涉及的行业与公司 * **行业**: 台湾PCB(印刷电路板)、CCL(覆铜板)及IC载板行业[1] * **公司**: 主要讨论**Unimicron (3037.TW)** 和 **Elite Material Co (EMC, 2383.TW)**[7] 其他提及的公司包括AI HDI供应商**VGT**、潜在受益于PTFE材料的**Taiflex**和**ZDT**、TPU v7的多层板供应商**ISU, LCS, WUS, TTM**[2][4] 核心观点与论据：HDI技术采用路线图 * **ASIC服务器HDI采用即将启动**: 长期投资者关注ASIC服务器主板的HDI技术采用时间点 基于行业调查 预计采用TPU v9的服务器可能在2027年末或2028年初开始采用HDI技术[2] * **材料升级路径明确**: TPU v8代(预计CCL在2026年第四季度出货)将采用高性能M8材料 而v9代将升级至M9材料(以及部分M7)[2] * **供应链提前准备**: 即使在2026年大部分时间使用M7材料的v7代PCB中 已有一家主要的AI HDI板制造商加入供应链 v8代可能会纳入更多AI HDI供应商 这被视为为v9代采用HDI做准备[2] * **主要供应商受益**: 目前主要的AI HDI供应商是**VGT**和**Unimicron** 它们对英伟达(Nvidia)的曝险很高 ASIC采用HDI将有助于拓宽这些供应商的客户基础[2] * **Unimicron的额外机会**: 预计Unimicron将在2026年下半年为更多GPU客户获得AI HDI订单[2] 核心观点与论据：材料技术趋势与选择 * **M9材料是高速应用主流选择**: 报告认为 对于超高层数板 高速M9 PCB/HDI材料选项最有可能胜出 因为它需要克服的生产问题少得多[2] * **PTFE作为高频备选方案**: 另一种材料选项可能是PTFE(高频) 将其纳入考虑可能意味着对数据丢失的要求极高 因为PTFE在数据损失方面优于M9[2] * **数据迁移是结构性趋势**: 材料选项的讨论表明 数据传输规格的升级确实是一个结构性趋势[2] * **不同材料对应不同供应商**: 如果PTFE成为选择 将利好另一组CCL/PCB供应商 如**Taiflex**、**ZDT**等[2] * **EMC在M9材料领域领先**: 观察显示 **EMC**的896k3材料在关键项目(如Kyber背板)的M9材料中仍保持领先地位[2] * **材料数据损失对比**: 根据数据表 PTFE在14GHz的介电损耗(Df) <0.001 M9为0.001 M8为0.0015~0.002 M7为0.004~0.005[5] 核心观点与论据：Unimicron的资本支出与产能扩张 * **增加资本支出**: Unimicron宣布将2025年资本支出增加60亿新台币 至254亿新台币[2] * **投资集中于载板**: 增加的资本支出主要用于载板投资 包括1) 将KF2工厂投产时间提前至2026年中(原计划为2026年末) 2) 启动YM二期项目 该产能可能在2027年末/2028年释放[2] * **产能细节**: KF2产能规模与之前计划相比未变(仅投产时间改变) 且1) 规模小于KF1 2) 可能用于ASIC项目[2] * **YM2产能用途**: 预计YM2产能将被ASIC客户广泛使用 包括基于美国主要IDM新开发先进封装技术的项目[3] * **扩张反映强劲需求**: 资本支出增加印证了1) 对先进高性能载板的需求非常强劲 2) Unimicron在所有AI加速器载板供应商中拥有最均衡的客户曝险[3] 其他重要信息：TPU代际技术细节 * **TPU v7 (当前)**: 使用M7材料 PCB技术 供应商为四家主要多层PCB制造商(ISU, LCS, WUS, TTM) 加上VGT[4] * **TPU v8 (预计4Q26出货)**: 使用M8+M7材料 PCB技术 供应商在v7基础上 可能增加1-2家AI HDI制造商 其他多层PCB制造商仍在谈判中[4] * **TPU v9 (预计2027年末)**: 使用M9+M7材料 HDI技术 供应商为多家主要多层PCB制造商混合 加上至少3-4家AI HDI供应商[4] 其他重要信息：报告性质与披露 * **报告类型**: 行业研究报告 由摩根大通证券(台湾)有限公司等机构发布[1] * **评级与价格**: 覆盖的公司**Elite Material Co**和**Unimicron**均获得“增持”(Overweight)评级 报告日期(2025年12月16日)股价分别为新台币1495元和新台币214元[7] * **利益冲突披露**: 摩根大通与报告中提及的公司有业务往来 可能存在利益冲突[1] 摩根大通是所提及公司的做市商/流动性提供者 在过去12个月内从这些公司获得过非投资银行服务补偿[9][10]

报告投资评级 - 报告未明确给出对华谊集团的具体投资评级（如买入、持有等）[1] 报告核心观点 - 华谊集团是一家大型综合性化工企业，其广西钦州基地发展潜力巨大[1] - 公司通过收购三爱富强化了在高端氟化工领域的平台地位[1] - 公司在对外合作、全国及海外业务布局方面具有明显竞争优势[4] 公司业务与财务表现 - 华谊集团构建了五大核心业务体系：能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务[1] - 能源化工业务是华东地区最大甲醇供应商之一，醋酸产能位列行业前三[1] - 绿色轮胎业务的全钢胎产量居国内前列[1] - 2025年前三季度公司实现营业收入360亿元，归母净利润3.95亿元[1] - 旗下氟化工平台三爱富于2024年实现收入46.2亿元，同比下滑13%，实现归母净利润2.6亿元，同比下滑25%[1] 重大投资与资产收购 - 公司于2025年以现金40.91亿元收购三爱富60%的股权[1] - 广西华谊能源化工有限公司是华谊钦州化工新材料一体化基地的核心，该基地总投资近千亿元，是广西单体投资最大的工业项目[4] - 控股股东上海华谊已先期出资收购广西能化100%股权，并承诺在其盈利后转让给华谊集团或其指定主体，以解决潜在同业竞争问题[4] 竞争优势与战略布局 - 公司已成为全球著名化工企业进入中国市场的首选合作伙伴之一，与巴斯夫、阿科玛、林德、卡博特、索尔维、科慕等跨国公司设立了多家中外合资企业[4] - 公司与宝武、中石化、国家能源集团、中集集团等多个国内知名企业建立了良好的业务合作关系[4] - 公司拥有多个国际先进水平的综合性化工生产基地，包括持续推进的广西钦州一体化基地、泰国建成的大型智能化轮胎工厂以及福建邵武的一体化氟化工产业链[4] - 三爱富的核心产品包括PVDF、PTFE、FKM等高端含氟聚合物，以及HFO1234yf等第四代制冷剂，广泛应用于新能源、电子信息、航空航天领域[1]

产能情况 - 中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目主体装置已投产并产出合格PTFE产品 [2] - 公司当前PTFE总产能达到4.8万吨/年 [2] 产品应用 - 公司PTFE相关产品可用于PCB基板上 [2]

投资评级 - 对巨化股份的投资评级为“优于大市” [1][7][32] 核心观点 - 报告认为，三代制冷剂（HFCs）行业在配额制度下，供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，景气周期将延续 [1][2] - 报告指出，巨化股份作为氟化工龙头，凭借全球领先的生产配额优势，将直接受益于制冷剂价格的持续提升 [1][7][29] - 报告看好公司前瞻性布局的液冷业务，认为数据中心散热需求的快速增长将为公司打开新的成长空间 [4][28] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.9%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.2% [1][9] - 2025年前三季度公司毛利率达28.9%，同比增长11.9个百分点；净利率达17.8%，同比增长10.0个百分点 [1][9] - 2025年第三季度单季实现营收70.62亿元，同比增长21.2%；实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55% [1][9] - 公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现 [1][9] 制冷剂业务分析 - 2025年前三季度，公司制冷剂销量达23.06万吨，同比下滑6.40%；但销售均价达40,554元/吨，同比提升58.1% [10] - 2025年第三季度，制冷剂均价为42,956元/吨，同比提升53%，环比提升5% [10] - 制冷剂业务在公司主营业务结构中的收入占比由2023年的36.73%提升至2025年三季度的52.58% [10] - 三代制冷剂行业实行配额制，中国拥有全球80%以上的配额，且配额高度集中在行业头部企业，形成了“全球特许经营权”的特定商业模式 [2][20] - 主要三代制冷剂品种价格在2025年第三季度持续上涨，例如R32均价达5.9万元/吨，较第二季度上涨8,534元/吨 [21][24] 非制冷剂业务分析 - 含氟聚合物业务面临竞争，2025年前三季度公司销售含氟高分子3.64万吨，同比增长9.79%；但第三季度销售均价为36,795元/吨，环比下降4%，同比下降6% [3][25] - 含氟聚合物产业正从通用化向专用化、特种化、高端化升级 [3][25] 液冷业务成长前景 - 为应对AI服务器功率密度提升带来的散热需求，公司前瞻性布局了氟化液（冷却液）产品 [4][28] - 公司控股子公司创氟公司的“5000t/a巨芯冷却液项目”一期1000吨已建成投产，其JX系列冷却液已在数据中心完成应用示范，实测PUE低至1.065 [4][28] - 公司与地方政府签署协议，计划共建国内最大规模浸没式液冷智算中心 [4][28] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为41.14亿元、48.23亿元、51.70亿元 [7][29] - 对应每股收益（EPS）分别为1.52元、1.79元、1.92元 [7][29] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为23.4倍、19.9倍、18.6倍 [7][29][32] - 报告提供了详细的财务预测表，包括利润表、资产负债表和现金流量表的关键指标 [8][34]

公司产能与项目进展 - 中昊晨光2[2]6万吨/年高性能有机氟材料项目主体装置已投产并产出合格PTFE产品 [2] - 目前中昊晨光PTFE总产能达到4[2]8万吨/年 [2] 产品应用与业务发展 - 公司PTFE产品应用在PCB基板上 [2] - 公司有计划加大在PCB方面的投入和研究 [2]

业绩预增概况 - 公司预计2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为4.56亿元至4.76亿元，同比增加3.10亿元至3.30亿元，同比增长211.59%至225.25% [1][2] - 2025年第三季度单季预计实现归母净利润1.85亿元至2.05亿元，同比增长447.64%至506.85%，环比增长6.34%至17.83% [2] - 2025年前三季度预计扣非净利润为4.42亿元至4.62亿元，同比增长212.93%至227.10% [2] 业绩预增原因 - 制冷剂行业高景气度延续，供给侧配额政策与下游需求稳步增长支撑产品价格上行和毛利率提升 [3] - 第二代氟制冷剂生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂实行生产配额管理，强化了行业供给端约束并优化供需结构 [3] - 公司优化生产基地产线运行效率，提升HFP、FEP、PTFE、PFA等产品优等品率与产销规模，推动邵武永和基地从产能建设向效益释放转型并持续盈利 [3] 历史业绩与公司背景 - 2024年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润1.46亿元，扣非净利润1.41亿元，基本每股收益0.39元/股 [2] - 公司2025年上半年营业收入为24.45亿元，同比增长12.39%，归母净利润2.71亿元，同比增长140.82% [7] - 公司主营业务涉及氟化学产品的研发、生产、销售，产业链覆盖萤石资源、氢氟酸、氟碳化学品、含氟高分子材料 [7]

LCP产能与布局 - 重庆新增LCP产能已开始批量化供货客户[1] - 公司现有LCP合成树脂产能2万吨 重庆基地新建2万吨LCP项目一期二期已正式生产 三期将根据市场需求灵活匹配 届时将成为全球产能最大的LCP供应商[1] - 公司围绕LCP进行长达10年布局 2014年收购韩国三星LCP产线 2020年自建产线投产 2021年成为国内出货量第一的LCP供应商[1] 半导体业务拓展 - 公司拟以0.25亿元收购华尔卡密封件制品(上海)有限公司100%股权 以强化半导体行业布局[1] - 密封件公司专注于高性能密封件 波纹管及氟树脂制品 产品广泛应用于半导体设备及核能等高端制造领域[2] - 收购完成后 公司将整合密封件公司技术及客户资源 目标打造全球第一氟材料制品平台 形成最完整的半导体部件解决方案[2] 密封件公司财务表现 - 密封件公司2023年度 2024年度和2025年1-6月营收分别为2.11亿元 0.84亿元和0.28亿元[2] - 同期净利润分别为0.13亿元 -0.29亿元和-0.26亿元[2] - 截至2025年6月30日 公司资产总额为4,956.86万元 所有者权益为2,673.94万元[3] 沃特股份财务业绩 - 2025年上半年公司实现营收9.06亿元 同比增长12.29% 归属于上市公司股东的净利润同比增长23.94%[4] - 扣除非经常性损益的净利润同比增长39.54% 经营活动产生的现金流量净额同比增长87.41%[5] - 研发投入0.56亿元 同比增长17.29% 占营收比重达6.18%[4] 产品结构与业务进展 - 分产品看 特种高分子材料 工程塑料合金 改性通用塑料营收分别为4.43亿元 2.50亿元和1.60亿元 占营收比重分别为48.93% 27.55%和17.65%[4] - 重庆LCP PEEK树脂聚合产线和惠州碳纤维复合材料产线正式投产并实现批量销售 LCP PPA PPS PEEK等特种高分子材料出货量均增长[6] - 针对机器人领域开发的高流动性电机定子包胶材料 可将包胶厚度降至0.1毫米 降低绝缘层重量30%-50% 提升定子绕线满槽率30%-40% 产品获中美日客户认可[6] 半导体材料业务突破 - 在半导体设备核心零部件领域 PTFE精密定制零部件被国内外头部半导体清洗设备和涂胶显影设备厂家采用[7] - 在芯片先进封装领域 PTFE薄膜应用于热封制程 已取得国内外头部客户认证并应用于产品制程[7] - 在半导体高纯药液存储运输领域 PTFE内衬板材应用于国内外头部晶圆厂的高纯化学品储运系统[7]

业绩表现 - 公司预计2025年前三季度实现归母净利润4.56亿元至4.76亿元，同比增长211.59%至225.25% [1] - 公司预计2025年第三季度实现归母净利润1.85亿元至2.05亿元，同比增长447.64%至506.85%，环比增长6.34%至17.83%，创单季历史新高 [1][2] - 2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为3.37亿元，同比大增209.39% [3] - 2025年第二季度公司归母净利润为1.74亿元，同比增长130.55%，显示业绩加速增长态势 [3] 盈利能力 - 2025年上半年公司毛利率为25.39%（或25.29%），创自2021年上市以来新高，同比提升7.36个百分点 [1][5] - 氟碳化学品业务2025年上半年毛利率攀升至32.43%，较上年同期提升12.15个百分点 [4] - 含氟高分子材料业务2025年上半年毛利率逆势提升2.73个百分点至19.75% [4] 业务驱动因素 - 业绩增长主要受益于制冷剂行业高景气度延续，第二代氟制冷剂生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化 [2] - 下游空调、冷链等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行 [2] - 公司2025年获得HFCs产品配额5.82万吨，总配额量位居行业前列，充分享受供给侧改革红利 [4] 公司运营与战略 - 公司通过优化邵武永和等生产基地的产线运行效率，提升HFP、FEP、PTFE、PFA等产品的优等品率与产销规模 [2] - 邵武永和自2024年第四季度起实现持续盈利，从“产能建设”向“效益释放”阶段转型 [2] - 公司依托从萤石上游资源到含氟精细化学品终端产品的全产业链布局，推动运营效率持续提升 [2] - 截至2025年上半年报告期末，公司含氟高分子材料及单体年产能达8.28万吨，其中HFP产能位居全球前列 [4]

行业趋势 - 人工智能需求浪潮催化半导体行业景气度持续上行 [1] - 芯片制造向更高制程、更高功耗方向演进，对材料耐高低温、耐腐蚀、洁净度等性能提出更严苛要求 [1] - PTFE等氟材料因优异化学稳定性和机械性能成为半导体设备制造关键材料 [1] - 2025-2031年半导体设备用波纹管市场需求复合增长率将达7.0% [2] 公司业务布局 - 公司通过沃特华本、浙江科赛两大子公司构建完善的半导体材料及部件供应体系 [1] - 沃特华本前身为日本株式会社华尔卡在氟塑料制品领域的全球唯一自有制造基地，具备深厚技术积淀 [1] - 沃特华本全球顶尖的PTFE表面处理技术和熔接技术已获国内外头部半导体客户认可 [1] - 浙江科赛专注特种氟材料核心技术攻关及产业化，实现年产能8000吨级高性能特种氟材料规模制造，为国内领先电子级PTFE、ePTFE薄膜供应商 [2] - 浙江科赛在PEEK材料领域持续突破，具备千吨级PEEK制品加工能力，PEEK材料在半导体制造各环节应用广泛 [2] 战略举措与增长动力 - 公司今年9月收购华尔卡密封件制品（上海）有限公司100%股权，将株式会社华尔卡全球核心密封件制造基地纳入麾下 [2] - 华尔卡密封件主营的高端波纹管密封制品是刻蚀机等半导体设备的关键部件，已深度服务全球知名半导体客户 [2] - 高端波纹管密封制品在AI算力爆发背景下与服务器液冷散热需求相契合 [2] - 公司已完成半导体材料领域的技术、产能与客户积累，凭借全产业链布局优势和全球化客户资源，有望深度享受行业增长红利 [2] - 全产业链布局和全球化客户资源有望进一步巩固公司在高端半导体材料领域的市场地位，为业绩增长注入强劲动力 [2]

业绩预告摘要 - 公司预计2025年前三季度实现归母净利润4.56亿元至4.76亿元，同比增长211.59%至225.25% [1] - 公司预计第三季度实现归母净利润1.85亿元至2.05亿元，同比增长447.64%至506.85%，环比增长6.34%至17.83% [3] - 公司预计第三季度实现扣非归母净利润1.74亿元至1.94亿元，同比增长396.82%至453.92%，环比增长1.71%至13.40% [3] 业绩增长驱动因素 - 制冷剂行业高景气度延续，受益于供给侧配额政策与下游需求稳步增长，行业供给端约束强化，推动供需结构优化 [6] - 下游空调（占下游需求62.18%）、冰箱（4.78%）、汽车（9.87%）等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升 [6][8] - 公司优化生产基地产线运行效率，提升HFP、FEP、PTFE、PFA等产品优等品率与产销规模，推动邵武永和自2024年第四季度起持续盈利 [6] - 公司依托从萤石上游资源到含氟精细化学品终端产品的全产业链布局，通过精益内部管理、开拓市场份额、强化成本控制等方式拓宽盈利空间 [6] 行业背景与竞争格局 - 公司是氟化工龙头企业之一，已形成从萤石矿、氢氟酸、甲烷氯化物、氟碳化学品到含氟高分子材料、含氟精细化学品的完整产业链 [8] - 第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂（HFCs）实行生产配额管理，行业供给端约束强化 [6] - 第三代制冷剂配额主要集中在巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份、东阳光等龙头企业，行业集中度较高 [10] - 2025年上半年，巨化股份、三美股份、永和股份、东阳光等企业归母净利润同比增长均超100% [11] 行业前景与市场观点 - 巨化股份对氟制冷剂市场总体预期较为乐观，第四季度订单情况良好，出口交付量较为集中，目前市场价格远高于三季度长协价 [11] - 方正证券表示，配额制背景下制冷剂供给受限，行业生态和竞争秩序改善，家电"以旧换新"政策驱动国内需求增长，全球南方国家城镇化和消费升级驱动国际市场需求增长 [11] - 第四代制冷剂（HFOs）拥有极低的GWP值，专利壁垒高，目前部分产品在美国、欧洲等发达国家已开始进入商业化应用阶段 [10]