投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，基于公司为全球第四大通信设备供应商，运营商网络业务基本盘稳固，算力与终端业务构成第二增长曲线，且自研底层核心技术 [5][8][63] 核心观点 - 公司深耕 ICT 行业 40 年，拥有端到端产品和解决方案，聚焦运营商网络、政企业务、消费者三大业务，2023 年全球电信设备市占率 11% 位列全球第四 [7][15] - 公司加速向"连接+算力"转型，2025 年上半年营收 715.53 亿元，同比增长 14.51%，政企业务营收同比增长 109.9% 成为核心增长引擎 [7][16] - 自研芯片技术构筑核心竞争力，子公司中兴微电子具备复杂 SoC 芯片全流程设计能力，已推出"珠峰"CPU 和"定海"DPU 芯片，2024 年 CPU 中标中国移动集采项目金额 3.81 亿元 [7][55][57] 业务分项总结 运营商网络业务 - 2025 年上半年营收 350.64 亿元，毛利率 52.94%，是公司重要的利润来源 [16][28][32] - 积极布局 5G-A、万兆接入等技术，预计 2025-2027 年收入同比增长 1.00%/2.00%/2.00% [9][36] 政企业务 - 2025 年上半年营收 192.54 亿元，同比增长 109.93%，主要受算力需求驱动 [16][39] - 提供服务器及存储、交换机、数据中心配套等产品，AI 服务器营收占比 55% [26][43] - 预计 2025-2027 年收入同比增长 80.00%/45.00%/30.00% [9][61] 消费者业务 - 2025 年上半年营收 172.35 亿元，同比增长 7.59%，推出全球首款内嵌 DeepSeek-R1 的 AI 手机努比亚 Z70 Ultra [16][47][52] - 贯彻"AI for All"战略，预计 2025-2027 年收入同比增长 5.00%/5.00%/5.00% [10][61] 财务数据 - 2025 年预计营业收入 1384.75 亿元，同比增长 14.16%，归母净利润 83.80 亿元 [6][8] - 当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 26.14/24.52/21.11 倍，低于可比公司 2025 年 PE 均值 39.58 倍 [6][8][64] - 2025 年上半年毛利率：运营商网络 52.94%、政企业务 8.27%、消费者业务 17.78% [28]

公司业绩表现 - 上半年以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100% 占比超35% [3] - 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [3] - 新增中标AI通用计算设备（推理型）集采且总份额第一 [3] 技术研发进展 - 具备交换芯片自研能力 已实现12.8T关键芯片转发能力 [3] - 持续推动关键芯片转发能力从12.8T向51.2T升格 [3] 行业发展趋势 - AI技术演进与应用深入将促进智算中心建设及消费端业务量增长 [3] - 网络建设增长有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资主要引擎 [3] - 云厂商持续投入算力布局 [3] 战略布局展望 - 智算与终端业务布局赋能未来增长 [3]

公司股价表现 - 中兴通讯股价上涨5.45%至35.62港元 成交额达13.18亿港元 [1] 第二曲线业务增长 - 上半年以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100% 占比超35% [1] - 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [1] - 新增中标中国移动AI通用计算设备(推理型)集采 总份额第一 [1] 技术研发进展 - 具备交换芯片自研能力 已实现12.8T关键芯片转发能力 [1] - 持续推动关键芯片转发能力从12.8T向51.2T升级 [1] 行业发展趋势 - AI技术演进将促进智算中心建设和消费端业务量增长 [1] - 网络建设增长有望成为未来3-5年ICT行业投资主要引擎 [1] - 云厂商持续投入算力布局 智算+终端布局前景可期 [1]

公司业绩表现 - 上半年以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35% [1] - 服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55% [1] - 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采项目，总份额第一 [1] 技术研发进展 - 具备交换芯片自研能力，已实现12.8T关键芯片转发能力 [1] - 持续推动关键芯片转发能力从12.8T向51.2T升格 [1] 行业发展前景 - AI技术演进与应用深入将促进智算中心建设和消费端业务量增长 [1] - AI发展带动网络建设增长，有望成为未来3-5年ICT行业投资增长主要引擎 [1] - 云厂商持续投入算力布局，智算与终端业务布局具备增长潜力 [1]

财务表现 - 25H1归母净利润50.6亿元 同比下滑11.77% [1] - Q2归母净利润26.04亿元 同比下滑12.94% [1] - 调整后25-27年归母净利润预测为85/93/102亿元 低于前值92/105/118亿元 [1] 业务营收 - 运营商网络营收350.6亿元 同比下降5.99% [1] - 政企业务营收192.5亿元 同比大幅增长109.93% [1] - 消费者业务营收172.3亿元 同比增长7.59% [1] 第二曲线业务 - 算力及终端产品营收同比增长近100% 占总营收比重超35% [1] - 服务器及存储营收同比增长超200% [1] - AI服务器营收占比达55% [1] 市场拓展 - 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采项目 获得总份额第一 [1] - 深化"连接+算力"经营策略 推动第二成长曲线发展 [1] 盈利能力 - 因运营商业务承压且其毛利率较高 导致整体毛利率下行 [1] - 当前估值对应25-27年PE分别为25/23/21倍 [1]

无人叉车行业分析 - 技术演进驱动智能搬运变革 从AGV到AMR 供应链成熟与国产零部件崛起使平均价格明显下降且未来仍有进一步下探空间 应用领域涵盖生产线配送、仓储出入库、园区转运、港口装卸等全流程场景 已成为制造物流自动化的关键工具 [1] - 需求扩张与智能升级共振 行业迎来渗透加速期 2019年中国无人叉车出货2700台（渗透率0.44%） 2023年增至1.95万台（渗透率1.66%） 预计2025年达3.9万台（渗透率3.17%） 2023年中国市场规模23.85亿美元（占全球45%） 亚洲整体占比47% 成为全球增长核心 [1] - 多元企业竞速推动产业升级 林德（中国）深耕车体与智能解决方案 杭叉智能形成仓配一体化模式 丰田物料搬运和永恒力等国际龙头在智能化仓储设备布局居前 极智嘉（Geek+）2021年成为全球仓储机器人市占率第一 客户超1000家（包括耐克、沃尔玛、宝马等） 覆盖40多个国家 仙工智能以控制器为核心 2024年市场份额达23.6% 全球龙头与中国本土新锐共同推动行业快速成熟 [1] 基础化工行业跟踪 - 行业运行指标涵盖综合景气指数、工业增加值、PPI、PPIRM、CCPI、价格价差、产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况、进出口价值贡献度拆分、下游行业PMI、地产、家电、汽车、纺服数据、三大行业经济效益指标、全球采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售、化学原料及中间产品价格价差、树脂/纤维子行业价格价差、全球销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标、欧美地区化工行业景气指标、信心指数、产能利用率、产量指数、PPI和生产指数 [3] 中兴通讯业务进展 - AI驱动营收增长 深化"连接+算力"取得成效 2025年上半年以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100% 占比超35% 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [4] - 公司积极拓展订单 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采且总份额第一 具备交换芯片自研能力 已实现12.8T关键芯片转发能力 技术持续迭代演进中 计划推动关键芯片转发能力从12.8T向51.2T升格 [4] - AI技术演进与应用深入促进智算中心建设及消费端业务量增长 带动网络建设增长 有望成为未来3-5年ICT行业投资增长主要引擎 云厂商持续投入算力布局 公司智算+终端布局赋能未来增长 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收715.5亿元，同比增长14.5% [1] - 归母净利润50.6亿元，同比下滑11.77% [1] - 扣非归母净利润41.0亿元 [1] - 单Q2营收385.9亿元，同比增长20.92% [2] - 单Q2归母净利润26.04亿元，同比下滑12.94% [2] 分业务营收表现 - 运营商网络业务营收350.6亿元，同比下降5.99% [2] - 政企业务营收192.5亿元，同比大幅增长109.93% [2] - 消费者业务营收172.3亿元，同比增长7.59% [2] 第二曲线业务发展 - 以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100% [3] - 第二曲线业务占比超35% [3] - 服务器及存储营收同比增长超200% [3] - AI服务器营收占比达55% [3] - 新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）集采，总份额第一 [3] 技术研发能力 - 具备交换芯片自研能力，已实现12.8T关键芯片转发能力 [4] - 持续推动关键芯片转发能力从12.8T向51.2T升级 [4] 战略布局与产品发展 - 通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群等提供全栈国产化智算解决方案 [5] - 推出智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石 [5] - 在终端领域提出"AI Together"理念，推动AI端侧应用 [5] - 推出努比亚Z70S Ultra摄影师版、努比亚Flip 2等新品 [5] - 全球首发多形态AI创新终端，二合一云PAD取得良好销售表现 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利润预测至85/93/102亿元（前值92/105/118亿元） [6] - 对应2025-2027年PE估值分别为25/23/21倍 [6] - 预计2025年营业收入1422.18亿元，同比增长17.25% [10] - 预计2025年每股收益1.77元 [10] 行业前景 - AI技术演进将促进智算中心建设和消费端业务增长 [5] - AI应用深入将带动网络建设增长 [5] - AI有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎 [5] - 云厂商持续投入算力布局 [5]

公司创新实力与行业地位 - 中兴通讯以86.74分位列2025中国大企业创新100强榜单第二 仅次于华为的94.7分 [2] - 榜单评选标准包括发明专利数100件以上 研发强度0.6%以上 营业收入200亿元以上 [2] - 公司是全球稀缺的能提供从微电子 数据库 操作系统到底层技术 再到电信 数通 算力 存储 模组 终端等端到端全系列解决方案的ICT科技巨头 [4] 财务表现与业务转型 - 2025年上半年营收715.5亿元 同比增长14.5% 归母净利润50.6亿元 扣非归母净利润41亿元 [3] - 第二曲线业务（算力 终端）营收同比增长近100% 占比超35% 其中服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比55% [3] - 政企和消费者业务营收合计占比超50% 表明AI战略进入业绩兑现期 [3] 技术研发与专利储备 - 2024年研发费用240.3亿元 占营收比例约20% 2019至2024年累计研发费用达1170.7亿元 [5] - 2025年上半年研发费用126.6亿元 占营收比例约18% [5] - 拥有约9.4万件全球专利申请 累计超5万件授权专利 其中AI领域近5500件专利申请（近半已授权） 芯片领域约5700件专利申请（超3700件授权） [5] 产品生态与战略布局 - 公司打造全栈AI产品生态 涵盖服务器 自研计算芯片 交换机 交换芯片 数据中心 训推平台及智算解决方案 [4] - 聚焦三大方向：构建AI原生ICT基础设施 赋能行业数智化转型 推动AI端侧应用（AI手机和AI家庭） [4] - 通过巩固国内运营商基本盘 提升海外市场占有率 深化头部互联网+运营商算力布局 推动端侧AI升级 [5] 行业认可与市场机遇 - 联合开发的"分布式OCS全光互连芯片及超节点应用创新方案"获2025世界人工智能大会最高奖SAIL奖 [6] - 在中国移动2025-2026年人工智能通用计算设备（推理型）集采项目中中标份额第一 [6] - 全球AI市场规模预计未来五年突破8600亿美元 年复合增长率达32.19% 国内三大运营商算力投资2025年保持20%以上增长 互联网头部企业未来三年AI投资超5000亿元 [6] 机构观点与增长预期 - 招商证券预计2025-2027年归母净利润分别为80.82亿元 86.37亿元 94.79亿元 对应PE分别为28.1/26.3/23.9倍 维持"强烈推荐"评级 [4] - 浙商证券指出通信设备巨头的AI计算+网络业务进展被明显低估 AI有望再造中兴 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 政企业务在AI浪潮驱动下实现同比和环比均翻倍增长，成为拉动业绩的核心引擎 [2][6] - 公司坚定执行"连接+算力"战略，第二增长曲线已展现出强劲动力 [2][12] - 尽管业务结构变化导致毛利率短期调整，但费用管控成效显著，盈利能力保持韧性 [2][12] 财务表现 - 25H1实现营收715.5亿元，同比+14.5%；归母净利润50.6亿元，同比-11.8% [6] - 25Q2营业收入385.8亿元，同比+20.9%，环比+17.0%；归母净利润26.0亿元，同比-12.9%，环比+6.2% [6] - 25H1毛利率为32.5%，同比-8.0个百分点，主要因业务结构变化所致 [12] - 费用管控成效显著，研发/销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%/17.7%，同比分别-0.6/-0.6/-2.7个百分点 [12] 业务表现 - 政企业务收入192.5亿元，同比+109.9%，环比+105.0%；占营收比例提升至26.9%，同比+14.1个百分点 [12] - 运营商网络业务收入同比+5.99%，环比+6.2%；消费者业务收入同比+7.6%，环比+5.2% [12] - 政企业务毛利率8.3%，运营商网络业务毛利率52.9%，消费者业务毛利率17.8% [12] 战略进展 - 算力领域提供全栈全场景智算解决方案，服务器及存储产品在国内头部互联网公司实现规模销售 [12] - 数据中心交换机以综合排名第一中标中国移动集采项目 [12] - 终端领域发布内嵌DeepSeek大模型的AI手机新品，云电脑业务蝉联中国桌面云终端市场第一 [12] - 创新终端二合一云PAD上半年销量突破100万台 [12] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润为87.27亿元、91.28亿元、97.24亿元 [12] - 对应同比增速3.8%、4.6%、6.5%，PE 25倍、23倍、22倍 [12]

财务表现与预测 - 2025年上半年营收715.53亿元 同比增长14.51% 归母净利润50.58亿元 同比下降11.77% [2] - 2025年第二季度营收385.85亿元 同比增长20.92% 环比增长17.04% 归母净利润26.04亿元 同比下降12.94% 环比增长6.16% [2] - 预计2025-2027年营收分别为1413亿元/1619亿元/1841亿元 归母净利润分别为80.57亿元/89.68亿元/102.76亿元 [2] - 毛利率承压明显 25H1毛利率32.45% 同比下降8.02个百分点 25Q2毛利率30.90% 同比下降8.09个百分点 环比下降3.38个百分点 [2] AI服务器业务突破 - AI服务器进入放量阶段 服务器及存储营收同比增长超200% AI服务器营收占比达55% [3] - 第二增长曲线业务（算力与终端产品）营收同比增长近100% [3] - 政企业务收入192.54亿元 同比增长109.93% 主要受益于服务器业务高增长 [3] - 以第一大份额中标中国移动2025-2026年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购 [3] 技术研发实力 - 具备AI全栈能力 通过自研芯片与AI工具链实现软硬协同优化 [4] - 自研核心芯片包括"定海"DPU芯片、"凌云"交换芯片、"珠峰"CPU芯片 [4] - 智算超节点系统获国家算力领域重大突破奖项 基于GPU卡间高速互联架构和自研AI交换芯片 [4] - 芯片全流程设计能力业界领先 有望强化AI领域长期竞争力 [4] 业务结构变化 - 运营商网络收入350.64亿元 同比下降5.99% 毛利率52.94% 同比下降1.38个百分点 [3] - 消费者业务收入172.35亿元 同比增长7.59% 毛利率17.78% 同比下降1.03个百分点 [3] - 政企业务毛利率8.27% 同比下降13.50个百分点 [3]