行业投资评级 - 保险行业评级为"推荐"（维持）[6] 核心观点 - 8月是预定利率从2.5%转向2.0%的最后过渡期 短期利好销售端 单月保费显著增长[3][4] - 预定利率调整前夕对销售端产生短期利好 8月单月保费增速亮眼 太保寿险单8月同比+47.1%[3] - 从成本角度看 报行合一下2.5%预定利率的新单成本预计能对存量产生稀释作用[4] - 在利率不显著下行的假设下 本轮"炒停售"销售的保单后续"利差"压力相对可控[4] - 保险行业经营质量逐步改善 稳中向好 负债成本有望持续下行 资产端权益配置中枢有望上行[4] 本周行情表现 - 保险指数下跌4.8% 跑输大盘4.36个百分点[1] - 保险个股表现分化：众安在线+1.89% 中国人寿-2.45% 中国平安-4.47% 中国财险-4.85% 中国太平-5.06% 友邦保险-5.28% 中国人保-5.95% 中国太保-6.51% 阳光保险-7.35% 新华保险-7.39%[1] - 10年期国债收益率1.88% 较上周末上升1个基点[1] 公司动态与股权变动 - 中国太保、新华保险、众安在线披露2025年1-8月保费公告[2] - 中国太保国有股权无偿划转：上海国际划转5559万股（占总股本0.58%）至上海久事 同时划转1000万股（占总股本0.10%）至上海电气[2] - 划转后上海国际及子公司持股9.97% 上海久事持股1.52% 上海电气持股0.10%[2] - 长城人寿增持秦港股份218.45万股 持股比例由31.79%上升至32.05%[2] 上市险企保费表现 **中国太保**[3] - 1-8月累计保费3599亿元 同比+7.8% 增速环比+2.3个百分点 - 寿险：累计保费2171亿元 同比+13.2% 增速环比+4.2个百分点；单8月保费311亿元 同比+47.1% 增速环比+44.1个百分点 - 财险：累计保费1428亿元 同比+0.4% 增速环比-0.44个百分点；单8月保费142亿元 同比-2.8% 增速环比-2.8个百分点 **新华保险**[3] - 1-8月累计寿险保费1581亿元 同比+21.3% 增速环比-1.9个百分点 - 单8月保费203亿元 同比+10.2% 增速环比-16.6个百分点 **众安在线**[3] - 1-8月累计保费236亿元 同比+6.4% 增速环比+0.6个百分点 - 单8月保费37亿元 同比+9.4% 增速转正 环比+18.5个百分点 投资建议与估值水平 **推荐顺序**[5] - 首选：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H - 若权益市场持续超预期：推荐新华保险H - 若地产出现回暖信号：推荐中国平安 **估值水平**[4][5] - A股人身险PEV：中国人寿0.73x、新华保险0.66x、中国平安0.66x、中国太保0.57x - H股人身险PEV：中国平安0.64x、新华保险0.49x、中国太保0.49x、阳光保险0.43x、中国人寿0.42x、中国太平0.29x、友邦保险1.32x、保诚1.03x - 财险PB：中国财险1.3x、中国人保A1.2x、中国人保H0.91x、众安在线1.31x、中国再保险0.55x 行业基本数据 - 行业股票家数6只 总市值29482.64亿元 占A股2.53% 流通市值20274.13亿元 占A股2.16%[6] - 相对指数表现：1个月绝对表现-6.9% 相对表现-13.5%；6个月绝对表现+5.2% 相对表现-7.1%；12个月绝对表现+28.4% 相对表现-12.5%[7]

涉及的行业或公司 * 保险行业 包括寿险公司和财险公司[1] 核心观点和论据 寿险公司盈利模式 * 寿险公司盈利主要来源于死差 费差和利差[3] * 通过精确管理预期赔付和费用赚取额外利润 不同公司真实负债成本因隐性成分存在而分化显著[4] * 负债成本等于定价利率时死费差为零[3] 财险公司商业模式 * 财险公司保费计量简单 保费等于预期赔付加上附加费用[5] * 承保能力强的财险公司在投资前已实现盈利 例如收取100元保费后仅花95元用于赔付和费用[5] * 商业模式受投资者青睐 无负债成本[5] 寿险公司评估方法 * 引入精算概念保单价值 预估未来成本和收入并隐含到保费中[6] * 通过价值假设估算每张保单未来盈利 折现得到新业务价值和有效业务价值[6] * 新业务价值评估当年新销售保单 有效业务价值评估所有存量保单[6] 估值体系差异 * 内涵价值体系基于股东回报 通过DCF方法将未来盈利折现加至净资产[7] * 会计体系关注账面盈利 通过会计假设修正预计盈利形成合同服务边际[7] * 内涵价值是调整净资产加上有效业务价值[8] 寿险公司估值驱动因素 * 包括保单盈利成长性和可兑现性[11] * 新业务价值反映行业增长预期 可拆分为渠道贡献 规模贡献或Margin扩张等细分因子[11] * 利差占比较高 对投资敏感度高 短期股市表现及长期利率变化影响股价及长期基本面[11] 财险与寿险差异 * 财险不存在未来未实现盈利和亏损 净资产足以作为估值基础 适用PBROE模型[12] * 财险ROE拆分为承保端盈利和投资端盈利 综合成本率低于100%意味着承保端赚钱[12] * 财险杠杆较低一般在5倍左右 寿险杠杆通常在10~15倍之间[12] 财险行业特点 * 承保端赚钱且具有显著规模优势[13] * 大型团队支撑大量保费带来固定费用差异 大量车辆数据使定价更准确[13] * 中小财险公司寻找大公司未建立核心优势市场立足[13] 财险行业优势 * 低财务杠杆降低资产负债表风险 投资收益率变化对ROE影响较小[14] * ROE对利率下行和经济环境不敏感 财险公司被视为高股息标的 股息率从7%逐步下降到4%[14] 保险公司核心竞争力 * 资产和负债联动性 需考虑两者之间的正反馈或负反馈关系[15] * 短期资产收益率弹性强的公司负债成本较高 负债成本低且盈利能力强的公司资产端风险偏好较低[16] 寿险负债特性 * 一部分成本是隐性 久期非常长普遍超过20年 具有刚兑性质[17] * 管理层需权衡规模与成本关系[17] 寿险资产配置 * 需考虑现金流匹配 成本收益匹配和久期匹配[18] * 三者存在冲突 需综合平衡[18] 优秀保险公司要素 * 股东或实控人理解业务长期与短期矛盾 给予管理层长期考核目标[19] * 有能力且具战略眼光的管理层将长期战略落地形成两侧长期竞争优势[19] * 良好公司治理结构将理念渗透到业务一线人员推动企业进入正向反馈循环[19] 其他重要内容 * 寿险公司保费计算包含预期赔付 附加费用率和时间价值三个成分 例如100元保费包含120元预期赔付 20元附加费用率和-40元时间价值[2] * 内涵价值框架在1倍EV基础上加上若干年NBV并用EV折现率折算[9] * 因投资收益率等长期精算假设不确定性 投资人对初始一倍EV计量存在质疑导致较高折价[10]

投资评级 - 维持中国太保A股和H股"买入"评级 目标价分别上调至人民币47元和港币42元 [5][7] 核心观点 - 寿险新业务价值(NBV)增长强劲 可比口径同比上升32% 主要受银保渠道推动 预计2025年NBV同比增速为30% [1][2] - 集团归母营运利润(OPAT)同比提升7.1% 寿险营运利润同比增长5.0% 表现良好 [1] - 财产险承保表现改善 综合成本率(COR)同比下降0.8个百分点至96.3% 主要因费用率下降 [1][3] - 总投资收益率同比下降40个基点至2.3%(非年化) 投资业绩承压 [1][4] - 基于DCF估值法上调目标价 反映寿险NBV增速预期提升和财产险承保表现改善 [5] 寿险业务表现 - 新业务价值(NBV)可比口径同比大幅提升32% 新单保费估计同比增长约29% NBV利润率稳中略升 [2] - 银保渠道NBV同比激增156% 新单保费同比增长95.6% 代理人渠道NBV同比下滑2% 新单保费同比下降7.7% [2] - 寿险合同服务边际(CSM)较年初增长1.2% 相对平稳 [2] - 寿险利润同比增长3.2% 主要受投资收益改善推动 投资业绩同比增长10.3% [2] - 分红险转型效果显著 新保期缴中分红险占比提升至42.5% [2] 财产险业务表现 - 财产险保费同比增长0.9% 增速放缓 主要因主动收缩高COR业务 [3] - 综合成本率(COR)同比下降0.7个百分点至96.4% 主要来源于费用率下降0.7个百分点 赔付率同比持平 [3] - 车险保费同比增长2.8%至536.06亿元 COR为95.3% 同比下降1.8个百分点 [3] - 非车险保费同比下降0.8%至591.54亿元 COR同比上升0.4个百分点至97.6% 主要受信用保证保险拖累 [3] - 剔除个人信用保证保险业务影响后 非车险承保综合成本率为94.8% 同比下降2.3个百分点 [3] - 预计2025年财产险保费维持个位数低速增长 增速为3% COR预计为97.7% [3] 投资表现与资产配置 - 非年化净投资收益率1.7% 同比下降10个基点 主要因利率下行 [4] - 非年化综合投资收益率2.4% 同比下降60个基点 资本利得收益较去年同期转弱 [4] - 股票配置比例小幅上升0.4个百分点至9.7% 债权类金融资产配置比例小幅下降0.9个百分点至75% [4] - 集团净资产较年初下降3.3% 或与寿险准备金折现率平滑相关 显示资负错配压力 [4] 盈利预测与估值 - 微调2025/2026/2027年EPS预测至人民币4.88/4.96/5.40元 调整幅度分别为3.5%/2.4%/2.4% [5][11] - 基于内含价值法(RMB59/HKD53)和账面价值法(RMB35/HKD32)的平均值得出目标价 [14] - 预计2025年毛保费收入3011.35亿元 同比增长7.75% 归母净利润469.36亿元 同比增长4.39% [11] - 预计2025年PE为8.19倍 PB为1.28倍 PEV为0.61倍 股息率2.85% [11]

核心财务表现 - 2025年上半年集团实现归母净利润265亿元，同比增长16.9% [1] - 人保财险综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [1] - 人保寿险新业务价值50亿元，同比增长71.7% [1] - 人保健康新业务价值38亿元，同比增长51% [1] - 集团净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点，总投资收益率5.1%，同比上升1个百分点 [1] - 拟派发中期股息每股0.075元 [1] 财产保险业务 - 人保财险原保费收入3233亿元，同比增长3.6% [2] - 综合成本率改善主要得益于费用率下降3.1个百分点至23%，但赔付率上升1.6个百分点至72.3% [2] - 车险保费同比增长3.4%，综合成本率94.2%，同比下降2.2个百分点，其中费用率下降4.1个百分点，赔付率上升1.9个百分点 [2] - 非车险业务中意外伤害及健康险综合成本率101.8%，责任险103.6%，但责任险同比改善0.5个百分点 [2] - 农险综合成本率93.9%，企财险90.1%，同比均有所改善 [2] 人寿保险业务 - 人保寿险新单保费同比增长18%，新业务价值率测算提升3.8个百分点至12% [3] - 银保渠道为主要增长动力，代理人月均有效人力21030人，较上年末下降3.8% [3] - 传统险占比提升25个百分点至77%，分红险占比下降24个百分点至13% [3] - 人保健康新单保费同比增长12.3%，新业务价值率测算提升3.2个百分点至12.3% [3] - 个险渠道新单同比增长26.4%，银保渠道增长9.1% [3] 投资业务 - 集团投资资产规模1.76万亿元，较上年末增长7.2% [4] - 债券配置占比49.7%，较上年末上升0.7个百分点，其中国债及政府债占比上升1.8个百分点 [4] - 股票配置占比5.4%，较上年末上升1.7个百分点，与基金合计占比达10.7% [4] - FVOCI类资产占股票投资比例46%，较上年末上升1个百分点 [4] 业绩驱动因素 - 财产险综合成本率改善主要源于费用端显著优化，严格费用管控成效显著 [2] - 车险赔付率上升受新能源车占比提升、人伤案量增长及赔偿标准、配件价格上涨等因素影响 [2] - 寿险新业务价值增长由新单保费增长和新业务价值率提升共同驱动 [3] - 总投资收益率提升主要受益于权益市场景气度攀升，净投资收益率下降因利率中枢下行 [4]

业绩表现 - 中国人寿上半年归母净利润409.31亿元，同比增长6.9% [2] - 中国人保上半年归母净利润265.30亿元，同比增长16.9% [2] - 中国人寿总保费收入5250.88亿元，同比增长7.3% [7] - 中国人保保险服务收入2802.50亿元，同比增长7.1% [8] 资产与投资 - 中国人寿投资资产7.13万亿元，较年初增长7.8% [2] - 中国人保投资资产1.76万亿元，较年初增长7.2% [6] - 中国人寿净投资收益960.67亿元，总投资收益1275.06亿元 [2] - 中国人保总投资收益414.78亿元，同比增长42.7% [7] - 中国人寿净投资收益率2.78%，总投资收益率3.29%，同比分别下降0.25和0.3个百分点 [2] - 中国人保年化总投资收益率5.1%，同比提升1.0个百分点 [7] 资产配置 - 中国人寿股票和基金配置比例从12.18%上升至13.60%，提升1.42个百分点 [4] - 中国人保股票和基金配置比例10.7%，较年初提升1.7个百分点 [6] - 中国人寿债券配置比例59.01%，基本保持稳定 [4] - 中国人保固定收益投资占比66.6% [6] 股息分配 - 中国人寿拟派中期股息每股0.238元，同比提升19.0%，总计67.27亿元 [2] - 中国人保拟每10股派现0.75元，同比提升19.0%，合计33.17亿元 [2] 业务发展 - 中国人寿新业务价值285.46亿元，同比增长20.3% [7] - 人保寿险新业务价值同比增长71.7% [8] - 人保健康新业务价值同比增长51.0% [8] - 人保财险综合成本率95.3%，同比优化1.5个百分点 [9] - 人保财险承保利润116.99亿元，同比增长53.5% [9] 战略动向 - 两家公司均推进中长期资金入市，股票配置金额明显增长 [2] - 中国人寿在权益投资中布局新质生产力领域，加大高股息资产配置 [5] - 中国人保优化权益结构，拉长资产久期，提升权益仓位 [7]

核心财务表现 - 1H25归母净利润680.5亿元，同比下降8.8%，但2Q25单季度同比增长8.2% [1] - 1H25归母营运利润（OPAT）777亿元，同比增长3.7% [1][2] - 1H25新业务价值（NBV）223.3亿元，同比增长39.8%，新业务价值率（NBVM）达26.1%，同比提升8.8个百分点 [1][3] 利润与分红 - 2Q25单季度归母净利润同比增长8.2%，主要受益于利率下行推动债券升值及市场上涨提振投资收益 [2] - 1H25股息每股（DPS）同比增长2.2%，延续稳健增长趋势 [2] - 寿险/财险/银行OPAT分别同比增长2.5%/1.0%/下降3.9%，其中财险OPAT较1Q25的-16.4%显著改善 [2] 保险业务分析 - 寿险NBV同比增长39.8%，其中个险和银保渠道NBV分别同比增长17%和169% [3] - 个险NBV增速环比提升，主要因队伍规模回暖（1H25末34万人，环比增加0.2万人）及产品策略优化 [3] - 财险保费收入同比增长7.1%，其中车险/非车险分别增长3.6%和13.8% [4] - 综合成本率（COR）95.2%，同比下降2.6个百分点，车险COR同比下降2.6个百分点至95.5% [1][4] 投资表现 - 1H25末保险资金投资规模超6.2万亿元，较年初增长8.2% [5] - 非年化净投资收益率1.8%（同比下降0.2个百分点），综合投资收益率3.1%（同比上升0.3个百分点） [1][5] - 股票投资规模达6,493亿元，较年初大幅增长48.5%，占投资资产比重10.5%（较年初上升2.9个百分点） [5] 运营与战略 - 个人客户数达2.47亿人（同比增长1.8%），客均合同数2.94个（同比增长0.7%），客均营运利润247元（同比增长0.6%） [6] - 通过AI赋能坐席、风控及营销等环节降本增效，车险营运成本率自2022年以来下降76个基点 [6] - 综合金融及医疗养老生态持续拓展增长空间，科技赋能提升全渠道经营效率 [6]

核心财务表现 - 总保费收入808.1亿元，同比增长5.7% [1] - 归母净利润33.9亿元，同比增长7.8% [1] - 总投资收益107.0亿元，同比增长28.5%，年化总投资收益率4.0%，年化综合投资收益率5.1% [6] 寿险业务 - 总保费收入554.4亿元，同比增长7.1% [1] - 新业务价值40.1亿元，可比口径同比增长47.3% [1][3] - 个险渠道保费153.4亿元，同比增长12.1% [1] - 银保渠道保费354.4亿元，同比增长4.2% [1] - 其他渠道保费46.6亿元，同比增长14.9% [1] - 新业务价值利润率同比提升7.2个百分点至21.1% [3][4] 财险业务 - 原保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [4] - 车险保费125.0亿元，同比下滑6% [4] - 非车险保费127.8亿元，同比增长12.5% [4] - 承保利润大幅增长42.4% [5] 资产与投资 - 总投资资产规模5918.6亿元，较上年末增长7.9% [6] - 通过优化资产配置和深化资产负债联动管理追求长期稳健收益 [6] 业务渠道表现 - 个险新单保费同比下滑11%，银保新单同比下滑5% [3] - 续期保费个险118.04亿元，银保225.63亿元 [3]

财务表现 - 上半年总保费收入808.1亿元 同比增长5.7% [2] - 归母净利润33.9亿元 同比增长7.8% [2] - 总投资收益107亿元 同比增长28.5% [2][4] 业务板块 - 阳光人寿总保费收入554.4亿元 同比增长7.1% [2] - 阳光人寿新业务价值40.1亿元 可比口径同比增长47.3% [2] - 阳光财险原保险保费收入252.7亿元 同比增长2.5% [2] 资产规模 - 总资产首次突破6000亿元 达6255.63亿元 [2] - 总投资资产规模5918.6亿元 [4] - 归母股东权益558.37亿元 较上年末下降10.1% [2] 投资收益 - 利润表投资收益63.49亿元 同比增长42.3% [2] - 收益增长主要来自股息红利及买卖价差收入增加 [2]

核心财务表现 - 总保费收入808.1亿元，同比增长5.7% [1] - 归母净利润33.9亿元，同比增长7.8% [1] - 总投资收益107亿元，同比增长28.5% [1] 保险业务细分 - 寿险业务总保费收入554.4亿元，同比增长7.1% [1] - 寿险新业务价值40.1亿元，可比口径同比增长47.3% [1] - 财险原保险保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [1] 资产与投资状况 - 总资产规模首次突破6000亿元，达6255.63亿元 [1] - 总投资资产规模5918.6亿元 [1] - 利润表投资收益63.49亿元，同比增长42.3%，主因股息红利及买卖价差收益增加 [1] 资本结构变动 - 归属于母公司股东权益558.37亿元，较上年末下降10.1% [1] - 净资产波动为行业在新会计准则下面临的普遍挑战 [1]

核心财务表现 - 上半年总保费收入808.1亿元，同比增长5.7% [1] - 保险服务收入324.4亿元，同比增长3.0% [1] - 归母净利润33.9亿元，同比增长7.8% [1] - 集团内含价值1284.9亿元，较上年末增长11.0% [1] - 总资产首次突破6000亿元，达6255.63亿元 [1][4] 寿险业务 - 阳光人寿总保费收入554.4亿元，同比增长7.1% [3] - 新业务价值40.1亿元，可比口径同比增长47.3% [2][3] - 内含价值1062.0亿元，较上年末增长13.8% [3] - 个险总保费153.4亿元，同比增长12.1%；新单保费34.4亿元 [3] - 浮动收益型产品与保障型产品占比超50% [3] - 月均人力5.0万人，同比减少4.3%；活动人均产能2.8万元 [3] 财险业务 - 阳光财险原保险保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [4] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [4] - 承保综合成本率98.8%，同比优化0.3个百分点 [2][4] - 车险、意外伤害和短期健康险、保证险实现承保盈利 [4] 投资业务 - 总投资资产规模5918.6亿元，上半年总投资收益107.0亿元，同比增长28.5% [6] - 投资收益63.49亿元，同比增长42.3% [7] - 年化净投资收益率3.8%，同比下滑0.2个百分点 [7] - 年化总投资收益率4.0%，同比提升0.2个百分点 [7] - 年化综合投资收益率5.1%，同比下滑0.2个百分点 [7] - 权益类金融资产投资1294.47亿元，占比21.8% [8][10] - 股票和权益型基金金额合计近900亿元，占比15.0%，较上年末上升1.7个百分点 [10] - 固定收益类金融资产占比69.4%，较上年末下降2.9个百分点 [8] - 现金及等价物占比5.3%，较上年末上升3.1个百分点 [8] 战略布局 - 获批设立私募基金公司，开展长期股票投资试点 [1] - 试点基金总规模200亿元，由阳光人寿全额认购，期限10+N年 [1] - 自2021年起在二级市场布局高分红价值股 [10] - 2024年起在一级市场布局稳健收益型资产 [10] - 阳光资管受托管理第三方资产2224.1亿元 [11]