恒瑞医药ADC药物研发进展 - 公司自主研发的靶向Claudin18.2的ADC药物注射用SHR-A1904被纳入突破性治疗品种名单，用于胃癌适应症，目前全球尚无同类产品获批上市，该产品累计研发投入约1.74亿元 [1] - 公司自主研发的靶向Nectin-4的ADC药物注射用SHR-A2102获准开展临床试验，该产品累计研发投入约2.48亿元 [2] - 公司已构建包括ADC在内的自有技术平台体系，基于DXh技术的ADC平台已在全球5个主要国家、15个以上瘤种的逾5000例患者中获得验证，目前已有超10种差异化ADC分子获批临床，截至2025年11月，公司已有1款ADC产品国内获批上市，4个重点ADC分子处于临床Ⅲ期 [2] 国内其他药企ADC研发动态 - 康宁杰瑞自主研发的TROP2/HER3双特异性ADC药物JSKN016联合疗法的临床试验申请已获批准，用于治疗HR+/HER2-乳腺癌 [3] - 百利天恒自主研发的全球首创EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）的药品上市申请已获正式受理，该产品是唯一进入Ⅲ期临床阶段的双抗ADC [3] - 科伦博泰自主研发的TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗联合疗法一线治疗非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究已达到无进展生存期主要终点 [3] 中国ADC行业发展趋势与市场前景 - 中国ADC出海商务拓展交易不断，交易金额快速增长，显示出海外合作者对中国ADC资产价值的认可 [4] - 中国企业已成为全球ADC创新的主要参与者，并在部分细分领域取得技术优势 [4] - 全球ADC药物市场正处于爆发式增长阶段，2023年市场规模已突破100亿美元，预计2030年将达到662亿美元 [4]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [4] - 最新收盘价：405港元 [4] - 总市值：944.40亿港元 [4] 核心观点与事件 - **核心产品纳入医保**：公司三款核心产品于2025年12月7日获纳入国家医保目录，其中ADC药物佳泰莱®（Sacituzumab Tirumotecan）有两项适应症入围，分别是经EGFR-TKI和含铂化疗治疗后进展的EGFR突变阳性非鳞状非小细胞肺癌，以及既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌 [1] - **达成国际临床合作**：2025年12月，公司与Crescent Biopharma达成合作，共同开发及商业化新型肿瘤治疗手段，合作将推进靶向ITGB6的ADC药物SKB105与PD-1xVEGF双特异性抗体CR-001在中国及全球的开发 [2] - **看好商业化与研发潜力**：报告看好公司核心产品纳入医保后的商业化放量节奏，同时认可其靶点研发实力、临床执行力及国际化布局 [8] 产品与临床进展 - **佳泰莱®展现BIC潜力**：该产品是全球首个对比含铂双药化疗显示出总生存期（OS）获益的单药疗法，在TKI耐药EGFR突变非小细胞肺癌人群中实现了无进展生存期（PFS）和OS的双重获益，并实现了对TKI耐药后NSCLC人群的全线覆盖 [3] - **适应症拓展**：佳泰莱®用于治疗HR+/HER2-乳腺癌的适应症已递交上市申请 [3] - **合作推进联合疗法**：与Crescent的合作包括开发两款候选药物的单药疗法，以及评估CR-001与SKB105的联用疗法，双方均有权独立开发CR-001的其他联用方案 [2] - **临床试验计划**：合作推进的两款候选药物预计于2026年第一季度开展I/II期单药治疗临床试验 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2025-2027年营业收入分别为21.75亿元、29.12亿元、49.23亿元，分别同比增长12.52%、33.89%、69.06% [8] - **净利润预测**：预测公司2025-2027年归母净利润分别为-5.15亿元、-1.26亿元、7.91亿元 [8] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年EPS分别为-2.21元、-0.54元、3.39元 [8] - **市盈率（PE）**：以2025年12月18日收盘价405港元（折合人民币375.0元）计算，对应2025-2027年PE分别为-183倍、-748倍、119倍 [8] - **毛利率预测**：预测2025-2027年毛利率分别为67.82%、74.93%、84.56% [10]

事件概述 - 科伦博泰与Crescent达成全球独家交叉授权及联合开发合作，共同开发及商业化新型肿瘤治疗手段，包括单药及联用疗法 [1] - 合作涉及科伦博泰的靶向ITGB6的ADC药物SKB105（CR-003）和Crescent的PD-1xVEGF双特异性抗体CR-001（SKB118） [1] - 两款候选药物正开发用于治疗实体瘤，预计于2026年第一季度开展I/II期单药治疗临床试验 [1] 合作条款与财务安排 - 科伦博泰授予Crescent SKB105在美国、欧洲及大中华地区以外市场的独家权利，并获得8000万美元首付款 [1][2] - 科伦博泰有资格获得最高累计12.5亿美元的里程碑付款，以及基于SKB105净销售额按中个位数至低双位数比例浮动的分级特许权使用费 [2] - Crescent授予科伦博泰CR-001在大中华地区的独家权利，并获得2000万美元首付款 [1][2] - Crescent有资格获得最高3000万美元的里程碑付款，以及基于CR-001净销售额按低至中个位数比例浮动的分级特许权使用费 [2] 合作药物技术特点 - SKB105是一款靶向整合素β6（ITGB6）并以拓扑异构酶I抑制剂为载荷的ADC药物 [1][2] - ITGB6在多种实体瘤中高表达，但在大多数正常组织中低表达或无表达，有降低系统毒性及脱靶风险的潜力 [2] - SKB105采用专有Kthiol不可逆偶联技术，旨在增强药物稳定性及肿瘤特异性载荷递送能力，同时减少不良反应 [2] - CR-001是一款四价双特异性抗体（PD-1xVEGF），在临床前研究中显示强大的抗肿瘤活性 [1] 靶点竞争格局与临床进展 - ITGB6靶点ADC领域进展最快的是辉瑞的Sigvotatug vedotin，已启动两个针对NSCLC的关键性三期临床研究 [3] - Sigvotatug vedotin单药在42例Non-Sq and Taxane-Naïve的NSCLC患者中，客观缓解率（cORR）为31.0%，中位无进展生存期（mPFS）为6.4个月，中位总生存期（mOS）为16.3个月 [3] - Sigvotatug vedotin联用K药一线治疗NSCLC：在PD-L1 TPS≥1%的13例患者中ORR为61.5%，cORR为46.2%，疾病控制率（DCR）为92.3%；在PD-L1 TPS<1%的8例患者中ORR为50.0%，cORR为37.5%，DCR为87.5% [3] - 除Sigvotatug vedotin外，辉瑞在ITGB6领域还布局了PF-08052667和PF-08046876两款ADC，均已在2025年下半年进入I期临床阶段 [3] 公司财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为20.84亿元、28.76亿元和46.63亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为-6.22亿元、-1.30亿元和5.61亿元 [3]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的绝大多数港股医药公司获得“优于大市”评级，仅国药控股获得“中性”评级 [1] 报告核心观点 - 医保与商保“双目录”落地，多层次医疗保障体系持续鼓励创新，建议持续关注创新药板块 [5][8][12][16] - 医药流通和CXO板块本周表现相对较好，建议加大对业绩确定性强的CXO板块及估值处于相对低位、长期需求稳健的医疗服务板块的关注度 [4][15] - 2025年年初以来，港股医疗保健板块大幅跑赢基准指数，但本周出现小幅回调 [4][14] 行业表现回顾 - **港股市场**：本周（2025年12月1日至5日）恒生医疗保健指数下跌0.7%，跑输恒生指数1.6个百分点；2025年年初以来，该指数累计上涨72.2%，跑赢恒生指数41.1个百分点 [4][14] - **子板块表现**：本周港股医药子板块中，医药流通上涨2.0%，CXO/科研服务上涨1.7%，医疗服务上涨2.0%，制药下跌0.1%，互联网医疗下跌1.8%，生物科技下跌1.9%，医疗器械下跌2.4% [4][15] - **个股表现**：本周涨幅前五的公司为锦欣生殖（+7.5%）、和铂医药-B（+5.3%）、药明生物（+4.7%）、科济药业-B（+4.5%）、翰森制药（+4.3%）；跌幅前五为华检医疗（-14.2%）、归创通桥-B（-7.8%）、基石药业-B（-7.2%）、君实生物（-7.0%）、歌礼制药-B（-6.7%） [4][15] - **美股市场**：本周标普医疗保健精选行业指数上涨0.2%，跑输标普500指数0.1%；纳斯达克生物技术指数下跌1.4%，跑输纳斯达克指数2.3%；年初以来，上述两指数分别上涨36.8%和33.1%，均跑赢其对应基准指数 [6][21] 行业核心动态：“双目录”落地 - **事件**：2025年12月7日，“国家基本医保目录”与首版“商保创新药目录”正式公布 [5][8][16] - **基本医保目录谈判结果**：新增114种药品，谈判成功率达88%，较2024年的76%显著提升 [5][12][16] - **商保创新药目录**：首版共有19种药品入选 [5][13][16] - **目录特点**： 1. **支持创新**：纳入药品均为创新性突出的产品，如CAR-T、TCE疗法、双抗等 [5][13][16] 2. **关注特殊人群**：囊括了阿尔兹海默病药物及多发生于儿童的罕见病用药 [5][13][16] 3. **明确保障边界**：纳入5款高价值CAR-T疗法，体现了基本医保“保基本”与商保侧重创新药物的差异化定位 [5][13][16] - **报告观点**： 1. 医保谈判结构稳定、效率提升，政策风险溢价下降 [12] 2. 龙头创新品种加速落地，放量节奏有望加快 [12] 3. 商保体系建设进入长期化、制度化阶段，高价值创新药有望迎来第二增长曲线 [12] - **代表性公司亮点**： - 恒瑞医药：20款品种/适应症纳入医保，其中10款为首次进入 [12] - 信达生物：7款品种纳入，除PD-1增适应症外均为首次进入 [12] - 康方生物：5款产品全部进入国谈或增适应症纳入 [12] - 科伦博泰：TROP2-ADC等多品种首次入医保 [12] 其他行业动态 - **翰森制药**：2025年12月1日在ESMO-ASIA大会披露其B7H3 ADC针对非小细胞肺癌的I/II期临床结果，显示良好的无进展生存期获益 [8][12] - **科伦博泰**：2025年12月4日授权Crescent其ADC产品SKB105的海外权益，交易包括8000万美元首付款及高达12.5亿美元的里程碑付款 [8][12] 重点公司数据摘要 - **百济神州**：截至2025年12月7日市值395.4亿美元，预计2025年收入50.1亿美元（同比增长31%），2026年收入60.3亿美元（同比增长20%） [27] - **信达生物**：截至2025年12月7日市值1456.5亿元人民币，预计2025年收入111.4亿元人民币（同比增长18%） [27] - **药明康德**：截至2025年12月7日市值3073.3亿元人民币，预计2025年收入464.6亿元人民币（同比增长18%） [27] - **京东健康**：截至2025年12月7日市值1777.4亿元人民币，预计2025年收入704.2亿元人民币（同比增长21%） [27]

文章核心观点 - 科伦博泰与Crescent Biopharma达成总金额超13亿美元的战略合作，核心并非单纯的资产变现，而是一次基于管线互补的务实资产置换[1] - 公司旨在利用其ADC平台研发优势，通过资产置换高效补齐“下一代肿瘤免疫治疗”的关键拼图，以应对行业格局快速演变[1] 战略补缺：锁定未来核心基石 - 行业共识认为PD-1/VEGF双抗是承接后PD-1时代、延续免疫治疗生命周期最确定的方向，过去三年相关授权与合作交易总额已公开披露的即超过70亿美元[2] - 对于拥有SKB264等核心ADC资产的公司而言，缺乏能支撑下一个十年的免疫基石将导致在探索“ADC+免疫”联合疗法时面临核心筹码缺失的被动局面[2] - 考虑到自主研发的时间成本和专利壁垒，公司选择直接引进Crescent的PD-1/VEGF双抗CR-001，以较低时间成本获得其大中华区独家权益，为ADC引入机制明确的免疫搭档，从而在未来联合疗法开发中掌握主动权[2] 差异化竞争：ITGB6靶点与Payload选择 - Crescent支付8000万美元首付款及最高12.5亿美元里程碑金额引进SKB105，看重其差异化设计[1][3] - 靶点ITGB6在胰腺癌、头颈鳞癌、肺癌等难治性肿瘤中高表达而在正常组织中低表达，被视为有潜力的ADC靶点[3] - 面对进度领先（已处于临床III期）的竞品辉瑞SGN-B6A（采用经典MMAE载荷），SKB105的差异化价值在于搭载了新型Topo-I抑制剂[3] - 临床数据表明，在肺癌等实体瘤中，Topo-I载荷相比微管抑制剂可能具有更优的治疗窗口和旁观者效应，Crescent看重其在肺癌等适应症上对标MMAE的潜在改良空间[4] 合作模式：与“资产中心型”公司的效率匹配 - 交易另一方Crescent Biopharma是典型的“资产中心型公司”，其策略聚焦于已验证靶点的快速跟进或差异化创新，通过高效临床推进能力快速提升资产价值[4] - Crescent的成立逻辑旨在快速构建“PD-1/VEGF + ADC”的协同管线[5] - 与此类执行力强的生物制药公司合作，优势在于决策链条短、推进速度快，双方各取所需，是一场追求研发效率最大化的合作[5] 行业启示：从单向输出到资源置换 - 此次合作折射出中国生物科技公司出海模式的成熟化趋势，从早期的单向输出资产换取现金流，转向更灵活的“资源置换”思路[6] - 公司利用其在ADC领域的研发溢出能力（SKB105），换取战略急需的外部资源（CR-001及资金），这种双向互动的商业模式意味着中国头部生物科技公司正开始像成熟药企一样，综合运用商务拓展手段来优化管线配置、平抑研发风险[6] 交易总结与行业趋势 - 在生物医药行业，联合疗法已成为大势所趋，公司通过此次交易在输出ADC技术的同时引进了关键的免疫治疗资产[7] - 交易体现了企业在复杂市场环境下的务实选择：不追求盲目的全管线自研，而是通过灵活的外部合作，以最优效率构建具备竞争力的未来产品组合[7] - 这不仅是一次商业层面的互利，更是对行业技术演进趋势的一次理性回应[7]

合作主体与性质 - 公司控股子公司科伦博泰与Crescent Biopharma建立战略合作伙伴关系，共同开发和商业化肿瘤治疗手段，包括新型联用疗法 [1] 合作涉及的具体资产 - 合作涉及科伦博泰一款靶向整合素β6并以拓扑异构酶抑制剂为载荷的抗体偶联药物SKB105 [2] - 合作涉及Crescent一款程序性细胞死亡-1×血管内皮生长因子双特异性抗体CR-001 [2] - 两款候选药物均正在开发用于治疗实体瘤，预计于2026年第一季度开展1/2期单药治疗临床试验 [2] 合作条款与权利划分 - 科伦博泰授予Crescent在美国、欧洲及所有其他大中华地区以外市场研究、开发、生产和商业化SKB105的独家权利 [2] - Crescent授予科伦博泰在大中华地区研究、开发、生产和商业化CR-001的独家权利 [2] - 合作包括开发两款候选药物的单药疗法，以及评估CR-001与SKB105的联用疗法 [2] - 双方均有权独立开发CR-001的其他联用方案，包括CR-001与各自专有的ADC管线资产联用 [2] 财务条款 - 科伦博泰将向Crescent收取8000万美元的首付款 [3] - 科伦博泰有资格收取高达12.5亿美元的里程碑付款 [3] - 科伦博泰有资格收取基于SKB105净销售额的中个位数至低双位数百分比的分级特许权使用费 [3] - 若Crescent发生控制权变更或与第三方签订分许可协议，科伦博泰有资格收取额外款项 [3] - Crescent将向科伦博泰收取2000万美元的首付款 [3] - Crescent有资格收取高达3000万美元的里程碑付款 [3] - Crescent有资格收取基于CR-001净销售额的低至中个位数百分比的分级特许权使用费 [3] 合作战略意义 - 科伦博泰通过此次合作引入CR-001补充和加强了差异化的肿瘤研发管线 [3] - 合作助力推进SKB105的全球开发进程，提升其潜在的商业价值并扩展科伦博泰的全球合作网络 [3] - 合作模式整合了双方的优势资源，以共同探索SKB105与CR-001在肿瘤治疗领域的新型单药及联合用药策略 [3] - 依托中国丰富的临床资源与高效的执行效率，科伦博泰将在遵循国际最高标准的前提下加速临床开发 [3] - 合作释放的协同效应将最大化这两款候选药物在中国及全球市场的治疗潜力 [3]

合作主体与协议性质 - 科伦药业控股子公司科伦博泰与Crescent Biopharma建立战略合作伙伴关系，共同开发和商业化肿瘤治疗手段[1] - 合作涉及两款候选药物：科伦博泰的SKB105和Crescent的CR-001[1] - 合作包括开发两款候选药物的单药疗法及联用疗法[1] 授权范围与权利分配 - 科伦博泰授予Crescent在美国、欧洲及大中华地区以外市场开发SKB105的独家权利[1] - Crescent授予科伦博泰在大中华地区开发CR-001的独家权利[1] 财务条款 - 科伦博泰将向Crescent收取8000万美元首付款[1] - 科伦博泰有机会获得高达12.5亿美元的里程碑付款[1] 战略意义与研发影响 - 科伦博泰通过此次合作引入CR-001补充和加强了其差异化的肿瘤研发管线[1]

合作主体与性质 - 科伦药业控股子公司科伦博泰与Crescent Biopharma建立战略合作伙伴关系，共同开发和商业化肿瘤治疗手段 [1] 合作涉及的核心资产 - 合作涉及两款候选药物：科伦博泰的SKB105和Crescent的CR-001 [1] - 合作内容包括开发两款候选药物的单药疗法及联用疗法 [1] 授权与权利划分 - 科伦博泰授予Crescent在美国、欧洲及大中华地区以外市场开发SKB105的独家权利 [1] - Crescent授予科伦博泰在大中华地区开发CR-001的独家权利 [1] 财务条款 - 科伦博泰将向Crescent收取8000万美元首付款 [1] - 科伦博泰有机会获得高达12.5亿美元的里程碑付款 [1] 对公司研发管线的影响 - 科伦博泰通过此次合作引入CR-001，补充和加强了其差异化的肿瘤研发管线 [1]

合作主体与性质 - 公司控股子公司四川科伦博泰生物医药股份有限公司与Crescent Biopharma, Inc.及其全资子公司Crescent Biopharma Operating Company, LLC建立战略合作伙伴关系 [1] - 双方合作旨在共同开发和商业化肿瘤治疗手段 [1] 科伦博泰的财务收益 - 科伦博泰将向Crescent收取8000万美元的首付款 [1] - 科伦博泰有资格收取高达12.5亿美元的里程碑付款 [1] - 科伦博泰有资格收取基于SKB105净销售额的中个位数至低双位数百分比的分级特许权使用费 [1] - 若Crescent发生控制权变更或与第三方签订分许可协议，科伦博泰亦有资格收取额外款项 [1] Crescent的财务收益 - Crescent将向科伦博泰收取2000万美元的首付款 [1] - Crescent有资格收取高达3000万美元的里程碑付款 [1] - Crescent有资格收取基于CR-001净销售额的低至中个位数百分比的分级特许权使用费 [1]

合作主体与性质 - 科伦药业控股子公司科伦博泰与Crescent Biopharma建立战略合作伙伴关系，共同开发和商业化肿瘤治疗手段 [1] 合作资产与范围 - 合作涉及科伦博泰的SKB105和Crescent的CR-001，两款药物均用于治疗实体瘤 [1] - 科伦博泰授予Crescent在除大中华地区外市场的独家权利 [1] - Crescent授予科伦博泰在大中华地区的独家权利 [1] - 合作内容包括单药疗法和联用疗法的评估 [1] 财务条款 - 科伦博泰收益 - 科伦博泰将收取8000万美元首付款 [1] - 科伦博泰有资格获得高达12.5亿美元里程碑付款 [1] - 科伦博泰将获得基于销售额的特许权使用费 [1] 财务条款 - Crescent Biopharma收益 - Crescent将收取2000万美元首付款 [1] - Crescent有资格获得高达3000万美元里程碑付款 [1] - Crescent将获得基于销售额的特许权使用费 [1]