核心交易 - 绿康生化拟以现金交易方式向饶信新能出售绿康玉山、绿康海宁和绿康新能100%股权 交易整体作价为0元 [1][2][4] - 标的公司均从事光伏胶膜业务 包括两家生产企业（绿康玉山、绿康海宁）和一家原材料采购企业（绿康新能） [1] - 交易完成后公司将完全剥离光伏胶膜业务 重新聚焦兽药为主的动保业务 [1][7] 交易背景与历史 - 公司原为兽药生产企业 2021-2022年持续亏损后于2023年跨界进入光伏胶膜行业 [2] - 2023年1月以9500万元现金收购绿康玉山100%股权 该标的当时账面价值仅160.35万元但评估价值达9570万元 [2] - 目前三家标的公司评估价值分别为绿康玉山-64.86万元、绿康海宁-2877.62万元、绿康新能858.07万元 [4] 财务表现 - 跨界后业绩持续恶化：2023年归母净利润亏损2.22亿元 2024年亏损扩大至4.45亿元 2025年上半年再亏0.59亿元 两年半累计亏损超7亿元 [4] - 资产负债率从2022年末51.66%飙升至2025年6月末105.82% 陷入资不抵债 [5] - 标的公司毛利率全面低迷：2024年绿康玉山-19.28%、绿康海宁-35.96%、绿康新能0.41% 远低于同业公司（天洋新材13.60%、海优新材-0.44%、赛伍技术4.40%） [5] 经营状况 - 绿康玉山2024年产能利用率仅28.23% 因产品价格倒挂（售价低于成本）导致生产越多亏损越大 [6] - 绿康海宁（已建成40条生产线）目前暂停生产 绿康新能已停业 [6] - 产品价格下跌与原材料采购成本居高不下是亏损主因 [5][6] 行业环境 - 光伏胶膜行业2021-2022年景气上行 但2023-2024年出现供需错配与产能过剩 POE/EVA/EPE胶膜价格整体下跌 [5] - 多家跨界光伏企业选择离场 包括麦迪科技、振华重工、正业科技、华东重机和棒杰股份等 [7] - 行业被指出存在跟风跨界现象 企业往往在行业成熟期进入导致红海竞争 [8]

兽药上市公司*ST绿康近期一则"0元出售3家全资子公司100%股权"的公告，引发深交所火速问询。从斥 资近亿元收购到如今"白送"资产，这家曾试图跨界光伏谋求转型的企业，不仅未能扭转亏损局面，反而 陷入更深的经营危机。其背后折射出的战略失误、资产评估争议、关联交易嫌疑以及持续经营风险，值 得市场高度警惕。 高价收购、零元甩卖，资产评估合理性存疑 2023年1月，*ST绿康以9500万元现金收购绿康玉山，并将其视为切入光伏胶膜赛道的关键一步。然而 不到两年时间，该公司却连同另外两家子公司（绿康海宁、绿康新能）被以0元对价打包出售给关联方 江西饶信新能。 从兽药到光伏，再到如今退回原点，*ST绿康的跨界尝试已成为A股转型失败的典型案例。其教训在 于：企业跨界需谨慎评估行业周期与自身能力，盲目追逐热点可能导致资源错配与财务危机。而对于投 资者而言，高溢价收购、关联交易频繁、连续亏损的上市公司，更应引起足够警惕。 值得关注的是，收购时绿康玉山账面价值仅160.35万元，但通过收益法评估却高达9570万元，溢价近60 倍。公司当时解释称其作为晶科能源的POE胶膜核心供应商，具备技术优势和稳定订单。然而收购完成 后，绿康玉 ...

交易概述 - 绿康生化拟以现金0元向江西饶信新能材料有限公司出售三家标的公司100%股权 包括绿康（玉山）胶膜材料有限公司 绿康（海宁）胶膜材料有限公司和绿康新能（上海）进出口贸易有限公司 交易构成关联交易 [1] - 以2024年12月31日为评估基准日 三家标的公司账面价值合计-10005.08万元 评估值合计-2084.41万元 增值率79.17% [1] - 交易对价经双方协商确定为0元 与评估值变动无关 [3] 标的公司经营状况 - 绿康玉山2024年营业收入28516.41万元 同比增长82.77% 净利润-20325.36万元 [2] - 绿康海宁2024年营业收入8891.38万元 净利润-15073.18万元 已建成40条生产线中20条试生产后暂停生产 [2] - 绿康新能2024年营业收入11640.99万元 净利润-347.66万元 已停止开展业务 [2] - 光伏胶膜行业竞争激烈 产品价格持续下行 同行业公司净利率下滑且部分出现亏损 [2] 评估方法 - 对绿康玉山采用资产基础法和收益法评估 对绿康海宁和绿康新能仅采用资产基础法评估 [1] - 绿康海宁和绿康新能因停业状态无法进行收益预测 且缺乏可比案例 故仅采用资产基础法符合相关规定及行业惯例 [4] - 评估机构认为标的公司主要资产减值准备计提充分 账面价值真实准确 评估结果公允合理 [1] 评估值调整 - 绿康玉山收益法评估中 2025-2029年营业收入预测从原27692.60-96924.11万元下调至17429.02-81999.67万元 因胶膜价格走低及资金支持不足 [3] - 收入预测调整后 绿康玉山收益法评估值从-1200万元降至-4000万元 资产基础法评估值从145.14万元降至-64.86万元 [3] - 三家标的公司合计评估价值从-1874.41万元变更至-2084.41万元 [3]

交易概况 - 绿康生化以现金方式向江西饶信新能材料有限公司出售绿康玉山胶膜材料有限公司、绿康海宁胶膜材料有限公司和绿康新能上海进出口贸易有限公司100%股权 [1] - 交易价格为0元 构成关联交易 [1] - 以2024年12月31日为评估基准日 三家标的公司账面价值合计-10005.08万元 评估值-1874.41万元 增值率81.27% [1] 标的公司财务状况 - 绿康玉山和绿康海宁受光伏行业供需变化及价格下跌影响 毛利率为负 长期资产存在减值迹象 [2] - 期末减值准备计提充分合理 账面价值真实准确 [2] - 绿康海宁和绿康新能处于停业状态 未来收益难以预测 [2] 评估方法与定价依据 - 绿康海宁和绿康新能仅采用资产基础法进行评估 符合相关规定和行业惯例 [2] - 评估作价合理且公允 交易对价0元高于评估值 不存在损害上市公司和中小股东利益的情形 [2] - 标的公司处于光伏胶膜行业竞争激烈环境 近两年产品价格持续下行 同行业可比公司净利润率下滑 部分企业亏损 [2] 营收预测调整 - 原预测绿康玉山2025-2029年营业收入从27692.60万元增长至96924.11万元 [2] - 因胶膜产品价格持续走低及资金支持不足等因素 调整为81999.67万元 [2] - 调整后的预测基于多种因素 具有合理性 且不影响本次交易定价 [2] 历史交易回溯 - 2023年1月绿康生化收购绿康玉山100%股权 当时光伏行业发展迅猛 与晶科能源有稳定合作 技术和产品质量获市场认可 [3] - 因实收资本低和前期亏损等因素 导致评估增值较高 具有合理性 [3] - 收购后形成兽药产品加光伏胶膜产品双主业模式 [3] 增资情况 - 2023年6月和2024年12月 绿康生化分别对绿康玉山增资7000万元和15000万元 [3] - 增资为满足生产经营、产线扩张及引入国资投资方等需求 同时改善财务状况 [3] - 资金主要用于偿还欠款、采购原材料、支付工程款等日常经营活动 [3]

4.88亿购壳落定，常州富豪父子的上市蓝图显露一角 目标公司困境重重：扩产失利，利润雪崩 审视被收购方，其财务报表上的伤痕累累，已然褪去了"外衣"。自2022年起，一系列激进的扩产计划最终化为泡影。原材料囤积、市场价格跳水，以及产 能未能如期达产，这三重打击如同一场雪崩，将利润无情地压垮。2023年和2024年，公司连续两年陷入亏损的泥潭，直至2025年上半年，仍在亏损的轨道 上挣扎。 其曾经寄予厚望的光伏胶膜业务，一度憧憬着"进入行业前三"的宏伟目标，如今却毛利率为负，产能利用率低下。几个扩建项目要么停滞不前，要么一再 延期，账本上的红色数字，比任何专业术语都更能清晰地描绘出困境。 | 2024 光伏胶膜出货排名 | | | --- | --- | | 排名 | 公司 | | 1 | 福斯特 | | 2 | 斯威克 | | 3 | 百佳年代 | | 4 | 祥邦科技/海优新材 | | 6 | 赛伍技术 | | 7 | 鹿川新材。 | | | | 一场耗资4.88亿元的"蛇吞象"式收购，正将常州一位知名民营企业家及其父子的上市梦想推向现实的边缘。这家以高分子材料为基石、营收曾突破百亿的 集团，其掌舵者在业界素 ...

公司控制权变更 - 天洋新材董事长李哲龙及董事冯延昭辞职 李哲龙不再担任任何职务 冯延昭保留人力资源及行政负责人职位 [1] - 百兴集团代表茹正伟和毛曲波被提名为董事候选人 茹正伟为百兴集团董事长茹伯兴之子 毛曲波为百兴集团财务总监 [2] - 李哲龙及其一致行动人以4.88亿元转让21.35%股权给百瑞兴阳及伟创佳则 交易完成后百兴集团成为第一大股东 持股比例21.35% 李哲龙持股降至13.8% [3][4] 行业并购背景 - 百佳年代2024年光伏胶膜出货量行业排名第三 天洋新材排名第八 此次收购为行业罕见并购案例 [2] - 百兴集团2020年营业收入255亿元 位列中国民营企业500强第371位 茹伯兴父子2024年以75亿元财富位列胡润百富榜第704位 [6] - 百佳年代曾于2023年3月申请IPO拟募资16亿元 2024年6月撤回申请 收购天洋新材后有望实现光伏胶膜资产整体上市 [6] 天洋新材经营状况 - 公司光伏胶膜业务2022年亏损5659万元 2023年亏损同比扩大66% 2024年亏损2.13亿元同比翻倍 2025年上半年亏损1056万元 [9] - 光伏胶膜毛利率从2022年3.85%暴跌13.81个百分点 2023年降至-3.94% 2024年为-3.19% [9] - 2022年非公开发行募资9.67亿元投向三个光伏胶膜项目 原计划产能从2021年0.6亿平方米扩至2023年2.2亿平方米 [8] 亏损原因分析 - 2022年硅料价格高位导致组件厂开工不足 光伏胶膜出货未达预期 [10] - 2022年上半年高价囤积EVA粒子遭遇三季度价格大跌 计提存货跌价约6000万元 销售价格无法向下游传导 [10] - 2023-2024年行业竞争加剧 EVA粒子和胶膜售价持续下降 2025年二季度胶膜价格4.61元/公斤同比下降25.53% [10] 产能扩张问题 - 昆山光伏项目投资进度63.15%后终止 已投资5684万元 [11] - 南通和海安项目延期至2026年6月投产 已分别投资8397万元和1.33亿元 [11] - 南通项目产能利用率仅31.9% 扩张项目未达规模效应导致净利润减少 [11] 百佳年代经营对比 - 2019-2021年营收分别为10.26亿元、13.47亿元、25.42亿元 净利润分别为4271.4万元、1.22亿元、1.31亿元 [13] - 2022年上半年营收19.87亿元 净利润1.91亿元 保持增长态势 [13] 行业环境与整合意义 - 光伏胶膜行业竞争加剧 龙头福斯特2024年净利润同比下降29.33% 2025年上半年净利润4.96亿元同比下降46.60% [13] - 行业产能整合受国家鼓励和协会号召 并购具有积极行业意义 [13] - 百佳年代IPO前融资估值37.4亿元 与10名投资者签有对赌协议 需通过上市或回购实现退出 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1实现收入79.59亿元，同比下降26.06%；归母净利润4.96亿元，同比下降46.6% [2][5] - 2025Q2实现收入43.34亿元，同比下降20.36%，环比增长19.58%；归母净利润0.95亿元，同比下降76.75%，环比下降76.41% [2][5] - 上半年归母净利润优于业绩预告数字 [2][5] - 当前股价16.22元，总股本260,874万股，每股净资产6.02元 [8] 分业务表现 胶膜业务 - 2025H1销量接近14亿平，同比基本持平；毛利率11%，同比下降5个百分点 [11] - Q2销量同环比均增长，但毛利率环比下降，主要因国内抢装结束后价格下滑 [11] - 单平净利相比同行有显著优势 [11] 电子材料业务 - 感光干膜2025H1销量接近9000万平，同比增长22%；收入同比增长18%；毛利率25%，同比基本持平 [11] - Q2销量同环比均增长，盈利水平保持稳定 [11] 其他业务 - 铝塑膜销量666万平，同比增长19% [11] - 光伏背板销量3370万平，同比下降50%，主要因双玻组件占比提升 [11] - 特种薄膜及POE树脂投资亏损，减少净利润6000多万元 [11] 财务健康状况 - Q2末资产负债率21%，维持行业优秀水平 [11] - 货币资金+交易性金融资产接近60亿元，现金储备充沛 [11] - Q2信用减值损失1.78亿元，资产减值损失0.15亿元，对利润产生一定影响 [11] - 上半年经营活动现金流净额约-9亿元，主要因销售收入与收款存在时间差 [11] 未来展望 - EVA粒子价格上涨，胶膜价格将顺价传导，下半年出货量环比提升，海外产能逐步贡献收入，盈利水平有望修复 [11] - 感光干膜受益于AI应用加速，高端产品渗透率提升，带动销售均价上升 [11] - 铝塑膜对接国内头部电池企业，半固态和固态电池产业化加速带来新机遇 [11] - 预计2026年归母净利润23亿元，对应PE 18倍 [11]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 胶膜业务经营风险已充分释放 汽车调光膜业务取得实质性进展并有望进入爆发期 [1][5][10] - 2025H1实现收入6.33亿元 同比下降57.47% 归母净亏损1.33亿元但同比减亏 [2][5] - 2025Q2实现收入3.18亿元 同比下降48.07% 环比微增0.66% 归母净亏损0.76亿元 [2][5] - 公司财务风险充分释放 Q2末资产负债率降至50%以下 存货环比下降40% [10] - 胶膜业务盈利有望修复 汽车调光膜市场空间巨大且公司保持先发优势 [10] 财务表现 - 2025H1收入6.33亿元（同比下降57.47%） 归母净亏损1.33亿元（同比减亏） [2][5] - 2025Q2收入3.18亿元（同比下降48.07% 环比增长0.66%） 归母净亏损0.76亿元 [2][5] - Q2期间费用率约17%（处于历史高位） 但实际期间费用0.54亿元（同比显著下降） [10] - 上半年资产减值损失0.12亿元（来自存货跌价损失） [10] - 预测2025年归母净亏损2.43亿元 2027年归母净利润1.69亿元 [15] 胶膜业务分析 - 2025H1胶膜销量同比下降 公司采取谨慎销售政策控制风险 [10] - 销售价格同比下降（因竞争加剧和原材料降价） [10] - 销量下降导致折旧和人工费用摊销增加 单平盈利承压 [10] - Q2销量环比持平 但均价环比下滑（受国内抢装退坡影响） 仍处于亏损状态 [10] - EVA粒子已涨价 胶膜价格将顺价传导 盈利有望修复 [10] - 公司与海外本土企业合作 在美国和土耳其实现本土产业化落地 [10] 汽车业务进展 - PDCLC调光膜获上汽智己L6和比亚迪仰望U8L标配定点 [10] - 与重点车企合作持续推进 有望进入从1到N的爆发期 [10] - 公司启动年产200万平方米PDCLC调光膜扩产项目 [10] - AXPO轻量化环保皮革和PVE玻璃封装胶膜进入小批量交付或测试阶段 [10] - PDCLC技术性价比高 率先在中端车型放量 保持先发优势 [10] - AXPO革和PVE胶膜在建筑领域有巨大应用空间 [10] 财务健康状况 - Q2末资产负债率降至50%以下 [10] - 存货环比下降40% [10] - 货币资金预测从2024年3.52亿元增至2027年18.48亿元 [15] - 应收账款预测从2024年7.86亿元降至2025年5.51亿元后回升至2027年10.09亿元 [15]

报告内容概览 - 知识星球材料汇提供超过1000份行业研究报告 涵盖新材料、半导体、新能源等多个前沿科技领域 [2][3][4] - 内容采用标签化分类管理 包括投资笔记8848条 半导体相关标签4188个 半导体制造工艺标签41882个 [1] - 平台整合产业链全景图分析 重点关注国产替代、技术创新及碳中和等主题方向 [4] 半导体技术发展 - 半导体制造工艺持续迭代 从FinFET架构向GAAFET架构演进 光刻技术从DUV向Hi-NA EUV发展 [11] - 台积电制程路线图显示从N28/N20向N4/N3推进 并规划N2及更先进的14A制程 [11] - 英特尔技术节点包括Intel 7/4/3 并规划Intel 20A/18A及14A制程 三星则推进NS/4和N2制程 [11] - 重点关注第三代半导体（碳化硅、氮化镓）和第四代半导体（氧化镓）技术发展 [1] 新能源与光伏 - 新能源领域覆盖锂电池、钠离子电池技术 重点关注硅基负极、复合集流体、隔膜等关键材料 [1] - 光伏技术包括光伏胶膜、光伏玻璃及钙钛矿等新型技术 OBB无主栅技术获得重点关注 [1] - 氢能、风电、燃料电池及储能技术被列为重点研究方向 [1] 先进材料体系 - 新型显示技术涵盖OLED/MiniLED/MicroLED 配套材料包括OCA光学胶、偏光片及光学膜 [3] - 纤维材料体系包含碳纤维、芳纶纤维及超高分子量聚乙烯 复合材料重点包括碳碳复合和碳陶复合材料 [3] - 特种工程塑料如PEEK、LCP、COP/COC获得重点关注 电子陶瓷领域覆盖MLCC、氮化铝等基础材料 [3] 企业生态与投资 - 跟踪全球知名企业动态 包括ASML、台积电、中芯国际等半导体企业 以及比亚迪、特斯拉等新能源企业 [4] - 投资阶段划分为种子轮、天使轮、A/S、B42及Pre-IPO阶段 不同阶段对应不同的风险特征和考察重点 [6] - 早期投资重点关注技术门槛、团队能力和行业前景 成长期投资则侧重客户结构、市占率及财务指标 [6]

核心观点 - 民生证券给予海优新材推荐评级 评级理由包括胶膜业务盈利短期承压及汽车业务有望成为新增长级 [1] 胶膜业务 - 胶膜业务盈利短期承压 [1] 汽车业务 - 汽车业务有望成为新增长级 [1]