投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 A股目标价47.73元对应2026年40倍PE 港股目标价39.34港元对应2026年30倍PE [1][6][9] 核心观点 - 公司是全球领先的全流程一体化国际化多疗法药物研发服务平台 四大业务板块协同发展支撑长周期快速增长 [6][8][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.89/19.59/22.57亿元 经调整归母净利润分别为17.50/21.22/24.38亿元 同比增长8.9%/21.2%/14.9% [6][9][90] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为36/31/27倍 考虑到增长前景和行业竞争优势给予较高估值水平 [6][9] 财务表现 - 2024年营业总收入122.76亿元同比增长6.4% 归母净利润17.93亿元同比增长12.0% [2][14] - 预计2025-2027年营业收入138.16/156.88/178.79亿元 同比增速12.5%/13.5%/14.0% [2][90] - 2024年实验室服务收入70.47亿元占总收入57.40% 毛利31.66亿元占总毛利75.32% [23] 实验室服务 - 2025H1实验室服务收入38.92亿元同比增长15.46% 毛利17.59亿元同比增长17.40% 毛利率45.20% [23][26] - 实验室化学2025H1收入超17亿元占比45%同比增长11% 生物科学服务2025H1收入21.41亿元占比55%同比增长20% [26][37][39] - 2025H1参与药物发现项目数量接近800个 2021年以来增速除2024年外均保持15%以上 [26][30] - 全球药物发现CRO服务市场规模2027年有望达359亿美元 公司2024年市占率仅4%成长空间广阔 [32][34] CMC（小分子CDMO）服务 - 2024年CMC业务收入29.89亿元占总收入24% 毛利10亿元毛利率34% 2025H1收入13.90亿元同比增长18%毛利率30.5% [45][47][50] - 2025H1工艺验证和商业化项目23个 临床III期项目21个 临床I/II期项目188个 临床前项目409个 [57] - 拥有中英美三地4个通过FDA检查的API商业化生产基地 2025H1在建工程26.1亿元持续扩产 [15][49][53] - CMC业务人员从2018年1276人增长至2025H1的4811人 [59] 临床CRO服务 - 2024年临床CRO收入18.26亿元占总收入14.87% 2025H1收入9.39亿元同比增长11%毛利率12% [63][67] - 临床CRO人员从2018年275人快速增长至2025H1的4415人 其中海外团队超400人 [64][65] - 2025H1进行中临床试验项目1027个 包括89个III期项目 389个I/II期项目 549个其他临床试验项目 [66] - 临床研究现场管理服务覆盖中国150余城市700余家医院 进行中项目超1700个 [68] 大分子和细胞基因治疗 - 2025H1收入2.11亿元略增 人员从2020年末128人增长至2025H1的752人 [70][73] - 宁波大分子CDMO平台近70000平方米 2024年二季度部分投入使用 2025H1通过全球大型制药企业GMP审计 [76][78] - 通过并购AccuGen、Absorption Systems、Allergan Biologics快速切入CGT赛道 收购金额合计2.88亿美元 [81] - 全球细胞基因治疗市场规模预计从2020年20.8亿美元增长至2025年305.4亿美元 年均复合增长率71% [82][85]

公司概况 - 康龙化成是国际领先的生命科学研发服务企业 成立于2004年 已发展为全流程、一体化、国际化、多疗法的全球药物研发领军企业 [3] - 公司四大业务板块包括实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务 均具备充足成长动力和广阔发展空间 [3] 实验室服务业务 - 该业务是公司最具全球竞争力的核心业务单元 也是当前最主要收入及利润来源 [3] - 化合物设计和合成领域积累的竞争优势持续强化 实验室化学业务长周期内保持较快增长趋势 [3] - 生物科学服务共享实验室化学客户资源 持续拓展新分子类型业务 实现客户数量和业绩体量持续高增长 [3] 小分子CDMO业务 - 快速增长的客户群体及实验室业务导流为CMC业务提供充裕订单来源 保障业务快速增长 [4] - 拥有中、英、美三地4个通过FDA检查的API商业化生产基地 可提供全球创新药原料药商业化生产解决方案 [4] - 2025年上半年工艺验证及商业化订单占比达2024年两倍 业务重点转向临床后期及高质量商业化订单承接 [4] 临床CRO业务 - 已形成横跨中美英三地的临床研究一站式解决方案能力 初步完成一体化全球临床CRO服务平台建设 [4] - 随着行业景气度回暖 一体化平台协同效应和品牌影响力提升 将进入效率与盈利能力持续提升阶段 [4] - 未来将进一步强化与临床前CRO、CDMO业务的协同效应 [4] 新兴业务布局 - 大分子和细胞与基因治疗服务能力通过资源整合快速强化 未来三年收入有望实现10%左右增长 [5] - 新兴业务开始逐步减亏 为公司远期发展打开更大成长空间 [5] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.89亿元、19.59亿元、22.57亿元 [5] - 经调整归母净利润分别为17.50亿元、21.22亿元、24.38亿元 同比增长8.9%、21.2%、14.9% [5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为36倍、31倍和27倍 [5] - A股给予2026年40倍PE 目标价47.74元 港股给予30倍PE 目标价39.35港元 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 目标价136.15元 当前价116.69元[2][3][10] 核心观点 - 小分子CDMO技术筑基 新兴业务进入收获期 双轮驱动成为一站式综合服务企业[2][9] - 预计2025-2027年归母净利润11.70/14.04/17.00亿元 同比+23.3%/+20.0%/+21.1%[3][10] - 2025-2027年EPS分别为3.24/3.89/4.71元 对应PE 36/30/25倍[3][10] 财务表现 - 2024年营业总收入5804.66百万元 同比-25.8% 预计2025年恢复增长至6629.24百万元(+14.2%)[3][16] - 2024年归母净利润949百万元 同比-58.2% 预计2025年增长至1170百万元(+23.3%)[3][16] - 2024年小分子业务收入4570.73百万元(占比78.74%) 新兴业务收入1226.37百万元(占比21.70%)[16] 小分子CDMO业务 - 依托连续性反应和生物酶催化核心技术构建竞争壁垒 临床中后期项目新技术应用率超33%[7][31][45] - 2024年小分子业务毛利率47.95% 处于行业领先水平[26][45][48] - 2024年临床III期项目73个 涉及GLP-1、KRAS等热门靶点[49][53] - 通过英国Sandwich Site加速全球化布局 2024年欧洲市场收入占比提升至13%[15][54][56] 新兴业务布局 - 化学大分子CDMO：2024年收入4.60亿元(+13.3%) 多肽固相合成产能2025年底将达44000L[59][73][74] - 制剂CDMO：2024年交付近200个项目 2025年新投产产能包括1亿支卡式瓶车间[92][95][96] - 生物大分子CDMO：2024年收入1.5亿元(+13.91%) ADC项目在手订单占比超60%[100][114] - 临床CRO：2023年新增项目达347个峰值 2024年获4项FDA IND默示许可[119][122][124] - 技术输出：2024年新承接超20个项目 客户总数约150家[125] - 合成生物技术：2024年收入同比+33.22% 80%以上来自境外客户[126] 产能与技术优势 - 研发投入持续高位 2025H1研发费用2.86亿元 占收入比8.96%[21][24] - 多肽技术平台涵盖SPPS、LPPS、NCL/CEPS及生物合成四大平台 支持3-6个月IND交付[71][72][73] - 寡核苷酸采用固相/液相-酶连接法 杂质占比<0.5% 较传统方法显著提升纯度[86][89] - 合成生物技术专利近160项 固定化酶连续反应技术产能提升最高1500倍[126][128]

公司25H1实现营收5.90亿元，同比增长4.87%，归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%，扣非归母净利润1.20亿元，同比下降16.29% [1] 公司单Q2实现营收3.59亿元，同比增长15.73%，归母净利润1.00亿元，同比增长32.23%，扣非归母净利润0.99亿元，同比增长30.28% [1] 业务表现 - 临床CRO业务收入2.79亿元，同比增长29.05% [2] - 药学研究业务收入2.03亿元，同比下降40.80% [2] - 权益分成业务收入733.71万元，同比增长119.73% [2] - 知识产权授权业务收入1亿元 [2] 盈利能力 - 公司25H1整体毛利率51.63%，同比下降4.36个百分点，较2024年底提升1.45个百分点 [2] - 临床服务业务毛利率35.82%，同比下降2.37个百分点 [2] - 药学研究业务毛利率47.72%，同比下降19.06个百分点 [2] 创新药研发进展 - 公司已形成20余种具有自主知识产权的1类新药在研管线 [3] - ST007针对腹部术后中重度疼痛的II期临床试验达到主要终点，III期临床有序推进 [3] - ST007针对瘙痒适应症正在进行II期临床，入组顺利 [3] - ST008针对治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质完成1a期临床入组 [3] - ZM001注射液针对中重度SLE适应症进入I期临床 [3] 业绩预测 - 预计公司2025年营收12.53亿元，同比增长16.20% [3] - 预计公司2026年营收14.42亿元，同比增长15.07% [3] - 预计公司2027年营收16.56亿元，同比增长14.84% [3] - 预计公司2025年归母净利润2.3亿元，同比增长29.66% [3] - 预计公司2026年归母净利润2.72亿元，同比增长18.34% [3] - 预计公司2027年归母净利润3.20亿元，同比增长17.53% [3]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - CXO指数过去一年涨幅超50%，表现亮眼，主要受益于地缘政治风险缓和、投融资回暖及疫情高基数消化[2] - 从短期、中期、长期维度分析中国CXO企业的全球竞争力，细分领域包括大分子CDMO、小分子CDMO、临床CRO、临床前CRO[2] - 投融资整体呈现回暖趋势，国内临床前CRO、临床CRO、CDMO业务价格止跌回稳，国际CDMO业务定价体系维持合理水平[3] 大分子CDMO分析 - 国内主要上市公司：药明生物、药明合联，海外主要上市公司：Lonza、三星生物、富士胶片[2] - 短期业绩：行业高增长，日韩企业增速超国内龙头，三星生物2025年收入增速指引19~25% vs 药明生物12~15%[2] - 中期订单：日韩企业订单增长超中国，药明合联2024年末在手订单9.91亿美元（同比+71%）[2] - 长期资本开支：海内外玩家资本开支维持高位，药明生物2024年资本开支39.3亿元，三星生物10亿美元[71][72] 小分子CDMO分析 - 国内主要上市公司：药明康德、凯莱英、博腾股份等，海外主要上市公司：Divi's、Siegfried、Piramal[2] - 短期业绩：2025年一季度恢复正增长，整体增速优于海外企业[2] - 中期订单：药明康德2024年末在手订单同比增长47.0%[2] - 长期资本开支：国内高峰期已过，药明康德预计2025年资本开支70-80亿元[79] 临床/临床前CRO分析 - 国内主要上市公司：泰格医药、普蕊斯、诺思格等，海外主要上市公司：Fortrea、ICON、IQVIA[2] - 短期业绩：处于调整期，2024年业绩受2022-2023年投融资遇冷影响[2] - 中期订单：国内订单价格触底但量增，泰格医药2024年新增合同101.2亿元（同比+7.3%）[64] - 长期资本开支：行业供需短期存在错配，百诚医药资本开支维持高位[80][82] 新兴领域布局 - 多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务快速发展，药明康德TIDES业务2024年收入58.0亿元（同比+70.1%）[88] - 仿制药CRO企业创新转型，百诚医药1类新药BIOS-0618处于Ⅱ期临床[90][91] 重点公司推荐 - 小分子领域：药明康德、凯莱英、康龙化成[3] - 大分子领域：药明合联、药明生物[3] - 新兴业务：关注多肽、寡核苷酸、CGT产业链[3] 市场表现 - 2024年7月1日至2025年7月18日，中证CXO指数成分公司平均涨幅57.59%，皓元医药涨幅197.03%领先[13][14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、临床 CRO 板块、CDMO 行业 [1][4][8] - **公司**：Madpace、Charles River、药明康德、药明生物、泰格医药、诺斯格、AQVIA、博腾、凯莱英、辉瑞、诺华、默沙东 [1][2][4][8][9][11] 纪要提到的核心观点和论据 Madpace 股价上涨 - **核心观点**：Madpace 股价大涨因订单改善，对行业具标志性意义 [2] - **论据**：其客户 80%为依赖融资的 Biotech 公司，需求与投资环境相关；2023 - 2024 年 Q1，net book to bill 值 1.25 左右，订单远超人员负荷；后降至 0.9 以下，近期升至 1 以上，进入新招聘周期，预示未来收入加速增长 [2] 临床 CRO 板块发展趋势 - **核心观点**：全球临床 CRO 板块从底部反转，进入新增长阶段 [4] - **论据**：Charles River 2025 年 5 月 7 日订单数据超预期，net book to bill 值首超 1；药明康德 2024 年 Q2 订单改善，海外临床试验需求增加带动 CDMO 业务发展 [4] 临床 CRO 服务对 Biotech 公司的重要性 - **核心观点**：临床 CRO 服务对 Biotech 公司是推动研发、提升竞争力的重要策略 [5] - **论据**：能加速创新药临床试验吸引投资；可整合资源提高试验效率和成功率；助其提升信誉度，利于融资和市场推广 [5][6] 国内医药产业现状 - **核心观点**：国内医药产业由外向型 CDMO 公司主导，2024 年行业回暖，龙头先满产，二三线提升空间大 [8] - **论据**：2020 - 2022 年企业扩产，2022 年后行业下行，产能利用率下降；2024 年回暖，龙头产能利用率高，二三线压力大；CDMO 重资产行业，产能利用率低时低价抢单，总量上升可量价齐升 [8] 中美关系对国内 CXO 公司的影响 - **核心观点**：地缘政治影响国内 CXO 公司美国业务，转移能力是关键 [9] - **论据**：药明生物大分子生产不依赖低端制造业，订单相对稳定；药明康德依赖江浙原料和中间体制造，订单也稳定 [9] 医药行业发展周期 - **核心观点**：医药行业发展周期取决于创新方向，新兴领域突破推动行业上行 [3] - **论据**：21 年新冠和 PD - 1 单抗推动市场需求；新创新方向如 ADC、小核酸、多肽等，新兴品种如减肥药带来市场变化 [3][10] 医药产业代际变化对市场景气度的影响 - **核心观点**：每一代大品种带来一代市场景气度变化 [11] - **论据**：医药产业经历小分子、PD - 1 单抗时代，当前新兴领域如小核酸、核医学等突破将带来新景气度，如诺华小核酸领域突破使其表现突出 [11][12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 订单减少时，临床板块公司可能面临产能过剩，进入收缩周期甚至裁员；订单超一定水平，公司会扩展产能 [7]