核心观点 - 天风证券维持石药集团"买入"评级 预测2025-2027年营业收入分别为283 98亿元 301 45亿元 322 42亿元 归母净利润为55 21亿元 59 40亿元 64 57亿元 [1] - 公司2025年中期业绩承压 收入132 73亿元同比减少18 5% 净利润25 48亿元同比减少15 6% 主要受集采全面执行影响 [1] - 创新药管线进展积极 多款药物将于2025-2027年申报上市 授权收入成为新增长点 [1][2][3][4] 财务表现 - 2025H1成药业务收入102 48亿元（含授权收入10 75亿元）同比下滑24 4% 若扣除授权收入则产品销售收入同比下滑32 3% [1] - 神经系统 抗肿瘤 抗感染 心血管产品收入分别下滑28 3% 60 8% 28 2% 29 3% [1] - 授权收入表现亮眼 2025年7月SYH2086授权首付款1 2亿美元尚未确认 2024年至今已完成6项BD合作 [2] 创新药管线进展 - SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA三项快速通道资格 覆盖EGFR突变阳性 高表达鳞状型及非鳞状NSCLC患者 同时获NMPA突破性疗法认定 [3] - KN026（HER2双抗）新药上市申请于2025年9月获NMPA受理 用于HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌 III期临床显示可显著延长无进展生存期和总生存期 [4] - 2025-2027年预计提交上市药物包括SYS6010 KN026 多西他赛（白蛋白结合型） JSKN003 JMT101 TG103等 [1] 近期临床数据预期 - 2025年10月ESMO大会将公布KN026胃癌III期 希美替尼实体瘤I期 JMT203恶病质I期 希美替尼联合伊立替康脂质体食管癌II期 西罗莫司（白蛋白结合型）乳腺癌II期数据 [5] - 2025年12月ESMO Asia大会将公布JMT101联合多西他赛治疗EGFR肺鳞癌II/III期数据 [5] - 2025年12月SABCS大会将更新西罗莫司（白蛋白结合型）乳腺癌I期数据及SYHX2011晚期乳腺癌III期数据 [5]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

财务表现 - 2025年上半年收入同比下降18.5%至132.7亿元，股东净利润同比下降15.6%至25.5亿元 [1] - 综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6%，销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0% [1] - 成药板块销售额占比从83.2%下降至77.2%，该板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元（含授权费收入10.8亿元） [1][2] 业务板块表现 - 肿瘤产品销售额受集采影响同比下降60.8%至10.5亿元，占成药收入比例10.3% [2] - 神经系统疾病产品销售额因恩必普降价同比下降28.3% [2] - 维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元，抗生素原料药收入增长0.9%至8.79亿元 [2] - 功能食品及其他业务收入同比增长8.0%至9.51亿元 [2] BD合作进展 - 2025年2月以来达成四项对外授权协议，首付款合计2.6亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [2] - 与阿斯利康就AI药物发现平台达成战略合作，与Madrigal就口服小分子GLP-1（SYH2086）达成协议 [2] - 三项潜在BD交易正在沟通中，每项交易对价约50亿美元，预计下半年完成两项交易 [2] 研发投入与管线进展 - 研发费用同比增长5.5%至26.8亿元，研发费用率提升4.6个百分点至20.2% [3] - 27项核心管线产品进入II/III期关键临床，包含11款生物制剂、10款化药和6款新型制剂 [3] - SYS6010（EGFR ADC）针对2L EGFR突变NSCLC的三期试验预计2026年递交上市申请 [3] - 正在准备两项海外三期临床试验（3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC） [3]

核心观点 - 报告提出9月市场将出现高低切换行情，建议从TMT+制造主线向周围扩散，重点关注科技硬件到应用的切换、经济周期相关待涨板块、创新药及金融科技等方向[5] - 市场持续走强源于内部政策改善盈利预期及外部弱美元环境，9月流动性驱动延续但边际效应减弱，市场震荡上行速率可能放缓[5] 金股组合配置 - 组合覆盖10只个股，总市值从183亿元至1,968亿元不等，涉及传媒互联网、电新、电子、建筑建材、食品饮料、机械、能源化工、医药及非银等行业[2] - 估值差异显著，26年PE从10倍至1,244倍，27年PE从10倍至553倍，体现高低切换逻辑[2] 行业与公司分析 科技板块 - 昆仑万维（518亿元市值）深化AI全产业链布局，AI芯片研发稳步推进，天工超级智能体重塑AI办公与内容创作方式，AI视频、音乐等业务快速发展[10][11] - 雷赛智能（146亿元市值）工控业务稳健增长，25Q2伺服市占率达4.3%（同比+0.9pct），机器人电机产品矩阵完善，无框电机转矩密度提升20%[14][15] - 晶晨股份（418亿元市值）AIoT芯片携带自研智能算力单元，25H1出货超900万颗，WiFi芯片25H1销量超800万颗，其中Q2 Wi-Fi6芯片销量超150万颗（超24年全年）[19][20] 经济周期板块 - 海螺水泥（1,267亿元市值）受益反内卷政策推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，沿江市场涨价早于去年，下半年旺季弹性可期[24][25] - 泸州老窖（1,968亿元市值）数字化营销体系领先，库存及价盘管控稳健，缩小与高端龙头价差，需求弹性释放可期[30][34] - 杰瑞股份（480亿元市值）24年订单180亿元（同比+30%），电驱压裂设备国内市占率80%-90%，中东天然气订单增长与油价脱钩[35][37] - 新和成（752亿元市值）VA/VE产能全球占比13%/23%，蛋氨酸产能37万吨，液蛋项目成本优势显著，新材料项目协同布局[39][40] 创新药板块 - 新诺威（699亿元市值）SYS6010（EGFR ADC）国内启动3期临床，海外累计入组超百例，潜在BD大单品[44] - 迈威生物-U（183亿元市值）9MW3811（IL11）获海外授权首付2,500万美元，里程碑付款可达5.71亿美元，ADC平台布局Nectin4、B7-H3等靶点[45][47] 金融科技板块 - 指南针（951亿元市值）向综合金融服务商转型，收购麦高证券及先锋基金形成全牌照布局，25年预计归母净利润2.83亿元[48][49] 财务预测 - 金股26年营收预测从12.37亿元至925.73亿元，27年归母净利润预测从-2.26亿元至141.14亿元，体现盈利分化及成长性[55]

1H25业绩表现 - 1H25收入132.73亿元同比下降18.5% 归母净利润25.48亿元同比下滑15.6% 经调整净利润23.20亿元同比下滑27.9% 基本符合预期 [1] 成药业务分析 - 2Q25成药收入47.47亿元 同比下降20.7%环比下降13.7% 其中神经系统收入18.47亿元同比下降27% 主因医保控费及渠道库存控制 [1] - 抗肿瘤收入4.98亿元同比下降53.5% 抗感染收入7.35亿元同比下降23.2% 心血管收入4.57亿元同比下降10.2% [1] - 呼吸系统收入2.50亿元同比下降13.5% 消化代谢收入2.29亿元同比下降31.3% 其他领域收入3.74亿元同比增长25.1% 授权费收入3.57亿元 [1] 创新研发与对外授权 - 基于ADC/siRNA/小分子等八大技术平台完成多项对外授权 包括ROR1 ADC(首付款1500万美元/里程碑12.25亿美元) 伊立替康脂质体(首付款1500万美元/里程碑10.50亿美元) [2] - 与AZ战略合作(首付款1.1亿美元/里程碑52.20亿美元) 口服GLP-1(首付款1.2亿美元/里程碑19.55亿美元) 2025年5月公告包括EGFR ADC在内的三项潜在授权 [2] 研发投入与临床进展 - 2Q25研发费用13.80亿元占成药收入29.1% 同比提升6.2个百分点 [3] - EGFR ADC(SYS6010)中国2L EGFRmt NSCLC进入III期临床 预计2026年BLA 联合奥希替尼1L头对头Ib/III期临床进行中 [3] - 联合PD-1治疗EGFRwt NSCLC及其他晚期实体瘤Ib期临床进行中 美国3L+ EGFRmt NSCLC及2L+ EGFRwt NSCLC III期临床准备启动 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 当前股价对应2025年20.5倍市盈率/2026年17.3倍市盈率 [3] - 目标价上调51.2%至13.00港元 对应2025年25.3倍市盈率和2026年21.5倍市盈率 较当前股价存在23.7%上行空间 [3]

业绩表现 - 2025Q1公司实现收入70.15亿元，同比下降21.9%，归母净利润为14.95亿元，同比下降8.3% [1] - 成药业务收入同比下降27.3%，但新增授权收入达7.18亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力 [1] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为297.94/304.55/315.85亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为55.75、59.30、61.98亿元 [2] 业务布局 - 公司是一家集研发、生产和销售于一体的创新制药企业，成药业务为第一大业务 [1] - 公司积极推动产品国际化进程并加强对外授权布局，授权费增长部分抵消药品销售收入下滑的影响 [1] - 公司延伸布局慢病管理领域，心血管与内分泌代谢领域为核心 [2] 研发管线 - 公司布局了包括ADC、mRNA、siRNA等八大技术平台，多款产品已进入关键临床 [1] - 目前处于临床阶段的ADC管线共计10款，其中SYSA1801、SYS6002已顺利出海 [1] - 核心品种SYS6010（EGFR ADC）于2025年3月启动首个III期临床试验，已获得3项FDA的FTD [1] - GLP-1系列产品TG103肥胖/2型糖尿病临床3期均完成入组，分别有望在2025年/2026年上市申请 [2] - 小核酸药物PCSK9 siRNA、AGT siRNA、Lp(a) siRNA均已进入临床阶段 [2] 估值与评级 - 选取中国生物制药、瀚森制药、复星医药为可比公司，可比公司2025年平均PE为32x [2] - 考虑到公司创新管线逐步进入兑现期，给予35倍PE，对应估值为1951亿元 [2] - 目标价为16.94元，对应港币为18.63港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$8.82 [2] 报告的核心观点 - 石药集团2025年一季度业绩基本触底，集采和医保谈判风险基本出清，看好创新药放量 [4] - 多比重磅授权交易有望在年内落地，成为公司新药研发能力的强大背书，里程碑和销售分成收入有望成常态化收入重要组成部分 [5][7] - 略微调整公司2025/26年收入和归母净利润预测，根据可比公司2026财年PE，给予石药2026财年18.2倍PE，目标价HKD8.82 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年一季度实现收入70亿元（同比-22%），成药收入55亿元（同比-27%），原料药收入10.7亿元（同比+15%），功能食品及其他业务4.4亿元（同比-9%） [3] - 毛利率67.1%（同比-5.2pct），研发费用13亿元（同比+11%），研发费用率18.6%（同比+5.5pct），管理费用率3.3%（同比-0.4pct），销售费用率23.7%（同比-9.3pcts），归母净利润14.8亿元（同比-8%），整体符合预期 [3] 点评 - 成药业务受集采和医保谈判影响各板块同比下滑，原料药受益于维C产品量价齐升 [4] - 一季度剔除授权收入后成药业务收入48亿元（同比-37%，环比-5%），神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统、消化代谢板块收入均有不同程度下滑，授权收入7.2亿元 [4][6] - 原料药收入10.7亿元（同比+15%），维C销售收入同比增加25%至6.1亿元，功能食品及其他业务收入4.4亿元（同比-9%），受咖啡因需求及价格下跌影响 [4] 多比重磅授权交易 - 管理层正就包括SYS6010 (EGFR ADC)在内的三项潜在交易磋商，一项预计6月完成，每项潜在交易付款合计可能达约50亿美元 [5] - SYS6010有望成2025年下半年交易总金额最大的对外授权交易，首付款有望达5 - 10亿美元，已启动相关III期临床试验，将与美国FDA沟通海外适应症三期临床细节 [7] - 另外两单交易可能与多个领先创新平台有关，潜力较大资产包括ADC、小分子、siRNA平台部分产品 [7] 估值 - 调整2025/26年收入预测至313/325亿元（同比+8.0%/+3.9%），归母净利润预测至56/57亿元（原为58/53亿元，同比+29.4%/+1.9%） [8] - 根据可比公司2026财年PE，给予石药2026财年18.2倍PE，根据2026年预测EPS 0.49港元，目标价HKD8.82(+48%) [8]