行业与公司 * 涉及的行业为轮胎制造业，具体公司为赛轮轮胎股份有限公司[1] 核心观点与论据 **业绩增长与外部环境改善** * 公司经历了中美贸易战、疫情及海运费暴涨等挑战后，业绩仍持续高增长[2] * 外部环境正在改善，包括关税转移、原材料降价、海外高盈利企业产能释放以及欧洲双反预期下的涨价带来的盈利提升[3] * 公司三季度税前利润依旧创市场新高[3] * 公司盈利能力逐渐摆脱强周期性化工产品逻辑，实现稳定增长[23] **产能布局与释放** * 公司采用全球展点式产能布局，有助于规避海外贸易政策扰动[2][3] * 印尼和墨西哥基地计划明年达到规划产能，分别为半钢300万条和600万条，全钢60万条及非公路2万吨[2] * 柬埔寨二期产能已释放，越南工厂承接了部分欧盟订单[5] * 预计明年海外半钢胎总产能可达4,600万条[15] * 今年五六月份收购普利司通沈阳全钢工厂，规划新增330万条全钢及2万吨非公路轮胎，一期计划生产200万条全钢轮胎，将在明年1月投产[17] **配套业务策略与目标** * 公司从2019年起调整配套业务策略，重点关注未来有发展前景的企业和综合考量产品品质的客户[8] * 国内配套量预计2025年达240万条，2026年翻倍至500万条，目标突破800万条[2][8] * 今年配套业务预计可达400-500万条，明年增幅可达800万条左右[7] * 配套业务初期毛利率较低，但随着产品质量提升和品牌认可度提高，将逐步扩大份额并提高整体盈利水平[7] **主要车企配套情况** * 2025年，比亚迪的配套量预计达到200多万条，2026年希望提升至350-400万条[9] * 2025年，吉利、奇瑞和长安的配套量均未超过100万条，但希望2026年能突破100万条[9] * 公司还与北汽、英维克、蔚来、大众捷达等车企合作[9] * 红旗品牌方面，公司去年初已获得四五个定点，预计从今年12月到明年1月开始发货，并计划在明年新增三四个定点[10] **海外市场布局与成果** * 海外市场分为国内整车厂海外基地配套和国外本土汽车品牌合作两部分[11] * 越南VinFast配套，2025年约50万条轮胎，2026年希望达到100万条[11] * 全钢轮胎领域主要集中于新能源重卡，占有率超过50%[11] * 公司与全球领先的工程机械制造商如卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰、小松等合作，实现了优质客户的稳定供应，并且盈利能力良好[12] * 公司一直通过境外销售团队对接欧洲主机厂，如大众、雷诺及Stellantis等，产品性能特别是在新能源车领域表现出色，有望逐步进入这些中高端市场[13] **产品与技术：液体黄金轮胎** * 液体黄金轮胎是公司重点打造的产品，旨在通过其推广提升品牌影响力[4][21] * 国内液体黄金轮胎销量增长了10%以上[21] * 在配套半钢胎方面，80%以上都加入了液体黄金材料，今年这部分销量翻了一倍[22] * 公司计划通过收购美国沃格轮胎将液体黄金材料嫁接到豪华轮胎上[4][22] **产品与技术：高性能与特种轮胎** * 公司在赛车轮胎方面取得显著成绩，例如PC 01和PT 01型号轮胎在多个赛车场测试中表现出色[15] * 在越野胎方面，环塔拉力赛中日产及长城大部分车型使用公司的越野胎并取得优异成绩[15] * 这些高性能产品虽然销量不大，但利润率高，对品牌形象提升具有重要作用[15] **应对贸易壁垒与关税** * 公司积极应对欧盟双反调查，通过将产能转移至柬埔寨和越南工厂，维持较高开工率[2][5] * 欧盟对中国半钢胎的双反调查预计将在今年12月23-24日左右有初步结果，并在明年1月份确定最终结果，预计税率不会太低[5] * 从9月份开始，中国生产的轮胎产品卖到欧洲的量大幅度下降[5] * 美国关税政策对公司业务有影响，例如非公路用的大规格锯台因关税高达100%导致竞争力下降[19] * 未来，通过墨西哥基地出口到美国可以避免关税[19] * 今年4月出台新关税后，公司在5月份提了一次价格，自行承担了约7%的成本[20] **市场需求与竞争格局** * 在欧美市场通胀和消费降级过程中，中国制造的全钢胎产品凭借性价比优势实现了增长[18] * 2025年国内半钢轮胎销量增长约8%[18] * 预计2026年国内全钢轮胎市场将迎来较大机会，尤其是新疆和西藏的一些机械项目建设将带动需求增加[4][18] * 以中国企业为代表的三四线品牌正在快速抢占欧美市场份额，中国制造业在成本控制、智能化、试错及产品性能提升方面反应速度快于国外品牌[18] * 中国轮胎在海外市场市占率小于15%，未来3-5年内有望进一步替代米其林、固特异等一二线外资品牌[23] 其他重要信息 **产能与利用率详情** * 国内全钢胎产能：青岛工厂350万条，沈阳工厂500万条，总计850万条，基本保持90%以上利用率[17] * 国外全钢胎产能：柬埔寨总计330万条；越南合资公司（占65%股份）共525万条；印尼60万条[17] * 国外全钢轮胎利用率在95%以上，而国内略低，但仍保持90%左右水平[17] * 越南和柬埔寨的半钢胎实际产量在10月份已达到300万条，全年规划产能为3,700万条[15] * 埃及二期项目规划300万半钢和60万全钢胎，明年三季度投产[17] **销售与出口数据** * 2025年，公司向美国出口约1,700万条轮胎，预计2026年可突破2000万条；向欧洲出口约1,100-1,200万条，其中800万条左右销往欧盟[15] * 2024年和2025年1-8月的数据表明，中国对欧盟出口约1亿条轮胎[15] * 今年电商销售轮胎预计达到2,500万条[22] * 今年国内市场整体进店换轮胎的人数比去年下降了约5%[22] **公司发展前景与信心** * 公司对未来充满信心，预计明年整个板块有望实现戴维斯双击[23] * 公司重视技术研究和科技创新，不断推出创新举措[23] * 公司产品结构完善，全钢、半钢、非公路都有覆盖；生产基地布局合理，国内外都有产能，可以满足全球订单需求[24]

投资评级 - 报告对风神股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][16] 核心观点 - 报告认为公司作为国内唯一一家央企控股轮胎上市公司，正迈入成长快车道 [2] - 2025年第三季度公司产品呈现量、价、利共振，归母净利润同比大幅增长167.67% [6][7] - 2万套巨型工程子午胎项目首胎下线，预计2026年投产，将成为公司业绩增长的核心驱动力 [9][10][16] - 公司通过“风神+PTN”业务协同模式成功开拓国际市场，与马士基集团旗下APM Terminals达成长期供应合作，展现全球竞争力 [12][13] - 基于盈利预测，公司2025-2027年归母净利润有望持续增长，对应市盈率呈现下降趋势，估值具备吸引力 [15][16] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3单季度实现营业收入20.25亿元，同比增长17.00%，环比增长7.25% [6] - 2025Q3单季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长167.67%，环比增长61.54% [6] - 2025Q3单季度销售毛利率为16.75%，同比提升2.15个百分点，环比提升0.61个百分点 [6] - 2025Q3单季度销售净利率为5.96%，同比提升3.36个百分点，环比提升2.00个百分点 [6] - 2025Q3公司产量达161.04万条，同比增长15.14%，销量达164.8万条，同比增长10.04% [7] - 2025Q3产品平均销售价格为1198元/条，同比增长7.88%，主要原材料综合采购成本同比下降5.11% [7] 公司业务与战略亮点 - 公司始建于1965年，是央企中国中化控股的上市公司，拥有近60年行业经验 [11] - 产品涵盖“风神”、“风力”等多个品牌一千多个规格的卡客车、非公路轮胎，畅销全球140多个国家和地区 [11] - 是徐工、三一、沃尔沃、卡特彼勒等国内外知名工程机械制造商的战略供应商 [11] - 巨型工程子午胎扩能增效项目主厂房土建工程已于2025年4月启动，首条45/65R45规格巨胎于2025年9月17日成功下线 [9][10] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为75.50亿元、78.32亿元、85.23亿元 [15][16] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.09亿元、4.07亿元、5.98亿元，增长率分别为10%、32%、47% [15][16] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为14.99倍、11.38倍、7.74倍 [15][16] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为9%、10%、14% [15]

公司绿色转型项目 - 浦林成山（山东）轮胎有限公司是威海市唯一入选金融支持绿色低碳转型试点的企业，通过科技创新优化产品结构，发展循环经济[1] - 公司新建非公路轮胎项目在节能环保方面实现重大突破，采用先进自动控制装置和变频调速技术，预计每年可节电535.17万kWh，减少二氧化碳排放3430.44吨[1] - 项目建成后将形成年产50490吨、94000条非公路轮胎的生产能力，以满足市场持续增长的需求[1] 金融机构支持举措 - 农业银行威海分行为浦林成山公司量身定制金融服务方案，成功批复6亿元项目授信，并实现首笔投放5234万元，支持企业设备升级和绿色转型[1] - 农行威海分行将绿色金融作为全行三大战略之一，明确绿色金融贷款增速不低于各项贷款增速的要求[2] - 截至2025年9月末，该行绿色信贷余额达174.81亿元，较年初增加39.24亿元[2] 未来发展规划 - 农行威海分行计划深化政银合作，建立绿色项目信息库，通过"短期、中期、长期"三张清单提升融资效率[2] - 将围绕高新技术企业、科技型中小企业和文旅产业客群，创新推出"绿色+海洋/科技/文旅"信贷模式，以特色产品完善服务机制[2]

公司发展历程与现状 - 公司始于1975年的轮胎翻新修补业务，已发展50年，从生产农用机械轮胎转向乘用车轮胎等领域 [1][2] - 目前公司年产轮胎近9000万条，产品销往全球173个国家，成为知名绿色低碳轮胎企业 [1] - 全球前10大车企中已有8家选择公司作为原配胎供应商，累计配套量超过3亿条 [1][5] 市场布局与销售策略 - 公司采取"四条腿"走路模式，国内市场与海外市场销售比例约为1:1，原配胎与替换胎市场齐头并进 [6] - 2024年公司配套量接近3000万条，在中国新能源汽车原配胎市场份额超过20%，全球市场份额近12% [5] - 多元化市场策略增强了公司的风险防御能力和市场驾驭能力 [6] 产品与技术研发 - 公司建立全球"三国八地"的开放式创新研发体系，开发出蒲公英橡胶轮胎、79%可持续环保轮胎等创新产品 [7][9] - 2022年至2024年，公司研发投入占比均保持在营业收入的4%以上，2024年研发投入9.2亿元，同比增长12.97% [9] - 公司拥有超过2000名研发人员，与吉利汽车研究院共建"高性能轮胎联合创新实验室"，聚焦低温低滚阻、智能轮胎等前沿赛道 [9] 行业地位与产品认可 - 根据中国橡胶工业协会轮胎分会数据，2025年上半年公司乘用及轻卡子午线轮胎产量居中国轮胎企业首位，卡客车轮胎位居前三名 [10] - 公司为大众、奥迪、宝马、比亚迪、吉利等全球70多家主机厂提供配套服务 [5] - 原配胎被称为汽车的"第一双鞋"，能影响消费者后续替换胎的选择，车企选择原配胎是选择长期技术合作伙伴 [5] 未来战略与行业前景 - 公司瞄准2030年中长期发展目标，努力打造世界一流技术水平、管理水平和品牌影响力 [1][11] - 计划在2030年实现"7+5"战略全球布局全面落地，通过创新驱动和品牌营销提升竞争力 [11] - 在汽车产业尤其是新能源汽车产业带动下，中国汽车零部件产业将出现能参与全球竞争的品牌，公司从规模和体量上都有较大机会 [14]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入118.1亿元，同比增长13.8% [1][3] - 归母净利润8.5亿元，同比下降7.6% [1][3] - 扣非净利润7.72亿元，同比下滑16.86% [3] - 毛利率15.5%，同比下降7.22个百分点 [3] 成本与利润压力 - 天然橡胶STR20均价同比上涨14.63%至1905美元/吨 [3] - 营业成本同比增长10.9%至77.93亿元 [4] - 境内市场毛利同比暴跌56.6%至2.96亿元 [4] - 境内市场毛利连续三年下滑：12.15亿→6.83亿→2.96亿元（2023H1-2025H1） [4] 区域市场表现 - 大陆及香港市场营收80.89亿元（占比68.49%），增速仅4.92% [4] - 海外市场毛利表现稳定：4.28亿→6.31亿→5.21亿元（2023H1-2025H1） [4] - 海外工厂营收增长但盈利承压：塞尔维亚工厂亏损1.3亿元（同比扩大0.8亿），泰国工厂净利润下滑15.3%至4.1亿元 [8][9] 资金与债务状况 - 短期偿债缺口超70亿元（货币资金29.9亿 VS 短期债务106.02亿） [7] - 三年半累计现金分红13.07亿元，控股家族获超半数分红 [7] - 巴西工厂计划投资87.1亿元，自筹资金43.8亿元 [6] 战略举措 - 启动巴西生产基地建设，规划年产1460万套轮胎，预计年净利润12.13亿元 [6] - 推进H股IPO以缓解资金压力 [1][8] - 塞尔维亚工厂产能利用率爬坡中，整体产能利用率维持在85% [8]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入118.1亿元 同比增长13.8% [1][5] - 归母净利润同比下降7.6%至8.5亿元 扣非净利润同比下降16.86%至7.72亿元 [1][5] - 毛利率为15.5% 同比下降7.22个百分点 [5] - 境内市场毛利同比下降56.6%至2.96亿元 连续三年呈下降趋势 [7] 市场结构 - 大陆及香港市场贡献68.49%营收约80.89亿元 但同比增长仅4.92% [6] - 海外市场毛利表现相对稳定 上半年为5.21亿元 高于境内市场的2.96亿元 [7] - 公司为全球第六大、中国第二大轮胎制造商 [4] 成本压力 - 天然橡胶STR20均价同比上涨14.63%至每吨1905美元 [6] - 营业成本同比增长10.9%至77.93亿元 [7] - 原材料成本波动及美国关税政策导致毛利率承压 [5][6] 海外扩张 - 启动巴西生产基地建设 计划投资11.9亿美元（约87.1亿元人民币） [8] - 巴西工厂为第三家海外工厂 预计投产后年收入77.58亿元 年净利润12.13亿元 [8] - 塞尔维亚工厂上半年营收11.8亿元 但净亏损1.3亿元 [10] - 泰国工厂营收21.1亿元同比增长5.0% 但净利润同比下降15.3%至4.1亿元 [11] 资金状况 - 短期偿债缺口超70亿元（货币资金29.9亿元 vs 短期债务106.02亿元） [9] - 三年半累计现金分红约13.07亿元 超半数流向控股家族 [9] - 公司正推进H股IPO以缓解资金压力 [2][12]

财务表现 - 2025H1公司实现营收175.87亿元，同比增长16.05%，归母净利润18.31亿元，同比下降14.90% [1] - 2025H1毛利率24.53%，同比下滑4.24个百分点，净利率10.70%，同比下滑3.71个百分点 [1] - 25Q2单季度营收91.75亿元，同比增长16.76%，环比增长9.08%，归母净利润7.92亿元，同比下降29.11%，环比下降23.70% [1] - 25Q2单季度毛利率24.35%，同比下滑5.42个百分点，环比下滑0.39个百分点，净利率8.93%，同比下滑5.5个百分点，环比下滑3.71个百分点 [1] 产销与市场表现 - 25Q2轮胎产量2071.72万条，同比增长14.09%，环比增长4.19%，销量1977.10万条，同比增长10.07%，环比增长2.05%，产销量创历史同期新高 [2] - 境内主营业务收入39.80亿元，同比增长9.21%，境外主营业务收入134.13亿元，同比增长18.72% [2] - 上半年天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购价格同比增长0.82%，环比下降4.64% [2] - 上海出口集装箱运价指数（综合指数）同比下降26.64%，中国出口集装箱运价指数（综合指数）同比下降8.22% [2] 产业布局与全球化扩张 - 公司在越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力 [3] - 公司将对赛轮新和平（沈阳）轮胎有限公司改造扩建，计划在2025-2027年生产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目 [3] - 2025年8月公司拟在埃及投资建设年产360万条子午线轮胎项目 [3] - 墨西哥、印尼、埃及等海外生产基地进入运营阶段后将提升公司全球供应链响应速度与灵活适配能力 [3] 产品研发与技术创新 - 公司自主研发的液体黄金轮胎成功打破滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性三大性能难以同步优化的技术瓶颈 [4] - 全钢胎产品凭借技术领先性与品质稳定性创下国内市场与海外市场销量历史同期新高 [4] - 公司推出液体黄金缺气保用胎等创新产品进一步完善产品布局 [4] - 公司构建基础研究+技术攻关+成果转化的全链条创新生态链，推动产品向高端化、智能化、绿色化方向迭代升级 [4] 行业环境与贸易态势 - 海外头部轮胎企业呈现产能收缩与战略聚焦态势，逐步剥离毛利率偏低业务板块，将资源集中投向高端轮胎市场 [3] - 国际贸易壁垒态势升级，美国在全球范围内扩大关税征收范围，欧盟委员会对原产于中国的新乘用车及轻型卡车轮胎启动反倾销调查 [2] - 中国出口集装箱运价指数在美西航线、美东航线、欧洲航线分别同比下降5.53%、5.92%、17.70% [2]

发行方案概要 - 本次向特定对象发行A股股票数量不超过218,835,261股，占发行前总股本的30% [4][21] - 发行对象为包括控股股东橡胶公司在内的不超过35名符合证监会条件的特定投资者 [3][17][18] - 橡胶公司拟以现金认购金额不低于20,000万元且不超过30,000万元 [3][19] - 发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%且不低于最近一期每股净资产 [5][19] - 募集资金总额不超过110,000万元 [22][35] 募集资金用途 - 募集资金净额拟全部用于"高性能巨型工程子午胎扩能增效项目" [7][35] - 项目总投资额146,369.08万元，拟使用募集资金110,000万元 [7][35] - 截至董事会决议日，项目已对外支出15,252.76万元，主要用于设备购置 [8][23][35] - 项目建设期2年，达产后预计年营业收入约15.63亿元，内部收益率（税后）有望超过22% [41] 行业背景与项目必要性 - 全球全钢巨胎市场主要被米其林、普利司通和固特异三大国际品牌垄断 [13][15] - 预计2026年全球全钢巨胎产量将达到33.8万条，市场需求旺盛 [14][38] - 巨型工程子午胎具有承载能力大、滚动阻力小、耐磨耐刺、使用寿命长等优势 [14][37] - 产品主要应用于露天矿场重型自卸车，受国际贸易壁垒影响较小 [14][38] - 公司巨型工程子午胎产能利用率接近满产，订单生产满足率较低 [15] 公司竞争优势 - 公司具备49-63吋全轮辋尺寸产品自主知识产权和生产能力 [41] - 产品销往140多个国家和地区，在独联体、加拿大等地设有海外子公司 [40] - 与三一重工等国内主机制造商开展配套合作 [40] - 依托国家级技术研发中心，与北京化工大学等开展产学研合作 [41] 财务影响 - 发行完成后总资产和净资产规模将增加，资产负债率下降 [42][45] - 短期内可能存在每股收益和净资产收益率被摊薄的风险 [50] - 有助于改善公司现金流量状况，降低运营风险 [43][47] 审批进展 - 方案已获国有资产监督管理机构同意及公司董事会、股东会审议通过 [3][25] - 尚需上海证券交易所审核通过及中国证监会同意注册 [1][3][25] - 项目已取得备案证明、节能审查批复及环境影响评价批复 [41]

财务表现 - 2025年上半年营业收入175.9亿元，同比增长16.1% [1] - 归母净利润18.3亿元，同比下降14.9% [1] - 二季度单季营业收入91.8亿元，同比增长16.8%且环比增长9.1% [1] - 二季度归母净利润7.9亿元，同比下降29.1%且环比下降23.7% [1] 经营环境与产销情况 - 全球轮胎需求小幅增长，公司轮胎产量4060万条同比增长15%，销量3914万条同比增长13% [2] - 主要原材料价格二季度持续回落，天然橡胶/顺丁橡胶/丁苯橡胶/炭黑均价环比分别下降14%/16%/17%/8% [2] - 四项主要原材料综合采购价格环比下降4.6% [2] - 国际贸易摩擦升级，美国扩大关税征收范围，欧盟启动对中国轮胎反倾销调查 [2] 产能扩张与全球化布局 - 埃及基地规划年产300万条半钢和60万条全钢轮胎，总投资额2.9亿美元，建设周期18个月 [3] - 收购普利司通沈阳工厂并改扩建，计划年产330万条全钢及2万吨非公路轮胎，总投资额17亿元 [3] - 海外基地布局埃及有助于分散贸易风险，国内整合实现产能有序扩张 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为369.6亿元/447.0亿元/535.2亿元，同比增长16.2%/20.9%/19.7% [4] - 预计同期归母净利润分别为41.4亿元/50.5亿元/60.3亿元，同比增长1.8%/22.0%/19.5% [4] - 按8月25日收盘价计算，对应PE分别为11/9/7倍 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入175.9亿元 同比增长16.05% [1] - 归属于上市公司股东的净利润18.3亿元 同比下降14.90% [1] - 毛利率同比下降 主要受国际贸易壁垒、原材料价格及市场环境等因素影响 [1] 分红政策 - 拟每股派发现金红利0.15元（含税） 现金分红总额预计达4.93亿元 [2] - 2011年至今累计现金分红金额超过47亿元 [3] - 公司健全常态化分红机制 兼顾投资者回报和公司发展 [4] 资本运作 - 上市以来累计直接融资金额超过85亿元 间接融资金额超过108亿元 [4] - 2022年至2024年及上半年资本支出分别约36亿元、20亿元、40亿元及17.5亿元 合计约114亿元 [4] - 经营活动产生的净现金未能覆盖同期资本支出 [4] 产能布局 - 计划总投资17亿元建设沈阳年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目 [4] - 项目主体赛轮新和平2024年净利润-4.8亿元 2025年上半年净利润-5.6亿元 [5] - 沈阳区位优势利于发展轮胎产业 项目将完善公司产能布局并提升风险应对能力 [5] 市场反应 - 半年报发布后次日股价上涨5.67% [1]