃气发动机制造商 前身为GE分布式电力业务 非上市公司[1][4] * 主要竞争对手包括Caterpillar、Cummins、Rolls-Royce（高速发动机）以及Wärtsilä（中速发动机） 在数据中心供电领域也与Siemens Energy和GE Vernova存在竞争[1][4] **核心观点与论据** * 高速燃气发动机在数据中心市场获得成功 关键优势包括：快速启动时间（仅需数秒）、毫秒级负载波动应对能力（尤其适合AI数据中心）、模块化架构以及可移动性（标准40英尺集装箱运输）[1][4][5] * INNIO过去12个月订单金额达40亿欧元（远超22亿欧元营收） 其中61%订单来自数据中心客户 突显该市场已成为核心增长驱动力[1][5] * 相比燃气轮机 高速发动机具备显著效率优势：简单循环电效率达39%-49%（燃气轮机为30%-42%） 总效率（热电联产）达80%-95% 且燃气压力要求更低（<500mbar - 12bar）[9] * 发动机在环境适应性上优于涡轮机：高温或高海拔地区燃气消耗更低 且启动不受限制（涡轮机需1小时运行窗口）[5][9] **其他重要内容** * 业务模式均衡：新设备与服务各占营收约50% 服务包括备件供应、小修（运行3-4万小时后）和大修（运行6-8万小时后）[4] * 燃料灵活性：发动机可使用天然气、沼气甚至氢气运行[4] * 产能扩张：为满足高需求 INNIO正在扩大生产能力[4] * 订单类型：数据中心订单主要用于主电力供应（基载）而非备份 且客户群分散 包括超大规模运营商[5] * 潜在市场：德国规划的20GW燃气发电项目中 部分可能采用发动机（因相对涡轮机有优势）[5]

**涉及的公司与行业** * 台湾积体电路制造股份有限公司 TSMC 台积电[1][12][62] * 联华电子股份有限公司 UMC 联电[1][5][66] * 世界先进积体电路股份有限公司 VIS 世界先进[1][6][71] * 半导体代工行业 专注于先进制程和成熟制程芯片制造[1][12][62] **核心观点与论据** * TSMC受益于AI超级周期和先进制程需求 将重新分配更多研发资源和产能至最先进制程和先进封装[1][12] * TSMC 2025年第四季度营收预计保持韧性 环比增长0-5% 全年美元营收有望超越已上调的30%同比增长指引[2] * 预计2026/2027年资本支出将增至470亿/500亿美元 高于2025年的408亿美元 主要驱动来自N3/N2/A16扩产和先进封装[3][13] * 先进封装产能预计2026年将超过100万片晶圆 营收占比明年将达15% 主要增长来自CoWoS-L 据信主要用于Rubin GPU[13] * 由于研发人力紧张且为满足长期结构性AI增长进行资源最优配置 TSMC的部分成熟制程订单 特别是8英寸和90/65nm非特殊12英寸制程 预计在未来两年将逐渐转移至UMC和VIS[4][27] **财务预测与估值调整** * TSMC 2025/2026/2027年每股收益EPS预测分别上调4%/9%/17%至新台币62.54/74.40/99.55元[3][20][21] * 维持TSMC买入评级 目标价上调至新台币1600元 基于18倍2026/27年平均EPS[3][20] * UMC 2025/2026/2027年EPS预测分别上调11%/14%/11%至新台币3.28/4.49/4.80元 目标价上调至新台币57元[5][29][31] * VIS 2025/2026/2027年EPS预测分别上调5%/16%/31%至新台币4.69/5.63/6.08元 目标价上调至新台币125元[6][37][38] **其他重要内容** * UMC已度过2025年上半年低谷 预计利用率UTR将改善 并在28nm制程获得潜在市场份额 驱动来自AMOLED显示驱动芯片和图像信号处理器ISP[5][29] * VIS持续受益于AI数据中心带来的强劲电源管理芯片PMIC需求 上升的功率和电压要求将推动PMIC需求走强[6][37] * TSMC宣布将于2027年关闭其6英寸晶圆厂 并整合其8英寸晶圆厂产能 此前已宣布将部分成熟制程设备出售给VIS 用于其新加坡厂从130nm向40nm的扩产[1][12] * 对TSMC UMC VIS均新增了为期30天的正面催化剂观察 预期其股价在未来几周有积极表现[46][47][48] **风险因素** * TSMC风险包括全球半导体市场疲软 折旧成本上升和新台币走强导致利润率收缩超预期 竞争对手进入代工业务 供应链库存消化时间长于预期 以及全球经济增长放缓或关税引发的贸易中断导致需求放缓[65] * UMC风险包括需求复苏时间长于预期 28nm领域竞争加剧 中国投资的不利发展 智能手机终端需求显著下滑 Novatek的iPhone OLED业务贡献不佳 以及来自中国同行的更激烈ASP竞争[70] * VIS风险包括8英寸需求疲软伴随通胀导致成本上升或中国同行更激烈的ASP竞争 新收购晶圆厂的新产能利用率不佳及折旧负担 以及来自IDM厂商的外包机会低于预期[74]

涉及的行业或公司 * 行业：中国股市（A股、H股、ADR）、新兴市场股市、全球股市[1][2][4] * 公司：瑞银（UBS）及其经济学家和策略师团队[1][4][5] 核心观点和论据 * 美国联邦储备委员会于2025年9月17日开启了九年来的首次降息周期 瑞银经济学家预计在10月和12月的FOMC会议上将分别降息25个基点和50个基点[1] * 历史上 在美国实际收益率下降和美元走弱期间 新兴市场和中国股市的回报率对美国实际收益率和美元走势的敏感性高于美国股市本身[1] * 在过往三次降息周期（2007 2019 2024）首次降息后的6个月内 MSCI中国指数平均回报率为11% 分别跑赢新兴市场和全球市场7%和13%[1] * 在主要市场指数中 离岸市场在首次降息后的6个月内表现更优 ADR平均回报率为15% 而沪深300指数为2% H股（恒生指数和恒生国企指数）回报率与MSCI中国相近 约为10%[2] * 在风格因子方面 大盘股和成长股表现优于小盘股和价值股 但优势幅度不大[2] * 对降息敏感的行业表现优异 在首次降息后的6个月内 数据中心、互联网、半导体、消费金融和软件等行业跑赢市场超过25%[3] * 某些周期性和防御性行业表现落后 包括电力运营商、能源和交通运输业[1][3] * 瑞银全球策略团队近期将新兴市场评级上调至超配（OW） 并继续看好中国股市 理由是其相对估值不高（相较MSCI世界指数有30%的折让 与历史平均水平持平）且外资持仓较轻[4] * 尽管ADR和H股在降息周期中历史表现更好 但瑞银目前仍更偏好A股 因为零售资金流入的潜在影响可能比外国机构资金流更有意义[4] * 在行业偏好方面 瑞银看好AI主题（A股TMT和互联网）、A股券商和高股息个股[4] 其他重要内容 * 瑞银外汇团队预测美元年底前走弱 USDCNY将达到7.10[1] * 某些高贝塔板块 包括汽车、保险和房地产 也跑输大市[3] * 整个降息周期中的行业表现与上述观察基本一致[3] * 瑞银还对反内卷主题持选择性看好态度 并偏好太阳能、化工和锂[4] * 公司认为中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[31] * 报告包含大量图表数据支持其观点 例如不同市场指数和风格因子在降息后的历史回报（图7） 以及全球和新兴市场主动型基金对中国股票的持仓配置情况（图10 图11 图12）[16][22][23][24][25][27] * 报告末尾列出了瑞银中国策略的首选股清单 包括港股和A股的多个行业公司 并附有评级、目标价和估值数据[28][43]