公司业务概览 - 华勤技术为智能产品平台型企业 为全球科技品牌客户提供从产品研发到运营制造的端到端服务 产品包括智能手机 平板电脑 笔记本电脑 智能穿戴 AIoT 数据中心产品和汽车电子产品等 服务覆盖全球100多个国家和地区[1] - 公司于2023年8月8日在上海证券交易所主板挂牌上市 股票代码603296[1] 供应链管理机制 - 供应链管理覆盖开发准入 风险管理 分级管理 稽核审查 赋能改善 退出管理的全生命周期流程[2] - 开发准入阶段要求供应商签订包含CSR条款的协议 并具备ISO 14001 ISO 45001 SA8000 RBA QC 080000等体系证书 截至2024年底2274家供应商均已签署包含社会责任条款的供应商质量协议[2] - 实施供应商监控日报系统预警机制 周期性风险提前识别 临时性风险24小时内响应并制定对策[2] 供应商社会责任表现 - 将CSR表现纳入供应商考核和分级管理评分表 2024年审核213家供应商的社会责任表现 推动高风险比例从20.2%下降至0.9%[2] - 2024年为供应商伙伴开设10场培训课程 覆盖可持续管理 员工责任 治理与合规 环境保护等多个议题领域[2] 绿色供应链倡议 - 2024年设置可持续供应链-绿色协同专项 面向50家关键供应商开展碳排放数据及节能技改情况调研 实施能源和碳管理培训[3] - 通过SRM系统向供应商推广碳排放管理系统 支持建立碳排放数据管理能力和机制 鼓励使用可再生能源[3] - 2025年参与可持续供应链-绿色协同专项的供应商数量增加至70家[3] 可持续发展生态建设 - 2024年12月12日在上海全球研发中心举办全球核心供应合作伙伴大会[3] - 2025年5月在东莞研发中心召开供应商可持续发展大会 超过200家供应商近350位代表通过线下及线上平台参与[3]

公司业务介绍 - 公司是以产品定义和研发设计为核心的智能电子产品及解决方案提供商 业务主要分为加固智能终端和消费类智能终端两大类[1] - 加固智能终端产品线包括加固笔记本电脑 平板 手持终端及工控产品 主要应用于智能制造等多场景[1] - 消费类产品涵盖PC 平板 AIoT及XR/AI穿戴类设备 服务品牌及企业客户并提供全流程服务[1] - 旗下亿道研究院专注于人工智能等领域研发 并联合高校 科研院所及国际化研究机构推动前沿科技创新[1] 业务增长情况 - 2025年上半年公司整体业务呈现良好增长态势 加固智能终端业务同比增长24.71%[1] - 智能硬件业务同比增长16.27% XR及AIOT业务同比增长27.60%[1] - 研发费用投入同比增长2.71% 显示公司持续加强研发力度[1] 研发投入方向 - 公司积极顺应AI+产业发展趋势 在人工智能 空间计算和原生硬件等领域加大研发投入[1] - 上半年通过增加研发项目与专利数量 推出多项AI相关突破性成果 满足客户差异化需求[1] - 自2024年1月成立亿道研究院后 持续联合高校及科研机构推动人工智能等前沿科技研发[1]

投资评级 - 维持"增持"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 [4][9][18] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收199.08亿元 同比-10.65% 归母净利润3.56亿元 同比+5.01% [1] - 单季度Q2营收105.29亿元 同比-11.85% 环比+12.27% 归母净利润2.01亿元 同比-4.31% 环比+30.71% [1] - 盈利能力持续提升 25H1毛利率8.14% 同比+1.64个百分点 净利率1.79% 同比+0.29个百分点 [2] - Q2毛利率达8.76% 同比+2.70个百分点 环比+1.31个百分点 净利率1.94% 同比+0.19个百分点 环比+0.33个百分点 [2] 业务板块表现 - 智能手机业务营收140.22亿元 同比-22.28% 受海外市场需求放缓影响 [2][3] - AIoT业务营收33.21亿元 同比+45.26% 主要受益于智能眼镜高速增长 [2][8] - 平板业务营收19.00亿元 同比+14.57% 高端旗舰产品持续上市 [2][3] - 其他业务营收6.64亿元 同比+125.56% [2] 研发投入与新品布局 - 25H1研发费用率6.02% 同比+1.80个百分点 主要投入AIPC 汽车电子和智能眼镜等新品类 [2] - AIPC领域已获得四家头部客户量产订单 目标2030年收入占比达30% [3] - 汽车电子多个品类实现量产交付 客户包括小米 江淮 赛力斯 蔚来等 [3][8] - 智能眼镜深度切入国际头部客户供应链 新增国内头部互联网客户量产项目 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.53亿元 9.45亿元 13.10亿元 [9][10] - 对应EPS分别为1.39元 2.01元 2.79元 [9][10] - 预测PE倍数分别为32X 22X 16X [9][10] - 预计ROE从2025年11.0%提升至2027年16.6% [1][10] 成长驱动因素 - 智能手机业务受益于ODM渗透率提升和竞争格局改善 [9] - AI智能眼镜具备高成长性 持续拓展客户及产品品类 [8][9] - 汽车电子及AIPC等新业务处于培育期 未来有望贡献收入及利润增量 [3][9]

公司动态 - 公司于2025年9月12日召开第二届第十八次董事会会议 审议关于2025年度向特定对象发行A股股票发行方案的论证分析报告修订稿等文件 [1] - 公司当前市值为352亿元人民币 [1] 业务结构 - 2024年营业收入构成中 AIoT业务占比52.82% 生物识别业务占比40.93% 工业三维测量业务占比4.69% 其他业务占比0.92% 其他业务占比0.64% [1]

公司业务与规模 - 公司是全球最大电子ODM企业 年出货量超2亿台终端设备 去年营收近1100亿元[1] - 主要客户包括三星 OPPO 小米 联想等知名智能硬件厂商[1] - ODM模式具备自主设计能力 根据委托方要求研发生产智能硬件产品[1] 全球化布局 - 国内布局：东莞基地聚焦手机与服务器 南昌基地成为笔电超级工厂[1] - 海外三大制造基地：越南基地实现全流程本土化 月出货超百万台 印度基地2024年产能突破百万台 墨西哥基地服务北美市场[1][4] - 印度通过合资模式破解关税壁垒 培养当地工程师团队[2] - 海外业务占总营收约50% 印度基地2024年月出货量突破百万台 越南基地月出货量超200万台[4] 发展历程与技术演进 - 2005年从手机主板设计入局 用三年时间完成第1000万块电路板交付[4] - 2011年完成从IDH到ODM跨越 具备全流程整机制造能力[5] - 2011-2013年年均复合增长率达50% 2013年以超1亿台累计出货量登顶全球智能手机ODM榜首[6] 研发投入与创新能力 - 近三年累计研发投入147.5亿元 2025年上半年研发投入29.6亿元 同比增长30%[8] - 研发技术人员占员工总数28.4% 截至2024年末获得知识产权授权5950份[8] - 有效发明专利授权1330份 软件著作权1798份 海外专利授权32份[8] 产品多元化战略 - 从智能手机 笔记本电脑延伸至智能穿戴 高性能计算设备 汽车电子 机器人等超十个品类[7] - 建立平台型智能硬件模式 在AIoT 智能汽车等新兴场景寻找第二增长曲线[7] 产业生态与区位优势 - 上海张江集成电路产业2023年营收达2192亿元 全球芯片设计10强中7家设立区域总部[9] - 集聚中芯国际 华虹等产业链龙头 总投资超100亿美元占全国60%[9] - 张江产业生态提供从芯片设计到封装测试的全链条配套 缩短研发周期[9] - 区域内高校与国家级研发机构每年输送超万名专业人才[9] 资本市场进展 - 2023年8月在上交所上市 2025年8月宣布启动港股IPO 加速国际化战略及海外业务发展[1]

港股上市进展 - 公司于8月22日董事会审议通过发行H股并在香港联交所上市的议案 目前积极准备中[1] - 港股上市将向国际资本市场传递核心价值 促进国际业务拓展并提升全球影响力[1] - 搭建国际资本运作平台增强资本实力 助力再融资和海外收并购项目稳步推进[1] - 吸引多元化背景优质投资人 优化股东结构[1] - 募集资金主要用于研发投入 国内外产能扩张 全球战略投资和营运资金补充[1] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入839.39亿元 同比增长113.06%[2] - 同期归母净利润18.89亿元 同比增长46.30%[2] - 扣非归母净利润15.09亿元 同比增长47.95%[2] - 智能穿戴业务同比增长110.1% AIoT业务同比增长79.9%[2] - 数据业务实现倍数级显著增幅[2] 业务战略布局 - 2024年底完成"3+N+3"智能产品大平台战略升级[2] - 产品线覆盖智能终端 高性能计算 汽车及工业产品 AIOT等智能硬件[2] - 为全球科技品牌提供从研发到制造端到端服务 产品惠及100+国家和地区[2] 机器人业务发展 - 机器人业务是2024年底设立的新兴业务[3] - 2025年初收购豪成智能 已实现头部家用清洁机器人品牌量产交付[3] - 正在扩充客户及产品队列[3] - 已组建工业机器人和人形机器人研发团队 持续投入技术储备[3]

投资评级 - 维持"买入-A"评级 目标价116.54元 当前股价98.35元[4][6] 核心观点 - AI算力投入加速推动业绩大幅增长 上半年营收839.39亿元同比增长113.06% 归母净利润18.89亿元同比增长46.30%[1][2] - 高性能计算业务实现倍数增长 已成为多个国内知名云厂商核心供应商[3] - 预计2025-2027年收入将达1483.35亿元/1780.02亿元/2100.43亿元 归母净利润39.47亿元/48.37亿元/59.01亿元[4] 财务表现 - 2025年预计每股收益3.89元 对应市盈率25.3倍 市净率3.8倍[8] - 毛利率预计从2024年9.3%提升至2027年10.4% 净资产收益率从13.0%提升至17.5%[9] - 营业收入增长率预计2025年达35.0% 净利润增长率预计2025年达34.9%[9] 业务发展 - 智能硬件产品线涵盖智能终端、高性能计算、汽车及工业产品、AIoT等领域[2] - 个人电脑业务与国内外知名品牌建立良好合作关系 平板电脑业务进入国际一线品牌供应链[3] - 数据产品业务提供全栈式产品组合 包括通用服务器、存储服务器、AI服务器及交换机[3] 行业趋势 - 全球各国将AI算力纳入重要战略方向 加速布局AI算力中心[2] - 2024年AI手机和AI PC渗透率分别达到19%和27%[2] - 头部科技公司持续进行全场景战略布局 涵盖智能生活、家居、办公、出行等场景[2]

行业整体表现 - 消费电子行业呈现复苏向好态势 101家披露半年报公司中80家实现营业收入同比增长 占比约八成 其中35家公司营收同比增幅超20% [1] - 64家公司归母净利润同比增长 占比近六成 但部分公司业绩下滑 行业分化态势清晰 [1] 头部企业表现 - 工业富联营收3607.60亿元同比增长35.58% 归母净利润121.13亿元同比增长38.61% 创同期新高 [2] - 22家公司营收突破百亿元 立讯精密1245.03亿元 长安汽车726.91亿元 海康威视418.18亿元 歌尔股份375.49亿元 蓝思科技329.60亿元位列行业前列 [3] 高增长企业表现 - 寒武纪营收28.81亿元同比增长4347.82% 石头科技营收79.03亿元同比增长78.96% 九号公司营收117.42亿元同比增长76.14% 构成高增速第一梯队 [4] - 14家公司归母净利润同比增长率超100% 千方科技1.70亿元同比增长1287.12% 士兰微2.65亿元同比增长1162.42% 硕贝德0.34亿元同比增长981.11% [5] 业绩驱动因素 - AI算力竞赛带动全球基础设施扩容 AI手机触发高端换机潮推动终端需求复苏 AI算力拉动高速交换机等网络设备需求激增 政策加码加速工业互联网智能化改造 [2] - AI技术应用为消费电子产业带来新增长点 AI智能手机 智能家居设备 AIoT等产品成为市场热点 提升产品智能化水平和用户体验 优化生产流程降低成本 [6] 行业分化现象 - 16家公司归母净利润下滑幅度超过30% 冠捷科技亏损4.92亿元(去年同期盈利0.53亿元) 欧菲光亏损1.09亿元(去年同期盈利0.39亿元) [7] - 胜利精密亏损0.42亿元(去年同期盈利0.16亿元) 卓胜微亏损1.47亿元(去年同期盈利3.54亿元) 一汽解放净利润0.2亿元同比下滑96.12% [7] - 奋达科技净利润0.17亿元同比下滑80.17% 创维数字净利润0.54亿元同比下滑70.53% 超图软件净利润0.12亿元同比下滑64.70% [7]

行业与公司覆盖 - 行业覆盖包括亚太地区策略与经济学研究、印度消费与电信服务、中国经济学、美国定量策略与生命科学工具、意大利银行业、澳大利亚媒体与房地产投资信托基金(REITs)以及台湾工业自动化等[1][16][18] - 公司覆盖包括小米(Xiaomi)、Cochlear、Amcor、DigiCo Infrastructure REIT、Seek、oOh!media、JD Health、GDS Holdings、Cirsa以及印度电信服务商Bharti Airtel等[5][7][8][10][11][12][13][14][15][21] 核心观点与论据 - **美国通胀与货币政策**：7月通胀数据略高于预期 美联储宽松预期略有上升 但报告通胀仍远高于2%同比目标 支持维持当前利率[2] - **印度商品与服务税(GST)改革**：GST税率合理化预计在2025年第四季度实施 200亿美元GST补偿节省提供财政空间 水泥、两轮车和空调税率可能从28%降至18% 保险、混合动力汽车、加工食品、服装和鞋类等也可能减税[3] - **中国市场流动性驱动**：7-8月市场上涨可能由流动性驱动 流动性收紧可能导致市场回归区间波动 投资者转向高股息股票或杠铃策略 反内卷政策和四中全会将在8-10月成为焦点[4] - **小米业绩表现**：第二季度收入/息税前利润/调整后净利润同比增长30%/54%/75% 收入较Jefferies估计/共识高2%/1% 但息税前利润较共识低14%(较Jefferies估计高2%) 智能手机毛利率11.5%低于Jefferies估计 电动汽车毛利率26%因更高平均售价而超预期 AIoT增长45%同比 较Jefferies估计/共识高7%/8% 高端化和生态系统进展顺利 电动汽车是2026年关键驱动因素 AIoT有上行风险[5] - **印度消费需求**：城市需求逐步改善 农村需求继续领先 季度因反常降雨夏季品类承压 高投入成本导致毛利率收缩 息税前利润同比下降2% 管理层对需求复苏和投入成本冷却或区间波动持积极态度 应有助于息税前利润利润率恢复[6] - **Cochlear增长前景**：预计2026财年植入物体积增长16% 基于先前耳背式处理器发布年增长约15% 长期投资应推动盈利能力[7] - **Amcor业绩疲软**：第四季度业绩不及预期 总体体积下降1.7% 美国下降低个位数(LSD) 其他地区持平 消费者继续寻求价值行为 体积复苏需要时间且可能需要多次美国降息[8] - **印度电信服务ARPU提升**：Jio和Bharti最近资费调整主要推动1.5GB/天计划以提高数据使用 虽然调整可能收入中性 但数据使用从1.5GB/天上升到2.0GB/天可能驱动ARPU改善4-8% Bharti Airtel目标价格2,500印度卢比 隐含32%上行空间[14] - **GDS Holdings需求强劲**：第二季度收入/EBITDA增长12.4%/11.2% 较Jefferies估计和共识高约2% 中国需求保持强劲 净新增承诺面积同比增长2.6倍 2025年上半年已是2024年承诺面积的3倍 DayOne国际承诺功率环比增长46%至783MW 可能提前实现1GW目标[15] - **台湾工业自动化**：2025年台湾自动化智能与机器人展主题为"整合AI工具升级智能生产线" 聚焦智能制造、机器人技术和可持续自动化[16] - **印尼财政目标**：政府提议2026年财政赤字占GDP2.5% 低于2025年预算展望的2.8% 反映乐观收入目标以支持更积极政府支出 名义GDP增长目标设定为2026年8.2% 高于2025年预期7.4% 与今年GDP增长目标5.4%一致[17] - **美国经济韧性**：第二季度业绩广泛韧性(81%超预期) 应有助于驱散对美国经济担忧并支持高市场估值 AI和巨头七强领先 金融也显示强度 基于AI的盈利电话情绪分析显示分析师担忧较第一季度减少 关税滑落至第二大担忧[18][19] - **阿尔茨海默病诊断市场**：血液生物标志物(BBM)可能为核心实验室300亿美元市场增加超过100基点推动 最利好DHR[20] - **Cirsa投资案例**：包括独特多样化100%受监管游戏平台 67个连续季度EBITDA增长(除COVID外 2005-2024财年EBITDA复合年增长率13% Jefferies目标2025-2027财年增长8%) 长久管理团队与并购执行记录 升级并购支出加速增长机会 估值仅反映中个位数增长 而Jefferies估计高个位数增长[21] - **意大利银行韧性**：业绩季继续显示韧性 压力测试结果鼓舞人心 支持建设性行业观点 Intesa、BPER和Fineco聚焦新目标可能鼓励EPS升级 Intesa Sanpaolo和Banco BPM模型更新 目标价格提高13%[22] 其他重要内容 - **DigiCo Infrastructure REIT前景**：会议电话未给澳大利亚数据中心前景带来太多信心 尽管可能签署新合同 但存在进一步客户流失风险 互联收入高水平可持续性受质疑 洛杉矶容量削减8% 维持持有评级[10] - **Seek评级升级**：评级升级至买入(原持有) 原因包括2025年下半年利润率扩张 承诺运营杠杆 尽管量显著下降和亚洲引入免费增值 但强劲收益增长 稳定宏观环境 估值合理 市盈率38倍除SGF EPS增长20-25%[11] - **oOh!media业绩**：上半年业绩符合预期 第三季度预定量+5%略令人失望 但第四季度收入可能更好达+10% 2025财年毛利率指引因组合/合作伙伴激励略弱 但2026财年可能超前 新合同2026年增加收入约3500万澳元 应超过损失约2500万澳元 2026年广告市场可能更好 MOVE 2.0带来进一步益处 2025-2027财年EPS提高约2% 目标价格1.80澳元不变[12] - **JD Health业绩超预期**：因更强品牌药品业务和O2O及AI纪律投资而超预期并上调指引 显著毛利率扩张来自1P规模和广告业务加速 目标价格上调至88港元 首选因自付费用品牌药品业务导致更好流量体积 1P模型可确保质量、安全和供应稳定 O2O市场份额增益 利用制药商合作伙伴关系和集团协同效应[13]

公司概况 * 公司为Chinasoft International Ltd中软国际（股票代码：0354 HK）[1][3] * 公司所属行业为Greater China IT Services and Software（大中华区IT服务与软件业）[3] * 摩根士丹利给予公司Equal-weight（持股观望）评级，目标价5 4港元，较当前股价有17%的下行空间[3] * 公司当前股价为6 5港元，市值约为148 37亿元人民币[3] 财务表现 * 1H25营收同比增长7 3%至85 07亿元人民币，增长主要由服务收入同比增长8%驱动，但部分被产品销售收入同比下降7%所抵消[6] * 人工智能（AI）业务收入同比大幅增长130%至6 56亿元人民币，业务构成包括AIoT、AI应用与Agent、AI平台及服务以及AI算力[6] * 毛利率同比下降1 1个百分点至22%[6] * 运营费用同比微增0 4%，运营利润同比增长12 8%[6] * 净利润同比增长10 4%至3 16亿元人民币[6] * 经营现金流（OCF）恶化，转为负值-9 9亿元人民币，降幅为11 6%[6] * 随着债务增加，公司处于净负债状态，净债务达23 17亿元人民币，此状况令人担忧[6] 估值与预测 * 公司估值基于15倍2025年预期每股收益（75%权重）和15倍2026年预期每股收益（25%权重）[8] * 预计2025-28年每股收益复合年增长率（CAGR）为12%[8] * 市场共识预测公司2025年营收为185 3亿元人民币，2026年为205 5亿元人民币，2027年为221 59亿元人民币[3] * 市场共识预测公司2025年每股收益为0 28元人民币，2026年为0 37元人民币，2027年为0 43元人民币[3] 潜在风险 **上行风险** * 生成式AI驱动数字化转型需求强于预期[10] * 其顶级客户对外部IT服务的需求复苏[10] * 业务组合向高附加值服务转变带来毛利率恢复优于预期[10] **下行风险** * 中国企业的数字化转型需求增长停滞[10] * 劳动力成本显著上升[10] 其他重要信息 * 摩根士丹利对该行业持Cautious（谨慎）观点[3] * 摩根士丹利香港证券有限公司是中软国际在香港交易所上市证券的流动性提供者/做市商[53]