1H25业绩表现 - 1H25收入773.22亿元 同比下滑6.2% 归母净利润10.11亿元 同比下滑36.0% 业绩低于预期主要受新车业务终端折扣加大影响 [1] - 新车销量同比下滑1.7%至22.9万台 收入同比下滑4.7%至579.31亿元 二手车销量同比增长9.6%至11.1万台 收入同比下滑27.0%至60.2亿元 [1] - 售后服务收入同比增长4.4%至114.45亿元 主要受益于入厂台次增长及平均单台产值上涨 [1] 业务结构变化 - 新车品牌结构持续优化 AITO品牌贡献1.1万辆增量 豪华品牌销量占比提升至62.3% [1] - 二手车业务受政府以旧换新政策影响 大量长车龄旧车拉低单车收入 [1] - 售后业务在行业深度调整阶段有效对冲新车市场压力 [1] 盈利能力与现金流 - 1H25毛利率5.4% 同比下降0.5个百分点 新车销售毛损同比扩大20.0%至23.88亿元 二手车销售毛利同比下降58.4%至2.57亿元 [1] - 售后服务毛利同比增长8.1%至54.41亿元 期间费用率保持稳定 销售/管理费用率分别同比上升0.3/0.1个百分点至4.4%/1.4% [1] - 经营活动现金流净额达59.48亿元 同比大幅提升103.3% 运营效率显著改善 [1] 中长期增长动能 - 豪华车客户基盘持续扩大 活跃客户数达454万名 同比增长15.2% [2] - 渠道网络深度优化 上半年新增57家经销店及20家维修中心 其中48家为豪华品牌 [2] - 随着非理性竞争规范要求提升 车辆终端售价有望趋稳 德系豪华品牌新一代产品如奥迪A5L、奔驰CLA陆续上市将推动业务修复 [2] 盈利预测与估值调整 - 下调2025/2026年净利润预测35.1%/38.1%至24.64亿元/30.80亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率 维持跑赢行业评级和18.00港元目标价 对应16.0倍2025年市盈率和12.6倍2026年市盈率 较当前股价存在12.0%上行空间 [2]

业绩表现 - 1H25收入773.22亿元同比-6.2% 归母净利润10.11亿元同比-36.0% [1] - 1H25毛利率5.4%同比-0.5个百分点 新车销售毛损扩大至23.88亿元同比+20.0% [3] - 经营活动现金流净额59.48亿元同比大幅提升103.3% 运营效率显著改善 [3] 业务结构 - 新车销量22.9万台同比-1.7% 收入579.31亿元同比-4.7% 豪华品牌销量占比提升至62.3% [2] - 二手车销量11.1万台同比+9.6% 收入60.2亿元同比-27.0% 长车龄旧车拉低单车收入 [2] - 售后服务收入114.45亿元同比+4.4% 毛利54.41亿元同比+8.1% 受益于入厂台次增长及单台产值上涨 [2][3] 财务预测 - 下调2025/2026年净利润预测35.1%/38.1%至24.64亿元/30.80亿元 [1] - 当前股价对应2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率 目标价18港元对应16倍2025年市盈率 [1] 战略布局 - 豪华品牌渠道持续扩张 上半年新增57家经销店及20家维修中心 其中48家为豪华品牌 [4] - 活跃客户数达454万名同比+15.2% 客户基盘持续扩大 [4] - AITO品牌贡献1.1万辆增量 品牌矩阵优化调整 [2] 行业展望 - 德系豪华新一代产品如奥迪A5L、奔驰CLA陆续上市 推动业务修复 [4] - 行业非理性竞争规范加强 终端售价有望趋稳 [4] - 售后业务稳健增长 有效对冲新车市场压力 [2]

业绩表现 - 1H25收入773.22亿元同比-6.2% 归母净利润10.11亿元同比-36.0% [1] - 1H25新车销量同比-1.7%至22.9万台 收入同比-4.7%至579.31亿元 [2] - 1H25二手车销量同比+9.6%至11.1万台 收入同比-27.0%至60.2亿元 [2] - 售后服务收入同比+4.4%至114.45亿元 毛利同比+8.1%至54.41亿元 [2][3] 盈利能力 - 1H25毛利率5.4%同比-0.5个百分点 新车销售毛损同比扩大20.0%至23.88亿元 [3] - 二手车销售毛利同比-58.4%至2.57亿元 费用率保持稳定销售/管理费用率分别为4.4%/1.4% [3] - 经营活动现金流净额59.48亿元同比大幅提升103.3% [3] 战略调整 - 豪华品牌销量占比提升至62.3% AITO品牌贡献1.1万辆增量 [2] - 活跃客户数达454万名同比+15.2% 新增57家经销店及20家维修中心 [4] - 德系豪华品牌新一代产品如奥迪A5L、奔驰CLA陆续上市 [4] 财务预测 - 下调2025/2026净利润35.1%/38.1%至24.64亿元/30.80亿元 [1] - 当前股价对应2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率 [1] - 目标价18.00港元对应16.0倍2025年市盈率 较当前股价有12.0%上行空间 [1]

合作背景与战略意义 - 梅赛德斯-奔驰与宝马正就发动机合作展开高层谈判 计划在未来多款车型中采用宝马四缸汽油发动机 [1] - 此举旨在降低研发成本并应对行业变革 若达成将成为两大品牌历史上首次跨界技术共享 [1] - 合作核心是宝马为奔驰提供新一代汽油发动机 覆盖车型包括CLA GLA GLB C级 E级 GLC及小型越野车"小g"等多个系列 [3] 技术细节与产品布局 - 奔驰引入宝马发动机可快速获得符合欧7排放标准的动力单元 保障燃油车型市场延续性并加速插电混动车型布局 [3] - 宝马B48系列2.0升涡轮增压四缸发动机支持纵置与横置布局 为奔驰紧凑型和中型车提供更大布局灵活性 [3] - 奔驰当前自主研发的1.5升涡轮增压四缸M252发动机由吉利与雷诺合资企业在华生产 已搭载新款CLA车型并提供三种功率版本匹配轻混系统 但尚未针对插混或增程式车型开发 [3] 生产与供应链规划 - 宝马发动机预计在奥地利施泰尔工厂投产 未来可能拓展至全球生产网络包括在美国合建工厂以规避进口关税 [3] - 双方合作未来有望拓展至变速箱等领域的技术协作 [4] - 谈判结果预计将于今年底前公布 目前尚未就合作细节作出官方确认 [4]

核心观点 - 小鹏汽车全新P7完成纯电车24小时耐力挑战 以3961公里成绩刷新行业纪录 超越小米YU7的3944公里和奔驰CLA的3717公里等历史成绩 [1][2] - 小米汽车董事长雷军发起并推动该挑战 旨在检验电动车整车性能和可靠性 促进行业技术进步 [1][2] 挑战成绩对比 - 小鹏P7最新成绩达3961公里 较小米YU7的3944公里提升17公里 [1][2] - 历史对比：2019年保时捷Taycan为3425公里 2024年奔驰CLA为3717公里 [1] - 挑战规则为连续行驶24小时含充电时间 中途换人不换车 [2] 技术验证意义 - 测试验证小鹏P7三电系统（电池/电机/电控）强大实力 但受大雨大雾等恶劣天气影响曾暂停测试 [1] - 挑战是对电动车动力、充电效率、耐久性和可靠性的全方位极限测试 被形容为"用短跑速度跑马拉松" [2] 行业合作推动 - 小米汽车官方祝贺小鹏汽车成绩 表示将共同以严苛标准打磨产品 推动汽车工业进步 [1] - 雷军公开欢迎更多厂商参与挑战 形成行业技术竞争与进步氛围 [1]

奔驰的研发策略与市场定位 - 奔驰强调数字化仿真工具的先进性，但选择放慢开发速度以确保车型质量，体现对品牌口碑的重视 [4] - 奔驰高管认为中国造车技术（包括智能驾驶）并未超越德国，但承认中国在该领域表现良好 [6] - 奔驰坚持传统研发流程，拒绝缩短周期或降低安全标准以迎合中国市场低价高配趋势 [6] - 奔驰CLA作为首款智驾与座舱交互标杆车型将于2025年秋季上市，测试中国市场反应 [37] - 奔驰计划2030年前推出首款搭载固态电池的量产纯电车型，保持技术领先性 [32] 德系车企与中国市场的分歧 - 分歧1：德系车企与中国市场对"好车标准"存在根本差异，涉及需求定义与行业转型方向 [6] - 分歧2：中国新能源车的研发流程、质量标准及定价体系挑战德系车企底线，部分车型在德国未达标却在中国上市 [6] - 分歧3：技术路线节奏不同，中国车企快速推进新能源而德企基于全球评估纯电/混动投入 [8] - 分歧导致合资车企在华份额下滑，但部分品牌在全球其他市场表现强劲 [8] 丰田在中国的研发布局 - 丰田中国研发中心（IEM）整合三家合资公司资源，形成"一个研发中心"架构，下设广州、天津等分公司 [13] - 当前在华5款纯电车型中，bZ3、bZ5等4款为与比亚迪/广汽联合开发，仅bZ4X为丰田自主开发 [16] - 引入"中国首席工程师"制度，由本土工程师主导开发以更好适应市场需求 [17] - IEM定位为全球核心研发平台之一，协调中国与日本、北美及东南亚市场研发 [15] 大众中国的本地化突破 - 大众中国科技公司（VCTC）拥有本地决策权，可直接拍板项目无需德国总部审批，属历史性突破 [19] - 目标通过CMP平台+CEA架构将开发周期缩短30%、成本降40%，2026年推出特供中国车型 [22] - 研发资源集中于合肥，联合CARIAD中国、国轩高科等供应链企业形成协同效应 [21] - 董事长贝瑞德任期延至2028年，体现对中国市场转型的决心 [19] 宝马的软件战略 - 宝马通过三家软件公司（宝马诚迈、领悦数字、领悦南京）强化中国技术优势，部分服务全球车型 [29] - 领悦南京升级为全球IT研发中心，聚焦AI、数字孪生等领域，拥有独立决策权 [30] - 新世代车型iX3L基于全球战略但融入中国需求定义，具体量化影响尚不明确 [26] 豪华品牌的市场挑战 - 奔驰与宝马认为自身豪华定位和全球话语权使其无需完全跟随中国市场的快速变化 [34] - 中国自主品牌通过"冰箱彩电大沙发"等新豪华定义可能重塑消费者偏好，威胁传统豪华车企 [36] - 奔驰在华设北京（工程开发）与上海（智能互联）两大研发中心，加速本土化但未降低标准 [36]

核心观点 - 德系豪华车企BBA（宝马、奔驰、奥迪）2025年上半年集体遭遇增长瓶颈，营收下滑、利润腰斩、中国市场溃败，转型进入深水区 [1] - BBA的业绩复苏取决于转型决断速度而非历史荣光，需立即行动抢占未来先机 [1] - 电动化成为BBA突围必答题，但三家路径分化：宝马领先、奥迪增势强劲、奔驰掉队，战略从"激进目标"转向"务实转型" [11][16] 财务表现 - 宝马营收676.85亿欧元（同比-8%），净利润40.15亿欧元（同比-29%），为奔驰奥迪之和 [2][8] - 奔驰营收663.77亿欧元（同比-8.6%），净利润26.88亿欧元（同比-55.8%），创最大跌幅 [2][7] - 奥迪营收325.73亿欧元（同比+唯一正增长），净利润13.46亿欧元（同比-37.5%），规模不及宝马奔驰一半 [2][8] - 三家均下调全年预期：奥迪营收目标降至650-700亿欧元，营业利润率从7%-9%调至5%-7% [4] - 宝马预计汽车业务息税前利润率下降1.25%至5%-7% [4] - 奔驰调整后销售回报率（ROS）从6%-8%下调至4%-6% [4] 中国市场表现 - 中国成为BBA全球降幅最大市场：宝马交付量-15.5%，奔驰-14.2%，奥迪-10.3% [4] - 导致全球交付量下滑：宝马120.74万辆（-0.5%），奔驰107.63万辆（-8%），奥迪79.41万辆（-5.9%） [4] - 宝马走量车型X3/X4交付量-24.6%，i3/i4交付量-70.8% [9] - 奥迪A4L销量-25.4%，Q2L销量-46% [10] - 奔驰入门车型全球销量23.3万辆（-12.2%），高端车型13万辆（-5.1%） [10] 电动化进展 - 宝马纯电销量22.06万辆（+15.7%），为奔驰奥迪之和 [14] - 奥迪纯电销量10.14万辆（+32.3%），渗透率12.8% [14] - 奔驰纯电销量8.73万辆（-14%） [14] - 宝马将推出新世代平台首款量产SUV iX3，目标2035年纯电占比50% [14][15] - 奥迪推出Q6L e-tron（PPE平台+800V+华为智驾），调整2033年停售燃油车计划 [14] - 奔驰推迟全面电动化目标，改为2030年新能源车（含混动）占比最高50%，将推出纯电GLC（MB-EA平台+800V） [16] 竞争压力 - BBA入门车型（20-40万元区间）受理想、问界等自主品牌冲击导致量利齐跌 [9] - 宝马iX3销量-50%，i3销量-50%，X3销量-43% [10] - 经销商转投鸿蒙智行进一步威胁销量 [10] - 中低端车型价格战+高端车型需求疲软双重冲击利润护城河 [10] 转型挑战 - 需同时加速电动化转型和弥补智能化短板 [16] - 奥迪重组费用持续吞噬利润 [4] - 奔驰高端与低端市场同时失守 [4] - 宝马受中低端车型销量崩塌拖累 [4] - 关税政策、中国市场竞争和车型换代影响业绩 [7]

奔驰A级车型生产调整 - 奔驰延长A级两厢车生产周期至2028年 但三厢版已于2024年早些时候停产[1] - 高性能AMG系列A35和A45车型因M139发动机无法满足欧7标准将停售 停售时间未定[3] - 生产转移至匈牙利凯奇凯梅特工厂 德国拉施塔特工厂将生产新款CLA系列[3] 中国市场销售现状 - 国产长轴版仍在售 含2025款A180L(25.13万) A200L(27.57万)及AMG A35L(41.66万)[3] - 终端大幅降价 A200L落地价降至16-19万元 A35L落地价约32-35万元[3] - 2025年1-6月累计销量7651辆 较2023年46864辆和2024年29728辆持续下滑[4] 历史市场表现与竞争格局 - 第一代A级(1997-2004)累计销售110万辆[5] - 2018年国产长轴版上市 轴距2789mm较奥迪A3长159mm 较宝马1系长119mm[6] - 2019年奔驰A级销量6.8万辆 超越宝马1系(4.5万辆) 但低于奥迪A3(8.5万辆)[8] 行业环境与战略调整 - 2019年乘用车市场销量2144万辆(同比-9.6%) 新能源渗透率仅4.7%[6] - 公司调整2030年电动化战略 转为燃油车与电动车长期共存策略[8] - 紧凑型车仍是维持销量关键 欧洲市场对燃油A级需求较高[8] 新产品动态 - 新款CLA纯电动版订单旺盛 德国交付需等待至2026年 汽油版将于年底推出[3]

展会规模与观众数据 - 展览总面积达17万平方米 共有118个品牌和1122台展车参展 [1] - 新能源汽车447台 占比39.8% [1] - 10天展期吸引观众21.7万人次 [1] 新能源汽车与智能网联技术 - 智能网联新能源产品和技术成为展会绝对主角 [3] - 一汽红旗天工系列 奥迪豪华纯电系列等智能新车型登场 [3] - 比亚迪在馆内展示多款车型 并在室外打造智能化街区 [3] 新车型与热门车型展示 - 金葵花超豪华系列 奔驰CLA 问界M8 仰望U8L 腾势N9 理想i8 小米YU7等新车和热门车型备受关注 [3] - 未来出行展区展示全球首款量产无辐式氢能两轮车 全能型全地形无辐式自行车 飞行汽车 无人机应用及低空经济解决方案等尖端成果 [3] 国际交流与经贸合作 - 接待来自俄罗斯 日本 越南 罗马尼亚 南非 塔吉克斯坦等10余个国家的近百位工商界人士和汽车领域代表 [3] - 成功举办多场国际经贸交流活动 促进整车及零部件进出口 [3] 产业对接与技术合作 - 整数智能 东软睿驰 几何伙伴 黑芝麻智能 SGS等国际顶尖技术巨头与一汽解放 吉利汽车 富维安道拓等企业精准对接 [4] - 通过50余场"一对一"商洽 实现在智能驾驶 "三电"等前沿领域合作的衔接与落地 [4] 产业升级与基地建设 - 通过"引聚全球资源—搭建高端平台—驱动产业升级"路径加速长春融入全球汽车创新版图 [4] - 显著增强产业链韧性与竞争力 为长春打造世界级汽车产业基地奠定坚实基础 [4]

奔驰车型促销情况 - 奔驰多款车型有不同程度优惠，但"五折甩卖"传言不属实 [1] - GLA车型现金优惠12万元，GLB车型现金优惠14万元 [2] - CLA 200系列终端优惠12万元，叠加报废补贴1.5万元和企业补贴1万元后综合优惠近15万元 [2] - 优惠需搭配分期贷款购车、店内上保险、上牌、置换等条件 [2] - GLA、GLB、CLA、C级、A级、EQB等多款车型优惠超10万元 [3] BBA整体促销情况 - 宝马2系现金优惠近8万元，3系优惠近14万元，6系GT优惠近17万元，X1优惠近13万元 [4] - 奥迪A6L优惠近18万元，Q7优惠超18万元，置换可享额外补贴 [5] - BBA一季度销量均下滑：奔驰中国销量15.28万辆(同比-10%)，宝马中国销量同比-17.2%，奥迪中国销量同比-7.1% [5] 行业背景分析 - 新能源汽车分流导致豪华燃油车促销力度持续增大 [6] - 新势力豪华品牌挤压传统豪华车市场，传统豪华车需加速智能电动化转型 [6]