公司战略合作 - 东方雨虹与中建三局签署石膏板、轻钢龙骨品类2025战略集采合作协议 [1] - 东方雨虹将发挥石膏板领域"技术研发-智能制造-场景服务"全产业链优势 [1] - 中建三局依托规划设计、投资开发、基建设施、房建总包"四位一体"及全国工程集采网络与数字化供应链管理优势 [1] 合作机制 - 双方共同构建"需求牵引供给、供给创造需求"的动态平衡机制 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价36.90元 当前价格26.6元 [4][6] 财务表现 - 上半年归母净利润19.3亿元 同比下滑12.8% 扣非归母净利润18.9亿元 同比下滑12.3% [1] - Q2单季度归母净利润10.9亿元 同比下滑21.9% 扣非归母净利润10.7亿元 同比下滑21.5% [1] - 上半年收入135.6亿元 同比微降0.3% Q2单季度收入73.1亿元 同比下滑4.5% [1] - 经营性现金流净流入9.6亿元 同比大幅下滑52.9% [3] - 毛利率30.3% 同比下降0.6个百分点 Q2单季度毛利率31.5% 同比下降1.2个百分点 [3] - 净利率14.6% 同比下降2个百分点 [3] 业务板块表现 - 轻质建材板块收入89.01亿元 同比下滑8.67% 其中石膏板收入66.8亿元 同比下滑8.57% 龙骨收入11.4亿元 同比下滑10.72% [2] - 轻质建材分部净利润16.43亿元 同比下滑17.3% [2] - 防水建材板块收入24.94亿元 同比增长5.99% 净利润1.41亿元 同比增长6% [2] - 涂料建材板块收入21.63亿元 同比增长44.42% 净利润1.74亿元 同比增长32% [2] - 海外收入3.2亿元 同比增长68.8% [2] 发展战略与产能布局 - 推进"一体两翼 全球布局"发展战略 [4] - 拟在浙江宁波投资建设年产8000万平方米纸面石膏板及2万吨轻钢龙骨生产线项目 [2] - 在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料项目 重组浙江大桥油漆扩大工业涂料产能 [2] - 坦桑尼亚、乌兹别克斯坦生产基地稳定增长 泰国项目进入试生产阶段 波黑项目有序推进 [2] 财务预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测至39.0/44.8/51.1亿元（前值45.6/52.1/58.4亿元） [4] - 给予2025年16倍PE估值 [4] - 预计2025年营业收入269.47亿元 同比增长4.36% [11] - 预计2025年每股收益2.31元 2026年2.65元 2027年3.02元 [11]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入135.58亿元同比下降0.3% 归属净利润19.3亿元同比下滑12.8% 扣非净利润18.92亿元同比下滑12.3% [1] - 单二季度营业收入73.12亿元同比下滑4.5% 归属净利润10.87亿元同比下滑21.9% 扣非净利润10.73亿元同比下滑21.5% [1] 分业务板块表现 - 石膏板业务收入66.77亿元同比下降8.57% 毛利率38.68%同比下降0.94个百分点 展现经营韧性 [2] - 龙骨业务收入11.37亿元同比下降10.72% 毛利率21.65%同比提升0.43个百分点 [2] - 防水业务收入24.9亿元同比增长6% 净利润1.4亿元同比增长6% 净利率5.7%保持稳定 [2][3] - 涂料业务收入21.6亿元同比增长44.4% 净利润1.7亿元同比增长31.8% 净利率8.04%同比下降0.8个百分点 [2][3] 业务发展亮点 - 石膏板业务在高市占率背景下维持定价权 高端产品占比持续提升支撑盈利稳定 [2] - 涂料业务通过整合嘉宝莉实现收入与利润双增长 整合成效显著 [3] - 龙骨配套率处于较低水平 未来提升空间较大 [2] 成长前景展望 - 现有渠道资源变现推动轻钢龙骨与板材等产品快速放量 [3] - 一体两翼战略推进 防水业务逆势增长 涂料业务贡献增量业绩 [3] - 股权激励方案对应2025-2027年扣非净利润目标为45.60/54.72/65.67亿元 [3] 估值表现 - 预计2025-2026年业绩39.5/45.8亿元 对应PE11.4/9.8倍 处于历史较低水平 [4] - 收并购推进及行业景气回升可能带来业绩弹性 [4]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] - 目标估值：NA，当前股价26.68元[2] - 预计2025-2026年EPS分别为2.24元、22.51元，对应PE为11.9倍、10.6倍[6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入135.58亿元（同比-0.29%），归母净利润19.30亿元（同比-12.85%）[1] - 分季度看：25Q1/Q2营收分别为62.46亿元（+5.09%）、73.12亿元（-4.46%），归母净利润8.42亿元（+2.46%）、10.87亿元（-21.88%）[5] - 销售毛利率/净利率分别为30.35%（-0.60pct）、14.56%（-2.02pct）[5] - 经营性现金流净额9.62亿元（同比-52.86%），应收账款余额61.16亿元（同比+10.40%）[5] 分业务表现 - **石膏板业务**：收入66.77亿元（同比-8.57%），毛利率38.68%（-0.94pct），产能35.63亿平方米[5] - **龙骨业务**：收入11.37亿元（同比-10.72%），毛利率21.65%（+0.43pct）[5] - **防水卷材**：收入17.20亿元（+0.63%），毛利率16.97%（-2.34pct）[5] - **涂料业务**：收入25.11亿元（+40.82%），毛利率31.79%（+0.51pct），重组浙江大桥后工业涂料产能扩大[5] 战略与布局 - 实施"一体两翼、全球布局"战略，加速向消费类建材综合服务商转型[5] - 国际化进展：坦桑尼亚、乌兹别克斯坦基地效益改善，泰国4000万平米石膏板项目试生产，波黑项目推进[5] - 国内区域收入132.34亿元（-0.29%），国外收入3.24亿元（+68.78%）[5] 财务预测 - 2025E-2027E营业总收入预计272.37/297.47/320.68亿元，同比增长5%/9%/8%[7] - 归母净利润预计37.76/42.43/46.93亿元，同比增长4%/12%/11%[7] - 毛利率稳定在30.3%水平，ROE维持在14.1%-14.5%区间[14]

股价表现 - 8月18日盘中股价上涨10%至5.5港元/股 [1] - 当日成交额达3.11亿元 [1] 财务数据 - 2025年第一季度营业总收入366.37亿元 [2] - 同期净利润亏损5.17亿元 [2] 公司地位 - 全球最大水泥、商品混凝土、玻璃纤维、电子布、石膏板、轻钢龙骨、风电叶片生产商 [1] - 全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商 [1] - 中国建材集团有限公司核心产业平台和旗舰上市公司 [1]

核心财务表现 - 第二季度GAAP每股收益2.6美元 略高于分析师预期的2.55美元[1] - 营收84.6亿美元 低于预期85.4亿美元但同比增长4.7%[2] - EBITDA达13亿美元 同比增长4.8%[2] - 归属于股东的净利润6.03亿美元 同比下降6.5%[2] - 钢铁总发货量647.4万公吨 同比增长10.3%[2] 运营表现 - 钢厂运营率提升至85% 显著高于去年同期的75%[5] - 钢板产品发货量大幅增长35% 结构钢增长24% 薄板和棒材各增7%[5] - 下游钢铁产品发货量增长6% 桁架、钢筋加工和管状产品实现两位数增长[6] - 每吨废钢成本升至403美元 环比增2% 同比增1.8%[7] 业务板块表现 - 钢厂板块税前利润8.43亿美元 显著高于去年同期的6.45亿美元[6] - 钢铁产品板块利润3.92亿美元 低于去年同期的4.42亿美元[6] - 原材料板块利润5700万美元 高于去年同期的3900万美元[6] 资本结构与股东回报 - 期末现金及短期投资24.8亿美元 拥有22.5亿美元未动用循环信贷额度[8] - 本季度回购180万股股票 宣布每股0.55美元季度股息[8] - 连续209个季度派发股息 保持行业最高信用评级[9] 战略与展望 - 采用电弧炉技术降低排放 符合清洁供应链趋势[3] - 重点扩大产能投资新钢厂 丰富产品组合[4] - 新项目启动成本达1.36亿美元 涉及西弗吉尼亚薄板厂及北卡罗来纳、亚利桑那棒材厂[7] - 预计第三季度收益将"名义上降低" 主要因钢厂板块利润率受压[10] - 多个关键产品订单积压量创历史新高 反映基础设施、数据中心和先进制造需求持续强劲[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖报告研究的具体公司，给予2025年15倍估值，目标价36.93元，给予“买入”评级 [4][113] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司推出限制性股票激励计划，2025 - 2027年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08% [4] - 预计2025 - 2027年公司整体营收分别为281.68、301.26、323.17亿元，同比增速分别为9%、7%、7%；归母净利润分别为41.42、44.49、48.13亿元，同比增速分别为14%、7%、8% [4][113] 根据相关目录分别进行总结 一体：石膏板消费属性增强，未来持续降本+扩品类+出海 - 石膏板市场规模约150 - 200亿元，公司市占率（产量口径）近七成，2024年产量21.66亿平米，同比增加0.04%；销量21.71亿平米，同比下降0.05%；有效产能合计35.63亿平米，折标后产能利用率66.52% [2][14] - 公司通过加大渠道布局、提升高端产品占比、增加宣传力度等增强石膏板消费属性，2024年家装和县乡销量同比分别增长17%、21% [2][28] - 2024年公司石膏板单位成本为3.71元/平米，同比下降0.19元/平米，主要因原材料和燃料动力成本下降 [2][52] - 公司于2017年启动全球化布局，2023年加速推进，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲和环地中海四大区域，25Q1国际化业务收入、净利润同比分别增长73.00%、143.08% [2][60] - 公司发力轻钢龙骨、粉末砂浆等“石膏板+”业务，2024年轻钢龙骨收入趋稳，毛利率为18.98%，但配套率仅为10.35% [63][66][73] - 公司推出石膏纤维板产品，拟投资建设年产2000万平方米生产线项目，有望贴合消费习惯，迎合整装趋势 [75] 两翼：防水+涂料规模逆势扩张 - 2019年公司进入防水材料业务领域，2024年防水业务逆势增长，2025Q1收入10.54亿元，同比增长10.54%，防水卷材收入规模已达行业前3 [3][84][86] - 2019年起公司拓展涂料业务，2023年起并购步伐加快，截至2024年底，涂料产能达132.66万吨，25Q1收入9.08亿元，同比增长111.44% [94][103] 盈利预测与投资建议 - 公司发布限制性股票激励计划，以2023年扣非归母净利润为基础，2025 - 2027年扣非归母净利润复合增长率分别不低于14.22%、16.12%、17.08% [4][105] - 预计2025 - 2027年石膏板收入分别为136.36、139.09、141.87亿元，龙骨收入分别为23.32、23.79、24.27亿元，防水卷材收入为38.20、42.02、46.22亿元，涂料收入为49.69、57.15、65.72亿元 [107][108] - 预计2025 - 2027年公司销售费用率分别为5.4%、5.1%、4.9%，管理费用率分别为4.2%、4.0%、3.8%，研发费用率保持在4.0% [108] - 选择三棵树、东方雨虹、兔宝宝作为可比公司，公司2025 - 2027年PE分别为11x、11x和10x，低于可比公司平均水平，给予“买入”评级 [113]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：石膏板行业 - **公司**：可耐福、北新建材、泰山龙海、圣戈班、泰山石膏、盛德财富、梦牌、龙牌 纪要提到的核心观点和论据 行业价格竞争 - **价格战激烈**：从去年四五月份开始，今年四五月份白热化，市场零售批发价较去年同期降约 15%，部分冷门品牌降 20%，可耐福降幅 11% - 12% [1][2][3][4] - **下探空间有限**：生产规模化和物流效率影响成本，继续降价企业利润将被压缩 [2] 外资产能扩张 - **扩张原因**：看好市场前景，为生存和利润，选择一线或新一线城市布厂，提升物流效率、降低成本、增强竞争力 [6] - **可耐福布局**：国内有六家工厂，未来两三年计划根据产能分析扩展，可能在云贵、广东东莞周边新建工厂 [9] 市场覆盖挑战 - **需求转移**：一线城市需求饱和，三四线城市需求增加，工厂开始关注 [7][8] - **物流成本高**：石膏板重量大、占地大、每车装载量有限，运输成本高，在三四线城市周边建厂可减少成本 [8][12] 新建工厂目的 - **节省运费为主**：不一定带来整体产量大幅增加，能满足市场需求、扩大份额、减少物流成本、提高利润 [10] 产品替代情况 - **替代传统材料**：轻钢龙骨与石膏板逐渐替代木龙骨、木板、空心砖、水泥墙等，因其价格低、施工方便、成本低、能满足造型需求 [14][15] 可耐福经营情况 - **2025 年表现**：销量和利润下滑，市场份额下降，价格调整滞后，国资单位倾向北新，大型工地竞争力不足，小业主、零售批发及家装领域占比高 [1][16] - **预算目标**：2025 年预算目标同比增长 13%，预计仅达 5%，将重新评估调整 [17] - **增长策略**：下半年不采取激进价格战，专注优化服务质量、提高运营效率、加强与客户合作 [18][19] 市场竞争情况 - **价格战预期**：下半年行业内不会激烈价格战，七八月份是淡季，10、11 月抢明年生意，12 月个别企业或短期降价 [21] - **市场抢占**：企业降价主要针对工地和市场，明年确定情况并可能调整策略 [21] 成本与产品策略 - **成本差异**：可耐福成本高于北新建材，因添加专利添加剂 [3][27] - **北新问题**：北新建材收购扩产能，但物流成本核算有问题，家装市场渗透效果不如外资品牌 [3][28][29] - **外资优势**：可耐福和圣戈班注重产品特性，通过颜色区分产品，提升技术水平，每年调整生产配方与配料 [29][32] 其他重要但可能被忽略的内容 - **销售区域情况**：可耐福中区销售量最大占全国约 50%，南区利润最高占全国约 60%，北区运输成本高利润低；中区项目用量大，零售和家装中区占比约 30%，南区约 60% [20][21] - **去年预算完成度**：2024 年可耐福石膏板产品增幅约 8.5%，圣戈班约 7.6%，统计排除第一季度，区分两种统计数据 [22][23] - **今年销量增长来源**：施工工艺变化和家装、工地需求量增加 [24] - **项目与家装占比及增长**：可耐福项目占比约 40%、增长率约 10%，家装占比 60%、增长率约 20%；市场项目占 60%，家装占 40% [25] - **家装细分情况**：业主与家装公司是一条线上的关系，业主需求量上升导致家装公司数量缩小 [26] - **经销商情况**：可耐福经销商分综合性、渠道型、项目经销商三种类型；综合性经销商业务广泛，轻钢龙骨和石膏板可能占核心业务 30% [33][34] - **渠道协同**：公司不排斥经销商经营不同行业和渠道产品，但选择可耐福就不应经营竞争品牌 [35][36]