文章核心观点 - 2025年A股医药板块呈现显著结构性分化 创新与出海成为核心主线 驱动创新药和CXO板块表现火热 而中药、医疗器械等板块则业绩承压 [1][3][20] - 板块整体在2025年上演价值回归 全年涨幅25.64% 但前三季度营收与利润同比微降 降幅已收窄 [4][21] - 展望2026年 行业预计将继续围绕创新、出海、科技赋能等关键词发展 各细分赛道表现可能持续分化 [15][37] 行业整体表现 - 2025年A股医药生物板块（申万）全年整体涨幅为25.64% [4][21] - 2025年前三季度 板块合计实现营收18544.52亿元 同比下降1.42% 归母净利润1407.32亿元 同比下降1.65% 降幅较以往明显收窄 [4][21] - 板块内部分化加剧 呈现火热与寒意交织的局面 [4][21] 创新药板块 - 化学制药板块（与创新药相关）2025年全年涨幅达32.58% 表现亮眼 [4][21] - 板块崛起得益于核心产品商业化放量及BD出海落地 推动业绩预期向好 [4][21] - 龙头公司百济神州2025年前三季度实现营收275.95亿元 同比增长44.2% 并超过2024年全年营收272.1亿元 同期归母净利润11.39亿元 [4][21] - 2025年BD（对外授权）交易活跃且金额巨大 例如信达生物与武田制药合作金额最高达114亿美元 恒瑞医药与GSK合作金额达125亿美元 三生制药与辉瑞合作金额达60.5亿美元 [5][7][22][24] - 据华创证券统计 2025年前三季度BD总金额约941.58亿美元 远超2024年全年的488.1亿美元 [8][25] - 据德勤数据 截至2025年10月末 中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元 超过2022至2024年三年总和 [8][25] - 2025年前三季度国内医药领域共有28家企业成功上市 其中超四成为创新药企 恒瑞医药、百奥赛图等已完成A+H两地上市 [8][25] CXO（医疗服务）板块 - 以CXO为核心的医疗服务板块2025年全年涨幅为32.91% 在六大子板块中居前 [10][27] - 2025年前三季度 该板块合计实现营收1365.72亿元 同比增长3.63% 归母净利润209.12亿元 同比增长36.47% 增长主要得益于投融资环境改善和创新药研发需求复苏 [10][27] - 药明康德2025年前三季度业绩回暖 实现营收328.57亿元 同比增长18.61% 归母净利润120.76亿元 同比增长84.84% [11][28] - 药明康德上调2025年全年业绩指引 预计持续经营业务收入增速从13-17%上调至17-18% 整体收入预期从425-435亿元上调至435-440亿元 [11][28] - 康龙化成2025年前三季度营收突破100亿元至100.86亿元 同比增长14.38% 扣非归母净利润10.34亿元 同比增长32.04% [14][31] - 康龙化成新签订单同比增长超13% 并将全年收入增长指引从10-15%上调至12-16% [14][31] - 康龙化成拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份 以补充技术平台能力 [14][31] 医疗器械板块 - 2025年前三季度 医疗器械板块合计实现营收1792.10亿元 同比下降2.24% 归母净利润267.32亿元 同比下降13.93% [16][33] - 板块内部分化显著 设备企业如联影医疗海外业务亮眼 而诊断类和耗材类企业受集采等因素影响业绩承压 [16][33] - 联影医疗2025年前三季度实现营收88.59亿元 同比增长27.39% 归母净利润11.20亿元 同比增长66.91% [16][33] - 联影医疗海外业务收入19.93亿元 同比增长41.97% 收入占比提升至22.5% [16][34] 中药板块 - 2025年中药板块全年涨幅仅为6.75% [18][36] - 2025年前三季度 中药板块合计实现营收2590.69亿元 同比下降4.33% 归母净利润294.99亿元 同比下降1.53% [18][36] - 部分龙头如云南白药、华润三九、东阿阿胶凭借品牌和渠道保持业绩稳健 [18][36] - 片仔癀2025年前三季度营收74.42亿元 同比下降11.93% 归母净利润21.29亿元 同比下降20.74% [18][36] - 同仁堂因贴牌风波遭到市场质疑 [18][37] 资本市场表现与板块分化 - 截至2025年12月30日收盘 中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74% 而创新药和CXO板块分别上涨1.85%、0.56% [3][20] - 医药商业板块在2025年前三季度同样表现不佳 [4] - 板块分化态势从业绩传导至资本市场 [3][20]

核心观点 - 报告认为，医药创新产业链（CXO及生命科学上游）需求景气度回升，行业上行趋势明确 [1][2] - 外需CXO的修复已明确兑现至业绩，内需CXO的复苏正从前端向后端传导 [3] - 生命科学上游行业需求回暖，出海与国产化率提升共同驱动盈利能力持续修复 [3] CXO板块复盘 - **行情表现强劲**：2025年初以来，受益于创新药行情带动及业绩、订单复苏，CXO板块股价表现强劲，部分个股涨幅接近翻倍。例如，从2025年1月1日至12月26日，维亚生物上涨122%，昭衍新药上涨115%，药明合联上涨108% [6] - **基金持仓变化**：2025年第三季度，全部基金对CXO板块的持仓市值占板块总流通市值比例为8.2%，环比增加0.47个百分点，处于2018年第一季度以来的相对高位。非医药基金的增配是主要驱动力，其持仓占比环比增加1.26个百分点 [9][11] - **业绩显著提速**：22家CXO公司2025年前三季度实现营业收入692亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润165亿元，同比大幅增长58.1%。其中第三季度营收245亿元（同比+10.1%），归母净利润52.3亿元（同比+50.9%） [13][14] - **个股业绩分化**：头部公司如药明康德2025年前三季度营收同比增长18.6%，归母净利润同比增长84.8%；药明合联营收同比增长62.2%，归母净利润同比增长52.7%。部分公司如昭衍新药、美迪西等仍处于业绩修复阶段 [17][20] 外需CXO分析 - **海外市场主导**：头部CDMO公司收入高度依赖海外市场。以2025年上半年为例，8家CDMO公司北美地区平均收入占比达55%，欧洲地区为20%，中国地区为19% [22][23] - **业绩与订单持续改善**：头部CDMO公司自2024年第四季度起业绩恢复同比增长，改善趋势延续至2025年第三季度。例如，药明康德收入增速从2024年第一季度的-11.0%回升至2025年第三季度的15.3%；其扣非归母净利润增速在2024年第四季度达到62.2%，并在2025年第三季度达到73.7% [26][28][30] - **在手订单增长强劲**：截至2025年第三季度末，药明康德在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%；药明生物在手订单达113.5亿美元，同比增长13.5%；药明合联在手订单达13.3亿美元，同比增长57.9% [32] - **海外需求端支撑稳固**： - 研发投入与收入增长：2025年前三季度，海外制药与生物科技公司合计研发投入分别为527亿、581亿、606亿美元，同比增长3.3%、6.9%、3.6%；合计收入分别为2199亿、2426亿、2566亿美元，同比增长5.5%、10.1%、8.4% [36][38] - 临床项目数稳健：2025年前三季度全球临床项目数分别为2963、3123、3120个，同比增长3.7%、7.7%、7.0% [40] - 投融资与利率相关：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关，随着降息继续落地，投融资金额有望持续改善，驱动CDMO海外订单需求回暖 [46][47][48] - **海外同业复苏印证**：2025年以来，海外CXO龙头如Lonza、三星生物等业绩呈现复苏趋势，并多次上调全年业绩指引 [52][53] - **地缘政治压力出清**：2025年12月发布的新版《生物安全法案》最终协商文本表述更为温和，设置了动态调整名单、合同豁免期及逐案豁免条款，对外需型CXO公司的订单和业绩影响预计相当有限 [55][56] 内需CXO分析 - **国内创新药热度明确**：2025年1月至11月，国内I类创新药临床项目立项数量合计2237个，同比增长13.2% [3][59] - **BD出海爆发式增长**：截至2025年12月2日，国内创新药BD总金额达1216亿美元（2024年全年为529亿美元），BD首付款65亿美元，BD事件数307个，均较2024年大幅增长 [63][65] - **一级市场投融资拐点出现**：2025年第三季度，国内生物科技一级市场投融资金额达14亿美元，融资事件数112件，环比均呈现大幅改善，已接近2023年第三季度水平 [3][67][68] - **国内药企研发投入稳步增长**：2025年前三季度，国内制药与生物科技公司合计研发投入分别为126亿、136亿、141亿元，同比增长8.4%、4.2%、9.5%；合计收入分别为1074亿、1129亿、1121亿元 [71][73] - **安评环节价格率先上涨**：行业需求回暖带动内需CXO订单价格触底回升，实验猴供应紧张导致价格明显上涨。根据公开数据，实验猴招标单价从2024年11月的9万元/只上涨至2025年11月的10.2万元/只，媒体报道12月价格已涨至12-13万元/只 [74][76] 生命科学上游板块复盘 - **行情跑赢指数**：截至2025年12月5日，生命科学上游板块上涨37.7%，跑赢医药生物（申万）指数18.0个百分点，跑赢沪深300指数19.3个百分点 [3][83][85] - **基金持续增配**：2025年第三季度，全部基金对生命科学上游板块的持仓市值占比为2.26%，环比增加0.26个百分点，处于2020年第三季度以来相对高位。其中，医药主动基金持仓占比环比显著增加0.59个百分点 [88][91] - **业绩加速修复**：16家生命科学上游公司2025年前三季度实现营收123.4亿元，同比增长8.8%；归母净利润11.8亿元，同比大幅增长27.7%。第三季度营收44.1亿元（同比+13.1%），归母净利润4.3亿元（同比+48.7%），利润释放加速 [92][96] - **细分赛道表现**：2025年前三季度，培养基、重组蛋白、色谱填料、分子砌块等细分赛道恢复较好。第三季度，培养基、PEG、色谱填料、模式动物等领域表现突出 [99][100] 生命科学上游增长动力 - **出海贡献强势增量**：2025年上半年，多家上游公司境外收入保持高增长，如奥浦迈境外收入同比增长51.6%，皓元医药境外收入同比增长39.8%，百奥赛图境外收入同比增长42.8% [3][102] - **工业端需求明显回暖**： - 项目向后端推进：截至2025年第三季度末，奥浦迈共有311个药品研发管线使用其培养基产品，较2024年末增加64个，其中商业化生产阶段项目增至13个 [105] - 商业化订单增长：键凯科技2025年前三季度国际商业化药品端客户销售收入同比增长103.76%；纳微科技三期和商业化项目贡献不断增加，复购订单持续增长 [105] - **国产替代空间广阔**：国内细胞培养基的国产化比例已从疫情前提升至2023年的36%。色谱填料国产品牌在国内市场占比仅约20%。全球分子砌块市场中，中国头部企业市占率仅为个位数，提升空间巨大 [106] 投资建议 - **CXO板块关注组合**： - 战略组合：药明康德、药明合联、康龙化成、泰格医药、百奥赛图 [3] - 弹性组合：昭衍新药、诺思格、普蕊斯、奥浦迈 [3] - **具体公司观点**： - 药明康德：CRDMO全球龙头，新分子业务引领再次起航 [79] - 药明合联：ADC一体化服务龙头，赛道高景气度驱动未来高增长 [79] - 康龙化成：实验室业务有望受益于美国降息，新分子业务持续放量 [79] - 泰格医药：临床CRO龙头，有望受益于内需持续回暖 [79] - **生命科学上游关注组合**：建议关注百奥赛图、皓元医药、奥浦迈 [108]

格隆汇12月30日｜港股市场CRO概念股普跌，其中，昭衍新药跌超7%，康龙化成、金斯瑞跌超4%，凯 莱英、维亚生物跌超2%。 ...

**行业与公司** * 报告涉及的行业是中国CXO（医药研发及生产外包）行业[2] * 报告重点覆盖的公司包括：药明康德（A股代码603259 CH，H股代码2359 HK）、药明生物（2269 HK）、药明合联（2268 HK）和康龙化成（A股代码300759 CH，H股代码3759 HK）[5][6] **核心观点与论据** * **政策风险缓和**：2026年《国防授权法案》中修订后的《生物安全法案》条款（S.Amdt.3841）采用“不列名单+一年缓冲期”框架，降低了地缘政治风险，确保了美国订单的连续性[3] * **流动性改善**：美联储降息周期（预计2026年有2-3次25个基点的降息）将重振生物科技融资，从而扩大医药研发管线并增加对CXO服务的需求[3][16] * **产业升级与护城河**：中国CXO行业通过规模经济、人工智能驱动的效率提升以及ADC和肽类等细分技术升级，正在加深其竞争护城河[3] * **增长前景乐观**：预计行业订单将实现低双位数增长，支持主要公司在2026年实现11%至39%的净利润增长[4] * **估值具有吸引力**：行业当前平均估值约为2026年预期市盈率30倍或2026年预期市盈率相对盈利增长比率1.1倍[4] * **投资主题聚焦**：投资应聚焦于：1) 2026年1月发布的1260H名单带来的短期风险释放；2) 具备全球可扩展性和AI/技术赋能的全产业链龙头（药明康德、药明生物）；3) 捕捉细分模式增长和海外扩张的高增长专家（药明合联）；4) 通过一体化模式和稳定盈利能力提供均衡敞口的国内复苏标的（康龙化成）[5] **其他重要内容** * **关键风险**：需要监控的风险包括：美国管理和预算办公室可能在2026年通过“受关注公司”名单扩大对生物科技的限制、行业快速扩张导致的产能过剩、生物科技融资复苏慢于预期、以及全球监管合规成本上升[4] * **目标价与评级调整**：报告对所有覆盖的CXO公司维持“买入”评级，并将药明合联的目标价从90.00港元上调至90.50港元，其他公司目标价保持不变[5][6][9] * **具体公司预测调整**： * **药明生物**：将2025-2027年营收和调整后净利润预测下调1-3%，主要原因是国内市场竞争激烈导致早期项目定价降低[20][21] * **药明合联**：将2025-2027年销售预测各下调约3%，原因是新产能爬坡略低于预期，净利润预测相应下调3%[26][27] * **全球产能布局**：报告展示了包括龙沙、药明生物、Catalent、三星生物等主要CDMO（合同研发生产组织）的全球产能分布，凸显了行业的全球竞争格局[17][18] * **融资环境复苏**：全球医疗健康融资自2022年上半年大幅下滑后已恢复，2025年上半年环比增长18%[12][13] * **潜在催化剂与下行风险（公司层面）**： * **药明生物**：催化剂包括商业化项目收入增长、新综合项目增加、从竞争对手赢得“赢分子”项目以及利润率扩张趋势；下行风险包括潜在美国立法限制、美国关税影响超预期、高利率持续时间超预期抑制需求、产能过剩以及监管收紧[24][25] * **药明合联**：催化剂包括客户ADC管线增长、新设施顺利扩产、全球双站点制造战略进展、技术平台扩展以及获得大客户订单；下行风险包括生物科技融资波动、全球竞争加剧、海外设施爬坡及盈利慢于预期、关键人员流失、合规问题、平台灵活性不足以及地缘政治和汇率波动[30][31][32]

公司股权质押动态 - 公司实际控制人楼小强质押限售股522万股，占其个人持股的8.62% [1] - 公司一致行动人龙泰康、北海多泰合计解除质押693万股 [1] - 公司一致行动人龙泰康、北海多泰将合计1597万股质押延期至2026年12月25日 [1]

股份质押 - 楼小强质押522万股，占其所持股份8.62%，占总股本0.29%，质押期2025.12.22 - 2026.12.22，用途置换存量融资[9] - 龙泰康和北海多泰合计解除质押693万股，占总股本0.39%，解除日2025.12.23[12] - 龙泰康和北海多泰合计延期购回1597万股，占总股本0.90%，延期后到期日2026年[13] - 截至披露日，实控人及其一致行动人持股占比18.18%，质押股份占其所持16.72%，占总股本3.04%[14] 股东持股 - 楼小强持股占比3.40%，本次质押后质押股份占其所持50.75%，占总股本1.73%[14] - 龙泰康持股占比2.26%，本次质押后质押股份占其所持31.84%，占总股本0.72%[14] - 郑北持股占比0.89%，本次质押后质押股份占其所持46.67%，占总股本0.41%[14] - 北海多泰持股占比1.23%，本次质押后质押股份占其所持14.53%，占总股本0.18%[14] 股份减持 - 信中康成减持8,890,977股，减持比例0.50%，均价28.93元/股[21][23] - 信中龙成减持17,781,900股，减持比例1.00%，均价29.24元/股[21][23] - 二者合计减持26,672,877股，减持比例1.50%，均价29.13元/股[23] - 减持前二者合计持股占比14.17%，减持后占比12.67%[24]

大宗交易概况 - 12月24日，康龙化成发生一笔大宗交易，成交量为138.00万股，成交金额为3953.63万元，成交价格为28.65元，相对当日收盘价折价0.90% [2] - 该笔交易的买方为机构专用席位，卖方为中信证券华南股份有限公司广州万博证券营业部 [2] - 近3个月内，公司累计发生9笔大宗交易，合计成交金额为2.66亿元 [2] 近期市场表现与资金流向 - 12月24日，公司股票收盘价为28.91元，当日上涨0.35%，日换手率为0.95%，成交额为3.91亿元 [2] - 当日主力资金净流入617.22万元 [2] - 近5个交易日，公司股价累计下跌0.96%，但期间资金合计净流入2068.17万元 [2] 融资融券数据 - 公司最新融资余额为11.11亿元，近5日增加1456.93万元，增幅为1.33% [3] 公司基本信息 - 公司全称为康龙化成(北京)新药技术股份有限公司，成立于2004年07月01日，注册资本为177819.5525万人民币 [3]

减持计划 - 信中康成计划减持不超8,890,977股，占总股本0.5%[2] - 信中龙成计划减持不超17,781,955股，占总股本1%[2] 减持实施 - 信中康成大宗交易减持8,890,977股，减持比例0.5%，均价28.93元/股[4] - 信中龙成集中竞价减持17,781,900股，减持比例1%，均价29.24元/股[4] - 二者合计减持26,672,877股，减持比例1.5%，均价29.13元/股[4] 持股变化 - 信中康成减持前持股22,348.83万股，占比12.57%；后持股21,459.73万股，占比12.07%[5] - 信中龙成减持前持股2,849.85万股，占比1.60%；后持股1,071.66万股，占比0.60%[5] - 二者合计减持前持股25,198.68万股，占比14.17%；后持股22,531.39万股，占比12.67%[5] 其他 - 公司总股本1,778,195,525股[4] - 股份来源为首发前发行及权益分派转增股本[3] - 截至公告日减持计划实施完毕，不导致控制权变更[6]

股权质押 - 楼小强质押522万股，占其所持8.62%，总股本0.29%[2] - 龙泰康和北海多泰解质693万股，占总股本0.39%[6] - 龙泰康和北海多泰延期购回1597万股，占总股本0.90%[5] 股东持股 - 实控人及其一致行动人持股占总股本18.18%[7] - 实控人及其一致行动人质押股份占总股本3.04%[7] 影响说明 - 相关质押操作对公司无重大影响，实控人将防风险[3][5][8][9]

大宗交易概况 - 12月23日发生一笔大宗交易，成交量150.00万股，成交金额4282.50万元，成交价格28.55元，相对当日收盘价折价0.90% [1] - 该笔交易的买方为机构专用席位，卖方为中信证券华南股份有限公司广州万博证券营业部 [1] - 近3个月内公司累计发生8笔大宗交易，合计成交金额为2.26亿元 [2] 近期市场表现与资金流向 - 12月23日公司收盘价为28.81元，下跌0.69%，日换手率为0.96%，成交额为3.94亿元 [2] - 当日主力资金净流出2853.35万元 [2] - 近5日公司股价累计上涨1.59%，但近5日资金合计净流出199.44万元 [2] 融资交易数据 - 公司最新融资余额为11.18亿元 [3] - 近5日融资余额增加1676.14万元，增幅为1.52% [3] 公司基本信息 - 公司全称为康龙化成(北京)新药技术股份有限公司，成立于2004年07月01日 [3] - 公司注册资本为177819.5525万人民币 [3]