公司概况与创始人背景 - 公司名为寅谱，是一家设计并生产计算机控制系统的科技公司，产品包括主板智控和即将发布的SSD智控等 [7] - 创始人田洋为98年生人，拥有清华本科背景及哲学学位，长期从事统计物理研究，具有学术与文学相结合的感性思维 [5] - 公司于2024年10月成立，2024年12月获得第一笔个人投资，2025年后融资逐渐顺利，即将完成第三轮机构融资 [25][37] 核心技术与产品定位 - 上游业务是设计制造计算机的控制系统或控制芯片，其角色类似于计算机的“COO”，旨在不改变处理器硬件和软件兼容性的前提下，提升整体运算性能或降低功耗 [18][19] - 下游业务是设计计算机主板或整机，与具备生产能力的股东合作，形成“设计+生产”模式 [19] - 核心技术是主板智控系统，通过实时扫描芯片物理体质与系统负载，自动化生成个性化控制策略，以解决芯片“体质公差”问题，将每台机器的硬件性能调至体质允许的最强状态 [30][34][35] - 该技术可使硬件处理器性能提升半代以上，通用性能提升约10%，或功耗降低约12% [36] - 另一项技术是SSD控制芯片，主要用于提高大模型在内存和显存受限情况下的推理速度，适合消费端电子产品 [35] 市场战略与目标客群 - 将计算机市场比喻为哑铃型，两端分别是个人计算机市场和服务器集群市场，中间细长地带几乎没有成型产品 [7][20] - 公司瞄准哑铃中间市场，目标客群是消费能力比普通C端强但买不起昂贵服务器、又需要接近入门级服务器算力的用户，如因工作需求或个人爱好的中小B端及高端个人消费者 [7][9][21] - 产品定位是“以iPhone的价格，提供10万元级别的入门级服务器性能”，实现错位竞争 [6][9][21] - 产品形态为小型高性能计算机，可放在桌上或单手捧起，兼具C端和B端属性 [22] 商业逻辑与竞争壁垒 - 市场需求源于技术发展：芯片制程越先进，“体质公差”越大，当性能差异拉到约10%时便产生了商业化解决的契机 [31][32] - 竞争壁垒高：1) 技术冷门且与工业生产结合紧密，创业公司难以介入；2) 自动化系统相比传统主板厂商的手工调试有实时性和个性化优势；3) 需要与AMD、英特尔、英伟达等芯片厂商建立深度合作并获得控制许可，形成了强准入壁垒 [32][33][36] - 具备先驱者优势：上游客户（全球计算机厂商）高度集中，一旦率先切入并建立合作，后来者很难获得生存空间 [35] - 公司通过早期引入具备产业资源和生产能力的投资方，打通了制造环节 [15] 发展历程与战略调整 - 创业起点源于创始人兴趣，最初方向是为集群做算力中心优化方案，但在客户调研后发现该需求不稳定，于2024年12月迅速转型至当前业务 [10][27] - 发现算力中心优化需求对市场周期依赖性强，在大部分时间内，算力中心的核心痛点是缺乏客户导致闲置率高，而非运行效率低 [11][28] - 产品线经历重大调整：最初在X86/ARM计算线和RISC-V电子线各投入50%资源，后调整为将95%资源聚焦于计算线，仅留5%给RISC-V用于技术验证，因RISC-V生态标准分散，对初创团队适配开发造成很大困难 [15][52][53] - 商业化验证始于2025年4月，于2025年7月正式启动商业化 [40] 运营理念与学习曲线 - 坚持从客户真实需求出发，通过直接见面、被拒绝来厘清产品核心价值点，而非假设需求 [11][12][29][51] - 创始人强调学习心态，认为公司前三年定位为“学习型公司”，承认在半导体行业经验不足，通过向客户和行业学习来快速缩小差距 [44] - 在商业合作上学会“做减法”，秉持“让别人赚到他该赚的钱”的原则，不试图包揽所有环节，只专注自身核心价值部分 [15][60] - 商业嗅觉是通过在市场实践中不断“被毒打”和复盘锻炼出来的 [46][47] - 对于行业预测保持务实，基于掌握的上下游信息，专注于精准预判未来一年的趋势并快速落地产品，而非预测遥远未来 [45] 产品规划与未来挑战 - 第一代桌面超算产品“Hilbert”预计2026年登陆北美市场 [6] - 上游SSD控制芯片计划于2026年年初落地生产并商业化，2026年5月至6月推出成型产品面向市场销售 [57] - 下游终端业务：国内To B已在销售；计划2026年2月上线海外To C业务作为品牌预热；重点第二代产品计划于2026年夏天在国内外同步上线 [57] - 未来产品泛化方向包括车载领域，并已涉及为AI陪伴硬件等公司提供搭载其智控技术的小型PCBA平台 [58][59] - 近期主要挑战是同时推进上游SSD芯片商业化、下游终端国内外销售以及第二代产品研发上市所带来的巨大设计和生产压力 [57]

文章核心观点 - 在数字化浪潮推动下，全球及中国NAS市场正经历爆发式增长，成为科技领域新增长点，并吸引新厂商入局，市场格局加速重构 [1] - AI技术的赋能正推动NAS产品从单纯存储设备向智能数据中心升级，AI NAS兴起有望进一步拓展市场规模 [7][8] - 市场快速增长为国产芯片与系统方案带来机遇，尤其在消费级市场，华为等厂商凭借生态与芯片优势有望开辟新赛道 [9][10][11] 市场现状与规模 - 2023年全球家用NAS设备市场销售额达24.4亿元，预计2030年将达到289.3亿元 [1] - 2023年中国NAS市场规模达7.12亿元，占全球市场的29.19%，预计2030年将增长至96.19亿元 [1] - 2025年1-5月，国内线上主要平台NAS销量同比增长32%，销售额同比增长62% [6] 企业业绩表现 - 绿联科技2025年前三季度实现营收63.64亿元，归母净利润4.67亿元，分别同比增长47.8%、45.08% [2] - 绿联科技存储类产品营收同比暴增125%，2025年上半年该业务收入达4.15亿元，同比增长125.13%，毛利率27.68%，较2024年提升1.97个百分点 [2][7] - 按当前增速，2025年绿联存储类产品收入有望突破10亿元，成为公司第二大收入来源 [7] - 另一家企业自2021年切入NAS赛道，目前该业务已占公司总收入超过30% [2] - 咨询机构数据显示，在2024年下半年至2025年上半年期间，绿联稳居中国消费级NAS市场销量榜首 [1] 市场增长驱动力 - 数据量爆发式增长：2018年我国新增数据量为7.6ZB，预计2025年将达到48.6ZB，年均复合增长率高达30% [3] - 存储技术革新：RAID与网络存储技术发展，使NAS具备释放带宽、提升性能、降低总拥有成本等优势 [3] - 数字化进程加速与应用场景拓展：5G等技术进步及智能设备普及，提升了数据备份与管理需求，NAS可满足数据集中管理和共享的核心诉求 [3] - 用户需求演变：用户不仅追求数据存储安全，更期望实现跨设备查阅与浏览，推动NAS成为新趋势 [4] 市场竞争格局 - 市场已形成三大阵营：以群晖和威联通为代表的技术驱动型老牌厂商；以绿联科技、极空间为代表的原生C端品牌；以华为、小米、海康威视为代表的科技大厂 [5][6] - 海康威视、华为、小米等3C及科技品牌布局步伐持续加快，行业正进入格局重构加速期 [6] AI NAS发展趋势 - AI NAS推动产品从单纯存储设备向智能数据中心升级，有望成为家庭AI Agent的数据底座 [7][8] - 威联通发布基于ZFS的全新NAS操作系统QuTS hero h6.0 Beta，围绕高可用、更安全、更智能升级系统性能 [7] - 英特尔携手铁威马等生态伙伴，发布基于酷睿Ultra处理器的多场景AI NAS解决方案，构建智能本地数据存储新范式 [7] - 华泰证券指出，应用场景拓展有望对NAS需求提升起到积极作用 [8] 国产化机遇 - NAS市场对生态建设要求相对较低，为国产芯片与系统方案落地创造了条件 [9] - NAS对功耗要求较高，软硬件一体化方案更具优势 [9] - 已有基于国产芯片的NAS系统，如智云创新基于兆芯处理器推出信创NAS存储系统 [9] - 在企业级市场，隐私与安全性高要求使得采用国产指令集或芯片的方案更具竞争力 [9] - 华为麒麟芯片+鸿蒙系统被视为消费级市场优选方案，其高性能低功耗特性适合NAS场景，并可摊平手机端SoC研发成本 [9][10] - 华为拥有超亿台存量用户设备，若NAS与鸿蒙设备深度绑定（如组合套餐），可快速打开市场 [10] - 鸿蒙NAS有望成为物联网数据的统一管理中心，若能平衡性能与成本并解决兼容性问题，华为有望在消费级市场开辟新赛道 [11]

全球及中国NAS市场增长迅猛 - 全球家用NAS设备市场销售额2023年达24.4亿元，预计2030年将达到289.3亿元，增长潜力巨大 [1] - 中国市场表现突出，2023年规模达7.12亿元，占全球市场的29.19%，预计2030年将增长至96.19亿元 [1] - 部分企业NAS产品销售收入曾创造过年增长率300%的业绩表现 [1] NAS产品定义与核心价值 - NAS本质是无需屏幕即可独立运行的专用数据存储设备，又称“私有云”或“个人云” [1] - 以数据为核心，专注于数据的存储、管理与共享，可通过网络连接各类终端设备 [1] - 核心竞争力在于私有云存储操作系统的开发及应用 [5] 领先企业业绩表现与驱动因素 - 绿联科技2025年前三季度实现营收63.64亿元，归母净利润4.67亿元，分别同比增长47.8%、45.08% [2] - 绿联存储类产品营收同比暴增125%，成为驱动公司增长的核心引擎 [2] - 绿联存储类产品收入2023年达3.28亿元，同比增长338.06% [3] - 绿联智能云存储产品在存储类产品中的收入占比从2021年的7.84%大幅提升至2023年的40.11% [3] - 另一家企业自2021年切入NAS赛道，目前该业务已占公司总收入超过30% [5] 市场增长的核心驱动力 - 数据量爆发式增长：中国新增数据量预计从2018年的7.6ZB增长至2025年的48.6ZB，年均复合增长率达30% [6] - 存储技术革新：网络存储技术打破空间限制，RAID技术实现高速大容量存储 [6] - 数字化进程加速与应用场景拓展：5G等技术进步，智能设备普及，数据备份与管理需求提升 [6] - NAS具备集中管理数据、释放带宽、提升性能、降低总拥有成本等优势 [6] 市场竞争格局与三大阵营 - 市场已形成三大阵营：以群晖和威联通为代表的技术驱动型老牌厂商；以绿联科技、极空间为代表的原生C端品牌；以华为、小米、海康威视为代表的科技大厂 [7] - 2025年1-5月，国内线上主要平台NAS销量同比增长32%，销售额同比增长62% [8] - 绿联在C端市场表现突出，2025年6月在京东、天猫、抖音三大平台均实现销售额与销量双第一 [8] AI NAS成为新趋势与增长点 - AI NAS推动产品从单纯存储设备向智能数据中心升级，有望成为家庭AI Agent的数据底座 [9] - 绿联2025年推出全球首款内置大模型的AI NAS iDX系列，售价2999元至5999元，较传统产品溢价50% [10] - 该产品支持AI相册分类、语义搜索等功能，搭载本地大语言模型 [10] - 受益于AI NAS驱动，2025年上半年绿联存储类产品收入达4.15亿元，同比增长125.13%，毛利率27.68%，较2024年提升1.97个百分点 [10] - 按当前增速，2025年绿联存储类产品收入有望突破10亿元，成为公司第二大收入来源 [10] 国产芯片与系统的发展机遇 - NAS市场对生态建设要求相对较低，为新系统、新芯片落地创造了条件 [11] - NAS对功耗要求较高，软硬件一体化方案更具优势 [11] - 已有基于兆芯、龙芯等国产芯片的NAS系统推出，主要应用于企业级及信创市场 [11] - 华为麒麟芯片+鸿蒙Next系统被认为是消费级市场的优选方案，其分布式软总线技术可实现设备无缝连接 [12] - 华为拥有超亿台存量鸿蒙设备，若推出组合套餐可快速打开市场 [12] - 若能平衡性能与成本并解决跨平台兼容性问题，华为有望在消费级NAS市场开辟新赛道 [13]

文章核心观点 - 网络附加存储（NAS）正从传统的企业级存储解决方案向消费级市场快速渗透，其核心价值在于作为家庭/办公的数字中枢，整合了存储、数据处理与管理功能，并有望与AI、智能家居等结合，从数据存储设备进化为智能数据管理平台 [23][24][80] - 数据“大爆炸”时代催生了巨大的个人与家庭数据存储与管理需求，这成为消费级NAS市场增长的核心驱动力，预计全球NAS市场规模将从2023年的363亿美元增长至2028年的912亿美元，年复合增长率达20.2% [40][61][62] - 消费级NAS市场竞争格局呈现多元化，以绿联科技为代表的新兴C端品牌凭借高性价比和易用性快速提升市场份额，而小米等生态巨头的入局有望加速市场教育并进一步扩大市场规模 [82][94][116][126] 数据存储技术演进与对比 - **存储方式分类**：现有数据存储主要分为本地存储（如硬盘）和云存储（公有云/私有云）两大类，NAS属于私有云，兼具本地存储的数据私密性和云存储的跨设备访问便捷性 [8][9] - **硬盘技术发展**：硬盘产业历经近70年发展，从HDD（机械硬盘）演进到SSD（固态硬盘），HDD单盘容量大（可达20TB以上）、每GB成本最低，而SSD速度快、功耗低、无机械部件 [10][13][22] - **网盘发展历程**：网盘作为一种网络存储工具，自2003年左右出现，在中国市场，2012年后个人网盘产品（如百度网盘）大量出现，2016年后行业经历整顿，2021年国家出台相关标准，网盘正从存储工具向平台型产品演变 [17][20] - **NAS的核心优势**：相较于HDD、SSD和公有云存储，NAS在操作便捷性、数据安全性、多终端访问和支持多人协作方面具有综合优势，形成“家庭/办公数据中心” [6][21][22] NAS市场发展阶段与驱动力 - **发展阶段**：NAS发展经历了从企业级普及到消费级应用的历程，2010年代企业级NAS快速发展，2020年后新晋公司主打性价比与易用性，开拓消费级市场 [26][27][39] - **市场需求驱动**：数据量激增是根本驱动力，2025年全球将产生214ZB数据，中国市场达51.78ZB，个人用户面临存储空间不足的普遍问题（87%的人群遇到过），且对数据管理功能（如多设备同步、自动分类、AI助手）需求日益丰富 [40][45][47][51] - **用户画像**：“数据囤积症用户”主要集中在19-45岁年龄段，占比达86%，存储内容以生活痕迹、学习资料和工作文件为主 [48][52][54] 市场规模与预测 - **全球市场**：2023年全球NAS市场规模为363亿美元，预计到2028年将达到912亿美元，期间年复合增长率为20.2% [61][62] - **中国市场**：2023年中国家用NAS设备市场销售额为24.4亿元，预计到2030年将增长至289.3亿元，年复合增长率高达41.99% [64][67] - **市场结构**：2024年全球NAS存储市场中，企业用户（大、中、小型企业）占比合计达65%，家庭用途占比为20% [28][29][30] 行业发展挑战与未来方向 - **价格门槛**：NAS前期一次性硬件投资较高，与按年付费的公有云服务相比，其投资回收期在不同配置下为0.8年至19.7年，高昂的初始成本是阻碍潜在用户的第一道门槛 [70][72][73] - **性能与生态瓶颈**：NAS性能瓶颈限制了其应用场景拓展，性能突破需要全产业链努力，未来突破方向包括AI本地化部署、服务内容创作者、以及作为智能家居中枢 [74][76][80] - **进化方向**：NAS正从存储设备向家庭数字智能中枢进化，短周期看数据存储需求，长周期看数据管理需求，未来将整合AI算力与多设备联动，打造“数据存储+管理+应用”闭环生态 [59][60][80] 竞争格局与主要参与者 - **玩家类型**：主要参与者可分为三类：1）从企业级延伸至消费级的ToB NAS公司（如群晖、威联通）；2）原生的消费级NAS公司（如绿联科技、极空间）；3）布局NAS实现生态协同的大厂（如华为、联想、海康威视） [84][87][94][100] - **市场份额与表现**： - 中国境内：绿联份额快速提升，已成为境内消费级NAS第一品牌 [116] - 美国市场：群晖占据用户心智，但绿联份额自2024年10月以来表现亮眼 [118][119] - 德国市场：群晖占据主要份额 [121][122] - **产品与定价策略**：老牌ToB厂商（如群晖、威联通）凭借技术与方案构筑价格壁垒，产品均价远高于消费级品牌；而绿联、极空间等C端品牌定价更具性价比，契合家庭个人用户需求，产品迭代也更灵活迅速 [107][109][110][112] - **新兴动态**： - 绿联科技：2024年其NAS产品在Kickstarter众筹金额超660万美元，2025年在日本众筹金额超6亿日元，并率先推出千元以下新品DH2300卡位入门市场 [95][97][128] - 小米：预计将在年底前发布NAS产品，重点在于与“人车家”生态联动，其入局有望降低市场教育成本，推动市场规模增长 [124][126]

行业核心观点 - 消费级网络附属存储（NAS）市场正从专业小众设备加速演变为家庭数字中枢，处于需求爆发前夜 [1] - 核心驱动力为产品价格下探至“千元机”区间以及AI技术的深度融合，使其成为支持本地AI部署、智能相册、家庭影音及远程协作的多功能平台 [1] - 预计2026–2030年全球消费级NAS市场规模复合增长率有望超过30% [1] 市场发展阶段 - **2010年代**：数据主权时代，NAS主要应用于企业级市场，满足文件共享和备份需求 [8][41] - **2015年代**：极客玩家开始通过DIY方式使用NAS，但流程繁琐，技术门槛高 [8][58][62] - **2020年代**：消费级NAS进入快速增长期，个人数据“大爆炸”催生存储与管理需求，以绿联为代表的厂商推动产品普及 [8][64] 市场规模与驱动 - **整体市场**：预计2028年全球NAS市场规模将达到910亿美元 [8] - **消费级市场**：全球家用NAS设备销售额从2020年的84.7万台增长至2023年的105.2万台，同期销售额从12.24亿元增长至24.41亿元 [81][82][83] - **核心驱动**：个人数据量激增，用户对数据访问即时性、安全性和自主控制的需求提升 [5] - **供给创造需求**：产品均价从3000-4000元下探至“千元机”区间，显著降低使用门槛，助推需求放量 [1][5] 竞争格局与主要玩家 - 市场主要存在三类参与者 [1][5] - **传统ToB厂商**：以群晖、威联通为代表，技术积淀深厚但定价高、操作复杂，缺乏“用户思维” [1][5] - **科技大厂**：以华为、小米为代表，侧重生态协同，功能相对有限 [1][5] - **原生ToC品牌**：以绿联科技为代表，凭借高性价比、快速迭代和极致易用性抢占市场 [1] - **市场份额**：2025年前三季度，绿联在中国境内电商NAS销售额份额达40.6%，超越群晖成为第一；在美国亚马逊份额攀升至49.9%，登顶行业榜首 [1] 代表公司分析：绿联科技 - **市场地位**：作为专注C端的NAS产品厂商，凭借产品性价比高、迭代快，市场份额快速提升 [5] - **业绩表现**：公司2025年前三季度存储类收入同比激增125%，NAS业务成为驱动业绩高增长的关键引擎 [2] - **产品战略**：实施“高低双线”战略构建第二增长曲线 [2] - **低端**：推出千元以下入门款DH2300，大幅降低使用门槛 [2] - **高端**：布局AI NAS产品，搭载Intel Core Ultra处理器，具备高达96 TOPS的本地AI算力，可运行私有大模型，实现智能搜索、自动摘要等功能 [2] - **成长前景**：公司于2020年推出首款NAS产品，通过产品、渠道、营销共同发力驱动业务高速发展，AI NAS产品有望于2026年上市 [7] 技术演进与产品功能 - **技术定义**：NAS是一种通过网络连接的存储设备，具备一定计算能力，相当于“硬盘+服务器” [8][16][39] - **功能演进**：从基础的存储工具，发展为具备文件管理、智能相册、媒体转码、远程同步、Docker应用支持等多功能的家庭数字中枢 [8][40][75] - **AI融合**：AI技术为NAS提供了智能搜索、物体识别、内容摘要等高级功能，NAS也为AI提供了安全的数据底座 [1][5] 用户需求与痛点 - **数据囤积症**：根据调研，87%的用户删除文件时会焦虑，83%的用户拥有超过2个存储设备，常年面临“存储空间不足”警告 [69] - **需求升级**：用户需求从单纯存储扩展至安全保护、智能分类归档、多设备同步及智能去重 [67] - **目标用户**：“数据囤积症”用户年龄主要集中在19-45岁，存储内容以生活记录、工作文档和媒体文件为主 [70][71] 未来挑战 - **价格门槛**：NAS前期硬件投资较高，与公有云存储的持续订阅模式相比，用户决策成本高 [85] - **性能与生态**：需要持续提升性能并呼唤更多应用场景，以构建完整生态 [8]

存储芯片价格暴涨 - 2025年第四季度存储芯片市场经历前所未有的价格风暴，DDR5 16Gb颗粒单价从9月底的7.68美元飙升至10月底的15.5美元，单月涨幅高达102% [2] - 四季度LPDDR4X/5X合约价环比涨幅达40%，UFS涨幅达到25%-30% [2] - 存储原厂如三星、SK海力士和美光一度被迫暂停报价 [2] 价格传导至消费电子领域 - 手机成为首批承压领域，头部手机厂商存储芯片库存普遍低于两个月，部分DRAM库存不足三周 [2] - 面对原厂接近50%的涨幅报价，厂商陷入两难境地 [2] - OPPO Reno15系列起售价定为2999元，比前代高出200元；荣耀500系列12GB+256GB版本起售价2699元，较前代同版本涨价200元；真我、iQOO、红米等中端机型出现100至300元价格上浮 [3] PC与家庭存储市场涨价 - 机械硬盘、固态硬盘比10月中旬前涨价约30%-40%，计算机内存价格比10月中旬翻倍 [3] - 国内AI家庭存储产品相比双11期间普遍涨价20%-30% [1][3] - 极空间一款16G家庭存储产品从双11的2499元涨至3149元；绿联一款8G NAS产品从双11的989元涨至1199元 [4][5] 行业影响与厂商应对 - 低阶智能手机毛利受严重影响，部分已进入负毛利状态，品牌厂商开始减少负毛利产品产出比重 [6] - 规模较小的智能手机品牌可能在此轮涨价潮中面临洗牌 [6] - 传音控股2025年前三季度归母净利润同比下降44.97%，呈现增收不增利态势；小米指出产品价格上调难以完全覆盖存储成本上涨压力 [7] 市场趋势与未来展望 - 机构普遍认为存储涨价趋势至少将延续至2026年上半年 [7] - 本轮存储涨价主要源于AI需求爆发推动服务器建设达到新高点，导致存储供应出现明显缺口 [9] - 家庭NAS市场长期被看好，预计未来五年复合增长率将超过25%，但当前面临云端存储和大容量硬盘等平替产品的竞争 [8][9]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司营业收入为25亿元人民币，同比增长60% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.92亿元人民币，同比增长67% [1] - 2025年第三季度扣非净利润为1.88亿元人民币，同比增长71% [1] 收入增长驱动因素 - 收入增长大幅提速，增长势能强劲，得益于境外和境内市场持续发力 [2] - NAS以及移动电源品类增长势能保持强劲 [2] - 海外市场持续发力与核心品类NAS及移动电源持续高增是主要推动力 [3] 盈利能力分析 - 单三季度毛利率同比提升0.7个百分点，预计得益于高毛利率的海外占比提升 [2] - 销售费用率同比提升0.4个百分点，但环比大幅下降1.5个百分点，预计因明星代言相关投入减少 [2] - 管理及研发费用率分别下降1.3和0.3个百分点，收入大幅增长有效摊薄费用率 [2] - 所得税额增至4025万元人民币，同比增加2697万元，预计受研发费用加计抵扣政策阶段性影响 [2] 未来增长展望 - 公司正处于渠道和区域延展的扩张期，产品创新下梯队逐渐完善，品牌势能持续提速 [3] - 国内品牌升级的投入效益有望体现，海外凭借电商及线下铺设预计实现高速增长 [3] - 产品端NAS持续引领消费者教育，充电品类新品迭代加快且受益于iPhone迭代，移动电源合规认证加速 [3] - 预计公司2025至2027年归母净利润将分别实现7.0亿元、10.4亿元、13.5亿元人民币 [3]

投资评级 - 报告对绿联科技的投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 2025年第三季度公司收入和盈利端增长表现强劲，得益于海外市场的持续发力以及核心品类NAS和移动电源的持续高增长 [2][12] - 公司当前正处于渠道和区域延展的扩张期，产品创新下梯队逐渐完善，品牌势能处于持续提速阶段 [2][12] - 展望后续，国内品牌升级的投入效益有望体现，海外凭借电商及线下铺设实现高速增长，产品端NAS持续引领消费者教育，充电品类新品迭代加快 [12] 2025年第三季度业绩表现 - 营业收入实现25亿元，同比增长60% [4] - 归母净利润实现1.92亿元，同比增长67% [4] - 扣非净利润实现1.88亿元，同比增长71% [4] - 单季度收入增速环比第二季度实现提速 [12] - 毛利率同比提升0.7个百分点，得益于高毛利率的海外业务占比提升 [12] - 销售费用率同比提升0.4个百分点，但环比大幅下降1.5个百分点，预计因明星代言相关投入减少 [12] - 管理/研发费用率分别同比下降1.3和0.3个百分点，收入大幅增长摊薄费用率 [12] 未来业绩预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润将分别实现7.0亿元、10.4亿元、13.5亿元 [12] - 预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.69元、2.50元、3.25元 [17] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的16.0%提升至2027年的23.4% [17]

投资评级 - 对绿联科技的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩加速增长，归母净利润同比大幅增长67%，主要驱动力为NAS新品类扩张及海外业务高速增长 [1][7] - 报告将公司2025-2027年的归母净利润预测上调至6.9亿元、9.6亿元和12.7亿元，对应市盈率分别为36倍、26倍和19倍 [7] 业绩表现 - 2025年前三季度：公司实现营业收入63.6亿元，同比增长48%；实现归母净利润4.67亿元，同比增长45% [7] - 2025年第三季度单季：公司实现营业收入25.1亿元，同比增长60%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长67% [7] - 2025年第三季度毛利率和净利率分别为37.2%和7.7%，同比分别提升0.66个百分点和0.42个百分点 [7] 业务驱动因素 - **海外业务高增长**：2025年上半年海外业务收入同比增长50%，且海外业务毛利率（44%）显著高于国内业务（28%），是收入和利润率提升的关键 [7] - **NAS产品表现强劲**：2025年上半年公司存储类产品收入达4.15亿元，同比增长125%，已成为国内线上市占率第一；5月推出的DH4300 PLUS新品市场反馈良好 [7] - **充电类产品升级与渠道扩张**：公司推动充电产品高端化，新增Qi2.2 Magflow磁吸无线产品；并成功进驻美国Walmart、Costco、Bestbuy及欧洲Media Markt等知名零售渠道 [7] 费用与效率 - 2025年第三季度销售费用率为19.5%，环比第二季度下降1.52个百分点，主要因第二季度明星代言成本集中体现，第三季度营销投放效果显现后费用回归正常 [7] - 销售费用率的环比改善是第三季度销售净利率环比增长1.56个百分点的重要原因之一 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测更新：预计2025年至2027年营业总收入分别为91.83亿元、124.94亿元、163.79亿元，同比增长率分别为48.85%、36.05%、31.10% [1][7] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为6.88亿元、9.58亿元、12.74亿元，同比增长率分别为48.90%、39.16%、32.97% [1][7] - 基于2025年10月24日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率分别为36倍、26倍、19倍 [1][7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于绿联科技2025年第三季度业绩的高速增长，以及网络附接存储（NAS）作为新消费趋势的巨大潜力[5][10] - 绿联科技2025Q3营收同比增长60%，归母净利润同比增长67%，NAS新品的高增长被认为是业绩加速的主要驱动力[5][10] - NAS产品有望成为绿联科技重要的第二增长曲线，在数字化生活加深的背景下，其渗透率有望持续提升[5][10] 本周行业观点 - NAS（网络附接存储）设备可作为家庭和小型企业的数字仓库，提供云存储和文件共享功能，目标用户包括个人发烧友、文创类小型工作室和小型企业[10] - 全球消费级NAS市场规模广阔，2024年市场规模为61亿美元，预计2025至2030年期间年均增长率将达12.1%[10][12] - 中国NAS市场竞争格局发生显著变化：传统龙头群晖的市场份额从2019年下半年的67%大幅下降至2025年上半年的24%，而绿联科技的市场份额则提升至42%，同比实现翻倍以上增长[12][16] - 国内厂商如绿联科技凭借性价比优势和操作系统的快速进步，市场份额迅速提升，例如绿联DXP4800产品售价约为2199元，具有明显价格优势[14][15] 本周行情回顾 - 在报告期内（10月19日至10月26日），申万商贸零售指数上涨0.46%，申万社会服务指数上涨2.60%，而申万美容护理指数微跌0.09%[5][17] - 同期主要市场指数表现强劲：上证综指上涨2.88%，深证成指上涨4.73%，创业板指上涨8.05%，沪深300指数上涨3.24%[5][17] - 年初至今（1月2日至10月26日），创业板指累计涨幅达48.09%，深证成指上涨27.60%，上证综指上涨17.86%，沪深300指数上涨18.44%[5][17] 细分行业公司估值 - 报告提供了商贸零售行业相关公司的估值数据，涵盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分领域[23][25] - 重点公司估值示例如下：珀莱雅2025年预测市盈率为17倍，贝泰妮为29倍，中国中免为29倍，绿联科技为40倍[23][25]