投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价44.10元人民币[1][2] 核心观点 - 生产优化与成本控制推动盈利能力提升 1H25毛利率达40.12%(同比+3.26pct) 净利率25.75%(同比+1.27pct)[3][8] - 餐饮端需求疲软但工业端需求形成补充 供应链优化支撑毛利率维持高位[4][10] - 员工持股计划激励业绩增长 考核目标为2025年归母净利润增速不低于10.8% 2024-2026年CAGR不低于11%[4][11] - 产品矩阵与渠道策略协同发展 "老三样"(酱油/蚝油)保障基本盘 "新四样"(醋/料酒/健康酱/室内外销品类)挖掘增长潜力[4][12] 财务表现 - 1H25营收152.30亿元(同比+7.59%) 归母净利润39.14亿元(同比+13.35%)[3][8] - 分季度看：1Q25营收83.15亿元(同比+8.08%) 2Q25营收69.15亿元(同比+7.00%)[3][9] - 盈利预测：2025E/2026E/2027E营收分别为296.91/328.23/363.30亿元 同比增速10.4%/10.5%/10.7%[2][5][7] - 归母净利润预测：2025E/2026E/2027E分别为70.18/77.96/86.45亿元 同比增速10.6%/11.1%/10.9%[2][5][7] 估值比较 - 当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE分别为35X/31X/28X[2][5] - 基于生产优势与渠道掌控力 给予2026年35XPE估值(原40X)[5][13] - 可比公司2025E平均PE为20.57X(千禾味业24.38X/中炬高新18.22X/天味食品19.10X)[6]

业绩目标调整 - 公司修订员工持股计划业绩考核指标 将2026年归母净利润年均复合增长率目标从原方案的10.8%提升至不低于11% [1] - 新考核期从一年延长至两年 预计2026年归母净利润将达到78.2亿元 [1] - 计划涉及不超过800名核心员工 总规模1.84亿元 资金来源为公司激励基金 [1] 财务表现 - 上半年实现收入152.3亿元 同比增长7.6% 归母净利润39.1亿元 同比增长13.3% 均创历史同期新高 [1] - 毛利率同比提升近3个百分点至40.12% 净利率升至25.75% [2] - 拟实施上市以来首次中期分红 每10股派现2.6元 总金额15.2亿元 [3] 业务表现 - 酱油收入79.28亿元 同比增长9.14% 恢复至事件前水平 [2] - 特色调味品收入25.1亿元 同比增长16.7% 贡献度超过蚝油和调味酱品类 [2] - 海外业务处于起步阶段 公司提出三年内海外收入占比15%的目标 [3] 行业对比 - 同期中炬高新与千禾味业均遭遇营收和净利润的双位数下滑 [1] - 行业面临人口红利消退和餐饮行业承压的双重挑战 [3] 战略布局 - 将港股募资所得至少18.5亿港元用于东南亚及欧洲渠道建设、品牌形象和产能规划 [3] - 持续进行渠道优化与清理 二季度经销商净增13家 较一季度净减39家的幅度显著收窄 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价50元 对应2025年40.3倍市盈率[1][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收152.30亿元 同比增长7.59% 归母净利润39.14亿元 同比增长13.35%[1] - 单季度看 Q2营收69.15亿元 同比增长7.00% 归母净利润17.12亿元 同比增长11.57%[1] - 公司拟每10股派发现金红利2.6元（含税） 合计派发15.19亿元[1] - 预测2025-2027年每股盈利分别为1.24元/1.39元/1.54元 对应市盈率32/29/26倍[3][7] 业务板块分析 - 调味品业务保持双位数增长 Q2同比+10.59% 其中酱油/蚝油/调味酱分别增长10.35%/9.77%/9.62%[7] - 其他调味品（醋、料酒、鸡精鸡粉等）增长显著 Q2同比+12.69%[7] - 非调味品业务收缩对整体增速造成拖累[7] 渠道与区域表现 - 线下渠道稳健增长 Q2营收同比+9.23%[7] - 线上渠道表现亮眼 在低基数下同比+35.05%[7] - 区域发展均衡 东部/南部/中部/北部分别增长12.81%/11.31%/10.54%/10.82% 西部增长5.96%[7] - 经销商网络持续扩张 Q2净增加13家至6681家[7] 盈利能力提升 - Q2毛利率达40.2% 同比提升3.9个百分点 主要受益于大豆、包材等原材料成本下降[7] - 生产端规模效应回升及产品结构优化共同推动毛利率改善[7] - Q2归母净利润率24.8% 同比提升1.0个百分点[7] - 费用率保持稳定 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.3%/3.2%/-1.7%[7] 行业地位与展望 - 在外部需求承压、竞争对手下滑背景下 公司通过渠道推力持续挤占市场份额[7] - 新品增长曲线逐步形成 经营向上势能延续[7] - 预计2025年调味品业务接近双位数增长 整体报表受非调味品业务拖累保持高个位数增长[7] - 利润端表现预计优于收入端 受益于成本红利和产品结构优化[7] 估值与预测 - 当前股价40.08元 总市值2345.41亿元 流通市值2228.69亿元[4] - 预测2025-2027年营收288.94亿/315.32亿/340.40亿元 同比增长7.4%/9.1%/8.0%[3] - 预测归母净利润72.46亿/81.57亿/89.89亿元 同比增长14.2%/12.6%/10.2%[3] - 每股净资产预计从5.75元提升至6.70元[13]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入152.3亿元，同比增长7.59% [1] - 归属于上市公司股东的净利润39.1亿元，同比增长13.35% [1] - 成功登陆港股后首次披露经营业绩 [1] 市场地位与产品布局 - 连续28年保持中国最大调味品企业地位（按2024年销量计） [1] - 酱油、蚝油销量多年中国市场第一，调味酱、醋、料酒位居前列 [1] - 海天酱油和蚝油销售额双双位列全球首位 [1] - 消费者触及数达7.54亿，较上年增长2160万 [6] - 连续11年荣登"中国消费者十大首选品牌"榜单 [6] - 酱油、蚝油、酱类连续多年C-BPI行业榜首，食醋连续2年细分市场第一 [6] 产品战略与创新 - 坚持"全场景烹饪解决方案"战略，覆盖厨房至餐桌多场景需求 [1] - 开发凉拌汁、辣鲜露、鸡精和鸡汁等特色调味品 [1] - 食醋领域推行"传统醋+特色醋"双线策略，包括白米醋、黑米醋、苹果醋等品类 [3] - 料酒领域形成基础系列、有机系列、老字号系列多系列布局 [6] - 在有机醋细分赛道积极布局 [3] 供应链与研发体系 - 2024年研发投入超8亿元创历史新高，累计获授专利超1000项 [7] - 高明工厂入选世界经济论坛"灯塔工厂"名单 [7] - 通过数字化手段推动供应链转型，提升柔性生产能力 [7] - 作为链主企业发起行业首个全产业链减碳联盟"碳路者绿链联盟" [7] 品牌建设与营销创新 - 实现从传统品牌向现代品牌转型升级 [8] - 2023年酱油冰淇淋快闪活动成为现象级营销案例 [8] - 2024年开展"科普大求真"项目普及食品安全知识 [8] - 推出"小粉盖"公益行动关爱特殊人群，捐赠铁强化酱油等特调产品 [8] - 2025年上半年冠名美食竞技综艺《一饭封神》，实现近50亿次品牌曝光 [10] - 通过"阳光工厂"参观、"海天请宁叹佛山"等活动强化品牌形象 [10]

业绩数据 - 2025年上半年营业收入152.3亿元，同比增长7.59%[27][70][143] - 利润总额46.51亿元，同比增长14.11%[27] - 归属于上市公司股东的净利润39.14亿元，同比增长13.35%[27] - 经营活动产生的现金流量净额15.05亿元，同比增长33.56%[27][70] - 基本每股收益0.70元／股，同比增长12.90%[28] - 加权平均净资产收益率为12.22%，较上年增加0.37个百分点[28] 财务状况 - 期末归属于上市公司股东的净资产391.87亿元，同比增长26.84%[27] - 期末总资产468.09亿元，同比增长14.56%[27] - 期末货币资金299.99亿元，占总资产64.09%，较上年增长35.65%[75] - 期末存货17.34亿元，占总资产3.70%，较上年下降31.34%[75] - 期末应付票据186.95亿元，占总资产3.99%，较上年增长218.77%[75] - 期末合同负债11.84亿元，占总资产2.53%，较上年下降72.69%[75] - 期末资本公积90.12亿元，占总资产19.25%，较上年增长6224.15%[75] 业务布局 - 公司是中国调味品龙头，酱油、蚝油市场占有率连续多年全国第一[36][37][40] - 成功推出众多原创酱料产品，开发特色调味品等其他产品[42][44] - 海天醋“传统醋 + 特色醋”产品布局日益完善，料酒形成多产品系列布局[44] 市场与渠道 - 东部区域营业收入28.60亿元，占比19.64%，同比增长13.59%[53] - 南部区域营业收入30.23亿元，占比20.76%，同比增长13.76%[53] - 线下渠道营业收入137.20亿元，占比94.22%，同比增长9.07%[53] - 线上渠道营业收入8.42亿元，占比5.78%，同比增长38.97%[53] 企业动态 - 2025年冠名美食竞技综艺《一饭封神》，“海天干饭节×脱口秀”整合营销活动回归[39][40] - 2025年1月，海天高明工厂入选世界经济论坛“灯塔工厂”名单[61][96] - 2025年3 - 4月，子公司分别在香港、美国、印尼设立全资子公司[77] - 2025年6月19日，公司279,031,700股H股在香港联交所主板挂牌上市[122][124] 利润分配 - 拟以总股本扣除回购专用证券账户中股份为基数，每10股派发现金股利2.60元（含税），拟派发现金红利15.19亿元[12][97][103] 股东情况 - 控股股东海天集团期末持股32.40亿股，占比55.47%[128] - 庞康期末持股5.32亿股，占比9.11%[128] - HKSCC NOMINEES LIMITED期末持股2.79亿股，占比4.78%[128] - 香港中央结算有限公司期末持股1.95亿股，占比3.35%[128] - 程雪期末持股1.76亿股，占比3.02%[128] - 职工代表监事何涛持股由24700股增至30200股[131] 风险与策略 - 面临食品安全、原材料价格波动等风险[88][89][90][91][92] - 开展衍生品交易业务以套期保值为目的，资金来源于自有资金[82][84] 社会责任 - 2025年1月西藏日喀则地震，救援行动惠及当地群众约5万人[108] - 报告期内向广东省乡村振兴基金会捐赠500万元[108] - “小粉盖·为爱特调”公益计划捐赠现金及产品价值119万余元，惠及学生超2.7万名[109]

财务表现 - 2025年上半年实现营收13.18亿元、净利润1.73亿元 [1] - 自有资金超18亿元且现金流稳定 [7] - 拟向全体股东每10股分配现金1元（含税） [7] 经营动态 - 3-4月销量受舆情影响波动 但5-6月销量环比快速回升 [1] - 线上电商+线下商超渠道5月、6月销量环比分别增长约15%和2% [1] - 销售费用率增加至15% 冠名央视财经频道《回家吃饭》栏目 [3] 产品与研发 - 聚焦酱油、食醋、料酒等核心品类 构建健康化、多元化产品矩阵 [1] - 2008年推出千禾0系列产品 不加添加剂且平均发酵时间为行业普通产品2倍以上 [3] - 新引进高效液相色谱等先进设备 成立先进基础研究实验室 [3] - 推出有机老抽酱油、有机窖醋两款新品 [3] 供应链与产能 - 与核心大豆、食盐等供应商建立战略合作关系 实现原料质量可控可追溯 [4] - 智能制造二期项目于2025年6月投产 新增年产能60万吨 [5] - 基于消费需求进行前瞻性产能布局 确保满足未来市场需求 [5] 渠道建设 - 经销商总数较去年一季度末增加至3307家 覆盖全国370多座城市 [5] - 突破传统电商局限 布局内容电商与社交营销阵地 [5] - 持续优化自播体系并加强达人合作与内容创新 [5] 行业环境 - 国务院食安办等六部门印发《食品添加剂滥用问题综合治理方案》 提倡添加剂减量减品种 [3] - 健康调味品消费需求持续释放 [1][3] - 公司凭借足期发酵、配料干净的健康调味品引领消费新趋势 [3]

募集资金基本情况 - 公司于2023年完成非公开发行A股1.1亿股，发行价格每股10.39元，募集资金总额11.429亿元，扣除发行费用2146.25万元后实际募集资金净额为11.214亿元[6] - 募集资金到账时间为2023年4月28日，经天衡会计师事务所验资确认[6] - 2023年使用募集资金8.111亿元，2024年使用1.908亿元，2025年上半年使用5187.07万元[7] - 截至2025年6月30日，募集资金专户余额为7042.99万元[8] 募集资金管理情况 - 公司制定《募集资金使用管理办法》，对募集资金实行专户存储制度[9] - 公司与华泰联合证券及5家银行签订三方监管协议，涵盖江苏银行、招商银行、苏州银行、交通银行、光大银行等机构[10][11] - 公司及子公司恒顺老陈醋、恒顺酒业、恒顺万通、重庆调味品分别开设募集资金专项账户[9] - 截至2025年6月30日，公司共设有8个募集资金专户[11] 募集资金使用情况 - 2025年1-6月募集资金使用情况详见专项对照表[12] - 报告期内不存在募集资金先期投入置换、闲置资金补充流动资金、超募资金使用及节余资金使用等情况[14][15][16][17][18][19] - 募集资金使用披露及时准确，不存在违规使用情形[23] 募集资金项目变更 - 2024年4月终止"年产10万吨复合调味料建设项目"，将剩余募集资金5060.13万元（含收益）变更用于徐州恒顺万通年产4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目[24] - 2024年10月将"恒顺香醋扩产续建工程项目（二期）"延期至2025年12月，并将剩余资金5564.63万元（含收益）变更用于徐州酱油醋项目[25] - "年产3万吨酿造食醋扩产项目"延期至2025年12月[25] - 变更项目均不存在无法单独核算效益的情况[23] 项目建设进度 - "10万吨黄酒料酒建设项目"投入进度100.03%，"云阳公司10万吨调味品智能化项目"投入进度100.07%，"智能立体库建设项目"投入进度100.32%，"补充流动资金项目"投入进度100.10%[26] - 超额完成原因系募投专户利息收入投入项目[26] - 智能立体库项目因处于运营初期未进行效益测算[26] - 云阳公司项目未达预期效益 due to 行业增速放缓及市场需求未达预期[26] 公司治理更新 - 董事会审议通过2025年半年度报告及募集资金存放专项报告[28][31] - 修改《募集资金使用管理办法》《信息披露事务管理制度》，制定《信息披露暂缓与豁免管理制度》[34][36][38] - 修改《公司董事津贴制度》，该议案需提交股东会审议[39][42] - 所有议案均获董事会全票通过[30][33][35][37][41]

核心财务表现 - 营业收入达到11.25亿元，同比增长12.03% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为1.11亿元，同比增长18.07% [2][12] - 经营活动产生的现金流量净额为-4228万元，同比下降121.76% [2][17] - 基本每股收益为0.10元/股，同比增长25.00% [2] 业务运营与战略 - 公司覆盖食醋、料酒、酱类及复合调味品四大产品线，食醋年产量超30万吨 [4][5] - 线下渠道覆盖全国超1700家经销商，终端网点突破35万家 [6] - 推进"高端化立基、全国化破圈、健康化赋能、年轻化破局"四大战略主线 [10][12] - 报告期内申请专利12件（含发明专利6件），获授权专利10件 [5] 产能与供应链 - 年产10万吨黄酒料酒（二期）扩建项目于2024年正式投产 [5] - 在镇江市周边建立4500亩香陈醋专用糯米种植基地，江苏省内建成万余亩食醋专用粮基地 [8] - 采用"公司+基地+农户"合作模式，通过GAP体系认证确保原材料质量安全 [8] 行业竞争与地位 - 调味品行业具有抗周期特性，渠道整合加速，集中度提升空间显著 [3] - 公司作为镇江香醋代表，是唯一的食醋上市企业，产销量连续20多年全国领先 [4] - 餐饮渠道需求波动，零售渠道竞争加剧，工业渠道定制需求增加 [3] 投资与资产变动 - 货币资金余额4.44亿元，较上年末下降26.55% [19] - 合同负债余额1.14亿元，同比下降54.30%，主要因预收商品款减少 [19] - 锅圈食品股权投资公允价值上升，其他权益工具投资增加56.35% [19][20] 公司治理与激励 - 控股股东恒顺集团计划增持公司股份，金额不低于5000万元不超过1亿元 [23] - 2024年限制性股票激励计划向367名激励对象授予591.72万股 [24] - 2024年员工持股计划参与员工91人，认购总金额54.54万元 [24]

募集资金基本情况 - 公司通过非公开发行A股募集资金净额11.21亿元 发行价格每股10.39元 发行数量1.1亿股 资金于2023年4月28日到账[1] - 截至2025年6月30日募集资金专户余额7042.99万元 累计使用募集资金10.54亿元 其中2025年上半年使用5187.07万元[1] - 累计获得理财产品收益160.47万元 专户利息收入117.29万元[1] 募集资金管理情况 - 公司在8家银行开设募集资金专户 并与保荐机构华泰联合证券签订三方监管协议[1] - 专户分布涵盖江苏银行 农业银行 兴业银行等金融机构 资金管理符合上交所监管要求[1] - 子公司恒顺老陈醋 恒顺酒业 恒顺万通及重庆调味品均设立独立募集资金专户[1] 募投项目执行进度 - 恒顺香醋扩产续建项目（二期）投资进度100% 投入8522.35万元 预计2025年12月完工[2][3] - 年产3万吨食醋扩产项目投资进度69.7% 投入8364.03万元 较计划延迟9个月[2][3] - 10万吨黄酒料酒扩建项目投资进度100.03% 超额投入4.5万元 已于2024年6月投产[2][3] - 徐州4.5万吨酱油醋智能化产线项目投资进度86.38% 投入2.03亿元 因扩建生产车间导致工期延长[2][3] - 云阳10万吨调味品项目（首期）投资进度100.07% 投入1.6亿元 但2025年上半年仅实现效益299.27万元 未达预期[2][3] 募集资金用途变更 - 终止年产10万吨复合调味料建设项目 将5000万元募集资金及收益变更为徐州酱油醋项目用途[3][4] - 将恒顺香醋项目结余资金5477.65万元及收益变更为徐州酱油醋项目用途 变更比例占募集总额9.34%[3][4] - 智能立体库项目投资进度100.32% 因设备调试复杂导致工期延长至2024年12月[3][4] 项目效益实现情况 - 云阳调味品项目因行业增速放缓和市场需求未达预期 导致效益实现不及目标[3][5] - 智能立体库项目尚处于运营初期 未满一年故未进行效益测算[3] - 补充流动资金项目已全额投入使用 进度达100.1%[2][3]

财务表现 - 2025年上半年营业收入1.07亿元同比下降1.45% [1] - 归母净利润1096.88万元同比下降5.12% [1] 产品结构 - 腐乳产品销售收入同比下降4.65% [1] - 酸菜产品销售收入同比增长20.48% [1] 区域分布 - 东北及华北地区持续作为核心销售区域 [1] 主营业务 - 专注于腐乳 料酒和酸菜等东北特色调味品的研发生产与销售 [1]