文章核心观点 公司正从一家汽车制造商转型为一家物理AI科技公司，其核心竞争力在于打造批量爆款的能力，并通过“增程+出海”双轮驱动C端智能车业务迈入新阶段，同时积极布局B端Robotaxi、机器人、飞行汽车等前沿领域，与大众集团的深度合作也使其成功升级为智能技术解决方案供应商，公司有望在2026年迎来Robotaxi与机器人的量产，开启新的增长曲线 [2][3][4][5][6][143] C端智能车：增程+全球化双轮驱动 - **核心竞争力是打造批量爆款能力**：公司选择修炼“批量爆款能力”，其内核在于打造平台化技术底座，通过SEPA2.0扶摇架构平台，在智能化、电动化和硬件一体化技术上建立领先优势，并基于此进行品类创新以占领用户心智 [16][17][18] - **2026年将迎来强劲新车周期**：公司计划在2026年推送7款新车，覆盖纯电及增程，目前已有X9、G7、P7+和G6等4款增程系列新车登录工信部公告 [2][22] - **增程技术以“长纯电续航”和“高效油电转化”为核心**：公司采用“大电池+大油箱”路线，例如小鹏X9 EREV搭载63.3kWh电池，CLTC综合续航达1602km，纯电续航452km，为截至2025年11月电池能量最大的增程车型 [26][30][32]，其第三代增程器油电转化率超3.6kWh/L，超过行业平均9% [26][32] - **全球化成为第二增长曲线，2026年开启新阶段**：公司全球化实现从“单点试水”到“万级交付”的跨越，2025年1-10月海外销量达34,716辆，同比增长107% [41][42]，在欧洲市场已成为中高端纯电中国品牌销量第一，2025H1注册量超8,000辆，并通过与麦格纳工厂合作启动本地化生产，在德国设立研发中心 [44] - **EREV市场渗透率有望显著提升**：预计到2027年，EREV（增程式电动车）渗透率区间或达到10%~15%，2025年下半年整体渗透率预计达到6%~10% [36] - **增程车型有望带来显著销量增量**：参照行业数据，预计公司15-25万元级EREV/EV销量比例为1.24:1，增程车型可能为对应车系带来1.6-2.4倍的销量增量 [37] B端Robotaxi：乘行业东风，形成差异化竞争 - **政策与技术驱动市场，2030年规模或达831亿元**：政策呈现“准入-测试-商业化”三部曲，2025年7月国家已放开部分城市商业化试点，预测2027年成为市场拐点，2030年Robotaxi市场规模或达831亿元，长期看具备替代庞大私家车出行市场的潜力 [3][50][51][57] - **公司破局方案：前装量产与双享模式**：公司计划于2026年推出3款Robotaxi车型，并在下半年实现前装量产车下线及试运营，打破行业改装成本高、规模小的困局 [3][70][78]，同时提出“全共享模式”（与高德等生态伙伴合作）和“私享模式”（向消费者发售L4级别自动驾驶汽车）两种商业模式 [73] - **技术基石：全栈自研的VLA 2.0大模型**：公司探索出第二代VLA（视觉-语言-动作）大模型，通过“芯片-算子-模型”全链路优化提供支撑，搭载3-4颗图灵AI芯片，有效算力达2250TOPS，并累积近1亿视频训练数据 [3][83]，实测显示，在复杂小路场景的平均接管里程较原有架构提高13倍（至260公里/次），且表现优于FSD V12.3.9 [87] 大众合作：升级为智能技术解决方案供应商 - **合作持续深化，范围不断扩大**：双方合作已从最初的G9平台车型联合开发，扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵AI芯片的定点、供应链联合采购及充电网络合作 [4][93][95] - **2026年合作进入关键落地期**：公司与大众将在2026年第一季度合作SOP（开始量产）两款全尺寸纯电车型，并与大众在EE架构、充电网络达成深度合作 [4][97] - **深度赋能大众中国新车周期**：预计大众2026年在华销量或达260万辆以上，新能源渗透率超过10% [4][106]，一汽大众2026年起将推出的10款新能源车型中，有9款将采用与小鹏联合开发的CEA架构 [103][105] 机器人：核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同 - **五年技术沉淀，AI同源反哺**：公司机器人发展历经五年，其IRON人形机器人的感知硬件、决策软件及模型训练均与智能汽车AI技术同源，成果将反哺下一代智能汽车 [108][111][113] - **仿生身体与AI大脑深度融合**：IRON具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及拥有22个自由度的灵巧手，在智能层面搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合，并首发搭载全固态电池 [5][120] - **2026年量产，优先落地商业服务场景**：IRON计划于2026年底量产，并优先在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点，例如在小鹏展厅、销售门店及宝钢等工业场景 [5][9][131] 飞行汽车：正式步入量产前夜 - **新一代产品进入试飞阶段**：垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段，续航超500公里，最大航速360公里/小时，支持6人乘坐 [6][134] - **已获订单并计划交付**：截至2025年10月，小鹏汇天已收获7000个定金订单（数万元/单），计划于2026年下半年向全球交付 [6][140] 盈利预测与估值展望 - **营收与利润预测调整**：维持2025年营业收入预期为785亿元，同比增长92%，归母净利润预期为-14亿元，考虑到政策不确定性，下调2026~2027年营业收入预期至1058亿元和1519亿元，下调同期归母净利润预期至25亿元和62亿元 [7][152] - **估值体系向AI科技公司切换**：2025年科技节后，公司估值体系将完成由汽车公司向物理AI科技公司的切换，2026年Robotaxi与机器人的量产是重要驱动因素 [143][152] - **分部估值参考**：参考特斯拉的分部估值逻辑，公司的价值将来源于C端车辆销售、B端Robotaxi、大众技术合作、机器人等多个业务板块的贡献 [145][147][149][150]

文章核心观点 - 小鹏汽车正从汽车制造商向AI科技公司转型 其核心竞争力在于打造批量爆款的能力 并通过“增程+出海”策略、Robotaxi、人形机器人、飞行汽车及与大众的深度合作 构建多元增长曲线 迈入新发展阶段 [1][2][3] C端智能车业务 - 公司以“增程+出海”作为核心战略 增程技术以大电池及高效增程器为核心 实现长纯电续航与领先油电转化率 [1] - 新车规划方面 公司计划在2026年推送7款新车 覆盖纯电及增程两种动力形式 [1] - 全球化成为公司第二增长曲线 通过本地化生产、研发中心落地及渠道扩张 公司正迈向万级交付的规模化阶段 [1] B端Robotaxi业务 - 政策与技术双重驱动中国Robotaxi市场 预测2027年将成为行业拐点 市场规模或于2030年达到831亿元 长期具备替代私家车出行的潜力 [1] - 公司Robotaxi项目已启动 计划于2026年下半年实现前装量产车下线并开始试运营 [1] - 公司凭借全栈自研的VLA 2.0大模型、前装量产能力及创新商业模式 有望重塑千亿级出行市场 [1] 与大众汽车的合作 - 公司与大众的合作关系持续深化 合作范围从最初的G9平台车型联合开发 扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵AI芯片的定点等 公司成功将自身定位升级为智能技术解决方案供应商 [2] - 随着大众在中国市场开启新产品周期 预计大众2026年在华销量或达260万辆以上 新能源渗透率超过10% [2] - 双方计划在2026年合作SOP两款全尺寸纯电车型 并在EE架构、充电网络达成深度合作 [2] 人形机器人业务 - 公司人形机器人IRON的核心竞争力源于与智能汽车业务的深度协同 实现了“仿生身体”与“AI大脑”的融合 [2] - 在机械本体层面 IRON具备仿人脊椎、仿生肌肉、82个全身自由度及具备22个自由度的灵巧手 [2] - 在智能层面 IRON搭载“VLT+VLA+VLM”高阶大小脑组合 实现强大的环境感知、决策与交互能力 计划于2026年量产并在“导览、导购、导巡”等商业服务场景进行试点 [2] 飞行汽车业务 - 公司飞行汽车业务正式步入量产前夜 新一代垂直全倾转固定翼飞行汽车A868已进入试飞阶段 续航超500km [2] - 截至2025年10月 小鹏汇天已收获7000个定金订单 计划于2026年下半年向全球交付 [2] 财务预测 - 维持公司2025年营业收入预期为785亿元 同比增长92% 维持2025年归母净利润预期为-14亿元 [3] - 考虑到2026年购置税退坡与以旧换新补贴政策不确定性 下调公司2026年营业收入预期至1058亿元（原值1402亿元） 同比增长35% 下调2027年营业收入预期至1519亿元（原值2010亿元） 同比增长44% [3] - 下调2026年归母净利润预期至25亿元（原值54亿元） 下调2027年归母净利润预期至62亿元（原值95亿元） [3] - 2025/2026/2027年EPS分别为-0.71/1.29/3.26元 对应2026/2027年PE为53/21倍 [3]

2025年第三季度财务业绩 - 总收入为203.8亿元，低于市场预期的204.7亿元 [1] - 汽车销售收入为180.5亿元，大幅低于市场预期的188.2亿元，主要由于单车均价环比下滑0.8万元至15.6万元，低于市场预期的16.2万元 [1][12][27] - 服务及其他业务收入为23.3亿元，大幅高于市场预期的16.6亿元，主要得益于与大众合作的技术研发服务收入确认 [1][26][29] - 整体毛利率为20.1%，环比上升2.8个百分点，大幅超出市场预期的17.8% [2][26] - 汽车销售毛利率为13.1%，环比下滑1.2个百分点，低于市场预期的14.4% [2][12][28] - 服务及其他业务毛利率环比大幅上升21个百分点至74.6% [2][29] - Non-GAAP经营亏损为5.2亿元，亏损环比收窄3.2亿元，好于市场预期的8.1亿元 [38] 2025年第四季度业绩指引 - 销量指引为12.5万至13.2万辆，低于市场预期的13.6万辆 [2][21] - 收入指引为215亿至230亿元，低于市场预期的250亿元 [3][24][25] - 隐含的四季度汽车销售单价为15.5万元，环比三季度继续下滑 [3][24][25] 汽车销售业务分析 - 三季度单车均价环比下滑0.8万元至15.6万元，主要由于促销折扣加大、海外销量占比环比下滑1.2个百分点至9.5%、以及车型结构下沉（高价车型G9和X9占比环比下滑8.1个百分点至9%）导致 [1][13][14] - 三季度单车成本为13.5万元，环比下滑0.5万元，主要得益于销量环比增长12.4%至11.6万辆带来的规模效应 [16] - 三季度单车毛利为2万元，环比下滑0.3万元 [17] - 四季度销量指引不及预期，主要由于新P7和G7车型订单量表现一般，以及高价X9 MPV增程版对销量贡献有限 [5][22] 技术研发与AI进展 - 自研高阶“图灵芯片”已量产，单颗算力750 TOPS，新P7搭载3颗，总算力2250 TOPS [9][33] - 第二代VLA算法采用“视觉+语言直连动作”架构，预计2025年12月上线先锋版，2026年第一季度在Ultra车型全量推送 [9][33] - 智驾技术将供应给大众等外部客户，开辟第三方服务收入来源 [9] - 计划2026年推出3款L4级自动驾驶Robotaxi [10] - 新一代“Iron”人形机器人基于图灵芯片和自研大模型，预计2026年4月商业化落地 [11][34] 研发与销售费用 - 研发费用为24.3亿元，高于市场预期的22.8亿元，环比增加2.2亿元，投入方向包括新品周期、智能驾驶和人形机器人 [32][33][34] - 销售和行政费用为24.9亿元，高于市场预期的23.5亿元，环比增加3.3亿元，主要由于新车型上市营销费用增加及经销商佣金增长 [35] - 三季度门店数量环比增加13家至690家 [36] 2026年业务展望 - 2026年将进入大新品周期，为所有主销车型推出增程版本，开启“一车双能”模式 [6] - 计划推出5款新车型，包括基于Mona系列的2款A级紧凑SUV，以完善产品矩阵 [7][8] - 出海进程预计加快，2025年出海目标4.5-5万辆，占总销量10%-11%；2026年下半年计划在海外推出完整鲲鹏超级电动产品线 [8]

文章核心观点 - 美国银行重申对小鹏汽车的“买入”评级，并将其美国存托凭证目标价从26美元上调至27美元，港股目标价从101港元上调至105港元 [4] - 目标价上调的核心驱动力在于小鹏汽车的“物理AI”战略及技术变现能力获得关键验证，特别是大众汽车成为其VLA 2.0大模型和图灵AI芯片的首个客户 [2][5][10] - 公司为未来业务描绘了清晰蓝图，Robotaxi、人形机器人和飞行汽车均计划在2026年实现量产或交付 [2][11][12][13] 目标价调整与评级 - 美国银行于11月6日发布报告，重申对小鹏汽车的“买入”评级 [4] - 目标价调整紧随小鹏11月5日举办的2025年AI日活动 [4] - 新的27美元目标价是基于EV/Sales和DCF两种估值方法的平均值，尽管目标EV/Sales倍数从1.8倍下调至1.5倍，但因将估值基础调整为2026年全年销售额，公允价值反而提升 [15] “物理AI”战略与技术商业化 - 小鹏AI日的核心是发布“物理AI”概念，即让AI深度理解、交互并改变物理世界 [7] - VLA 2.0大模型是“物理AI”的基础，被形容为“物理AI世界中控制小脑的操作系统” [7] - VLA 2.0由自研图灵AI芯片驱动，算力高达2,250 TOPS，推理效率提升12倍，基于阿里云上的3万卡计算集群和720亿参数的基础模型训练 [8][9] - 大众汽车已成为VLA 2.0大模型的首个客户，并已向小鹏订购了图灵AI芯片，这被视为小鹏先进驾驶辅助系统领先优势转化为商业收入的关键信号 [5][10] 未来产品蓝图与合作伙伴 - Robotaxi计划于2026年推出三款车型，搭载四颗图灵芯片，总算力达3,000 TOPS，高德地图是其首个全球生态系统合作伙伴 [12] - 新一代人形机器人IRON预计在2026年底实现量产，采用全固态电池，宝钢集团将使用其进行巡检工作 [12] - 飞行汽车品牌ARIDGE的“陆地航母”计划于2026年开始量产和交付，工厂规划年产能为1万台 [13] 财务预测调整 - 考虑到产品组合变化等因素，美国银行将小鹏2025年的非公认会计准则净亏损预期扩大了36.7% [5][16] - 2026年和2027年的净利润预期分别下调了4.5%和5.5% [5][16] - 预计由于产品组合调整，公司毛利率将面临压力，导致2025年亏损扩大，但仍预计有望在2025年第四季度实现盈利 [15] - 2025年销量预测微调至447,741辆，2026年预测为604,192辆，2027年预测为718,745辆 [16]

华尔街认可与目标价上调 - 美国银行重申对小鹏汽车的“买入”评级，并将其美国存托凭证目标价从26美元上调至27美元，港股目标价从101港元上调至105港元 [1] - 目标价上调紧随公司2025年AI日之后，该活动展示了公司在人工智能领域的最新进展 [1] - 新的目标价是基于EV/Sales和DCF两种估值方法的平均值，尽管目标EV/Sales倍数从1.8倍下调至1.5倍，但因估值基础调整为2026年全年销售额，公允价值反而提升 [7] “物理AI”战略与技术商业化 - 小鹏汽车AI日的核心是发布“物理AI”概念，旨在让AI深度理解、交互并改变物理世界，其基础是全新的VLA 2.0大模型 [5] - VLA 2.0大模型由小鹏自研的图灵AI芯片驱动，算力高达2,250 TOPS，推理效率提升12倍，并基于阿里云上的3万卡计算集群和720亿参数的基础模型训练 [8] - 大众汽车已成为小鹏VLA 2.0大模型的首个客户，并订购了图灵AI芯片，此举被视为小鹏先进驾驶辅助系统技术优势转化为商业收入的关键信号 [4][5] 未来产品蓝图与商业应用 - 公司计划于2026年推出三款Robotaxi车型，搭载四颗图灵芯片（总算力3,000 TOPS）和VLA 2.0模型，高德地图是其首个全球生态系统合作伙伴 [8] - 新一代人形机器人IRON预计在2026年底实现量产，将采用全固态电池，并将在导览、巡逻等商业场景应用，宝钢集团将使用其进行巡检工作 [8] - 旗下品牌ARIDGE的“陆地航母”飞行汽车计划于2026年开始量产和交付，其飞行汽车工厂规划年产能为1万台 [8] 财务预测调整 - 美国银行将小鹏2025年的非公认会计准则净亏损预期扩大了36.7%，同时将2026年和2027年的净利润预期分别下调了4.5%和5.5% [4] - 财务预测调整主要考虑到产品组合变化对毛利率的压力，预计2025年非GAAP净亏损为10.94亿元人民币，而此前预期为8.00亿元人民币 [9] - 尽管短期亏损预期扩大，但报告仍预计公司有望在2025年第四季度实现盈利 [7]