格隆汇12月19日｜国盛证券研报指出，豪威集团非手机业务正在起势，龙头成长动能已然切换。近期受 存储涨价影响，消费电子产业链普遍回调较多，聚焦豪威公司本身，认为市场过于悲观，究其原因还是 在于市场对豪威的认知仍然将其定位为一家纯正的手机CIS芯片供应商，然而回归本质，看到从今年开 始，豪威的业务结构正在悄然发生变化。汽车CIS25年收入有望超越手机，中高端市场地位稳固；此 外，公司也在同步加大车用模拟芯片的布局，大力推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验 证导入，认为该业务有望与汽车CIS形成良好的协同效应，借助汽车CIS强大的产品力加速导入放量。 认为公司汽车业务和影像业务俨然已经成为新的成长动能，手机业务虽然短期有所承压，但产品矩阵的 扩张仍有机会帮助公司提升份额；此外公司在LCoS领域的前瞻布局，未来也有望在AI眼镜、数据中心 OCS中攫取新的收益，这将进一步打开估值天花板。持续看好公司未来发展，因此我们维持营收及利润 预测，公司作为国产CIS龙头显著偏低，维持"买入"评级。 ...

豪威集团 (603501.SH) 核心观点 - 报告核心观点认为市场对豪威集团的认知存在偏差，将其定位为纯手机CIS供应商过于悲观，实际上公司业务结构已发生变化，非手机业务（特别是汽车CIS）正在起势，成长动能已从手机切换至汽车和影像业务 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为301.6亿元、375.7亿元、436.7亿元，同比增长17.2%、24.6%、16.2% [5] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为47.0亿元、63.3亿元、75.0亿元，同比增长41.5%、34.6%、18.5% [5] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为32倍、24倍、20倍，报告认为作为国产CIS龙头估值显著偏低，维持“买入”评级 [5] 豪威集团 (603501.SH) 业务分析 - **汽车CIS业务**：2024年收入达59.1亿元，同比增长30%；2025年上半年收入达37.9亿元，同比增长30% [3] - 预计2025年全年汽车CIS收入有望迈过80亿元大关，并有望超越手机CIS收入 [3] - 公司已成为NVIDIA DRIVE AGX Thor生态核心合作伙伴，不断丰富8MP及以上高端料号，在中高端市场地位稳固 [3] - **手机CIS业务**：2024年收入达98.0亿元，同比增长26%；2025年上半年收入为39.2亿元，同比下降20% [4] - 预计2025年全年手机CIS收入在80亿元左右，在总营收中的占比已降至30%以下 [4] - 2025年收入下滑主因OV50H等产品型号已近生命周期尾声，但公司已发布一英寸OV50X、OV50R，且2亿像素产品已获得客户验证导入 [4] - **其他业务**：公司在LCoS领域的前瞻布局，未来有望在AI眼镜、数据中心OCS中获取新收益，进一步打开估值天花板 [5] 通信行业：光纤光缆 - 报告核心观点认为传统光纤光缆市场在经历约4年周期性筑底后，散纤市场已显现明确回暖信号；同时，海外特种光纤市场在AI算力突破与应用场景爆发的双轮驱动下，步入高增长黄金赛道 [6] - 普通光缆行业出清见底，需求回暖与价格企稳驱动行业否极泰来 [6] - 投资建议关注在普缆业务底部复苏、特种光纤业务（如空芯光纤）研发和产业化领先的行业龙头企业，如长飞光纤、亨通光电、中天科技等 [6] 煤炭行业 - **11月供需数据**：2025年11月，规上工业原煤产量4.3亿吨，同比下滑0.5%，月环比增长4.9% [8] - 2025年1-11月，规上工业原煤产量44.0亿吨，同比增长1.4% [8] - 预计2025年全年动力煤产量或达38.8亿吨左右，增速进一步收窄至1.4%左右 [8] - 2025年11月，我国进口煤炭4405.3万吨，同比下降19.9%，环比增长5.6% [9] - 2025年1-11月，我国共进口煤炭43167.6万吨，同比下降12.0% [9] - 预计全年动力煤进口水平或降至3.8亿吨左右，同比下滑6.4% [9] - **下游需求**：2025年11月，规上工业火电同比下降4.2% [10] - 2025年11月粗钢产量6987万吨，同比下降10.88% [10] - **美国能源投资机会**：报告重申美国能源领域投资机会，认为AI算力爆发推升用电激增，清洁能源不稳定性凸显煤电重要性 [11] - 2025年上半年美国煤电发电量同比增长15% [11] - 美国在建煤矿产能（焦煤+动力煤）仅590万吨/年，其中在建动力煤产能仅约105万吨/年，供给长期刚性 [11] - 2025年底美国燃煤电厂煤炭库存预计将下降至1.07亿短吨水平 [11] - 预测2024-2030年美国数据中心电力需求复合年增长率将达21%，2030年耗电量将增至694太瓦时，占全美用电比例升至15%，对应新增装机容量需求约50GW [12] - 解决电力供需错配的途径包括依赖现有燃气、核电，以及长期的新选择如小型模块化反应堆、固体氧化物燃料电池和可控核聚变 [12] - 预计2035年美国核电容量达103-107GW [12] - **投资建议**：重点推荐中煤能源、兖矿能源、中国神华、陕西煤业等，并关注智慧矿山、困境反转及美国煤炭公司等相关标的 [13] 学大教育 (000526.SZ) - 报告核心观点认为公司短期业绩拐点初显，中长期行业格局优化，公司正通过职业教育打造第二增长曲线 [15] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润2.5亿元、3.1亿元、3.8亿元，同比增长40.6%、23.9%、22.7% [15] - 当前股价对应市盈率分别为17.9倍、14.4倍、11.8倍，维持“买入”评级 [15] 盐津铺子 (002847.SZ) - 公司发布2025年限制性股票激励计划及股份回购计划 [18] - 激励计划拟以35.18元/股价格，授予157人共计300万股股票，占公司总股本的1.1% [18] - 考核目标锚定利润，设置两档：2026-2028年净利润（调整后）目标值分别不低于8.5亿元、10.0亿元、12.5亿元，触发值分别不低于7.65亿元、9.0亿元、11.25亿元 [18] - 公司拟使用自有资金以不超过109.32元/股价格回购260-300万股股份，对应资金2.8-3.3亿元 [18] - 报告认为公司对2026年目标设定相对务实，为当前成本压力及渠道演进留出空间，并与团队分享成长成果，同步推进回购显示对长期发展的信心 [18] 行业表现数据 - 近1月表现前五的行业为：通信 (+13.7%)、国防军工 (+6.9%)、有色金属 (+4.2%)、非银金融 (+2.9%)、家用电器 (+0.6%) [1] - 近3月表现前五的行业为：有色金属 (+19.8%)、通信 (+9.7%)、国防军工 (+5.5%)、非银金融 (+4.0%)、家用电器 (-0.5%) [1] - 近1年表现前五的行业为：通信 (+78.3%)、有色金属 (+72.0%)、综合 (+34.5%)、国防军工 (+19.9%)、电力设备 (+32.7%，注：此数据来自doc2) [1][2] - 近1月表现后五的行业为：房地产 (-11.0%)、综合 (-6.9%)、计算机 (-6.5%) [1] - 近3月表现后五的行业为：计算机 (-10.4%)、房地产 (-8.9%)、综合 (-3.9%) [1] - 近1年表现后五的行业为：房地产 (-8.7%)、非银金融 (+7.0%)、家用电器 (+7.1%) [1]

核心观点 - AI发展驱动产业链增长，建议关注海外与国内AI产业链、端侧AI产业链相关标的 [1] - 电子行业景气度良好，营收与利润同比均呈增长态势，中长期趋势向好 [1] 电子行业整体表现 - 25年前三季度电子行业整体营收同比增长11%，归母净利润同比增长29% [1] - 25年第三季度电子行业整体营收同比增长13%，环比增长12%；整体归母净利润同比增长44%，环比增长22% [1] 消费电子板块 - 25年第三季度消费电子板块营业收入同比增长19%，环比增长26.5%；25年前三季度营收同比增长14% [2] - 25年第三季度消费电子板块归母净利润同比增长26%，环比增长37%；25年前三季度归母净利润同比增长15% [2] - 25年第三季度为传统旺季，企业存货周转天数、应付账款周转天数和应收账款周转天数均环比提升，反映企业为匹配需求提升而加大备货与账期弹性 [2] 半导体板块 - 25年前三季度半导体行业整体营收同比增长8%，归母净利润同比增长35% [3] - 25年第三季度半导体板块营收同比增长5%，连续11个季度实现同比增长；归母净利润同比增长73% [3] - 25年前三季度半导体板块毛利率为26.3%，同比增长1.7个百分点；归母净利率为8.0%，同比增长1.6个百分点 [3] - 25年第三季度半导体板块毛利率为28.0%，同比增长3.2个百分点，环比增长2.0个百分点；归母净利率为10.6%，同比增长4.2个百分点，环比增长3.0个百分点 [3] - 25年第三季度半导体板块存货周转天数、应付账款周转天数和应收账款周转天数均环比提升，行业积极备货与优化账期以匹配下游需求，经营面持续向好 [3] AI驱动与产业链机会 - AI模型与应用快速发展，推理需求提速驱动AI存储快速增长 [1] - AI ODM持续增长，AI PCB蓬勃发展 [1] - 国产AI持续创新突破，集群和本地部署双向发展，驱动国产AI产业链成长 [1] - AI眼镜方兴未艾，有望成为新终端 [1] - 汽车智能化加速，推动汽车CIS和EEPROM市场规模增长 [1]

核心观点 - 豪威集团2025年上半年营收和净利润实现显著增长 其中第二季度营收创历史新高 汽车与新兴市场CIS业务快速增长 模拟解决方案需求回暖 智能手机CIS开启新产品周期 公司获买入评级 [1][2][3][4][5][6] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收139.56亿元 同比增长15.42% 归母净利润20.28亿元 同比增长48.34% 扣非归母净利润19.51亿元 同比增长42.21% [2] - 2025年第二季度单季度实现营收74.84亿元 同比增长16.07% 环比增长15.63% 归母净利润11.62亿元 同比增长43.58% 环比增长34.17% 扣非归母净利润11.03亿元 同比增长36.83% 环比增长30.03% [2] - 公司25Q2毛利率为30.00% 同比下降0.24% 环比下降1.03% 25Q2净利率为15.48% 同比提升2.97% 环比提升2.17% [3] - 25H1公司半导体设计销售业务研发投入金额约为17.24亿元 同比增长9.01% [3] 业务板块表现 - 25H1公司汽车CIS业务实现营收约37.89亿元 同比增长30.04% 全面覆盖ADAS、驾驶室监控、电子后视镜等应用场景 最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器保持行业领先 [4] - 25H1公司新兴市场CIS业务实现收入约11.73亿元 同比增长达249.42% 主要受益于全球全景与运动相机市场扩张、智能眼镜市场规模化渗透及机器视觉应用增长 [4] - 25H1公司模拟解决方案业务实现营收7.67亿元 同比增长20.88% 主要因消费电子等行业库存去化完成 需求显著回暖 [5] - 25H1公司车用模拟IC实现营收1.20亿元 占模拟解决方案业务的15.66% 同比增长45.51% 产品应用于环视/周视/后视、驾驶员检测系统等高速传输场景 [5] 产品与技术进展 - 公司推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品 广泛应用于驾驶员监控系统 丰富车规级产品矩阵 [4] - 公司推出5000万像素一英寸高动态范围产品OV50X 赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄 且已实现量产交付 [4] - 在5000万像素主流像素段 公司将陆续推出具备0.6μm-1.6μm的多款不同像素尺寸、高动态范围及低功耗等核心性能优势的新产品 [4] - 25H1公司2亿像素CIS产品已获得客户验证导入 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年营收为301.60亿元/352.10亿元/403.57亿元 25-27年归母净利润为43.38亿元/54.00亿元/66.23亿元 [6] - 对应的EPS为3.60元/4.48元/5.49元 对应PE为35.76倍/28.73倍/23.43倍 [6] - 该股最近90天内共有15家机构给出评级 买入评级13家 增持评级2家 过去90天内机构目标均价为168.99元 [11]

公司业务与产品 - 公司为全球前十Fabless半导体企业之一 [1] - 传感器广泛应用于国内主流高端智能手机 [1] - 汽车CIS产品覆盖ADAS和电子后视镜等应用 [1] - 已发布机器视觉领域产品 [1] 财务表现与预测 - 二季度营收预计创下历史新高 [1] 行业与市场定位 - 公司业务涉及消费电子和机器视觉两大领域 [1]

汽车成像市场规模与增长 - 2024年汽车成像市场规模达到59亿美元，预计2030年增长至89亿美元，复合年增长率为6.6% [1] - 到2030年出货量将增至4亿台，以环视、卫星ADAS和座舱内应用为主 [1] - ADAS前置摄像头最具价值，但侧视和卫星摄像头增速更快 [1] - DMS是座舱内增长最快的细分市场，受欧盟法规推动 [1] - 后视摄像头市场份额略有下降，被环视系统取代 [1] - 图像传感器收入增长，但镜头组和集成组件增长更强劲 [1] 市场竞争格局 - 豪威科技和安森美是汽车CIS市场最大供应商，豪威科技在成本敏感领域表现强势，安森美在大批量项目中地位稳固 [4] - 索尼在高分辨率摄像头领域持续扩大市场份额 [4] - 法雷奥引领智能和观看摄像头市场，其次是博世、采埃孚和麦格纳 [4][5] - 舜宇光学科技在镜头市场领先，其他领先公司包括世高和奥普特龙 [5] - 舜宇、LG Innotek和海康威视等摄像头制造商提供完整模块，对一级供应商构成挑战 [5] - 中国正在构建从传感器到模块的全集成供应链，支持比亚迪等OEM厂商 [5] - OEM厂商和一级供应商采用多源CIS策略，寻求供应链韧性 [5] 技术发展趋势 - ADAS分辨率向800万像素过渡，以提升物体识别能力 [7] - 高动态范围、LED闪烁抑制和宽视场是传感器的关键要求 [7] - 市场转向集中式融合架构，索尼尝试将串行器集成到图像传感器中 [7] - DMS主要依赖2D RGB传感器，逐渐转向RGB-IR传感器 [7] - 混合镜头组结合玻璃和塑料，优化成本、尺寸和热稳定性 [7] - 热成像和SWIR摄像头仍属小众，主要用于高端汽车夜视和高级ADAS [7] 多摄像头架构与功能集成 - 分布式摄像头架构重塑ADAS市场，单前置智能摄像头被多侧视、后视和全景摄像头取代 [10] - 360°环视摄像头是销量主要贡献者，尤其在停车辅助和L2+自动驾驶成为标配的情况下 [10] - DMS逐渐成为欧洲及其他地区法规和设计的必需品，RGB-IR和全局快门传感器提升系统价值 [10] - 镜头组转向混合解决方案以降低成本并提高性能 [10] - 电子后视镜和外部访问摄像头等新功能在高端电动汽车平台涌现 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为CIS晶圆级封装细分赛道龙头，技术积累深厚，客户结构优质，新业务拓展顺利，有望持续受益于汽车CIS需求高增长及CIS新应用场景的出现 [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为11.30亿、15.57亿、20.28亿、24.88亿元，同比增速分别为23.7%、37.8%、30.2%、22.7% [2] - 2024 - 2027年归母净利润分别为2.53亿、3.92亿、5.15亿、6.66亿元，同比增速分别为68.4%、55.1%、31.4%、29.3% [2] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.39元、0.60元、0.79元、1.02元，市盈率分别为72倍、46倍、35倍、27倍，市净率分别为4.2倍、3.9倍、3.6倍、3.2倍 [2] 公司基本数据 - 总股本65,217.17万股，已上市流通股65,217.17万股，总市值181.17亿元，流通市值181.17亿元 [3] - 资产负债率9.20%，每股净资产6.66元，12个月内最高/最低价为37.40/17.07元 [3] 业绩情况 - 2024年营业收入11.30亿元，同比+23.72%；毛利率43.28%，同比+5.13pct；归母净利润/扣非后归母净利润2.53/2.17亿元，同比+68.40%/+86.74% [6] - 2025Q1营业收入2.91亿元，同比/环比+20.74%/-3.15%；毛利率42.38%，同比/环比-0.06pct/持平；归母/扣非归母后净利润0.65/0.55亿元 [6] 业务分析 - 分业务看，2024年公司芯片封装及测试收入8.17亿元，同比+33.55%，毛利率44.83%，同比+9.06pct；光学器件收入2.93亿元，同比-1.08%，毛利率37.26%，同比-5.72pct；设计收入0.19亿元，同比+307.29%，毛利率67.73%，同比+29.74pct [6] 市场需求与布局 - 消费领域，2024年全球智能手机出货量同比增长6.1%，预计安防CIS出货量同比增长2%，公司凭借技术优势承接下游回暖需求，业务企稳回升 [6] - 汽车电子成亮点，公司建成全球首条12英寸车规级TSV封装量产线，与头部客户深度合作，车载CIS出货量快速增长，2020 - 2029年汽车CIS出货量CAGR达13.46%，公司也在积极布局AI眼镜、机器人等新兴市场 [6] - 公司持续推进国际化战略，光学领域推进产品应用，功率半导体领域布局车用高功率模块，在马来西亚投建生产基地，2024年研发投入1.60亿元，同比+17.47%，占营业收入比例为14.12% [6] 投资建议 - 对公司2025 - 2027年归母净利润预测为3.92/5.15/6.66亿元，对应EPS为0.60/0.79/1.02元，给予2025年58倍PE，目标价为34.9元/股 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至人民币 153.0 元，潜在升幅 19.1% [1] 报告的核心观点 - 韦尔股份进入强势产品周期，多板块推动 2025 年业务成长，长期增长预期乐观，远期市盈率低于历史均值，估值有上行空间 [1] - 一季度业绩超市场预期，收入、毛利率、营业利润等表现良好，上调 2025 年和 2026 年盈利预测 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾及预测调整 - 2025 年一季度收入 64.7 亿元，同比增长 15%，环比下降 5%，创历史一季度收入新高；毛利率 31.0%，同比增长 3.1 个百分点，环比增长 2.1 个百分点；净利润 8.66 亿元，同比增长 55%，环比下降 9% [2] - 上调 2025 - 2027 年盈利预测，营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标均有提升 [11] 财务报表分析与预测 - 预计 2023 - 2027 年营业收入净额从 210.21 亿元增长至 418.83 亿元，总收入同比增速分别为 5%、22%、21%、13%、19% [4] - 毛利率从 21.8%提升至 33.3%，归母净利润从 5.56 亿元增长至 67.79 亿元，净利润同比增速分别为 -44%、498%、33%、20%、27% [4] 估值 - 使用 DCF 估值，采用 2.2%的无风险利率，假设 2030 - 2034 年成长率为 25% - 30%，永续增长率为 3%，WACC 是 11.3%，得到目标价人民币 153.0 元 [2] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 182.4 元（概率 20%），悲观情景目标价 84.6 元（概率 15%） [24] 浦银国际科技行业覆盖公司 - 对多家科技公司给出评级和目标价，韦尔股份评级为“买入”，目标价 153.0 元 [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至人民币 153.0 元，潜在升幅 19.1% [1] 报告的核心观点 - 韦尔股份进入强势产品周期，多板块推动 2025 年业务成长，长期增长预期乐观，远期市盈率低于历史均值，估值有上行空间 [1] - 一季度业绩超市场预期，收入、毛利率、营业利润等表现良好，上调 2025 年和 2026 年盈利预测 [2] 各部分总结 业绩回顾及预测调整 - 2025 年一季度收入 64.7 亿元，同比增长 15%，环比下降 5%，创历史一季度收入新高；净利润 8.66 亿元，同比增长 55%，环比下降 9% [2][10] - 上调 2025 - 2027 年盈利预测，营业收入、毛利润、营业利润、净利润等指标均有提升 [11] 财务报表分析与预测 - 预计 2023 - 2027 年营业收入净额从 210.21 亿元增长至 418.83 亿元，总收入同比增速分别为 5%、22%、21%、13%、19% [4] - 毛利率从 21.8%提升至 33.3%，归母净利润从 5.56 亿元增长至 67.79 亿元，净利润同比增速波动较大 [4] - 资产负债表中货币资金等项目呈增长趋势，负债结构相对稳定 [8] - 现金流量表显示经营活动现金流、自由现金流等表现良好 [8][9] 估值 - 使用 DCF 估值，采用 2.2%的无风险利率，假设 2030 - 2034 年成长率为 25% - 30%，永续增长率为 3%，WACC 是 11.3%，得到目标价 153.0 元 [2] - 目前远期市盈率 30.0x，低于历史均值 45.5x [18] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 182.4 元（概率 20%），悲观情景目标价 84.6 元（概率 15%） [24] - 乐观情景因素包括终端需求增长强劲、上游成本稳定等；悲观情景因素包括终端需求增长不足、上游成本增长等 [25] 浦银国际科技行业覆盖公司 - 对多家科技公司给出评级和目标价，多数公司评级为“买入” [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1韦尔股份利润超预期，营收创同期历史新高，成长趋势加强，汽车CIS 25年加速放量，手机CIS 26年接力成长，IoT CIS和模拟业务也有增长潜力 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1实现营收64.7亿元，yoy+14.7%，qoq - 5.1%，归母净利8.7亿元，yoy+55.3%，qoq - 8.7%，扣非归母净利8.5亿元，yoy+49.9%，qoq+11.1% [1] - 25Q1毛利率31.0%，yoy+3.1pcts，qoq+2.1pcts，净利率13.3%，yoy+3.5pcts，qoq - 0.2pct [1] 各业务营收情况 - 24年手机CIS营收98亿元，yoy+26%，汽车CIS营收59亿元，yoy+30%，二者合计营收157亿元，占24年总营收257亿元的61% [2] - 24年IoT CIS营收7.6亿元，yoy+42%，模拟业务营收14.2亿元，yoy+23%，其中车用模拟IC约2亿元，yoy+37% [2] 盈利预测 - 维持2025/2026/2027年营收295.3/366.7/422.9亿元，同比增长14.8%/24.2%/15.3% [3] - 维持2025/2026/2027年归母净利43.8/59.8/72.3亿元，同比增长31.7%/36.6%/20.9% [3] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|21,021|25,731|29,529|36,674|42,291| |增长率yoy（%）|4.7|22.4|14.8|24.2|15.3| |归母净利润（百万元）|556|3,323|4,378|5,982|7,234| |增长率yoy（%）|-43.9|498.1|31.7|36.6|20.9| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|2.73|3.60|4.92|5.94| |净资产收益率（%）|2.6|13.7|15.7|18.1|18.5| |P/E（倍）|281.2|47.0|35.7|26.1|21.6| |P/B（倍）|7.3|6.5|5.6|4.7|4.0| [5] 股票信息 - 行业为半导体，前次评级买入，04月29日收盘价128.41元，总市值156,268.33百万元，总股本1,216.95百万股，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量14.26百万股 [6] 股价走势 - 展示了2024 - 04到2025 - 04韦尔股份和沪深300的股价走势 [7][8]