投资评级 - 维持"增持"评级 目标价38.08元人民币[1][5][7] 核心观点 - 2025年上半年营收77.60亿元 同比增长19.45% 归母净利润6.45亿元 同比增长20.85% 扣非净利润6.19亿元 同比增长67.82%[1] - 第二季度业绩显著改善 营收46.03亿元 环比增长45.82% 归母净利润4.60亿元 环比增长148.88%[1] - 氟碳化学品景气度持续改善 重点项目有序推进 上调2025-2027年盈利预测[5] 财务表现 - 氟化工板块收入46.5亿元 同比增长25% 毛利率提升2个百分点[2] - 电子化学品板块收入5.8亿元 同比增长17% 毛利率保持稳定[2] - 高端制造化工材料板块收入15.1亿元 同比增长7%[2] - 碳减排暨工程技术服务板块收入9亿元 同比增长30% 毛利增长11.6个百分点[2] - 综合毛利率23.5% 同比下降4个百分点 综合费用率13.3% 同比下降3个百分点[2] 产品产销数据 - 第二季度氟碳化学品销量环比增长53% 含氟锂电材料增长108% 橡胶密封制品增长105%[3] - 特种轮胎销量环比增长106% 特种涂料增长32%[3] - 7-8月R134a/R125/PVDF/PTFE价差环比分别变化+6%/+10%/+6%/+2%[3] 重点项目进展 - 中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目PTFE装置已投产[4] - 黎明院46600吨/年专用新材料项目聚氨酯和催化剂装置已投产[4] - 1000吨/年全氟烯烃项目已投产[4] - 昊华气体西南电子特种气体项目进入土建安装阶段[4] - 新增1000吨高性能特种涂料项目完成可行性研究[4] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预测上调至17.50亿元（前值11.97亿元）上调幅度46%[5][14] - 2026年预测20.73亿元（前值13.42亿元）上调幅度54%[5][14] - 2027年预测24.70亿元（前值15.83亿元）上调幅度56%[5][14] - 对应2025-2027年EPS分别为1.36/1.61/1.92元[5][10] 估值分析 - 参考可比公司2025年Wind一致预期平均26倍PE[5][13] - 给予2025年28倍PE估值（前值32倍）[5] - 当前股价30.37元人民币（截至8月29日）市值391.77亿元[8]

核心财务表现 - 公司上半年实现营业收入77.60亿元 同比增长19.45% 归母净利润6.45亿元 同比增长20.85% [1] - 氟化工板块销售收入同比增长24.99% 毛利同比增长40.73% 毛利率提升2.22个百分点 [1] - 电子化学品板块销售收入同比增长17.49% 毛利同比增长17.17% 毛利率维持稳定 [1] - 高端制造化工材料板块销售收入同比增长7.22% 通过以量补价策略应对产品价格下滑 [1] - 碳减排暨工程技术服务板块收入同比增长29.58% 毛利同比增长11.64% 铜系和镍系催化剂均价分别上涨9.9%和7.6% [1] 业务板块发展 - 氟化工板块受氟碳化学品行情带动 整体表现较好 [1] - 电子化学品板块在激烈市场竞争下采取以量补价策略 [1] - 高端制造化工材料板块受需求周期和政策性因素影响 [1] - 碳减排暨工程技术服务板块保持稳定增长 [1] 项目建设进展 - 中昊晨光2.6万吨/年高性能有机氟材料项目PTFE等主装置投产 [2] - 黎明院46600吨/年专用新材料项目聚氨酯和催化剂装置投产 [2] - 1000吨/年全氟烯烃项目陆续投产 [2] - 昊华气体西南电子特种气体项目进入土建和安装施工阶段 [2] 战略规划与定位 - 公司是中国中化旗下的新材料科技型平台企业 由10余家国家级科研院所改制而成 [2] - 公司已按计划推进"十五五"总体规划和科技创新等6个专项规划 [2] - 新项目有序建设助推公司不断丰富产品布局 [2] 业绩预测 - 预计2025-2027年净利润分别为11.45亿元、12.84亿元和14.18亿元 [2] - 对应EPS分别为0.89元、1.00元和1.10元 [2] - 当前股价对应P/E值分别为34倍、31倍和28倍 [2]

业绩数据 - 2025年1 - 6月氟碳化学品产量61,683.00吨、销量56,760.34吨、销售金额248,415.85万元[2] - 2025年1 - 6月含氟锂电材料产量35,882.32吨、销量30,973.46吨、销售金额56,596.33万元[2] - 2025年1 - 6月氟碳化学品平均售价43,765.74元/吨，较2024年同期增长44.82%[5] - 2025年1 - 6月含氟锂电材料平均售价18,272.52元/吨，较2024年同期下降32.86%[5] - 2025年1 - 6月氟化锂平均采购价117,671.23元/吨，较2024年同期下降27.43%[5] - 2025年1 - 6月氢氟酸平均采购价9,810.26元/吨，较2024年同期增长8.68%[5] 市场情况 - 氟碳化学品受配额政策影响，价格持续上涨[3] - 含氟锂电材料受市场供需错配影响，价格走低[3] - 部分主要原材料受化工大宗原材料波动影响，价格波动较大[4] 企业合并 - 2024年完成中化蓝天集团100%股权、桂林蓝宇航空轮胎100%股权企业合并，重述上年同期财务数据[6]

财务表现 - 2025年中报营业总收入241.92亿元，同比下降2.66%，归母净利润4.88亿元，同比上升1.5% [1] - 第二季度营业总收入137.44亿元，同比下降2.8%，归母净利润3.46亿元，同比上升2.7% [1] - 毛利率7.82%，同比下降14.98%，净利率2.17%，同比下降29.21% [1] - 每股收益0.23元，与去年同期持平，每股经营性现金流0.48元，同比下降47.52% [1] - 扣非净利润4.03亿元，同比增长3.51% [1] 资产负债结构 - 应收账款31.3亿元，同比大幅增长43.01%，主要因年中货款账期内尚未结算 [1][3] - 货币资金146.07亿元，同比下降11.45% [1] - 有息负债129.44亿元，同比增长2.64% [1] - 其他应付款同比大幅增长145.31%，主要因同一控制下收购三爱富股权尚未支付转让款 [3] - 一年内到期的非流动负债同比增长67.52%，主要因一年内到期的长期借款增加 [3] 现金流状况 - 经营活动产生的现金流量净额同比下降47.73%，主要因财务公司对合并报表外成员企业吸收存款减少 [3] - 投资活动产生的现金流量净额同比下降64.46%，主要因财务公司购买同业存单 [3] - 筹资活动产生的现金流量净额同比大幅增长136.05%，主要因项目贷款增加 [3] 业务运营 - 能源化工主要产品包括甲醇、醋酸和工业合成气，生产醋酸用的一氧化碳与甲醇、合成气为同一生产系统中的联产品 [7] - 三爱富主要从事含氟聚合物、氟碳化学品、含氟精细化学品等含氟化学品的研发、生产和销售，产品应用于新能源、电子信息、航空航天等行业 [7] - 三爱富部分产品市场占有率位居行业前列，公司正布局新的产线和工艺以应对制冷剂专利到期 [7] - 上海华谊工业气体有限公司80万吨醋酸项目预计2025年建成 [8] 资本运作与投资 - 公司同一控制下收购三爱富股权，导致资本公积同比下降36.37% [3] - 库存股同比下降76.62%，主要因本期回购注销限制性股票 [3] - 广西新材料基地设计产能包括丙烯75万吨、双酚A等项目 [7] 机构持仓与预期 - 信澳信用债债券A新进持有92.30万股，农银瑞泽添利债券A新进持有33.38万股，农银瑞云增益6个月持有混合A新进持有2.39万股 [6] - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩9.38亿元，每股收益均值0.44元 [5] 历史业绩评价 - 公司去年ROIC为3.05%，净利率2.8%，近10年中位数ROIC为3.13%，2020年最低为1.76% [4] - 公司上市以来32份年报中亏损2次，显示生意模式比较脆弱 [4]

经营概况 - 公司2025年中报营业总收入24.45亿元，同比上升12.39% [2] - 归母净利润2.71亿元，同比上升140.82% [2] - 扣非净利润2.68亿元，同比上升152.25% [2] - 第二季度单季营业总收入13.08亿元，同比上升12.41% [2] - 第二季度单季归母净利润1.74亿元，同比上升130.55% [2] 盈利能力 - 毛利率25.29%，同比增加41.04% [3] - 净利率11.14%，同比增加113.8% [3] - 氟碳化学品贡献53.58%主营收入13.1亿元，毛利率32.43% [3] - 含氟高分子材料贡献32.71%主营收入8亿元，毛利率19.75% [3] 财务健康状况 - 货币资金4.42亿元，同比增加64.15% [4] - 货币资金与流动负债比例36.39% [4] - 有息负债16.97亿元，同比减少37.29% [4] - 有息负债占总资产21.55% [4] 应收账款 - 应收账款4.26亿元，同比增加26.27% [5] - 应收账款与利润比例169.44% [5] 现金流 - 经营活动现金流量净额0.72元/股，同比增加150.08% [6] - 投资活动现金流量净额变动幅度26.76% [6] - 筹资活动现金流量净额变动幅度-25.23% [6] 核心竞争力 - 拥有完整产业链条，3个萤石采矿权和2个探矿权 [7] - 萤石保有资源储量485.27万吨矿石量 [7] - 主要产品年产能包括无水氢氟酸13.5万吨、甲烷氯化物19.7万吨等 [7] - 拥有78项有效授权专利 [7] - 产品销售网络覆盖全球超过100个国家和地区 [7] 总结 - 公司2025年上半年营收利润大幅增长，毛利率净利率显著提升 [8]

产品价格 - 氟碳化学品2025年上半年均价30,237.96元/吨，同比增33.33%，环比增15.75%[4] - 含氟高分子材料2025年上半年均价42,564.68元/吨，同比增1.83%，环比增6.18%[4] - 化工原料2025年上半年均价1,769.14元/吨，同比降6.45%，环比降29.94%[4] - 含氟精细化学品2025年上半年均价43,606.34元/吨，同比降8.18%，环比降1.20%[4] - 萤石精粉2025年上半年均价2,996.54元/吨，同比增5.96%，环比降3.61%[6] - 电石2025年上半年均价2,255.56元/吨，同比降10.48%，环比降3.76%[6] 产品产销及营收 - 氟碳化学品2025年产量82,930.97吨，同比降1.74%，外销量43,336.54吨，同比降5.48%，营收131,040.86万元，同比增26.02%[5] - 含氟高分子材料2025年产量27,346.27吨，同比增3.72%，外销量18,790.20吨，同比降5.82%，营收79,979.88万元，同比降4.10%[5] - 化工原料2025年产量250,622.13吨，同比降0.30%，外销量125,239.12吨，同比降2.01%，营收22,156.57万元，同比降8.33%[5] - 含氟精细化学品2025年产量1,659.56吨，同比增530.39%，外销量1,133.27吨，同比增4,196.37%，营收4,941.78万元，同比增3,845.07%[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 制冷剂价格向好，含氟高分子材料板块以量补价，公司 2024 年整体业绩稳定增长，2025 年一季度业绩同比提升 [1][2][8] - 供给约束下，下游需求向好有望推动三代制冷剂价格不断上行 [9] - 含氟高分子材料及含氟精细化学品项目逐步投产，有望开辟新收入增长曲线 [10] 报告内容总结 财务指标 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 56.81/64.18/68.50 亿元，同比增长 23.3%/13.0%/6.7%，归母净利润分别为 5.83/7.74/9.23 亿元，同比增长 132.0%/32.7%/19.2%，对应 EPS 分别为 1.24/1.65/1.96 元 [1][11] - 2024 年公司收入为 46.06 亿元，同比上升 5.42%；归母净利润为 2.51 亿元，同比上升 36.83%；扣非归母净利润为 2.46 亿元，同比上升 117.79% [1] - 2025 年一季度公司收入为 11.38 亿元，同比上升 12.36%；归母净利润为 0.97 亿元，同比上升 161.66% [2] 产品情况 - 2024 年氟碳化学品/含氟高分子材料/化工原料收入分别为 24.47/15.81/4.36 亿元，YoY 分别为 3.78%/17.38%/-20.09%；毛利率分别 20.37%/15.79%/-9.26%，同比变化分别为 12.61/-8.10/-16.05pcts [2] - 2024 年氟碳化学品/含氟高分子材料/化工原料平均售价分别为 2.37/4.09/0.18 万元/吨，YoY 分别为 14.32%/-16.51%/-29.64% [2] - 2024 年氟碳化学品/含氟高分子材料/化工原料销量分别为 10.31/3.86/24.01 万吨，YoY 分别为-9.21%/40.59%/13.57% [3] - 2025 年一季度氟碳化学品价格均价为 27973.48 元/吨，同比上升 21.11%，环比上升 10.08% [8] - 2025 年一季度含氟高分子材料均价为 41187.56 元/吨，同比下降 2.06%，环比上升 3.87% [8] 费用情况 - 2024 年销售费用同比下降 2.25%，销售费用率为 1.50%，同比下降 0.12pcts；管理费用同比下降 3.57%，管理费用率为 5.45%，同比下降 0.51pcts；研发费用同比上升 15.59%，研发费用率为 2.2%，同比上升 0.19pcts；财务费用同比上升 43.52%，财务费用率为 1.60%，同比上升 0.43pcts [3] 现金流情况 - 2024 年经营性活动产生的现金流净额为 5.83 亿元，同比上升 11.21%；投资活动产生的现金流净额为-9.56 亿元，同比上升 33.72%；筹资活动产生的现金流净额为 2.99 亿元，同比下降 66.00%；期末现金及等价物余额为 0.91 亿元，同比下降 37.65% [8] 应收账款和存货情况 - 2024 年应收账款同比下降 2.82%，应收账款周转率从 2023 年同期的 5.85 次下降到 5.81 次；存货同比下降 4.46%，存货周转率从 2023 年同期的 6.26 次下降到 5.72 次 [8] 制冷剂供需情况 - 2025 年三代制冷剂配额为 757099 吨，较上年增长 7291 吨 [9] - 2025 年一季度下游空调产量增长拉动三代制冷剂整体需求，1Q25 我国家用空调累计销售 5881.3 万台，同比增长 15.3%，其中内销规模 2735.2 万台，同比增长 6.2%，出口规模 3152.1 万台，同比增长 24.5%；2025 年 4 月家用空调销售 2257.9 万台，同比增长 2.0%，其中内销规模 1275.8 万台，同比增长 3.7%，出口规模 982.1 万台，同比下降 0.2%；2025 年 5 - 6 月，家用空调排产分别为 2330/2050 万台，较上年生产实绩同比增长 5.9%/11.5% [9] 项目投产情况 - 内蒙永和新建项目 0.4 万吨/年全氟己酮于 2024 年 12 月顺利开车试生产、0.8 万吨/年 VDF 于 2024 年 12 月顺利开车试生产；邵武永和氟化工生产基地项目二期 0.5 万吨/年 HFP 于 2024 年 11 月顺利开车试生产、技改扩建项目 0.3 万吨/年 FEP 于 2024 年 12 月顺利开车试生产 [10] - 截至 2024 年底，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 8.28 万吨，在建产能超过 3 万吨，主要包括 HFP、VDF、PTFE、FEP、PVDF 等产品；拥有含氟精细化学品产能 0.70 万吨/年，主要包括 HFPO、HFP 二/三聚体、全氟己酮等产品 [10]

公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，反映公司氟化工产业链布局完善且三代制冷剂配额行业领先[3] - 2024年公司业绩大幅提升，归母扣非净利润同比增长117.79%，主要受益于制冷剂行业景气度向好及股票发行募资17.2亿元[3][4] - 2025年3月末公司总资产达87.87亿元，所有者权益增至46.85亿元，资产负债率降至46.68%[25][28] 氟化工行业动态 - 三代制冷剂(HFCs)进入配额管理阶段，2024年我国生产配额74.56万吨，2025年增至79.19万吨，供给硬约束推动价格大幅上涨[11] - 含氟制冷剂下游需求刚性，2024年新能源汽车产量同比增长38.7%，空调百户拥有量达150.6台，形成持续需求支撑[11][12] - 萤石资源稀缺性凸显，2024年价格持续上涨，我国萤石储采比远低于世界平均水平，行业供应趋紧[13] 公司业务发展 - 氟碳化学品收入占比53.12%，毛利率提升至20.37%，含氟高分子材料收入占比34.33%但毛利率降至15.79%[14][19] - 新建产能陆续投产，包括0.4万吨/年全氟己酮、0.8万吨/年VDF等项目，氟化工产业链规模持续扩张[14][16] - 2024年获得HFCs配额5.82万吨，总配额量6.14万吨位居行业前列，但部分产品产能利用率受限[17] 财务与投资状况 - 主要在建项目总投资94.11亿元，已投资40.01亿元，尚需54.1亿元，资金支出压力较大[16][25] - 2025年3月末短期债务占比58.3%，现金短期债务比0.11，流动性压力仍存[28][30] - 经营活动现金流2024年净流入5.83亿元，但投资活动净流出15.57亿元，自由现金流为负[28][30] 同业比较 - 2024年公司营收46.06亿元介于巨化股份(244.62亿)与三美股份(40.40亿)之间，但销售毛利率17.74%低于同业[6] - 资产负债率60.06%显著高于巨化(31.25%)和三美(8.07%)，反映更高财务杠杆[6][7]

温氏股份调研纪要 - 肉猪养殖综合成本降至6-6 1元/斤 肉鸡出栏完全成本降至5 5-5 6元/斤 成本控制成效显著 [1] - 2025年1-5月销售仔猪101万头 合作农户年均出栏规模约2000头 暂不考虑种猪委托养殖 [1] - 养猪业竞争优势在于降低成本和提高效率 疫病防控效果良好 生产稳定 [1] - 中华土鸡行情低迷 预计下半年消费回暖 鸡价有望上升 [1] - 饲料基本自产自用 产能不足时少量外购 饲料成本是关键 通过多种方式控制成本 [1] - 出海计划处于观察阶段 积极推动养殖向绿色低碳方向发展 [1] - 实际控制人调整不会影响控制权稳定性 [1] 华谊集团调研纪要 - 三爱富2024年净利润2 75亿元 增长动力来自产品实物量上升 邵武基地部分产品产线逐步投产 [1] - 产品广泛应用于新能源 电子信息 航空航天等行业 部分产品市场占有率位居行业前列 [1] - 制冷剂专利逐步到期 公司布局新产线和工艺 保持工艺和渠道领先 [1] - PVDF市场规模有限 供应充足 公司产品有产业链和成本优势 [1] - 聚合物定制化产品较多 单个产品市场体量有限 整体稳定 持续寻找新应用新市场 [1] - 国内氟化工生产厂家包括三爱富 东岳集团 巨化股份等 国际厂商大金 科慕在国内有投资 [1] - 发布《2025年度估值提升计划》 拟每股派发现金红利0 18元 现金分红比例提升至41 96% [1] - 与上海华谊就钦州项目签署同业不竞争协议 广西能化盈利后将评估转让 [1] - 持续跟踪B股政策导向和市场动向 反馈投资者声音 [1] 汇添富基金概况 - 资产管理规模9036 03亿元 排名10/210 非货币公募基金规模5151 41亿元 排名9/210 [2] - 管理公募基金数710只 排名7/210 旗下基金经理96人 排名7/210 [2] - 最佳表现基金汇添富北交所创新精选两年定开混合A 近一年增长140 48% 最新净值1 72 [2] - 最新募集基金为汇添富沪深300ETF发起式联接A 认购期2025年6月3日至6月30日 [2]

顺络电子调研要点 - 二季度订单饱满 产能利用率高 [1] - 汽车电子业务覆盖电动化和智能化场景 产品线宽泛 获得行业认可 发展前景良好 [1] - 数据中心业务为客户提供多种产品和解决方案 销售增速提升明显 [1] - AI手机增加对功率类电感产品的需求 提升单机元器件价值 [1] - 一体成型电感产品种类丰富 应用广泛 市场前景广阔 [1] - 行业壁垒高 为细分龙头 具备多项核心优势 [1] - 持续扩产和研发投入 短期内无直接融资计划 [1] 华谊集团调研要点 - 三爱富2024年净利润为2.75亿元 增长动力主要来自产品实物量的上升 [2] - 邵武基地部分产品产线已逐步投产或试生产 并送下游验证根据客户需求不断调整 [2] - 未来增长动力来自现有产品 产业转移以及国产替代等 [2] - 产品广泛应用于新能源 电子信息 航空航天等下游行业 部分产品市场占有率位居行业前列 [2] - 制冷剂专利将逐步到期 公司在布局新的产线和工艺 持续投入 保持工艺和渠道领先 [2] - PVDF市场规模有限 预计近年市场供应充足 公司产品有产业链和成本优势 [2] - 三爱富聚合物定制化产品较多 单个产品市场体量有限 整体比较稳定 [2] - 现有产品在持续寻找新应用新市场 同时开发新产品 [2] - 我国氟化工生产厂家包括三爱富 东岳集团 巨化股份等公司 同时大金 科慕公司等国际厂商在国内亦有投资 [2] - 公司已制定并发布《2025年度估值提升计划》 在现金分红方面 公司长期以来重视投资者回报 [2] - 拟向全体股东每股派发现金红利0.18元(含税) 现金分红比例进一步提升至41.96% [2] - 明确在广西能化实现盈利后 上海华谊根据评估确认价值转让给公司或指定主体 [2] - 公司持续跟踪监管层对B股的政策导向以及市场上B股公司的动向 [2]