股价表现与资金流向 - 9月24日盘中股价上涨2.20%至9.77元/股 成交额3073.88万元 换手率0.86% 总市值37.14亿元 [1] - 主力资金净流出106.12万元 大单买入占比14.98%(460.49万元) 卖出占比18.43%(566.61万元) [1] - 年内股价累计上涨33.47% 但近期呈现下跌趋势：近5日跌4.96% 近20日跌16.85% 近60日跌23.73% [1] - 年内5次登上龙虎榜 最近一次5月22日净卖出5083.73万元 买入总额7508.26万元(占比8.48%) 卖出总额1.26亿元(占比14.22%) [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入13.99亿元 同比增长18.02% [2] - 归母净利润9267.20万元 同比增长33.66% [2] - 上市后累计派现3.09亿元 近三年累计分红9507.22万元 [3] 主营业务构成 - 功能糖研发生产销售为核心业务 收入构成：淀粉糖及其他29.89% 减糖甜味剂26.55% 饲料及副产品22.40% 益生元13.48% 膳食纤维7.39% [1] - 所属申万行业为农产品加工板块 概念板块涵盖代糖概念、合成生物、生物医药等 [2] 股东结构变化 - 截至9月10日股东户数3.44万户 较上期减少6.59% [2] - 人均流通股10739股 较上期增加7.06% [2] 公司基本信息 - 成立于1997年10月16日 2009年8月28日上市 注册地址山东省德州国家高新区 [1]

温氏股份调研要点 - 上半年养猪成本大幅改善 得益于畜禽大生产稳定 疫病防控效果好 肉猪上市率提升 种猪育种投入加大及饲料配方优化 [1] - 猪料中豆粕占比约3% 其他蛋白需求通过杂粕等原料替代满足 [1] - 肉猪养殖小区成本与公司加农户模式成本基本持平 [1] - 仔猪作为独立品类集中销售 外销仔猪均重约7公斤 根据利润水平动态调整销售策略 [1] - 合作农户总量约4.4万户 养猪业务合作农户1.6万户 [1] - 6月末资产负债率降至50.6% 目标降至45%左右 [1] - 上半年固定资产累计投资约20亿元 主要投向生猪养殖小区 种鸡场 屠宰场和蛋鸡场等建设及设备设施升级改造 [1] - 积极推进强技提质三年大行动 推广精细化管理 推进猪苗降本和肉猪降本专项行动 加强科技创新 [1] 保龄宝调研要点 - 2025年上半年实现营业总收入139,923.89万元 同比增长18.02% [2] - 扣非归母净利润9,532.72万元 同比增长37.49% [2] - 三大核心产品收入同比增长32.15% 毛利率提升至17.94% [2] - 减糖甜味剂收入增长61.22% [2] - HMOs项目已基本完工 2′-FL已获卫健委批准 [2] - 阿洛酮糖酶制剂下半年有望获批 布局酶转化法为主 [2] - HMO新品种正计划申报 [2] - 美国子公司将作为国际业务试点 [2] - 玉米价格2025年二季度达高位 后续有望下行 成本压力或将缓解 [2] 机构背景 - 北京诚盛投资管理有限公司成立于2004年11月 中国证券投资基金业协会会员单位 [3] - 荣膺私募金牛奖 私募基金年会奖 私募金刺猬奖等多项私募界大奖 [3] - 以专业投研团队为基础 从事国内证券市场投资及咨询服务 [3] - 秉承深入的基本面研究 严格控制回撤 投资风格稳中求进 管理规模持续增长 [3] - 经历了市场两轮完整的牛熊周期 长期管理业绩优秀 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业总收入139,923.89万元，同比增长18.02% [3] - 2025年上半年扣除股份支付费用后归母净利润9,532.72万元，同比增长37.49% [3] - 2025年二季度营业收入71,444.25万元，同比增长12.63%，环比增长4.33% [3] - 2025年上半年综合毛利率13.17%，同比提升1.36% [3] 核心产品表现 - 三大核心产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）收入66,354.78万元，同比增长32.15% [3] - 减糖甜味剂收入37,152.41万元，同比增长61.22% [3] - 益生元收入18,867.03万元，同比增长20.23% [3] - 淀粉糖及其他收入41,818.54万元，同比下降4.89% [3] - 三大核心产品收入占比47.42%，同比提升5.07% [3] - 三大核心产品综合毛利率17.94%，同比提升1.93% [3] - 益生元毛利率25.03%，同比提升0.62% [3] - 减糖甜味剂毛利率14.94%，同比提升5.56% [3] - 淀粉糖毛利率13.39%，同比提升0.88% [3] 产能与研发进展 - 年产2,000吨DHA藻油毛油项目2025年下半年正式投产 [5] - 年产2,500吨HMOs项目2025年下半年正式投产 [5] - 2025年7月HMOs 2´-FL获国家卫健委批准作为食品营养强化剂 [5] - 2025年3月提交阿洛酮糖酶制剂审批申请，预计下半年获批 [5][7] - 2025年上半年获得3项发明专利授权（含1项美国专利） [5] - 完成2项马德里国际商标注册及20项国内商标注册 [5] - 参与7项行业标准制定或修订 [5] - 2项省级科技项目通过验收，1项获省级创新大赛二等奖 [6] - HMOs除2´-FL外，新四糖、3´-SL、6´-SL等新品种正在申报准备中 [7] 成本与供应链管理 - 通过工艺优化和供应链管理降低原材料单耗 [3][4] - 采用远期采购和套期保值策略应对玉米价格上涨 [4] - 玉米价格波动对高附加值产品（益生元、膳食纤维、减糖甜味剂）影响较小 [9] - 玉米价格2025年二季度达高位，9月新玉米上市后预计下行 [8][9] 国际化与战略布局 - 美国子公司定位为国际化业务试点，成功后向其他地区复制 [9] - 阿洛酮糖产能布局以酶转化法为主，同时具备发酵法技术储备 [7] - 与合成生物学公司合作开发新产品 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入13.99亿元，同比增长18.02% [2] - 归属于上市公司股东的净利润9267.2万元，同比增长33.66% [2] - 扣非净利润9086.95万元，同比增幅达40.37% [2] - 经营活动现金流量净额2.31亿元，同比大幅增长211.41% [2] 产品业务 - 减糖甜味剂业务收入3.72亿元，同比激增61.22% [2] - 赤藓糖醇收入同比增长89.53%，结晶果糖收入增长50.57% [2] - 益生元业务收入1.89亿元，同比增长20.23%，毛利率提升0.62个百分点至25.03% [3] - 膳食纤维业务收入略有下滑，但产品结构向高附加值方向优化 [3] 市场与战略 - 赤藓糖醇产品在欧洲市场量价齐升，受益于欧盟反倾销终裁中34.4%的最低税率 [2] - 低聚异麦芽糖等主力产品全球市占率优势稳固 [3] - 国内减糖消费趋势带动需求增长 [2] 研发与产能 - 新增3项发明专利授权，参与修订5项国家标准 [3] - D-阿洛酮糖产业化关键技术研发及应用项目获山东省科技奖项 [3] - 年产2万吨阿洛酮糖（二期）项目已启动建设 [3] - 母乳低聚糖（HMOs）和DHA藻油等新项目预计下半年投产 [3] 公司治理 - 推出2025年限制性股票激励计划，绑定核心团队利益 [3] - 考核目标为2025年至2027年累计归母净利润不低于6.47亿元 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入13.99亿元，同比增长18.02% [1] - 净利润9267.2万元，同比增长33.66% [1] - 综合毛利率提升至13.17% [1] - 三大核心产品（益生元/膳食纤维/减糖甜味剂）收入6.64亿元，同比增长32.15%，毛利率升至17.94% [1] 产品表现 - 减糖甜味剂收入同比增长约61.22% [1] - 赤藓糖醇收入同比增长约89.53% [1] - 结晶果糖收入同比增长约50.57% [1] - 赤藓糖醇在欧洲市场实现量价齐升 [2] 产能与项目进展 - DHA藻油生产线年产2000吨毛油，2024年建成 [2] - 乳果糖项目启动生产及注册许可 [2] - 新建2500吨HMOs（母乳低聚糖）项目预计2025年下半年投产 [2] - 年产2万吨阿洛酮糖二期扩产项目2025年3月启动，预计2026年底总产能达3万吨 [2] 行业环境与竞争 - 欧盟对国内赤藓糖醇企业征收34.4%-233.3%反倾销税，保龄宝税率最低为34.4% [2] - 阿洛酮糖作为新型功能性甜味剂具显著成长潜力 [3] - 国内代糖行业主要企业包括金禾实业/三元生物/百龙创园/华康股份/莱茵生物等 [3] - 健康消费市场扩大吸引更多企业进入益生元/膳食纤维/减糖甜味剂行业 [3] 公司战略 - 抓住低反倾销税率机遇拓展欧洲市场 [2] - 推进阿洛酮糖在下游应用以替代蔗糖市场 [3] - 加强功能糖应用技术研发与全产业链竞争优势 [3] - 强化品牌建设与客户黏性以巩固行业地位 [3]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.99亿元 同比增长18.02% [1] - 归属净利润9267.20万元 同比增长33.66% [1] - 综合毛利率提升至13.17% 较去年同期提高1.36个百分点 [1] 产品结构 - 三大核心产品（益生元/膳食纤维/减糖甜味剂）实现收入6.64亿元 同比增长32.15% [1] - 核心产品毛利率达17.94% 同比提升1.93个百分点 [1] - 减糖甜味剂与益生元产品销量同比大幅增长 收入占比持续提升 [1] 增长驱动因素 - 业绩增长主要源于核心产品销量大幅提升及毛利率改善 [1] - 降本增效措施推动盈利能力提升 [1] - 减糖甜味剂等健康功能性产品需求增长带动收入结构优化 [1]

公司概况 - 保龄宝是中国功能糖领域龙头企业，主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料，年综合产能超50万吨，客户超2000家，产品销往100多个国家和地区 [2] - 2023年6月聘任王强为总经理，其具备丰富食物原辅料管理经验，2024年通过产品结构和营销策略调整实现利润显著增长 [2] - 2025年发布股票激励计划，业绩考核目标为：2025年归母净利润不少于1.7亿元，2025-2026年累计不少于3.82亿元，2025-2027年累计不少于6.47亿元 [2] 行业趋势 - 功能糖行业进入快速发展期，驱动因素包括人口结构变化、消费者健康偏好升级及政策支持，代糖对蔗糖的替代以及功能糖对普通含糖产品的替代趋势明显 [3] - 公司代糖及功能糖产品需求持续增长，涵盖功能性低聚糖、膳食纤维、糖醇等具有特殊生理功效的物质 [3] 核心产品与市场策略 - 益生元为公司第一大毛利来源，是全球最大低聚异麦芽糖生产商 [4] - 减糖甜味剂中赤藓糖醇2024年销售收入同比增长52.58%，公司为国内首批工业化生产企业，并抓住欧盟反倾销调查机遇扩大国际份额 [4] - 重点布局阿洛酮糖项目，未来将发力海外市场 [4] 未来产能与创新规划 - 赤藓糖醇新产能释放且竞争格局优化，2万吨阿洛酮糖扩产项目于2025年3月启动 [5] - 抗性糊精产能提升聚焦美国市场，2500吨合成生物新品HMOs及2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年投产，采用合成生物学技术优化菌种 [5] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为25.74亿元、27.94亿元、30.69亿元，归母净利润1.70亿元、2.21亿元、2.74亿元，对应EPS 0.45元、0.58元、0.72元 [5] - 2025年6月27日股价对应PE为25倍、19倍、15倍，目标价13.5元基于2025年30倍PE [5] - 其他机构预测：中信证券预计2025年净利润1.78亿元，目标价14元；华西证券预计1.79亿元；浙商证券预计1.81亿元 [8]

报告公司投资评级 - 6个月评级为买入（首次评级），目标价格13.5元，当前价格11.08元 [7] 报告的核心观点 - 看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级 [5][79] 根据相关目录分别进行总结 保龄宝：国内功能糖龙头，2024年业绩重入增长快轨 - 保龄宝主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业 [1][16] - 2024年公司采取积极调整措施，营收调整同时利润显著增长，2024年总营收24.02亿元，同比降4.84%，归母净利润1.11亿元，同比增105.97%；25Q1延续向好势头，单Q1总营收6.85亿元，同比增24.23%，归母净利润0.5亿元，同比增117.35% [17] - 2024年报首次调整主营构成产品分类，未来将重点发展高端产品，变更收入分类口径便于投资者理解核心业务发展情况及展现公司长期价值 [20] 管理层：近年来效率持续提升，2025股权激励再夯实 - 2023年6月聘任王强为总经理，其有丰富管理经验；2023年公司通过调整机制等提高工作效率，2024年2月王强增持股份；2025年将继续优化管理模式等，提高企业管理效能 [24] - 2025年公司发布《2025年限制性股票激励计划》，激励对象包括多类人员，考核年度为2025 - 2027年，业绩考核目标分别为2025年归母净利润不少于1.7亿元，25 - 26年累计不少于3.82亿元，25 - 27年累计不少于6.47亿元，该计划已于2025年6月9日完成首次授予 [25] 主营业务：高附加值产品占比提升，下游市场需求长期增长 需求变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康 - 功能糖包括功能性低聚糖、功能性膳食纤维、功能性糖醇等，在调节肠道菌群等方面有功效 [2][29] - 代糖对蔗糖的替代经历果葡糖浆替代蔗糖、人工甜味剂替代、代糖健康升级（零糖、零糖 + 功能）阶段 [33][34] - 从人口结构、消费者偏好、政策指引看，我国进入代糖与功能糖行业快速发展时代，功能糖将成食品工业细分领域增长主要动力 [2][42] 标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场 - 公司主打益生元和减糖甜味剂产品，益生元是2024年第一大毛利贡献来源，公司是全球最大的低聚异麦芽糖生产商；减糖甜味剂方面，公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产企业等，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58% [3][58] - 公司未来重点发力海外，2024年国外市场营收占比25%，毛利占比34%，毛利率较国内高5.41pct；将巩固基础业务等，做大国际市场，还启动美国功能性糖（醇）3万吨投资建设项目 [70][71] 未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物HMO等新品 - 未来1 - 2年公司将推出多种新品并释放新产能，包括赤藓糖醇新产能释放、2万吨阿洛酮糖扩产项目启动、抗性糊精产能提升、2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产、2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产、食品级乳果糖项目预计2025年投产 [4][75] 盈利预测&估值分析&投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS 0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x [5][79] - 选取百龙创园和嘉必优作为对标，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级 [79]

大股东减持 - 趵朴富通计划在2025年6月24日-9月23日通过大宗交易和集中竞价方式减持不超过3%股份（大宗交易≤2%/739.53万股，集中竞价≤1%/369.77万股）[2] - 2020年以来趵朴富通共发布7次减持公告，其中6次未实施，仅2020年7月实际减持3.85%（原计划5.4%）[2] - 公司前四大股东分别为趵朴富通（10.31%）、永裕投资（7.98%）、刘宗利（6.29%）、松径投资（5.03%）[2] - 实际控制人戴斯聪关联企业松径投资的增持计划因资金问题延期至2026年4月7日[2] 业绩表现 - 2024年营收24.02亿元（同比-4.84%），下降主因饲料业务收入减少2.17亿元[4] - 核心业务显著增长：益生元营收3.35亿元（+16.02%）、膳食纤维2.38亿元（+14.52%）、减糖甜味剂5.16亿元（+29.73%）[4] - 2025Q1营收6.85亿元（+24.23%），归母净利润5035.57万元（+117.35%）[6][7] - 欧盟反倾销调查后赤藓糖醇在欧洲实现量价齐升[5] 战略规划 - 未来重点发展益生元、膳食纤维、减糖甜味剂高端产品[8] - 推行"小精灵"业务模式：聚焦小批量、高价值、差异化订单[8] - 加速阿洛酮糖产能扩张：2024年技改项目达产5000吨，2025年启动2万吨二期项目[10] 高管变动与竞争环境 - 2025年2-5月期间副总经理兼财务总监王延军、副总经理张国刚相继离职[9] - 行业竞争激烈：金禾实业（三氯蔗糖龙头）、三元生物（全球最大赤藓糖醇供应商）、百龙创园（阿洛酮糖）等企业各具优势[9] - 2024年研发费用953.84万元（-12.63%），销售费用3507.7万元（+15.56%）[11] 行业观点 - 机构减持可能源于回报期限约束而非看空前景[3] - 代糖行业需加强研发投入实现差异化，当前仍以规模效应为主[10] - 功能性代糖市场潜力大，可能出现行业黑马[10]

市场前景与行业趋势 - 健康消费观念升级，无糖、减糖、营养、保健需求增长，老年保健产品需求旺盛，国家政策推动天然代糖和功能性健康食品市场需求，行业发展前景良好 [2][4][11][21] - 公司在精益管理、柔性生产、产线综合利用、差异化等方面有提升空间 [2][21] 业务与产能 - 下游饮料行业旺季带动上游功能性配料增长，公司与蜜雪集团有合作但未提及具体业务 [2][3] - 2025年3月启动年产2万吨阿洛酮糖（二期）扩产项目，预计2026年产能达约3万吨 [3] - 赤藓糖醇欧盟市场份额提升至50%，2025年第一季度收入同比增长约123% [5] - 年产2,500吨HMOs建设项目完成，开始小批量生产；年产2,000吨DHA藻油毛油产线建设完成试运行；食品级乳果糖项目建设完成进入试产阶段 [6] 业绩与盈利 - 2025年考核净利润不少于17,000万元 [6] - 未来业绩增长主要产品为益生元、膳食纤维和减糖甜味剂，2024年布局的新业务将带来增量 [4][18] - 阿洛酮糖对业绩影响取决于市场和竞争情况，暂无法预测 [7] 关税与出口 - 美国取消报复性关税，保留10%基本关税，利于公司出口业务 [4] - 欧盟对国内赤藓糖醇生产企业征收34.4%-233.3%反倾销税，保龄宝相关产品被征34.4% [5] - 截止目前公司来自美国的收入占比较小，关税影响有限 [14] - 美国针对赤藓糖醇双反政策终裁时间及最终税率未确定，暂无法估计影响 [14] 项目审批与市场行情 - 阿洛酮糖作为新食品原料获批时间不确定，走向市场环境与赤藓糖醇不同，无可比性 [5] 市场拓展举措 - 重点开拓美国市场举措包括成立销售子公司、组建团队、开发直销客户、加强服务和技术支持、筹划建设生产基地 [7] - 目前正在积极准备美国功能性糖（醇）投资建设项目境外投资（ODI）备案 [8][9] 股价与市值管理 - 公司将加强信息披露、提升治理水平，进行投资者关系管理工作，借鉴市值管理提升方法 [7] 股权激励 - 制定2025年限制性股票激励计划，考核目标综合考虑多因素确定 [6][10][13]