投资评级 - 报告将公司评级从"增持"上调至"买入" [5] 核心观点 - 公司主业保持稳定增长 打造锂电一体化产业布局 [1] - 新能源 数据中心 数字基建等产业发展带动氟材料配套需求 [1] - 半导体产业持续快速发展 人工智能 数据中心 消费电子等应用增长拉动产业需求 [2] - 公司致力于完善产业链垂直整合及全球布局 加快推进马来西亚和美国项目 [1] - 随着海外客户放量以及六氟自供比例提升 公司电解液盈利能力有望触底回升 [1] - 氟化液产品客户认证基本完成 市场需求增长 [1] 财务表现与预测 - 2025H1电池化学品业务实现营业收入28.15亿元 同比+22.77% [1] - 2025H1电子信息化工品业务实现营业收入6.79亿元 同比+25.18% [2] - 预计2025年归母净利润11.30亿元 同比+19.9% [2] - 预计2026年归母净利润15.01亿元 同比+32.9% [2] - 预计2027年归母净利润18.59亿元 同比+23.8% [2] - 预计2025年EPS为1.51元 2026年2.01元 2027年2.49元 [2] - 预计2025年营业收入100.95亿元 同比+28.7% [3] - 预计2026年营业收入127.61亿元 同比+26.4% [3] - 预计2027年营业收入151.21亿元 同比+18.5% [3] 业务发展 - 电解液销售量同比实现大幅提升 预计全年出货量28万吨以上 [1] - 三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目建设稳步推进 [1] - 海德福年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）建设稳步推进 [1] - 在电容化学品业务开发出长寿命高可靠性铝电解液 耐150度高温用的固液混合分散液及电解液 超低ESR铝叠层电容用导电银浆及碳浆系列产品 [2] - 在半导体化学品业务开发出高纯化学品及蚀刻液 新型冷却液等新产品 [2] 估值指标 - 2025年预测市盈率30.5倍 2026年23.0倍 2027年18.5倍 [3] - 2025年预测市净率3.2倍 2026年2.9倍 2027年2.6倍 [3] - 当前价格46.1元 [5]

投资评级与目标价 - 报告对巨化股份维持"强推"评级 [1] - 目标价格为49.4元/股，较当前价35.90元存在37.6%上行空间 [4][8] 业绩表现与财务预测 - 2025年上半年实现营收133.31亿元，同比增长10.36%，归母净利润20.51亿元，同比大幅增长146.97% [1] - 2025年第二季度营收75.31亿元，同比增长13.93%/环比增长29.84%，归母净利润12.42亿元，同比增长138.82%/环比增长53.57% [1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为44.09/66.68/83.72亿元，同比增速达125.0%/51.2%/25.6% [3][8] - 预计每股收益从2024年0.73元提升至2027年3.10元，市盈率从49倍降至12倍 [3] 制冷剂业务分析 - 2025年第二季度制冷剂板块收入34.69亿元，同比增长49%/环比增长32% [8] - 销量8.48万吨，同比减少10%/环比增长21%，均价4.09万元/吨，同比增长65%/环比增长9% [8] - 主流制冷剂R22/R32/R125/R134a当前价格分别为3.6/6.1/4.55/5.2万元/吨 [8] - 三代制冷剂呈现供需紧平衡格局，产业链定价权持续向生产企业转移 [8] 非制冷剂业务表现 - 含氟聚合物第二季度收入同比增长6%/环比增长9% [8] - 含氟精细化学品第二季度收入同比增长55%/环比增长58% [8] - 基础化工品第二季度收入同比增长22%/环比增长12% [8] - PVDF等产品价格已走出底部，非制冷剂业务持续改善 [8] 行业地位与成长前景 - 公司作为三代制冷剂行业龙头、二代制冷剂行业第二，掌握行业定价权 [8] - 最主流的三代制冷剂R32在过去1年半周期中价格从未回调，摆脱传统周期规律 [8] - 新能源、液冷等新兴领域对氟材料需求高速增长，公司远期成长空间广阔 [8] - 四代制冷剂价格仍在20万元/吨以上水平，为三代制冷剂提供较高上涨空间 [8] 财务指标预测 - 预计营业收入从2024年244.62亿元增长至2027年407.82亿元 [3][9] - 毛利率从2024年17.5%提升至2027年34.2%，净利率从8.9%提升至22.8% [9] - 净资产收益率从2024年11.0%提升至2027年25.3%，投资资本回报率从13.3%提升至28.5% [9] - 资产负债率从2024年31.3%下降至2027年24.2%，财务结构持续优化 [9]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元 同比增长10.36% 归母净利润20.51亿元 同比增长146.97% [1] - 第二季度营业收入75.31亿元 创单季度历史新高 同比增长13.93% 环比增长29.84% 归母净利润12.42亿元 同比增长138.82% 环比增长53.57% [1] 产品销售表现 - 氟化工原料外销量18.75万吨 同比增长11.72% 含氟聚合物材料外销量2.29万吨 同比增长7.45% 含氟精细化学品外销量0.29万吨 同比增长4.43% [1] - 制冷剂外销量15.46万吨 同比下降4.19% 食品包装材料外销量3.21万吨 同比下降16.82% [1] - 石化材料外销量28.39万吨 同比增长11.48% 基础化工产品及其他外销量96.43万吨 同比增长7.55% [1] 产品价格走势 - 氟制冷剂均价39372元/吨 同比大幅上涨61.88% 氟化工原料均价3629元/吨 同比上涨10.24% 含氟精细化学品均价63064元/吨 同比上涨20.87% [1] - 含氟聚合物材料均价38372元/吨 同比下降2.80% 食品包装材料均价11013元/吨 同比下降2.55% 石化材料均价7138元/吨 同比下降8.66% [1] - 基础化工产品及其他均价1557元/吨 同比上涨6.55% [1] 制冷剂行业动态 - 2025年第二季度三代制冷剂R32均价49811元/吨 同比增长49.63% 环比增长12.73% R134a均价47689元/吨 同比增长52.41% 环比增长6.84% R125均价45270元/吨 同比增长8.35% 环比增长3.97% [2] - 截至8月28日 三代制冷剂价格继续上涨 R32达59500元/吨 R134a达51500元/吨 R125达45500元/吨 [2] 公司行业地位 - 公司获得HCFC-22生产配额3.89万吨 占全国总量26.10% HFCs生产配额29.98万吨 占全国同类品种39.6% 配额总量领先且主流品种齐全 [2]

业绩表现 - 2025H1实现营业收入133.33亿元，同比增长10.36%，归母净利润20.51亿元，同比增长148.72%，扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155.23% [1] - 2025Q2实现营业收入75.31亿元，同比增长13.93%，环比增长29.84%，归母净利润12.42亿元，同比增长137.07%，环比增长53.57%，扣非归母净利润12.37亿元，同比增长144.57%，环比增长56.83% [1] 制冷剂业务 - 2025H1制冷剂产品均价39372.45元/吨，同比增长61.88%，氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元，在增利因素中占比73.49% [2] - 第二代氟制冷剂(HCFCs)2025年生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂(HFCs)自2024年起实行生产配额制，行业生态和竞争秩序持续改善 [2] - 截至8月28日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为33500/61000/45000/52500元/吨，本年涨幅分别为-2%/40%/14%/28% [2] 非制冷剂业务 - 2025H1氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品均价分别同比上涨10.24%、20.87%和6.55% [2] - 含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料均价分别同比下降2.80%、2.55%和8.66% [2] 高附加值产品布局 - 含氟聚合物品种齐全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE总产能位居行业领先地位 [3] - 规划本埠1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目和甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目 [3] - 子公司飞源化工R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等三氟系列精细材料产能位列行业前三 [4] 新兴应用领域 - 开发电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，为半导体生产、大数据中心等产业提供热管理解决方案 [4] - 巨芯冷却液项目规划产能5000吨/年，产品包括JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等，目前已建成一期1000吨/年产能 [4] - 运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨 [4] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8% [5] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为44.11/50.94/58.32亿元，增速分别为125.1%/15.5%/14.5% [5] - 最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级14家，增持评级2家，目标均价45.03元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][10] 核心观点 - 制冷剂价格大幅上涨推动业绩高增长 2025H1归母净利润20.51亿元 同比+148.72% 其中氟制冷剂产品价格上升贡献增利21.29亿元 在增利因素中贡献达73.49% [2][3] - 制冷剂行业进入长景气周期 第二代氟制冷剂生产配额进一步削减 第三代氟制冷剂实行生产配额制 行业生态持续改善 [3] - 公司高附加值产品布局领先 含氟聚合物品种产能国内领先 含氟精细化学品在液冷市场应用前景广阔 第四代制冷剂HFOs产能约8000吨/年 计划新增产能近5万吨 [4][5][9] 财务表现 - 2025H1营业收入133.33亿元 同比+10.36% 2025Q2营业收入75.31亿元 环比+29.84% [2] - 2025H1归母净利润20.51亿元 同比+148.72% 2025Q2归母净利润12.42亿元 环比+53.57% [2] - 制冷剂产品均价39372.45元/吨 同比+61.88% 截至8月28日R32/R125/R134a华东市场价分别为61000/45000/52500元/吨 本年涨幅分别达到40%/14%/28% [3] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为44.11/50.94/58.32亿元 增速分别为125.1%/15.5%/14.5% [10][12] 业务分析 - 氟制冷剂业务成为业绩主力 氟化工原料 含氟精细化学品 基础化工产品均价分别同比上涨10.24% 20.87%和6.55% [3] - 含氟聚合物材料 食品包装材料 石化材料均价分别同比下降2.80% 2.55%和8.66% 非制冷剂业务竞争激烈 [3] - 含氟聚合物TFE HFP VDF PTFE FEP FKM PVDF ETFE总产能行业领先 规划1万吨/年高品质可熔氟树脂 500吨/年全氟磺酸树脂等项目 [4] - 子公司飞源化工三氟系列精细材料产能行业前三 巨芯冷却液项目规划产能5000吨/年 已建成一期1000吨/年产能 [5][9] 行业地位 - 公司HFCs主流品种的产能和生产配额全球龙头地位凸显 [3] - 含氟聚合物品种 产能国内领先 氟聚合物国内龙头地位稳固 [4] - 第四代制冷剂HFOs运营两套生产装置 产能约8000吨/年 品种及产能国内领先 [9]

业绩数据 - 2025年1 - 6月氟碳化学品产量61,683.00吨、销量56,760.34吨、销售金额248,415.85万元[2] - 2025年1 - 6月含氟锂电材料产量35,882.32吨、销量30,973.46吨、销售金额56,596.33万元[2] - 2025年1 - 6月氟碳化学品平均售价43,765.74元/吨，较2024年同期增长44.82%[5] - 2025年1 - 6月含氟锂电材料平均售价18,272.52元/吨，较2024年同期下降32.86%[5] - 2025年1 - 6月氟化锂平均采购价117,671.23元/吨，较2024年同期下降27.43%[5] - 2025年1 - 6月氢氟酸平均采购价9,810.26元/吨，较2024年同期增长8.68%[5] 市场情况 - 氟碳化学品受配额政策影响，价格持续上涨[3] - 含氟锂电材料受市场供需错配影响，价格走低[3] - 部分主要原材料受化工大宗原材料波动影响，价格波动较大[4] 企业合并 - 2024年完成中化蓝天集团100%股权、桂林蓝宇航空轮胎100%股权企业合并，重述上年同期财务数据[6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入133.31亿元，同比增长10.36% [1][2] - 净利润20.51亿元创历史同期新高，同比增长146.97%，首次突破20亿元大关 [1][2] - 综合毛利率28.72%和净利率17.07%，同比分别提升11.99和9.47个百分点 [3] - 经营活动现金流量净额26.66亿元，同比大幅增长340.52% [6] 主营业务分析 - 制冷剂产品均价同比上涨61.88%，带动该业务收入达61亿元（占总营收46%），同比增长55.09% [2] - 氟化工原料及含氟精细化学品均价分别上涨10.24%和20.87%，收入分别达6.81亿和1.86亿元，增幅均超20% [3] - 制冷剂产量28.51万吨、外销量15.46万吨，同比小幅下降5.12%和4.19% [2] 产能与资产扩张 - 总资产规模达324.35亿元，较2024年末增加近40亿元 [1][5] - 在建工程43.04亿元，同比大幅增长121.35% [5] - 通过增资42亿元控股甘肃巨化（持股70%），实施196.25亿元高性能氟氯新材料一体化项目 [5] - 布局新能源领域，子公司投资8.5亿元建设1GW风电场项目，总投资37.37亿元 [5] 研发与技术实力 - 2025年上半年研发投入6.04亿元，同比增长11.69%，研发费用率达4.53% [6] - 过去两年半累计研发费用26.59亿元，2023-2024年连续两年研发费用超10亿元 [6] - 拥有授权技术专利744件，11家重点子公司获国家高新技术企业认证 [6] 行业地位与竞争优势 - 全球制冷剂龙头企业，国内唯一拥有第一至四代含氟制冷剂全系列产品企业 [1][4] - 第三代氟制冷剂（HFCs）产能和生产配额居全球龙头地位 [4] - 形成覆盖基础原料、氟聚合物、精细化学品的完整氟化工产业链 [4] - 特色氯碱新材料（VDC和PVDC产业链）处于全球龙头地位 [4] 财务健康度 - 资产负债率33.56%，货币资金40.11亿元完全覆盖9.85亿元短期有息负债 [6] - 固定资产113.48亿元，同比小幅下降3.50% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入133.3亿元（同比+10.4%），归属净利润20.5亿元（同比+147.0%），扣非净利润20.3亿元（同比+155.2%）[2][6] - Q2单季度收入75.3亿元（同比+13.9%，环比+29.8%），归属净利润12.4亿元（同比+137.1%，环比+53.6%），扣非净利润12.4亿元（同比+144.6%，环比+56.8%）[2][6] - Q2整体毛利率29.0%（同比+10.6个百分点，环比+0.5个百分点），净利率18.3%（同比+9.3个百分点，环比+2.8个百分点）[12] - 预计2025-2027年归属净利润分别为52.3亿元、67.8亿元、86.7亿元[12] 制冷剂业务分析 - Q2制冷剂外销量8.5万吨（同比-10.1%，环比+21.5%），均价4.09万元/吨（同比+65.3%，环比+9.1%）[12] - R32内销需求表现突出，Q2内销均价环比上涨12.8%至4.97万元/吨[12] - 截至2025年8月26日，R32内销价格达5.90万元/吨，Q3长协订单价格为5万元/吨[12] - 出口表现分化：R22、R32、R134a、R410a、R125&R143在4-6月出口同比增速分别为-31.3%、+19.2%、-0.2%、-16.8%、+24.2%[12] 其他业务板块表现 - 含氟聚合物材料Q2均价3.84万元/吨（同比+0.5%，环比+0.4%），销量1.2万吨（同比+5.3%，环比+8.8%）[12] - 含氟精细化学品Q2均价6.12万元/吨（同比+38.0%，环比-7.6%），销量1861吨（同比+12.2%，环比+71.6%），销售收入1.14亿元（同比+54.9%，环比+58.6%）[12] - 石化材料Q2均价6965元/吨（同比-8.4%，环比-5.2%），销售收入10.7亿元（同比-2.4%，环比+11.9%）[12] - 基础化工品及其他Q2均价1511元/吨（同比-5.3%，环比-6.4%），收入7.9亿元（同比+22.0%，环比+11.8%）[12] 行业趋势与前景 - 第三代制冷剂实行生产配额制后行业库存消化充分，下游需求旺盛，竞争秩序改善[12] - 制冷剂行业"特许经营"商业模式逐步形成，非周期性特征凸显[12] - 产品价格上涨有望成为新模式下的常态[12]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 业绩符合预期，制冷剂价格和盈利大幅提升，公司或充分受益液冷浪潮[1] - 制冷剂盈利大幅提升，Q3景气持续上行，因二代制冷剂生产配额进一步削减，三代制冷剂继续实行生产配额管理，厂库和渠道库存消化较为充分，下游需求增长，行业生态和竞争秩序持续改善[5] - 含氟精细化学品盈利提升显著，公司或充分受益液冷浪潮，伴随AI、5G等高密度业务快速发展，数据中心散热问题成为重大挑战，冷板路线和浸没式路线均涉及氟化液等产品[5] - 基础化工及氟化工原料盈利修复，食品包装材料及石化材料短期承压[5] - 在全球供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求增长将带来制冷剂价格和价差的长周期向上，公司涨价弹性大[5] 财务数据及盈利预测 - 2025H1营业总收入133.31亿元，同比增长10.4%[2] - 2025H1归母净利润20.51亿元，同比增长147.0%[2] - 2025E归母净利润预测45.56亿元，同比增长132.5%[2] - 2026E归母净利润预测58.23亿元，同比增长27.8%[2] - 2027E归母净利润预测75.68亿元，同比增长30.0%[2] - 2025H1毛利率28.7%，同比提升11.99个百分点[5] - 2025E毛利率预测26.7%，2026E预测30.2%，2027E预测33.5%[2] - 2025E市盈率21倍，2026E市盈率17倍，2027E市盈率13倍[2] 市场数据 - 收盘价36.20元[3] - 一年内最高价36.95元，最低价14.25元[3] - 市净率5.1[3] - 股息率0.64%[3] - 流通A股市值97,731百万元[3] - 每股净资产7.13元[3] - 资产负债率33.56%[3] - 总股本2,700百万股，流通A股2,700百万股[3] 半年度业绩 - 25H1营业收入133.31亿元，同比增长10%[5] - 25H1归母净利润20.51亿元，同比增长147%[5] - 25H1扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155%[5] - 25H1毛利率28.72%，同比提升11.99个百分点[5] - 25H1净利率17.07%，同比提升9.42个百分点[5] - 25Q2营业收入75.31亿元，同比增长14%，环比增长30%[5] - 25Q2归母净利润12.42亿元，同比增长139%，环比增长54%[5] - 25Q2扣非归母净利润12.37亿元，同比增长145%，环比增长57%[5] - 25Q2毛利率28.95%，同比提升10.57个百分点，环比提升0.53个百分点[5] - 25Q2净利率18.29%，同比提升9.31个百分点，环比提升2.80个百分点[5] 制冷剂业务 - 25H1制冷剂毛利30.88亿元，同比增长157%[5] - 25H1制冷剂毛利率50.35%，同比提升22.54个百分点[5] - 25Q2制冷剂销量8.48万吨，同比减少10%，环比增长21%[5] - 25Q2制冷剂销售均价40,911元/吨，同比增长65%，环比增长9%[5] - 子公司衢化氟化学实现净利润16.40亿元，同比增长211%[5] - 子公司飞源化工实现净利润4.50亿元，同比增长170%[5] - Q3长协R32报价5万元/吨，R410A报价4.9万元/吨，环比Q2分别提升4,000元/吨和2,000元/吨[5] - 8月4日广东乳源东阳光氟R32报价6万元/吨（+3,000元），R134a报价5.1万元/吨（+1,000元），R410A报价5.1万元/吨（+1,000元）[5] - 公司三代制冷剂配额国内领先，拥有3.9万吨R22配额[5] - 公司拥有R134a配额6.06万吨，国内占比29%[5] 其他业务 - 25H1含氟聚合物毛利0.39亿元，同比减少45%[5] - 25H1含氟聚合物毛利率4.40%，同比下降1.74个百分点[5] - 25H1含氟精细化学品毛利0.13亿元，同比增长120%[5] - 25H1含氟精细化学品毛利率6.90%，同比提升1.94个百分点[5] - 25H1基础化工产品毛利3.92亿元，同比增长27%[5] - 25H1基础化工产品毛利率27.01%，同比提升9.71个百分点[5] - 25H1氟化工原料毛利0.36亿元，同比增长440%[5] - 25H1氟化工原料毛利率4.19%，同比提升4.79个百分点[5] - 25H1食品包装材料毛利1.09亿元，同比减少17%[5] - 25H1食品包装材料毛利率30.97%，同比提升5.10个百分点[5] - 25H1石化材料毛利0.07亿元，同比减少96%[5] - 25H1石化材料毛利率0.36%，同比下降8.71个百分点[5] 项目进展 - 公司本埠1万吨/年高品质可熔氟树脂、500吨/年全氟磺酸树脂一期250吨/年项目、1万吨/年FEP等扩建项目推进中[5] - 甘肃巨化高性能氟氯化工新材料一体化项目推进中[5] - 5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行状况良好[5] - 全氟聚醚JHT系列产品可为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人、AI等战略新兴产业提供热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案[5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入241.92亿元，同比下降2.66%，归母净利润4.88亿元，同比上升1.5% [1] - 第二季度营业总收入137.44亿元，同比下降2.8%，归母净利润3.46亿元，同比上升2.7% [1] - 毛利率7.82%，同比下降14.98%，净利率2.17%，同比下降29.21% [1] - 每股收益0.23元，与去年同期持平，每股经营性现金流0.48元，同比下降47.52% [1] - 扣非净利润4.03亿元，同比增长3.51% [1] 资产负债结构 - 应收账款31.3亿元，同比大幅增长43.01%，主要因年中货款账期内尚未结算 [1][3] - 货币资金146.07亿元，同比下降11.45% [1] - 有息负债129.44亿元，同比增长2.64% [1] - 其他应付款同比大幅增长145.31%，主要因同一控制下收购三爱富股权尚未支付转让款 [3] - 一年内到期的非流动负债同比增长67.52%，主要因一年内到期的长期借款增加 [3] 现金流状况 - 经营活动产生的现金流量净额同比下降47.73%，主要因财务公司对合并报表外成员企业吸收存款减少 [3] - 投资活动产生的现金流量净额同比下降64.46%，主要因财务公司购买同业存单 [3] - 筹资活动产生的现金流量净额同比大幅增长136.05%，主要因项目贷款增加 [3] 业务运营 - 能源化工主要产品包括甲醇、醋酸和工业合成气，生产醋酸用的一氧化碳与甲醇、合成气为同一生产系统中的联产品 [7] - 三爱富主要从事含氟聚合物、氟碳化学品、含氟精细化学品等含氟化学品的研发、生产和销售，产品应用于新能源、电子信息、航空航天等行业 [7] - 三爱富部分产品市场占有率位居行业前列，公司正布局新的产线和工艺以应对制冷剂专利到期 [7] - 上海华谊工业气体有限公司80万吨醋酸项目预计2025年建成 [8] 资本运作与投资 - 公司同一控制下收购三爱富股权，导致资本公积同比下降36.37% [3] - 库存股同比下降76.62%，主要因本期回购注销限制性股票 [3] - 广西新材料基地设计产能包括丙烯75万吨、双酚A等项目 [7] 机构持仓与预期 - 信澳信用债债券A新进持有92.30万股，农银瑞泽添利债券A新进持有33.38万股，农银瑞云增益6个月持有混合A新进持有2.39万股 [6] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩9.38亿元，每股收益均值0.44元 [5] 历史业绩评价 - 公司去年ROIC为3.05%，净利率2.8%，近10年中位数ROIC为3.13%，2020年最低为1.76% [4] - 公司上市以来32份年报中亏损2次，显示生意模式比较脆弱 [4]