文章核心观点 2025年，家电行业在宏观政策强力支持、AI技术爆炸性冲击、外部环境压力测试以及市场竞争激烈嬗变中砥砺前行，行业竞争焦点正从价格和份额全面转向技术创新、生态协同、价值链掌控以及长期服务与品质的较量 [1][27][54] 以旧换新政策加码 - 2025年以旧换新政策支持力度翻番，安排超长期特别国债**3000亿元**支持消费品以旧换新 [3][31] - 享受补贴的家电产品品类从2024年的**8类**增加到**12类**，空调产品每户最多补贴从**1件**增至**3件**，且去年已享补贴的消费者今年可继续领取 [3][31] - 2024年政策带动相关销售额超**1.3万亿元**，2025年1-11月带动销售额超**2.5万亿元**，惠及超**3.6亿**人次 [3][4][31][32] - 2025年1-11月，家电以旧换新超**12844万台**，家装厨卫“焕新”超**1.2亿**件 [4][32] AI技术驱动行业变革 - 国产AI大模型DeepSeek横空出世，凭借低成本、高性能优势迅速走红，并席卷家电行业 [6][34] - 2025年3月，国家政策明确提出开展“人工智能+”行动，促进“人工智能+消费” [6][34] - 在AWE2025展会上，AI成为绝对主角，各品牌纷纷推出接入DeepSeek等大模型的电视、冰箱、厨电等产品 [6][34] - AI技术正加速向C端家用场景渗透，催生产品创新浪潮，重塑行业未来格局 [6][34] 外部贸易环境挑战 - 2025年4月，美国宣布将对中国关税提升至**125%**，引发“关税风暴” [8][36] - 中国家电制造业表现出强劲韧性，多家上市公司表态美国关税政策影响有限，部分企业视其为拓展新兴市场的机遇 [8][36] - 多家家电巨头宣布股份回购计划，以表达对市场未来的信心 [8][36] - 此次事件启示行业，外部环境动荡或成常态，竞争力源于技术创新与价值链掌控能力 [8][36] 即时零售生态竞争加剧 - 2025年上半年，京东宣布启动外卖业务，引发美团、饿了么（联合淘宝闪购）加入的“外卖大战”，从“楚汉相争”进入“三国演义” [10][38] - 京东为全职骑手缴纳五险一金，并上线“百亿补贴”，订单量实现惊人增长 [10][38] - 据相关财报显示，这场持续约半年的“烧钱大战”消耗了约**1000亿元** [11][39] - 8月经监管部门介入，三家平台声明抵制无序竞争，随后市场监管总局发布外卖平台服务管理国家标准，行业有望迎来规范发展期 [11][39] 头部企业战略合作 - 2025年5月，美的集团与海信集团签订战略合作协议，这是两大千亿营收体量家电企业首次在集团层面达成战略合作 [13][41] - 双方合作聚焦于AI、数字化、绿色工厂、工业互联网、全球产能布局及智慧物流等上游研发生产环节，而非终端市场竞争 [13][41] - 此次合作预示着家电头部企业关系将从单纯竞争走向竞合，成为行业发展的重要趋势 [13][41] 极端气候刺激需求 - 2025年夏季遭遇罕见高温，东北地区经历**55年**以来最强高温，刺激当地空调需求激增 [15][43] - 京东数据显示，7月以来其线下自营门店空调销售量同比增长超**200%**，安装量同比激增**300%**，维修订单激增**10倍** [15][43] - 此次事件暴露出北方地区在空调产能、库存及安装配套能力上存在短板 [16][44] - 未来由极端气候触发的区域性、爆发性需求或成新常态，对行业供应链综合能力提出更高要求 [16][44] 行业竞争范式转变 - 2025年“反内卷”成为多个行业高频词，家电行业亦面临低价无序竞争的困扰 [18][46] - “618”期间，在国补与平台补贴驱动下，家电产品均价创下新低，价格战可能导致企业亏损和高库存 [18][46] - 9月，中国家用电器协会及海尔、美的、格力等头部企业高管公开发声呼吁“反内卷”，倡导通过产品和技术创新共建有序生态 [18][46] - 格力与小米高管就空调销量及“十年包修”服务隔空交锋，显示竞争焦点正从短期价格战转向长期服务承诺、质量信任与生态能力较量 [20][48] 智能家电标准落地 - 2025年11月，市场监管总局发布两项智能家电国家标准，将于**2026年5月1日**实施 [22][50] - 新标准从“智能能力”和“场景效果”维度界定要求，首次将智能等级划分为**L1**至**L5**共五个等级 [22][50] - 标准要求企业明确标注智能功能效用、网络接入方法及信息安全风险提示 [22][50] - 国标落地将清退“伪智能”产品，推动高品质智能家电发展，并有望打破品牌“信息孤岛”，推动跨品牌设备协同的新生态 [22][50] 原材料成本压力攀升 - 2025年底，受供需等因素影响，国际铜价不断刷新历史新高，高盛预计铜价将进入新的高价交易阶段 [24][52] - 国际能源署数据显示，到**2035**年全球铜供应缺口仍将达到**20%** [24][52] - 铜价飙升给空调等家电行业带来巨大成本压力，美博空调通知自**12月16日**起提货价格上调**5%** [24][52] - 成本压力也再次引发空调行业关于零部件“以铝代铜”的讨论 [24][52]

公司股价与交易表现 - 12月2日公司股价上涨1.06%，成交额10.05亿元，换手率0.58%，总市值2604.02亿元 [1] - 当日主力资金净流入5282.90万元，占成交额0.06%，在行业中排名第2位 [5] - 近20日主力资金净流入1.92亿元，近10日净流入1.58亿元 [6] 公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的美好生活解决方案提供商，2014年品牌全球零售量份额为10.2%，连续六年蝉联全球大型家电第一品牌 [2] - 主营业务为家电研发、生产及销售，涉及冰箱/冷柜、厨电、空调、洗衣设备、水家电及智能家庭业务 [4] - 主营业务收入构成：电冰箱27.17%，空调20.94%，洗衣机20.22%，厨电13.10%，装备部品及渠道综合服务11.97%，水家电6.11% [8] 股东结构与机构持仓 - 前十大流通股东中包含中央汇金资产管理有限责任公司或中国证券金融股份有限公司 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第五大流通股东持股3.61亿股，中国证券金融股份有限公司为第六大流通股东持股1.83亿股 [9] - 截至9月30日股东户数19.06万，较上期减少8.15% [8] 财务状况与经营业绩 - 2025年1-9月实现营业收入2340.54亿元，同比增长15.31%；归母净利润173.73亿元，同比增长14.64% [8] - A股上市后累计派现486.62亿元，近三年累计派现242.73亿元 [9] 技术实力与行业概念 - 公司采用施特劳斯的MAZE技术，在净水器市场中技术领先 [4] - 控股股东海尔集团旗下的海尔无线专注无线充电，参与制定国家行业标准 [4] - 所属概念板块包括青岛、低市盈率、热泵概念、价值品牌、家用电器等 [8]

当前家电主流消费趋势的变化 - 消费人群结构发生根本性转变，50后、60后消费群体让位，70后、80后相对稳定，而90后、00后的消费观彻底不同，未来10后、20后将带来更大挑战[3] - 主流消费需求呈现多样化，从产品功能稳定可靠、家庭生活便捷，扩展到对个人情绪价值的尊重[2] - 消费行为更加理性与克制，消费需求更加挑剔与多变，选择标准更多与更高[3] 市场竞争格局与厂商困境 - 市场竞争复杂化，消费选择多变，厂商陷入拼低价、内卷的表面现象，根源在于对消费趋势变化预期偏低、能力偏弱、抓手偏少[3] - 厂商采取激进手段导致利润出现大幅度缩水，但货没卖多少，策略效果不佳[3] - 产业已走向成熟，市场争夺加速从新增向更新转变，厂商面临为未来发展找出路与解决眼前生存的多重挑战[4] 不同家电品类市场表现分化 - 电视出货已经连续下跌5、6年，即使一路降价也难以维持出货规模[4] - 扫地机器人、洗地机仍然保持强劲增长，但后劲不足[4] - 空调规模大且持续增长20多年，出货相对稳定且屡创新高[4] - 冰箱、洗衣机处在一个持续稳定的周期，通过新品类撬动消费增长[4] - 厨电市场整体陷入疲态，洗碗机等新品类率先进入衰退期[4] 厂商战略转型方向与挑战 - 厂商经营重点普遍转向方案化、套系化和定制化方向拓展，以应对同质化低价竞争[5] - 厂商对90后、00后消费群体的研究和了解普遍空白且不深入，多采取紧急投机式策略，并需提前抢夺和培育10后、20后用户[5] - 产品研发和定位逻辑仍以产品为中心，对年轻人关注的体验价值、情绪价值响应慢甚至无视，导致场景化营销无法发力[6] - 需跳出产品主体思维，以年轻用户视野出发，实现产品功能价值与场景体验价值、情绪价值的协同共振[6]

行业与公司 * 房地产行业及其产业链（建材、建筑、家居、家电）以及银行业 [1][2][6][7][8][10][12][14] * 提及的房地产产业链公司包括：建材行业的东方雨虹、科顺股份、三棵树、北新建材、汉高、兔宝宝；建筑行业的中国建筑、中国铁建、中铁建设、金螳螂、鸿路钢构、红龙钢构；家居行业的欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思；家电行业的老板电器 [6][7][8][9][10][11][12] 核心观点与论据：房地产行业 * 房价下行周期分为小型泡沫（跌幅0~20% 共127个样本）、中型泡沫（跌幅20~35% 共39个样本）和大型泡沫（跌幅超过35% 共29个样本）[2] * 大型泡沫通常经历三年大跌和三年阴跌 小型泡沫总共持续约四年下跌 [2] * 核心城市房价承压主要源于收入或通胀预期不乐观以及租售比和利率倒挂 当前实际房贷利率处于历史高位 [1][4] * 改善收入预期和优化分配是提高购房吸引力的关键 实际房贷利率降低可通过解决租售比倒挂提高购房吸引力 [1][5] * 房地产行业面临成交量走弱、新旧库存压力和收入预期低迷等多重挑战 [1][6] 核心观点与论据：政策分析 * 通过贴息或抵税等方式降低购房成本是有效手段 全局性普遍性补助能更有效提振市场信心和需求 [1][4] * 贷款贴息政策覆盖范围和持续时间是关键 若仅覆盖新房财政代价较小（年销售额约7万亿元 贷款占比60%即不到5万亿元 按1%补贴年支出约500亿元）若覆盖存量贷款（规模38-40万亿元）年财政支出将达约4000亿元 [1][4][5] * 租售比与房贷利率差值收敛时 实际房价较大概率在前后一年左右止跌 未来政策应着重改善此差值 [2][3] * 2023年底推出第一轮存量房贷降息 2024年第四季度推出第二轮降息 未来可能有相关政策讨论 [13] * 房贷贴息政策分为新增房贷（旨在推动销售稳定房价）和存量房贷（旨在减轻居民负担）两种情形 [15] 核心观点与论据：产业链投资机会 * 建材行业优质龙头公司已显现经营拐点 即使房地产市场继续下降 部分企业仍有望实现同比正增长 [2][7] * 东方雨虹2025年下半年业绩出现单季度经营拐点 北新建材2025年筑底 [7] * 三棵树预计2026年业绩达14-15亿元（2025年为11亿元） 汉高预计2026年市值站稳300亿元 兔宝宝有望实现140-150亿元市值目标 [7] * 东方雨虹市占率从去年28%提升至2025年30%-35% [7] * 建筑行业在地产周期探底和政策预期渐强背景下迎来投资机遇 中国建筑（规模超保利）是首选标的 [8] * 家居行业龙头公司现金流状况良好（如欧派家居净现金120多亿元）板块估值10-15倍 股息率普遍超过4%（索菲亚达7%）具有配置价值 [10][11] * 家电行业中白电（空调、冰箱、洗衣机）与地产关联度已降至10%以下 主要依靠存量更新需求及自然保有量提升 厨电受地产波动影响较大 [12] * 老板电器实现双位数增长 工程渠道大幅下滑 小品牌持续退出市场 [12] 核心观点与论据：银行业 * 银行面临较大息差压力 资产端收益率持续下行 预计2026年负债成本下降20-30个基点 但资产端收益率也将下行 息差可能边际走平但绝对值处于历史低位（大型银行降至1.25~1.30） [2][14] * 银行股基本面保持韧性 大型银行盈利稳定 大型银行股股息率逐步压降至3.0左右 小型优质城商行压降至3.5以内 配置价值显著 [16] 其他重要内容 * 软体家具（如顾家家居）表现优于定制家具 受益于二手房市场占比增加及国补带动 [10] * 2025年下半年国补退坡后 家居公司出现自补现象并推出高性价比套餐 由于2024年国补形成高基数 2025年短期景气度略有二次探底迹象 [10]

行业与公司 * 行业为房地产市场及地产产业链（包括建材、建筑、装饰、园林、家电等）[1][2][9] * 涉及公司包括三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材、伟星新材、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、中国建筑、江河集团、亚厦股份、金螳螂等[2][9][10][11][12][14] 核心观点与论据 房地产市场基本面 * 市场持续承压，处于加速寻底状态，1-10月全国房产累计销量和金额分别同比下降7%和10%[1][2] * 10月份房地产销售继续走弱，单月销量同比下降19%，销售金额同比下降24%[2] * 投资和施工端压力加剧，新开工面积和拿地面积较峰值时下跌约70%，房价下跌35%以上[1][2] * 库存方面，截至10月底，全国房产待售面积约为7.6亿平方米，连续8个月有所回落[2] 核心城市房价与政策展望 * 核心城市房价快速下跌或难持续，目前更可能是情绪化的快速出清阶段，以上海为例，2026年初五年限售解禁期或带来一定下跌，但总体上距离周期底部已经不远[1][3] * 核心城市房价走弱或促使未来政策力度加大，全国层面新增个人住房贷款贴息政策或在评估中，提高个人住房贷款利息所得税专项扣除、进一步下调住房交易契税等政策也在酝酿中[1][3] 建材行业影响与展望 * 建材行业需关注顶层持续关注并琢磨支持政策，优秀上市公司将先于行业见底[4][5] * 三棵树公司2025年业绩相对不错但增长结构未达最优，依赖于“马上住”业务和艺术漆市场两个贝塔，美丽乡村项目尚未完全发挥潜力[6] * 兔宝宝公司2025年表现良好，增长主要依赖于自身战略变化和行业趋势，通过颗粒板业务实现放量并搭售高附加值辅料[7] 消费建材行业挑战与推荐 * 消费建材行业面临房地产市场波动带来的挑战，房地产二次下探可能会对企业业绩产生颠覆性影响[8] * 推荐关注三棵树、兔宝宝、东方雨虹、北新建材以及伟星新材等龙头企业，这些企业具有集中度提升优势[2][10] 建筑、装饰及园林行业 * 建筑行业中，央国企及地产链相关企业受益明显，如中国建筑，其地产开发业务贡献显著利润[2][11][14] * 装饰和园林行业在地产链中最先去杠杆，装饰板块已经基本出清，值得关注的公司包括江河集团、亚厦股份和金螳螂[11][12] * 江河集团2025年涨幅可观，海外订单增速超过50%，分红率一直在70%以上，亚厦股份连续几年现金流大于净利润，金螳螂财务报表质量优异[12][13] 家电行业投资策略 * 家电行业应适当调整策略，将部分配置转向与地产链相关的公司，厨电需求受新房拉动最明显，占比约70%[15] * 厨电龙头估值低至10倍左右，股息率回到5%，一旦行业企稳，利润弹性将非常大[15][16] * 除地产关联外，可关注智能投影仪、扫地机器人及两轮车等领域竞争格局优化带来的投资机会，如精密科技通过整合对手并加速海外扩张实现增长[17] 大类资产配置 * 大类资产配置应关注低位有边际变化或赔率较高的板块，如地产链，同时需谨慎考虑结构性流动性担忧问题[1][9] * 水泥板块中，海螺水泥因国内地产及供需关系处于低位，有较好的配置价值，应重视反内卷政策可能带来的供给侧改革机会[1][9] 其他重要内容 * 从康波周期角度看，中国房地产价格自2015年后受到多种政策刺激，如果未来缺乏足够政策支持，可能会回归至2015年的价格水平[8] * 家电消费主要发生在住宅竣工交付后的1-2年内，长期来看，厨电还有很大的增长空间，包括城镇化推进、农村保有量提升以及新品类渗透率提高等[15][16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产及其相关产业链 包括房地产行业本身 以及地产后周期的家电 建材等细分领域[1] * 具体提及的公司包括贝壳找房 三棵树 兔宝宝 中国联塑 东方雨虹 老板电器 海信家电 北新建材 伟星新材等[3][8][13][17][21][22] 房地产市场表现与核心观点 * 2025年上半年房地产市场总体保持稳定 但三季度以来价格加速下行 全国70城二手房价格环比下降加剧市场担忧[1][3][4] * 10月份房地产销量单月降幅扩大 投资数据进一步恶化[2] * 一线城市二手房价格下跌幅度超过全国50城平均水平 对市场信心造成显著负面影响[1][2] 政策环境分析与预期 * 行政性放松政策如限购限贷解除未能扭转市场颓势[5] * 降低房贷利率是主要期待政策方向 但2025年LPR仅小幅下降 银行净息差压力限制让利空间[5] * 财政贴息被视为潜在支持工具 若基于15万亿元销售额 60%首付比例 新增按揭贷款规模约6万亿元 商业银行贷款约5万亿元 实施100个基点贴息 预计每年成本在500亿至600亿元之间[1][6] 房地产股市与投资机会 * 对房地产股市持乐观态度 政策推进将提升市场容忍度并改善上市公司业绩[7] * 建议关注香港地产 商业地产及具备产品力和困境反转潜力的公司 这些公司负债压力小 现金流充裕且估值便宜[1][7] * 贝壳找房受一线城市价格下行影响 但经纪业务弹性较早显现 预计2026年净利润从2025年约50亿元提升至70亿元 增长约40% 经纪业务市盈率约10倍 加上600亿现金储备 未来有40%-50%上涨空间[1][3][11][12] * 贝壳2026年利润率提升主要因素包括经纪业务人效提升 AI技术应用预计每年带来2-3个百分点经营利润率增长 以及家装和租赁业务利润释放[9][10] 地产后周期行业分析 家电板块 * 厨电 集成灶 中央空调等板块与地产周期高度相关 过去几年因地产疲软估值承压 如老板电器估值从30倍降至不到10倍[13][14][15] * 白电 黑电等细分领域对地产周期关联度较低 更多依赖自身行业逻辑如效率提升和全球化[16] 建材板块 * 自2021年以来建材行业量价齐跌 2023年下半年起部分品类如涂料价格企稳 三棵树等公司基本面改善[17][18] * 预计2026年需求量降幅收窄 价格因供给端出清有望更早实现供需平衡[19] * 房地产带来的应收账款风险已减弱 多数公司信用减值计提超70% 但需关注工抵房资产减值风险[20] * 投资机会方面 看好二手房成交带来的存量房重装机会 涂料赛道和板材类突出 预计2025年至2026年存量重装面积以5%复合增长率增加[3][21] * 新开工项目可关注工程类管材和防水类公司 如中国联塑 东方雨虹通过出海或自身调整改善[3][21] * 水泥与玻璃板块与总量需求高度相关 基本面改善仍较难 建议观望[23][24]

股价表现与资金流向 - 11月20日公司股价盘中上涨2.04%，报27.06元/股，总市值2538.35亿元，成交额4.68亿元，换手率0.28% [1] - 当日主力资金净流出176.73万元，特大单净买入415.01万元（买入2296.21万元，卖出1881.20万元），大单净流出591.74万元（买入9297.43万元，卖出9889.17万元） [1] - 公司股价今年以来下跌0.69%，近5个交易日下跌1.02%，但近20日上涨6.14%，近60日上涨8.09% [1] 公司业务与行业 - 公司主营业务为智能家电产品与智慧家庭场景解决方案，收入构成主要为电冰箱27.17%、空调20.94%、洗衣机20.22%、厨电13.10%、装备部品及渠道综合服务11.97%、水家电6.11% [1] - 公司所属申万行业为家用电器-白色家电-冰洗，概念板块包括青岛、低市盈率、太阳能、热泵概念、节能环保等 [1] 财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入2340.54亿元，同比增长15.31%；实现归母净利润173.73亿元，同比增长14.64% [2] 股东与分红 - 截至9月30日，公司股东户数为19.06万，较上期减少8.15% [2] - 公司A股上市后累计派现486.62亿元，近三年累计派现242.73亿元 [3] - 截至9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第五大股东，持股3.61亿股，较上期减少8903.94万股；中国证券金融股份有限公司为第六大股东，持股1.83亿股，数量不变；华夏上证50ETF为第十大股东，持股7167.91万股，较上期减少195.76万股；华泰柏瑞沪深300ETF退出十大股东之列 [3]

股价表现与资金流向 - 11月12日盘中股价上涨2.01%至27.42元/股，成交额5.76亿元，换手率0.34%，总市值2572.12亿元 [1] - 当日主力资金净流入5147.29万元，其中特大单净买入4157.99万元（买入7078.35万元，卖出2920.36万元），大单净买入1000.84万元（买入1.40亿元，卖出1.30亿元） [1] - 公司今年以来股价上涨0.63%，近5个交易日上涨3.73%，近20日上涨9.05%，近60日上涨8.53% [2] 公司业务与财务概况 - 公司主营业务为智能家电产品与智慧家庭场景解决方案，收入构成主要为电冰箱27.17%、空调20.94%、洗衣机20.22%、厨电13.10%、装备部品及渠道综合服务11.97%、水家电6.11% [2] - 2025年1-9月公司实现营业收入2340.54亿元，同比增长15.31%，归母净利润173.73亿元，同比增长14.64% [2] - A股上市后累计派发现金分红486.62亿元，近三年累计派现242.73亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为19.06万户，较上期减少8.15% [2] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股3.61亿股，较上期减少8903.94万股 [3] - 中国证券金融股份有限公司为第六大流通股东，持股1.83亿股，数量较上期不变 [3] - 华夏上证50ETF为第十大流通股东，持股7167.91万股，较上期减少195.76万股，华泰柏瑞沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级为“买入”（维持）[1] - 6个月目标价为32.40元，当前股价为26.60元 [1] 核心观点与盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为3082.23亿元（同比增长7.78%）、3284.91亿元（同比增长6.58%）、3484.67亿元（同比增长6.08%）[3] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为218.97亿元（同比增长16.84%）、253.31亿元（同比增长15.69%）、286.89亿元（同比增长13.25%）[3] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应市盈率（PE）分别为11倍、10倍、9倍 [3][11] - 估值基于2026年12倍PE，对应目标价32.4元 [11] 国内市场战略：品牌高端化与场景化 - 高端子品牌卡萨帝在15000元以上市场的份额领先，2024年冰箱、空调、洗衣机线下零售额份额分别为49%、34%、88% [8] - 卡萨帝品牌在2015-2021年销售额复合年均增长率（CAGR）达到33.6%，增速常年高于公司整体，成为核心增长引擎 [8] - 场景品牌三翼鸟门店数量快速增长，截至2024年已超5000家，2023年零售额同比提升84%，成套销售占比超过60% [8] - 三翼鸟有效带动空调、厨电、水家电等弱势品类增长，2019-2022年这些品类增速均高于冰洗品类 [8] 海外市场战略：全球化布局与本土化运营 - 公司通过持续并购构建七大品牌矩阵，包括海尔、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher & Paykel、AQUA和Candy [8] - 全球化产能布局完善，在全球设立10大研发中心、71个研究院、35个工业园、143个制造中心和23万个销售网络 [8] - 在北美市场，通过收购GEA实现品牌突围，GEA在北美大家电市占率从2016年的15.4%提升至2024年的21% [8] - 在欧洲市场，通过收购Candy进军欧洲，Candy品牌在东欧市占率从2019年的3.1%提升至2024年的5.5% [8] - 在澳新市场，收购头部品牌Fisher & Paykel，其澳洲市占率从2015年的10.6%提升至2024年的13.1% [8] 盈利能力改善与效率提升 - 公司自2015年进入海外收购高峰期，初期因整合成本及费用支出拖累盈利能力，但近年来利润端压力持续缓解，利润空间逐步释放 [8] - 通过“人单合一”模式优化海外管理效率，推进海外产能升级建设，预计未来盈利能力将迎来增长 [10] - 预计2025-2027年销售费用率持续改善，分别为11.8%、11.75%、11.7% [9] 区别于市场的观点 - 市场可能高估逆全球化下海尔的海外风险，低估其全球制造与研发中心布局带来的本土化优势 [10] - 市场将公司盈利能力弱于可比公司归因于发展OBM业务，但报告认为主因是2015年后海外收购整合的短期影响，未来有望改善 [10] - 市场忽视公司在空调等弱势业务的长线布局，随着供应链、产能和营销加强，该业务有望迎来营收与利润率双击 [10]

核心观点 - 2025年10月中观行业景气度呈现“上游企稳回升，中游分化修复”的格局 [1] 上游资源品整体仍处低位运行但内部结构分化 煤炭行业景气度保持平稳 动力煤价格环比小幅上行 有色金属维持相对稳定 铜铝价格小幅上涨 [3] 中游制造业中新能源链条表现突出 电力设备环比改善 多晶硅与组件价格止跌回升 机械设备行业延续修复态势 [3] 下游消费行业延续分化格局 家电板块维持稳健 食品饮料环比回升 社会服务行业持续复苏 [3] 中观月度行业景气度观点更新 上游资源品 - 煤炭行业景气度保持平稳 动力煤价格环比小幅上行 [3] - 石油石化板块延续偏弱格局 成品油及天然气价格同比降幅扩大 [3] - 基础化工表现承压 PVC、甲醇等化工品价格继续下行 [3] - 有色金属维持相对稳定 铜铝价格小幅上涨 [3] - 建筑材料需求偏弱 水泥与玻璃价格同比仍处负区间 [3] 中游制造业 - 新能源链条表现突出 电力设备环比改善 多晶硅与组件价格止跌回升 [3] - 机械设备行业延续修复态势 运输与工程装备需求边际回暖 [3] - 汽车板块短期回升但整体仍偏弱 开工率和销量虽环比改善 仍低于去年同期 [3] - 纺织服饰分化明显 原料端价格趋稳但下游订单恢复缓慢 [3] 下游消费行业 - 家电板块维持稳健 生活电器与厨电销售表现良好 [3] - 食品饮料环比回升 农产品价格整体温和上涨 [3] - 医药生物板块分化加剧 中药材价格继续下行 [3] - 社会服务行业持续复苏 酒店与旅游相关指标环比改善 消费场景活跃度提升 [3] 支撑性服务与金融 - 银行体系景气度环比改善 流动性回升带动资金面边际宽松 [3] - 非银金融保持高位活跃但增速放缓 [3] - 交通运输分化 航运与集装箱运价回升而综合运价略有承压 [3] - 环保板块延续回暖 空气质量及相关投资指标同步改善 [3] 基础化工行业超额收益跟踪 - 基础化工行业超额收益与燃料油期货收盘价同比的最优相关系数为0.450 最优领先期为领先1期 [12] - 基础化工行业超额收益与甲醇期货收盘价同比的最优相关系数为0.663 最优领先期为同步 [12] - 基础化工行业超额收益与聚氯乙烯(PVC)期货收盘价同比的最优相关系数为0.557 最优领先期为领先1期 [12] - 基础化工行业超额收益与国产氯化钾批发价同比的最优相关系数为0.416 最优领先期为滞后2期 [12] - 基础化工行业超额收益与国产尿素批发价同比的最优相关系数为0.545 最优领先期为滞后1期 [12] 钢铁行业超额收益跟踪 - 钢铁行业超额收益与铁精粉矿山开工率同比的最优相关系数为-0.469 最优领先期为领先2期 [24] - 钢铁行业超额收益与高炉开工率同比的最优相关系数为-0.690 最优领先期为滞后2期 [24] - 钢铁行业超额收益与螺纹钢生产企业库存同比的最优相关系数为-0.475 最优领先期为滞后1期 [24] - 钢铁行业超额收益与钢材预估日均产量同比的最优相关系数为-0.596 最优领先期为滞后1期 [24] 有色金属行业超额收益跟踪 - 有色金属行业超额收益与上期有色金属指数同比的最优相关系数为0.783 最优领先期为同步 [31] - 有色金属行业超额收益与LME基本金属指数同比的最优相关系数为0.557 最优领先期为滞后1期 [31] - 有色金属行业超额收益与阴极铜/黄金期货收盘价比值同比的最优相关系数为0.179 最优领先期为领先2期 [31] 建筑材料行业超额收益跟踪 - 建筑材料行业超额收益与水泥价格指数同比的最优相关系数为0.373 最优领先期为滞后2期 [38] - 建筑材料行业超额收益与玻璃期货结算价同比的最优相关系数为0.420 最优领先期为滞后2期 [38] 煤炭行业超额收益跟踪 - 煤炭行业超额收益与动力煤平仓价同比的最优相关系数为0.235 最优领先期为领先2期 [46] - 煤炭行业超额收益与焦煤期货收盘价同比的最优相关系数为0.669 最优领先期为同步 [46] - 煤炭行业超额收益与中国煤炭价格指数同比的最优相关系数为0.163 最优领先期为领先2期 [46] 电力设备行业超额收益跟踪 - 电力设备行业超额收益与光伏组件现货价同比的最优相关系数为0.775 最优领先期为滞后2期 [50] - 电力设备行业超额收益与光伏级多晶硅现货价同比的最优相关系数为0.836 最优领先期为滞后2期 [50] - 电力设备行业超额收益与太阳能电池现货价同比的最优相关系数为0.723 最优领先期为滞后2期 [50] 汽车行业超额收益跟踪 - 汽车行业超额收益与汽车轮胎半钢胎开工率同比的最优相关系数为0.400 最优领先期为滞后2期 [56] - 汽车行业超额收益与乘用车日均销量同比的最优相关系数为0.238 最优领先期为同步 [56] 交通运输行业超额收益跟踪 - 交通运输行业超额收益与CDFI综合指数同比的最优相关系数为-0.191 最优领先期为领先2期 [65] - 交通运输行业超额收益与PDCI内贸集装箱运价指数同比的最优相关系数为0.155 最优领先期为领先2期 [65] 电子行业超额收益跟踪 - 电子行业超额收益与中关村电子产品价格指数同比的最优相关系数为-0.196 最优领先期为滞后2期 [67] - 电子行业超额收益与DXI指数同比的最优相关系数为0.007 最优领先期为滞后2期 [67] - 电子行业超额收益与NAND Flash现货价同比的最优相关系数为0.474 最优领先期为领先2期 [67] 轻工制造行业超额收益跟踪 - 轻工制造行业超额收益与30大中城市商品房成交面积同比的最优相关系数为0.076 最优领先期为领先2期 [74] - 轻工制造行业超额收益与TDI现货价同比的最优相关系数为-0.086 最优领先期为滞后2期 [74] 纺织服饰行业超额收益跟踪 - 纺织服饰行业超额收益与柯桥纺织价格指数同比的最优相关系数为0.215 最优领先期为滞后1期 [80] - 纺织服饰行业超额收益与通州家纺面料价格指数同比的最优相关系数为0.336 最优领先期为滞后1期 [80] - 纺织服饰行业超额收益与粘胶短纤市场价同比的最优相关系数为0.271 最优领先期为滞后1期 [80] 商贸零售行业超额收益跟踪 - 商贸零售行业超额收益与义乌中国小商品订单价格指数同比的最优相关系数为0.140 最优领先期为滞后2期 [88] 农林牧渔行业超额收益跟踪 - 农林牧渔行业超额收益与食用农产品价格指数同比的最优相关系数为0.296 最优领先期为同步 [94] - 农林牧渔行业超额收益与28种重点监测蔬菜平均批发价同比的最优相关系数为0.259 最优领先期为同步 [94] - 农林牧渔行业超额收益与猪料比价同比的最优相关系数为0.812 最优领先期为滞后2期 [94] 食品饮料行业超额收益跟踪 - 食品饮料行业超额收益与白砂糖零售价同比的最优相关系数为0.163 最优领先期为领先1期 [167] - 食品饮料行业超额收益与农产品批发价格200指数同比的最优相关系数为0.232 最优领先期为同步 [167] - 食品饮料行业超额收益与玉米酒精现货价同比的最优相关系数为0.199 最优领先期为同步 [167] 医药生物行业超额收益跟踪 - 医药生物行业超额收益与中国成都中药材价格指数同比的最优相关系数为-0.196 最优领先期为滞后2期 [109] - 医药生物行业超额收益与中药材综合200价格指数同比的最优相关系数为-0.062 最优领先期为领先2期 [109] 公用事业行业超额收益跟踪 - 公用事业行业超额收益与动力煤平仓价同比的最优相关系数为0.235 最优领先期为领先2期 [115] - 公用事业行业超额收益与重点电厂煤炭日耗量同比的最优相关系数为-0.196 最优领先期为领先2期 [115] 家用电器行业超额收益跟踪 - 家用电器行业超额收益与家用电器和音像器材零售额同比的最优相关系数为0.582 最优领先期为领先2期 [167] - 家用电器行业超额收益与大厨电销售额同比的最优相关系数为0.343 最优领先期为同步 [167] - 家用电器行业超额收益与生活电器销售额同比的最优相关系数为0.163 最优领先期为领先1期 [167] - 家用电器行业超额收益与钢材价格指数同比的最优相关系数为0.317 最优领先期为滞后2期 [167] 社会服务行业超额收益跟踪 - 社会服务行业超额收益与亚洲tHPI酒店平均价格同比的最优相关系数为0.320 最优领先期为领先2期 [171] 通信行业超额收益跟踪 - 通信行业超额收益与月户均移动互联网接入流量(DOU)同比的最优相关系数为0.373 最优领先期为领先2期 [175]